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內(nèi)容提要：美國市政債券制度和日本地方公債制度是最有代表性的地方債券制度，前者代表著分權(quán)制國家的地方債券制度，后者代表了中央集權(quán)國家過渡性的地方債券制度。比較而言，市政債券模式的制度安排具有特殊的優(yōu)勢(shì)，但地方債券概念尤其是地方公債和地方公企業(yè)債的概念界定更加科學(xué)。從行政體制改革和債券市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)來看，中國可借鑒地方債券的概念和市政債券的機(jī)制，發(fā)展地方政府及機(jī)構(gòu)債券融資制度。

一、地方公共部門的融資需求及其債務(wù)融資方式

從規(guī)范角度來看，地方政府是地方受益的地方性公共物品的供給主體。政府履行提供公共物品的事權(quán)責(zé)任，必須有相應(yīng)的資金來源等財(cái)權(quán)安排來支持。政府財(cái)政性資金主要來源于政府提供公共物品和服務(wù)的收費(fèi)，如稅收和規(guī)費(fèi)收入。其中，稅收是沒有特定對(duì)象的間接性的純公共物品服務(wù)收入，而規(guī)費(fèi)則屬于針對(duì)具體對(duì)象的直接性的具有一定私人產(chǎn)品性質(zhì)的準(zhǔn)公共物品的服務(wù)收入。在政府提供公共物品的費(fèi)用支出與服務(wù)收入之間出現(xiàn)時(shí)間和規(guī)模不匹配的情況下，融資成為不可避免的選擇。從公平負(fù)擔(dān)角度來看，許多公共物品尤其是基礎(chǔ)設(shè)施類的公共物品，一般具有一次性投資規(guī)模大和使用年限比較長的特點(diǎn)。如果僅靠建設(shè)使用期內(nèi)稅收和其他政府收入，既不可能滿足建設(shè)的資金需要，也必然加大建設(shè)期納稅人的負(fù)擔(dān)；通過債務(wù)融資使債務(wù)負(fù)擔(dān)在受益期分?jǐn)偟淖龇?，則可以在解決公共物品供給的同時(shí)，兼顧公平問題。具體到各國實(shí)踐中，包括行政支出在內(nèi)的純公共物品主要依靠稅收收入來籌集資金，教育、道路、橋梁、供水、排污處理等準(zhǔn)公共物品的提供則主要依靠稅收、規(guī)費(fèi)收入和融資渠道。

由于政府融資不可能采取股權(quán)方式，債務(wù)融資成為現(xiàn)實(shí)中政府惟一的融資選擇。從歷史發(fā)展來看，早期的政府融資屬于偶然的私下借貸行為，處于初級(jí)發(fā)展階段的早期金融系統(tǒng)基本上可以滿足政府機(jī)構(gòu)的融資需要。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和人口規(guī)模擴(kuò)大，社會(huì)對(duì)公共物品產(chǎn)生了越來越大的需求。政府在提供公共物品過程中的資金需求與稅收、規(guī)費(fèi)等資金供給在規(guī)模和時(shí)間的不對(duì)稱性越來越明顯，財(cái)政收支缺口越來越大，產(chǎn)生了經(jīng)常性、大規(guī)模、穩(wěn)定化的融資需求。適應(yīng)貿(mào)易發(fā)展的早期銀行、政府債券等是金融體系發(fā)展第二階段的重要?jiǎng)?chuàng)新，新興的組織化、制度化的銀行是這一時(shí)期金融體系中的主角和政府融資的主要渠道。隨著海外貿(mào)易的進(jìn)一步發(fā)展，尤其是工業(yè)革命以來，原有的私人銀行既不能滿足新興工業(yè)企業(yè)急劇增加的資本需求和政府支出不斷擴(kuò)大而派生的融資需求。加上企業(yè)和政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷擴(kuò)大，能夠比銀行更加有效地分散風(fēng)險(xiǎn)的資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)得以迅速發(fā)展。債券的標(biāo)準(zhǔn)化為投資者提供了流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)會(huì)，為政府和企業(yè)在貸款之外提供了長期、低成本的直接融資機(jī)會(huì)。金融體系發(fā)展推進(jìn)到了比較成熟的第三階段，銀行制度和資本市場(chǎng)制度趨于成熟。后來發(fā)生的法國密西西比泡沫和英國的南海泡沫事件成為現(xiàn)代金融體系的分水嶺。英國在健全了監(jiān)管體系之后不久即放松了對(duì)于資本市場(chǎng)的限制，而法國對(duì)股票市場(chǎng)的限制直到1980年才廢除。所以，英國“選擇”了以資本市場(chǎng)為主的金融體系，而法國和歐洲大陸則保持了銀行在金融體系中的地位，形成了以銀行為主導(dǎo)的金融體系。雖然迄今金融市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)和銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)之間到底哪種體系更加有效問題沒有明確的答案（AnianV.Thakor，2002）。但傾向性意見認(rèn)為市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)與銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)各有優(yōu)劣，銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)在減少跨期風(fēng)險(xiǎn)方面是最好的制度，金融市場(chǎng)則在對(duì)新產(chǎn)業(yè)支持方面具有明顯的優(yōu)越性，二者呈現(xiàn)互補(bǔ)而非替代關(guān)系（富蘭克林·艾倫、道格拉斯·蓋爾，2002）。

