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摘要：債券是一種重要的金融工具，借用這種金融工具資金需缺者進行融資，同時資金多余者進行投資。但是資金借者與貸者往往存在一定的利益沖突。固然現(xiàn)在廣泛利用可轉(zhuǎn)換債券和附加金融期權(quán)的債券來緩和利益沖突，但效果并不明顯?？紤]到資金借者往往是為某一項目而進行債券融資，并且實務(wù)期權(quán)思想越來越廣泛地應(yīng)用于實物投資領(lǐng)域。文章試圖在實物期權(quán)理論的基礎(chǔ)上考慮利用附加實物期權(quán)的債券來緩和這種利益沖突，從而有利于債券這種融資工具的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：本錢；可轉(zhuǎn)換債券；實物期權(quán)

證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領(lǐng)域發(fā)揮著調(diào)節(jié)資金余缺的功能。債券是發(fā)行者為了籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時間支付按本金一定比例計量的或者以其他方式計量的利息，并在到期日償還本金的一種有價證券。債券是通過設(shè)置公道的利率及利息的支付時間結(jié)構(gòu)來基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉(zhuǎn)移到借者時伴隨著資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種使用權(quán)同時伴隨著盡大部分的資金的控制權(quán)，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權(quán)方面極為不對等，資金的貸者固然能擁有資金的所有權(quán)，但卻喪失了盡大部分的控制權(quán)。利用這種控制權(quán)上的不對等，資金借者往往會做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產(chǎn)生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權(quán)人之間的題目，比如資金借者將資金用于債務(wù)合同規(guī)定以外的投資項目，或者違反原先債務(wù)合同的規(guī)定借進其他借款而進步清償務(wù)在公司資本結(jié)中的比例而使得原先債務(wù)合同的風(fēng)險進步等等。這種矛盾必然會不利于利用債券調(diào)節(jié)資金余缺來發(fā)展經(jīng)濟。

一、債券中本錢題目存在與現(xiàn)行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的本錢題目，保護債權(quán)人的利益，促進這種融資工具的發(fā)展從而促進資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟，一方面通過加強立法，從法律角度上對股東對資金的控制權(quán)進行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的上風(fēng)做出損人利已的行為，從而保護資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依靠于法律進行限制的強度，限制越強則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴厲性題目導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過強可能會限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個措施需要立法者的聰明。另一方面就是加強債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險。這就需要進步整個社會的道德修養(yǎng)，這是一個緩慢前進的過程，需要整個社會的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對普通的債券進行改造。對債券的改造大致可以分為3類：

第一類是在債券合同中加進某些限制性條款或者約束性條款，如對于發(fā)行債券所召募資金的使用限制。

第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當(dāng)公司獲得贏利時方向債權(quán)人支付利息的債券，這也會改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

第三類也是最重要和可行的一類，是運用金融工程學(xué)的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中，比如可轉(zhuǎn)換債券，附認股權(quán)債券，就是將期權(quán)衍生工具結(jié)合到普通債券種，從而改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

對于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結(jié)合到普通債券上往，包括可轉(zhuǎn)換債券以及附認股權(quán)債券?？赊D(zhuǎn)換債券是指可以轉(zhuǎn)換為普通股票的債券；附認股權(quán)債券是附帶答應(yīng)債券持有人按特定價格認購公司股票權(quán)利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉(zhuǎn)換債券是有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為普通股票從而資金貸者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認股權(quán)債券是直接的債券加認股權(quán)，債權(quán)人可以利用認股權(quán)追加資金投進成為股東而同時保存?zhèn)?。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實用較多的是可轉(zhuǎn)換債券，并且主要為上市公司所實際應(yīng)用。