政府融資制度是在金融體系基本背景約束下的發(fā)展產(chǎn)物。在以英國及其影響下的美國為代表的金融市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)中，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)一樣比較發(fā)達(dá)，包括國債、市政債券和公司債券在內(nèi)的債券市場(chǎng)發(fā)展成為金融市場(chǎng)的主要組成部分。尤其是在美國和加拿大等國家，已經(jīng)成為市政債券的發(fā)展典型。日本屬于比較典型的銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)，但隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，受市場(chǎng)導(dǎo)向趨勢(shì)左右，地方市政債券市場(chǎng)同樣得以較快的發(fā)展，雖然這種發(fā)展在某種意義上帶有“后發(fā)”的特征。1990年代中期以來，在以美國為代表的金融市場(chǎng)主導(dǎo)型模式績效尤其是美國新經(jīng)濟(jì)繁榮周期的示范效應(yīng)下，無論在歐洲還是亞洲都出現(xiàn)了明顯的以金融市場(chǎng)的加速發(fā)展來補(bǔ)充銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)的巨大潮流，地方或市政債券市場(chǎng)在世界范圍內(nèi)總體上呈現(xiàn)迅速發(fā)展勢(shì)頭。深受美國影響的新興工業(yè)化、新興市場(chǎng)和轉(zhuǎn)軌國家以及其他一些發(fā)展中國家，發(fā)展地方債券市場(chǎng)成為一種潮流。東亞金融危機(jī)以來，亞洲開發(fā)銀行等機(jī)構(gòu)建議大力發(fā)展包括地方債券和公司債券在內(nèi)的債券市場(chǎng)，以減輕過度銀行化而集中并加大金融風(fēng)險(xiǎn)的壓力，形成比較健全的資本市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)體系，債券市場(chǎng)發(fā)展成為亞洲金融發(fā)展和金融體系健全的重要方向。

在法國、比利時(shí)、荷蘭和盧森堡等歐洲大陸國家，由于股票市場(chǎng)泡沫事件之后的長期金融管制政策，資本市場(chǎng)沒有得以相應(yīng)的發(fā)展。加上地域、人口等原因，加上非干預(yù)主義思想的影響，政府層級(jí)少、規(guī)模小，中央與地方的財(cái)權(quán)事權(quán)安排與大國有一定的區(qū)別。許多國家的財(cái)說體制屬于集權(quán)型的分稅制，在此格局下的地方政府財(cái)權(quán)比較小，發(fā)行債券融資的需求比較小，相對(duì)于其他融資方式，發(fā)行地方債券的成本比較高，發(fā)行和流通市場(chǎng)難以形成。因此，這些國家已經(jīng)形成的規(guī)模有限的債券市場(chǎng)，主要是國債市場(chǎng)和公司債券市場(chǎng)，地方債券市場(chǎng)基本沒有發(fā)展起來。地方不是通過標(biāo)準(zhǔn)化的債券市場(chǎng)來籌集市政建設(shè)資金，而仍然是通過非標(biāo)準(zhǔn)化的市政基金以及銀行貸款來籌集資金。雖然在銀行貸款的背后出現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化且更加高級(jí)的資產(chǎn)支持債券，或者說，比較高級(jí)的資產(chǎn)支持債券取代了比較普通的地方或市政債券成為市政建設(shè)的融資渠道，但地方債券市場(chǎng)總體上比較落后“。市政發(fā)展基金與銀行貸款成為歐洲許多國家地方政府彌補(bǔ)財(cái)政缺口和地方市政建設(shè)項(xiàng)目融資的傳統(tǒng)和主要方法。

二、地方公共機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)制度安排的主要代表及其發(fā)展概況

總體來看，以市場(chǎng)規(guī)模來衡量，地方債券或市政債券發(fā)行量最大的國家是美國和日本，而后是加拿大等國家，具代表性的地方債券制度是美國的市政債券和日本的地方公債制度。

（一）美國的市政債券——分權(quán)制國家地方債券融資制度的典型代表

市政債券（Municipalbonds）是市政債券是以政府的信用作為擔(dān)保，由州和地方政府以及它們的機(jī)構(gòu)和授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，是美國等一些發(fā)達(dá)國家的地方政府及其機(jī)構(gòu)為市政建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的主要工具。發(fā)行市政債券為地方政府提供了一個(gè)非常靈活的金融管理工具，降低了市政建設(shè)的融資成本，也對(duì)投資者提供了一個(gè)好的投資工具。同時(shí)，也有利于改善地方經(jīng)濟(jì)和公共服務(wù)，進(jìn)而有助于吸引私營企業(yè)和國外投資者進(jìn)行新的商業(yè)投資，提高地方就業(yè)水平。從金融體系來看，市政債券可以和其他類型的債券共同構(gòu)成了高效率的證券市場(chǎng)融資體系，有利于分散金融風(fēng)險(xiǎn)。尤其是通過發(fā)行長期債券將市政建設(shè)項(xiàng)目的成本讓從項(xiàng)目受益的幾代人來承擔(dān)，不僅公平合理，融資管理上也比較經(jīng)濟(jì)可行，既符合公平原則又符合效率原則。全世界實(shí)行市政債券模式的國家主要有美國、加拿大等，其中以美國的市政債券制度最為典型。

美國是典型的聯(lián)邦制國家，財(cái)政體制實(shí)行聯(lián)邦、州和縣三級(jí)管理模式。為滿足地方政府公共物品配置職能，并實(shí)現(xiàn)大規(guī)模公共投資的代際公平問題，其法律允許州和地方政府進(jìn)行等債務(wù)融資。其中，發(fā)行債券融資是美國地方政府及機(jī)構(gòu)融資的重要途徑。美國擁有世界上最發(fā)達(dá)的市政債券市場(chǎng)，其市政債券市場(chǎng)規(guī)模大致相當(dāng)于國債市場(chǎng)的一半和公司債券市場(chǎng)的四分之一，可以說市政債券市場(chǎng)是最小的債務(wù)工具市場(chǎng)。美國的市政債券具有兩個(gè)重要特點(diǎn)，一是市政債券的利息收入享受稅收優(yōu)惠，二是一半以上新發(fā)行市政債券進(jìn)行了保險(xiǎn)（K.ThomasLiaw，2004）。自1982年市政債券發(fā)行額首次超過1000億美元以來，市政債券發(fā)行額一直保持上升勢(shì)頭。1993年以來每年基本保持在2000—4500億美元之間（ThomasLiaw，2004）。市政債券的余額占GDP的比重基本上保持在15—20%之間，約占美國全部債務(wù)的6%.

美國市政債券的發(fā)行體：包括政府、政府機(jī)構(gòu)（含或授權(quán)機(jī)構(gòu)）和以債券使用機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的直接發(fā)行體。大多數(shù)的地方政府和地方政府機(jī)構(gòu)都通過市政證券（Municipalsecurities）進(jìn)行融資。在全美國8萬多個(gè)地方政府中，其中的大部分大約有55000個(gè)是市政證券發(fā)行者。除了少數(shù)大規(guī)模發(fā)行者外，大部分地方政府機(jī)構(gòu)屬于小規(guī)模的發(fā)行人。通常情況下，政府機(jī)構(gòu)在組建過程中，就通過立法對(duì)發(fā)行債券的權(quán)力給予了明確的界定，對(duì)債券發(fā)行規(guī)模也有一定限制。市政債券項(xiàng)目涵蓋了教育、交通、公用事業(yè)、福利事業(yè)、產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼以及其他項(xiàng)目。具體來說，既包括機(jī)場(chǎng)、港口、高速公路網(wǎng)、電力系統(tǒng)、供水或排污系統(tǒng)、公立學(xué)校、公園和旅游景點(diǎn)、以及為低收入家庭提供的補(bǔ)貼住宅等，也包括醫(yī)院、會(huì)議中心、廢品和污染控制、自然資源恢復(fù)、養(yǎng)老制度融資等。

市政債券的發(fā)行者可以根據(jù)自身的信用狀況來發(fā)行不同類型的債券，一般來說，市政債券主要分為兩種基本類型：一般責(zé)任債券（Generalobligationbonds，GOs）和收入債券（Revenuebonds）。一般責(zé)任債券并不與特定項(xiàng)目相聯(lián)系，而是以發(fā)行機(jī)構(gòu)的全部聲譽(yù)和信用作為擔(dān)保的債券，其還本付息得到發(fā)行政府的信譽(yù)和稅收支持。收入債券與特定項(xiàng)目或部分特定稅收相聯(lián)系，其還本付息來自投資項(xiàng)目（如高速公路和機(jī)場(chǎng)）的收費(fèi)，因此其風(fēng)險(xiǎn)要高于一般責(zé)任債券。大部分收入債券是用來為政府擁有的公用事業(yè)和準(zhǔn)公用事業(yè)以及醫(yī)院、學(xué)校等籌資。收入債券有很多具體的種類，包括機(jī)場(chǎng)債券、?？茖W(xué)校和大學(xué)債券、醫(yī)院債券、獨(dú)戶抵押債券、多戶債券、行業(yè)債券、公用電力債券、資源回收債券、海港債券、綜合性體育競賽和會(huì)議中心債券、學(xué)生貸款債券、收費(fèi)公路、汽油稅債券和自來水債券等。從發(fā)展趨勢(shì)來看，收入債券在市政債券中所占的比例在不斷提高。