國內(nèi)外的研究表明利用可轉(zhuǎn)換債券可以降低債權(quán)人與股東之間本錢題目。當(dāng)公司通過普通債券方式融進資金后，由于債權(quán)人與股東在利益分配上存在差異，債權(quán)人僅能獲得固定收進而無法分享公司利益高漲帶來的利益。另外正如上文進步的股東對通過債券融進的資金具有盡對的控制權(quán)，因此他們在有限責(zé)任的庇護下，在進行投資決策時通常會選擇高風(fēng)險高收益項目而放棄低風(fēng)險低收益的項目，從而產(chǎn)生資產(chǎn)替換，導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的本錢題目。但假如是可轉(zhuǎn)換債券的話，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按預(yù)先確定的轉(zhuǎn)換比率將債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)，這就提供了一種融資的“協(xié)同效應(yīng)”（Brennan，1982）。當(dāng)股東放棄低風(fēng)險低收益項目而選擇高風(fēng)險高收益項目時，可能會出現(xiàn)兩種情況：一是項目投資成功獲得了高收益，這將導(dǎo)致公司價值較大進步從而使公司股份價值較大進步，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發(fā)行時股票的價值計算），因此持有者可以按較低的轉(zhuǎn)換價格將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而分享高風(fēng)險項目投資成功帶來的風(fēng)險收益；二是項目投資失敗造成損失，由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)化性是債券持有者的一種權(quán)利而非義務(wù)，在此情況下，債權(quán)人可以不進行轉(zhuǎn)換而獲得事前確定的債券利息收益，風(fēng)險損失將由股東獨自承擔(dān)，以作為對其投資債務(wù)合同規(guī)定以外的風(fēng)險項目的懲罰。

二、現(xiàn)實存在的題目以及實務(wù)期權(quán)的運用

這種可轉(zhuǎn)換債券在理論上比較好地解決清償權(quán)人與股東之間的本錢題目，但是在實際應(yīng)用過程中人們發(fā)現(xiàn)了題目。一是對于轉(zhuǎn)換比率的設(shè)定，轉(zhuǎn)換比率的值直接關(guān)系到股東和債權(quán)人之間利益的分配，只有公道的轉(zhuǎn)換比率才能發(fā)揮可轉(zhuǎn)換債券的上風(fēng)，使之對雙方都有吸引力。但公道的轉(zhuǎn)換比率同樣需要制定者的聰明，并且會受外界因素的影響。二是公司往往是為某個項目進行融資并以項目產(chǎn)生的收益來支付利息和本金，但在為某個項目而發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券中，由于債券可以轉(zhuǎn)換為公司的股票，而公司股票的價值是與公司所有的項目相關(guān)，這就產(chǎn)生了不匹配的題目。三是隨著期權(quán)思想的不斷的深進，人們對項目的評價越來越多地由以往單純使用NPV法向NPV結(jié)合項目包含的實物期權(quán)價值的方法，這種對項目評價方法的改變對于債權(quán)人與股東之間的利益分配產(chǎn)生了影響。張宇和宣國良（2002）指出隨著實物期權(quán)法的運用，公司股東可能會選擇某些風(fēng)險較大，但凈收益為負的投資項目，這些項目對于進步股東收益的價值是有益的，但是對債權(quán)人的利益卻可能造成損害。

正是這些題目，特別是第二和第三點的出現(xiàn)使得可轉(zhuǎn)換債券在解決股東和債權(quán)人之間的本錢題目中無法達到理想中的效果。為此我們提出在債券中結(jié)合實物期權(quán)來解決可轉(zhuǎn)換債券無法克服的題目。

投資于實物資產(chǎn)經(jīng)?？梢栽黾油顿Y人的選擇權(quán)，這種未來可以采取某種行動的權(quán)利而非義務(wù)是有價值的，它們被稱為實物期權(quán)。實物期權(quán)實際上是金融期權(quán)思想在實物投資領(lǐng)域的應(yīng)用，并已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用。實物期權(quán)是嚴格的與特定項目相關(guān)的，金融期權(quán)中的各種變量，特別是標(biāo)準(zhǔn)Black-Scholes公式中的變量：標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價（S0），執(zhí)行價格（K），到期期限（T），價格波動率（δ），無風(fēng)險利率（r）都可以在實物投資項目中找到對應(yīng)的并且有相同或相似意義的參數(shù)。常見的實務(wù)期權(quán)有擴張期權(quán)、時機選擇期權(quán)和放棄期權(quán)。擴張期權(quán)是一種對于未來擴大項目投資而獲取風(fēng)險收益的看漲期權(quán)，時機選擇期權(quán)是一種關(guān)于項目何時進行的選擇權(quán)的看漲期權(quán)，項目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即開始總是最佳的，有時候等一等更好，特別是對于遠景不明朗的項目。放棄期權(quán)是一種看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)價格（ST）是項目的繼續(xù)經(jīng)營價值，而執(zhí)行價格（K）是項目的清算價值。比如擴張期權(quán)，一般以第二期項目或者后期項目間隔第一期投資開始的時間作為期權(quán)到期期限（T），以第二期或后期項目的投資額在第一期初的現(xiàn)值為執(zhí)行價格（K），以第二期或后期項目的經(jīng)營現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價（S0），以項目經(jīng)營現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差（一般參考同類項目）為價格波動率（δ），以國債利率作為無風(fēng)險利率（r）。