除了上述兩種基本市政債券類型之外，還存在其他變化類型的市政債券。其中許多是特殊類型的收入債券。如有限與特殊稅收債券（Limitedandspecialtaxbonds）是以特殊稅收或特殊資產(chǎn)收益（proceeds）償還的收入債券。產(chǎn)業(yè)收入債券（Industrialrevenuebonds）是政府部門為了促進(jìn)私人使用者的利益、發(fā)展產(chǎn)業(yè)或商業(yè)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行融資而發(fā)行的，籌資用以建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)廠房等工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，以優(yōu)惠價(jià)格出租給企業(yè)，以吸引企業(yè)到本地設(shè)廠投資。住宅供給債券（Housingbonds）是由單一家庭住房抵押貸款支付擔(dān)保的收入債券。道義責(zé)任債券（Moralobli-gationbonds）則是指政府雖然沒有法律責(zé)任，但考慮到自身信譽(yù)，在債券自身原先的收入資源不足的情況下由州政府補(bǔ)足的收入債券（K.ThomasLiaw，2004）。

美國市政債券的投資者包括：個(gè)人家庭、貨幣市場(chǎng)基金、共同基金、保險(xiǎn)公司、銀行、銀行年金信托以及封閉式基金和其他投資者等。聯(lián)邦政府對(duì)個(gè)人投資者的市政債券利息免征所得稅。由于稅收政策和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的約束，商業(yè)銀行持有的市政債券比例近年來持續(xù)下降。保險(xiǎn)公司持有的市政債券比例則隨著公司業(yè)務(wù)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)景氣循環(huán)而變化。養(yǎng)老基金和外國投資者由于不需繳納聯(lián)邦收入稅，無法享受在購買市政債方面的優(yōu)惠，因此，一般不投資市政債券。

（二）日本的地方債券——集權(quán)制國家地方債券融資制度案例

在日本，債券也稱作公社債，是對(duì)所有發(fā)行者發(fā)行的各類債券的總稱。包括由公共部門即國家、地方公共團(tuán)體或政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的“公債”（公共債券）和由民間的股份公司（株式會(huì)社）發(fā)行的社債（公司債券）。日本地方政府原來沒有自治權(quán)利，不能發(fā)行地方公債債券融資。二戰(zhàn)之后新修的日本《憲法》增加了允許地方自治的內(nèi)容，地方政府開始擁有了債券融資權(quán)利，發(fā)展成為債券發(fā)行主體。

日本的地方債券包括地方公債和地方公企業(yè)債兩種類型，其中，地方公債是日本地方債券制度的主體。地方公債是地方政府直接發(fā)行的債券，主要用于地方道路建設(shè)、地區(qū)開發(fā)、義務(wù)教育設(shè)施建設(shè)、公營住宅建設(shè)、購置公用土地以及其他公用事業(yè)；地方公企業(yè)債是由地方特殊的公營企業(yè)發(fā)行、地方政府擔(dān)保的債券，使用方向主要集中于下水道、自來水和交通基礎(chǔ)設(shè)施等方面。

地方債券是由都道府縣和市町村兩級(jí)地方公共團(tuán)體發(fā)行的債券。按照規(guī)定，地方公共團(tuán)體不能隨便發(fā)行地方公債，地方公債根據(jù)債券發(fā)行審批制度發(fā)行。擁有地方公債發(fā)行審批權(quán)利的是總務(wù)大臣（原來為自治省，現(xiàn)與有關(guān)機(jī)構(gòu)合并為總務(wù)?。┗蚨嫉栏h知事。債券發(fā)行要經(jīng)過中央政府有關(guān)部門嚴(yán)格監(jiān)督，發(fā)行數(shù)額和發(fā)行條件由監(jiān)管部門制定和執(zhí)行。地方發(fā)行債券也有一定的比例要求。發(fā)行地方公債不僅要審批可不可以發(fā)行，以及發(fā)行的規(guī)模、期限等，也要指定通過發(fā)行地方公債募集到的資金的具體用途。預(yù)算赤字比較太高、以往發(fā)行債券需要償還的比例太高、地方稅征收未超過90%比例，以及地方公務(wù)員工資比較高的地方等不被允許發(fā)行地方債券（土居丈郎，2003）?；谏鲜鲈颍毡镜拇蟛糠值胤絺鶆?wù)并不采取債券形式，只有一小部分地方債務(wù)以債券形式出現(xiàn)。

日本的地方公債發(fā)行要制定“地方公債發(fā)行計(jì)劃”，在決定允許發(fā)行的債券金額和用途的同時(shí)，還需要確定債券的持有人即債權(quán)人以及資金的分類?？傮w來看，投資購買地方公債的資金渠道主要有：政府資金（包括財(cái)政融資資金和主要由國家運(yùn)營的郵政儲(chǔ)蓄資金、簡易保險(xiǎn)公積金）、公企業(yè)金融公庫資金和民間資金等。歷史上，大約70%以上的地方債券是政府資金、公營企業(yè)金融公庫等政府機(jī)構(gòu)以及地方公共團(tuán)體的互助機(jī)構(gòu)以及一部分銀行等直接認(rèn)購，但近年來政府資金比例逐漸趨于下降。—般來說，政府資金仍然占大約50%，公庫資金大約占10%，市場(chǎng)資金大約占40%.其中，都道府縣從市場(chǎng)融資的比例比較大，而市町村從政府取得資金的比例比較大。都道府縣一級(jí)平均來看，政府資金占40%，民間資金占60%.但在東京、大阪等金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的金融中心，民間資金比較已經(jīng)相當(dāng)高。如大阪地方公債的資金來源中，政府資金民間資金占80%，政府資金只占20%.而東京地方公債中民間資金更是高達(dá)90%，民間資金僅有10%（土居丈郎，2003）。

從投資者角度來看，由于日本地方債券的大部分，不作為一般投資者的投資對(duì)象，只有以公募方式發(fā)行的大都市債券和以非公募方式發(fā)行、但通過證券公司買賣的地方債券是一般投資者的投資對(duì)象，其發(fā)行額約占地方債券的30—40%.也正因?yàn)槿绱耍C券公司柜臺(tái)市場(chǎng)交易的地方債券大部分是非公募地方債券。

就實(shí)質(zhì)來看，日本的地方公債并不是真正意義上的市場(chǎng)性、金融性融資，與美國等西方國家的市政債券制度具有比較大的區(qū)別。如果說美國的債券制度是金融市場(chǎng)性質(zhì)的融資活動(dòng)、形成了真正意義上的債券市場(chǎng)的話，那么日本的債券制度可以說是帶有私下協(xié)調(diào)性質(zhì)的財(cái)政性融資制度。就大部分的債券融資而言，只有債券工具，而沒有形成真正意義的市場(chǎng)。從融資制度演進(jìn)的角度來看，可以說雖然有了標(biāo)準(zhǔn)化的債券工具，但由于發(fā)行之前已經(jīng)確定了購買對(duì)象，并非針對(duì)不確定性的潛在投資者，仍然屬于偶然的交易活動(dòng)，而非經(jīng)常性、規(guī)律性的“市場(chǎng)”。政府的管理活動(dòng)也不是事先基于風(fēng)險(xiǎn)控制的資格性審核，而是對(duì)于交易雙方的“買賣活動(dòng)”的某種“公證”‘或“認(rèn)可”，或者是作為最后債務(wù)人的對(duì)自己未來可能承擔(dān)的償還責(zé)任的某種“限定”。這種計(jì)劃性而非市場(chǎng)性的債券工具雖然具有一定的優(yōu)勢(shì)，但也存在諸如集中風(fēng)險(xiǎn)等問題，因此，日本近年來開始改革地方公債制度，一些專家呼吁日本應(yīng)該按照市政債券模式改革地方公債制度。

——以美國市政債券與日本地方債券為例

三、日本地方公債與美國市政債券——不同類型地方債券制度的系統(tǒng)比較

日本的地方公債制度代表了中央集權(quán)性國家地方債券發(fā)展過程中的某些過渡性債券市場(chǎng)制度安排，而美國的市政債券代表著分權(quán)制國家的地方債券市場(chǎng)制度。對(duì)兩種制度安排進(jìn)行系統(tǒng)的比較分析，具有十分重要的理論和政策含義。

（一）地方市政機(jī)構(gòu)債券制度的基本概念

從發(fā)行主體角度來看，日本的地方債券和美國的市政債券的發(fā)行者都是地方公共部門或其機(jī)構(gòu)等提供地方性公共物品或準(zhǔn)公共物品的機(jī)構(gòu)。但從嚴(yán)格的意義上來說，日本的地方債券是從債券的性質(zhì)方面來界定的，從而從邏輯上同時(shí)給出了償還責(zé)任的認(rèn)定。美國的市政債券是從償還責(zé)任的角度來定義的概念，因此，市政債券并非完全的政府債券，也許正因?yàn)槿绱?，沒有稱為地方政府債券。