由此可以看出實物期權(quán)的價值嚴格的依靠于項目本身，這與可轉(zhuǎn)換債券不僅依靠于項目而且依靠于整個公司所有的項目以及其他各種經(jīng)濟環(huán)境因素有很大的區(qū)別。因此假如我們能夠在債券中公道結(jié)合債券發(fā)行目標(biāo)項目的實物期權(quán)，則可以很好地解決上面提到的第二個題目，這樣就能夠做到公司為某個項目進行融資并以項目產(chǎn)生的收益來支付利息和本金，同時附帶有以項目實物期權(quán)價值計的可部分回屬于債權(quán)人利益的價值，這樣就不存在不匹配的題目了。

另外將期權(quán)的思想引進實物資產(chǎn)投資領(lǐng)域使以往的NPV項目評價方法變得不再盡對適用：一個項目用NPV法進行評價其凈現(xiàn)值可能為負，但假如該項目同時具有很大的正的實物期權(quán)價值，那么可能會使項目凈現(xiàn)值與項目實物期權(quán)價值之和為正值。在這種情況下假如僅按照NPV法則公司不會進行項目投資，但假如結(jié)合實物期權(quán)，那么公司可能會進行項目投資。假如股東決定進行項目投資那么債權(quán)人將部分承擔(dān)這個項目的風(fēng)險，則他們無法獲得與此風(fēng)險相對應(yīng)的收益。另外張宇和宣國良（2002）從項目實物期權(quán)對公司整體資產(chǎn)價值方差的影響進手，以為一個凈現(xiàn)值為負的項目固然減小了公司的價值，但股東權(quán)益的價值反而增加了，這就極大地損害清償權(quán)人的利益。因此我們需要對普通債券進行修改。既然是由于實物期權(quán)引起的改變，那么可以考慮將實物期權(quán)加進到普通債券中構(gòu)成合成復(fù)雜的債券來平衡股東和債權(quán)人之間的收益分配題目。

在債券中加進實物期權(quán)構(gòu)成組合可以解決前述可轉(zhuǎn)換債券碰到的第二題目，同時按照一定方式構(gòu)成的組合將有可能解決第三個題目。但這種一定的構(gòu)成方式將會碰到可轉(zhuǎn)換債券同樣碰到的題目就是一個如何組合的題目，這同樣需要組合制定者的聰明。這是一個可以深進研究的方向。

總之，正是由于可轉(zhuǎn)換債券在協(xié)調(diào)股東和債權(quán)人之間利益分配時會碰到很多題目，使得無法進行公道協(xié)調(diào)雙方的利益分配，使得股東仍然有機會做出損害債權(quán)人利益而有利于股東的行為，同時考慮到很多債券籌集是以特定項目為標(biāo)的的，而項目的進行中包含了很多實務(wù)期權(quán)的內(nèi)容，因此可以構(gòu)造由債券和項目實物期權(quán)構(gòu)成的新型債券來克服這些題目，使得債券人獲得與其承擔(dān)的風(fēng)險相應(yīng)得收益，盡可能解決股東與債權(quán)人之間的本錢題目，從而促進債券這種投融資工具更好的發(fā)展。

參考文獻：

1、葉永剛.金融工程學(xué).東北財經(jīng)大學(xué)出版社,2003.

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3、張宇,宣國良.實物期權(quán)法對債權(quán)人利益的影響.技術(shù)經(jīng)濟與治理研究,2002(1)