從內(nèi)部構(gòu)成來看，日本的地方債券劃分為地方公債與地方公企業(yè)債兩種基本類型，美國的市政債券主要分為一般責(zé)任債券和收入債券兩種基本類型。地方公債和一般責(zé)任債券是真正的政府債務(wù)，直接表現(xiàn)為地方政府的直接債務(wù)；而地方公企業(yè)債和收入債券既具有部分政府債券的性質(zhì)，也具有部分企業(yè)債券的性質(zhì)，因此，并不構(gòu)成政府的直接債務(wù)，但無疑是政府的或有債務(wù)。從一般的數(shù)量比例來看，日本地方公債和地方公企業(yè)債的比例大致為5：1，而目前美國一般責(zé)任債券與收入債券的比例結(jié)構(gòu)大致是37：63.相對(duì)而言，日本的地方公共團(tuán)體承擔(dān)的直接債務(wù)比例比較高，因政府擔(dān)保而形成的或有債務(wù)比例相對(duì)較低；而美國地方市政機(jī)構(gòu)承擔(dān)的直接債務(wù)比例比較低，因政府擔(dān)保而形成的或有債務(wù)比例較高。

從債券募集與交易方式來看，無論日本的地方債券還是美國的市政債券基本上是以私募方式募集的，以公募方式募集的比較少。其交易基本上在柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行，在交易所市場(chǎng)交易的比較少。從交易的性質(zhì)來看，日本地方債券的發(fā)行則帶有一定的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付及互助性質(zhì)，不完全是真正意義上的市場(chǎng)活動(dòng)，只有占地方債券的30-40%的以公募方式發(fā)行的大都市債券和以非公募方式發(fā)行、但通過證券公司買賣的地方債券的發(fā)行交易屬于真正意義上的市場(chǎng)行為。美國市政債券發(fā)行和交易屬于真正的市場(chǎng)行為。

（二）地方市政機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行審核或批準(zhǔn)

從各國地方公共團(tuán)體或其機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行程序來看，一般都需要經(jīng)過立法或有關(guān)政府機(jī)構(gòu)的審批。在中央集權(quán)制國家，由于上下級(jí)政府之間存在明確或暗含的法律、道義或傳統(tǒng)的關(guān)系，上級(jí)的事權(quán)往往成為下級(jí)的當(dāng)然事權(quán)，而下級(jí)的債務(wù)不可避免地成為上級(jí)的或有債務(wù)，上級(jí)往往成為下級(jí)的債務(wù)的“兜底者”即最后承擔(dān)者，道德風(fēng)險(xiǎn)的存在使得地方政府傾向于多負(fù)債，甚至故意負(fù)債。地方政府及其機(jī)構(gòu)發(fā)行債券，不僅要本級(jí)愿意或同意，還需要經(jīng)過上級(jí)政府的批準(zhǔn)或?qū)徍?。因此，日本地方公債發(fā)行需要經(jīng)過負(fù)責(zé)地方自治事務(wù)的總務(wù)大臣或都道府縣知事。

在美國等分權(quán)制的國家，地方政府只對(duì)本級(jí)立法機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，不對(duì)上級(jí)行政機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)（實(shí)際上無上級(jí)可言）。是獨(dú)立的財(cái)政和民法主體，獨(dú)立承擔(dān)財(cái)務(wù)責(zé)任，上級(jí)不是也不可能成為地方政府債務(wù)在法律、道義方面的最后責(zé)任人，因此，地方政府或其機(jī)構(gòu)發(fā)行債券一般只需要經(jīng)過議會(huì)的審批或公眾的投票同意。由于美國的市政債券是以當(dāng)?shù)丶{稅人的一般稅賦為保證的，地方政府在決定發(fā)行一般責(zé)任債券時(shí)，一般需要選民的投票同意或議會(huì)的審查批準(zhǔn)。究竟是公眾投票還是議會(huì)審批，具體情形取決于該州法律的規(guī)定。

（三）地方市政債券的償還機(jī)制

到期償還是任何債務(wù)性融資區(qū)別于股權(quán)性融資和服務(wù)性收入的必然要件。發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐證明，地方市政機(jī)構(gòu)籌資模式的成功不在于市政機(jī)構(gòu)融資方式的選擇，而在于設(shè)計(jì)出比較切實(shí)可行的償還機(jī)制安排，并創(chuàng)造穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)、借款人和貸款人權(quán)利明確、補(bǔ)救措施有法律保障的環(huán)境。地方政府發(fā)行的市政債券償還資金，從理論上看存在兩種來源：即發(fā)債資金投入項(xiàng)目的收益和稅收收入。具有一定收益的項(xiàng)目可以依靠項(xiàng)目收益來償還，大多數(shù)所謂“收入債券”就是以此為依據(jù)而設(shè)計(jì)的制度安排。而投資于非贏利項(xiàng)目的債務(wù)償還則需要主要依靠政府的稅收收入，要求發(fā)行市政債券的地方政府必須有比較健全的財(cái)政狀況而穩(wěn)定、充足的稅收來源，一般情況下的可行的制度安排是在分稅制建立過程中將財(cái)產(chǎn)稅作為地方主要稅種，從而使地方政府以財(cái)產(chǎn)稅作為市政債券的償還保證。

日本作為中央集權(quán)制國家，由于上級(jí)的法律或道義事權(quán)往往成為下級(jí)的當(dāng)然事權(quán)，下級(jí)的債務(wù)不可避免地成為上級(jí)的或有債務(wù)，上級(jí)不得不成為下級(jí)債務(wù)的實(shí)際上的最后承擔(dān)者，因此，在日本實(shí)際上存在著雙重保證的償還機(jī)制安排。地方政府作為債券發(fā)行或擔(dān)保者是第一次、法律和制度的償還人，中央政府成為二次的、行政和道義上的償還人。事實(shí)上，在日本的金融體系中，存在著明顯有別于美國的金融風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制安排相反的金融集中機(jī)制，而地方債券市場(chǎng)的這種安排，實(shí)際上又形成了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的集中機(jī)制。如果考慮到財(cái)政是金融機(jī)構(gòu)真正的最后順序的“最后貸款人”（中央銀行是法律、制度和第一順序的最后貸款人），因此，日本模式實(shí)際上具有集中金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制安排。正因?yàn)槿绱?，日本?cái)政的赤字率持續(xù)居高不下。

從分權(quán)制國家的經(jīng)驗(yàn)看，美國、英國、澳大利亞等許多英聯(lián)邦國家都將地方主體稅種設(shè)為財(cái)產(chǎn)稅。一般責(zé)任債券的投向基本上是公路、垃圾處理等非盈利性項(xiàng)目，雖然一般不能直接產(chǎn)生收益，但實(shí)際上通過增加城市的土地價(jià)值的正外部性而形成社會(huì)收益、并產(chǎn)生政府的間接收入。因?yàn)檎鳛橥顿Y主體，從理論上應(yīng)該享有投資收益和剩余索取權(quán)，通過開征財(cái)產(chǎn)稅，政府分享由于公共設(shè)施投資帶來的城市土地等財(cái)產(chǎn)升值的部分收益，為市政債券償還形成基本對(duì)應(yīng)的可持續(xù)的稅收來源。從正反饋的角度來看，以財(cái)產(chǎn)稅作為主要地方稅種的分稅制安排，既可以引導(dǎo)地方政府關(guān)心地方市政建設(shè)，又能夠削減地方政府的財(cái)務(wù)壓力和由此導(dǎo)致的短期行為，形成良性發(fā)展機(jī)制。美國的地方政府受立法機(jī)構(gòu)有效監(jiān)督，財(cái)政與融資部門相互分工，形成了有效的債務(wù)約束機(jī)制，債務(wù)規(guī)模有一定的限制和約束。

四、不同類型地方公共機(jī)構(gòu)債券制度對(duì)中國發(fā)展債券市場(chǎng)的啟示

近年來，我國的城市化水平不斷提高。尤其是在全面建設(shè)小康社會(huì)、走新型工業(yè)化道路的戰(zhàn)略目標(biāo)確定之后，全國各地城市化進(jìn)程進(jìn)一步加快，城鎮(zhèn)建設(shè)進(jìn)一步提速。為了解決快速城市化進(jìn)程中地方市政建設(shè)面臨的資金缺口和融資困難，一些專家借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，提出了允許地方市政機(jī)構(gòu)發(fā)行債券融資的建議。在此背景下，探索發(fā)展地方市政機(jī)構(gòu)債券融資制度的建議需要認(rèn)真考慮和對(duì)待。國外地方市政機(jī)構(gòu)債券融資的經(jīng)驗(yàn)需要我國認(rèn)真學(xué)習(xí)和借鑒。

（一）發(fā)展地方改革機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排

從地方政府或其機(jī)構(gòu)債券融資制度的情況來看，各級(jí)政府間財(cái)權(quán)事權(quán)的合理劃分、有效的約束與監(jiān)督機(jī)制和明確的償還與救援機(jī)制是地方市政債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)性制度安排。我國能否發(fā)展地方公共機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)要看是否具備基礎(chǔ)性的制度安排。

1.中央與地方的財(cái)權(quán)與事權(quán)劃分要比較合理、明確和規(guī)范。我國現(xiàn)階段中央與地方的事權(quán)和財(cái)權(quán)劃分仍然不夠規(guī)范，地方政府職能定位仍不盡合理，地方財(cái)政負(fù)債缺乏強(qiáng)有力的制度約束，我國地方財(cái)政不獨(dú)立，預(yù)算約束是軟的，在父愛主義問題沒有從制度上根本解決之前，地方政府并不是真正“負(fù)責(zé)任”的債務(wù)人，中央財(cái)政往往不得不成為地方負(fù)債的最終債務(wù)人。加之一些地方政府尤其是部分縣鄉(xiāng)政府的隱性負(fù)債已經(jīng)比較高，地方政府發(fā)行公債性質(zhì)的債券融資的必要制度條件并不具備。

2.要有比較有效的約束與監(jiān)督機(jī)制，尤其要有比較好的透明度和信息披露要求。我國地方內(nèi)部不僅沒有形成合理的監(jiān)督和制約機(jī)制，由于當(dāng)?shù)鼐用駥?duì)發(fā)展經(jīng)濟(jì)、改善市政基礎(chǔ)設(shè)施的強(qiáng)烈愿望、地方領(lǐng)導(dǎo)人強(qiáng)烈的政績傾向，債務(wù)期限與任期制的不匹配、償債責(zé)任的不明確和地方政府和立法機(jī)構(gòu)的合謀，以致地方政府缺乏足夠硬的債務(wù)約束，反而存在內(nèi)部合謀以便從上級(jí)直至中央獲得更多好處的強(qiáng)烈沖動(dòng)，發(fā)行地方債券存在比較大的道德風(fēng)險(xiǎn)。在目前地方政府普遍負(fù)有比較大的隱性債務(wù)的背景下，地方財(cái)政的透明度難以提高，對(duì)一般責(zé)任債券的信息難以預(yù)期和評(píng)級(jí)。鑒于比較有效的約束與監(jiān)督機(jī)制短期內(nèi)難以形成，從法律上允許地方政府發(fā)行債券的條件并不成熟。

3.債券發(fā)行者的財(cái)務(wù)狀況要比較健全，且要有比較明確的償還與救援機(jī)制。我國目前地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)普遍比較大，財(cái)政狀況不甚理想，債券的償還將面臨極大的壓力，加上包括地方政府在內(nèi)的政府信用方面也存在一些問題。而地方債券一般是在地區(qū)范圍內(nèi)發(fā)行，購買者一般是當(dāng)?shù)赝顿Y者，債券流通也在地方范圍內(nèi)進(jìn)行，地方投資者對(duì)地方財(cái)政狀況、政府信用比較了解，使得地方政府債券的發(fā)行面臨嚴(yán)峻的市場(chǎng)考驗(yàn)?？紤]到我國中央與地方財(cái)權(quán)、事權(quán)的劃分以及地方財(cái)政體制的特征，鑒于近期體制和制度條件不可能有大的改變，下一步修改有關(guān)法律允許地方政府發(fā)行債券的可能性不大。

（二）中國地方公共機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略模式

從行政體制改革和債券市場(chǎng)發(fā)展的大方向來看，地方政府或其機(jī)構(gòu)作為一級(jí)財(cái)政或獨(dú)立法人，應(yīng)該具備舉債融資的權(quán)利。如果有需要并符合一定的條件，應(yīng)該可以允許其發(fā)行債券進(jìn)行融資。建立我國的地方政府及機(jī)構(gòu)債券制度，在體制和機(jī)制上可以借鑒美國市政債券的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在概念方面日本的地方債券更適合我國國情。國外的歷史證明，國債市場(chǎng)發(fā)展比較容易，市政債券市場(chǎng)發(fā)展僅次于國債市場(chǎng)，而企業(yè)債券市場(chǎng)和住房抵押債券市場(chǎng)發(fā)展需要比較長的時(shí)間。從理論上來說，我國發(fā)展市政證券可以由兩種不同的思路和戰(zhàn)略，一種是先進(jìn)行整體設(shè)計(jì)論證，待條件成熟后整體突破。一種是可以先從條件比較成熟的債券品種先行突破，循序漸進(jìn)。從目前的實(shí)際情況來看，雖然發(fā)展地方市政建設(shè)債券的客觀需要越來越強(qiáng)烈，并且也具備了一定的條件，但目前全面大規(guī)模發(fā)展地方政府或市政證券的可行性仍然不完全具備，需要也只能按照循序漸進(jìn)的原則逐步發(fā)展。