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摘要:本文選取我國(guó)2008-2014年滬深兩市主板A股上市公司為研究樣本，實(shí)證研究了分析師跟進(jìn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的影響，并對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用加以分析。結(jié)果顯示：分析師跟進(jìn)能夠顯著提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率；考慮到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的區(qū)別，發(fā)現(xiàn)國(guó)有產(chǎn)權(quán)削弱了分析師對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的促進(jìn)作用。本文為分析師在證券市場(chǎng)發(fā)揮外部治理作用提供了新的佐證，也從側(cè)面論證了國(guó)家進(jìn)一步推行市場(chǎng)化的必要性。

關(guān)鍵詞:分析師跟進(jìn)；經(jīng)營(yíng)效率；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率在很大程度上決定了企業(yè)的生存和持續(xù)發(fā)展，如何能在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)上保持較高的經(jīng)營(yíng)效率從而為企業(yè)謀求生存發(fā)展，是每個(gè)企業(yè)都需要面臨的問題。我國(guó)的上市公司處于一個(gè)剛剛起步的資本市場(chǎng)之中，相對(duì)于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，市場(chǎng)信息不對(duì)稱現(xiàn)象較為嚴(yán)重，從而導(dǎo)致了嚴(yán)重的問題(Haw等，2012)。已有的研究表明，證券分析師的跟進(jìn)有助于緩解上市公司信息不對(duì)稱的程度，進(jìn)而提升資本市場(chǎng)運(yùn)行的效率(Yu，2008；朱紅軍等，2007)，分析師作為資本市場(chǎng)的信息“潤(rùn)滑劑”，可以為資本市場(chǎng)提供更多的增量信息(Frankel和Li，2004；張俊瑞等，2016)?；谝陨戏治?，我們認(rèn)為分析師對(duì)上市公司的跟進(jìn)有利于通過降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱從而提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。因此，本文利用我國(guó)滬深兩市2008-2014年度上市公司分析師跟進(jìn)的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究了其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的影響情況，并對(duì)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)加以考慮。

二、理論分析與研究假設(shè)

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的日益發(fā)展，證券分析師作為一種外部監(jiān)督機(jī)制起到了越來越重要的作用，分析師關(guān)注度高的上市公司，其真實(shí)情況會(huì)被更加全面地解讀給利益相關(guān)者(潘越等，2011)。Yu(2008)[2]的研究指出，分析師利用其專業(yè)財(cái)務(wù)知識(shí)背景，更有效地監(jiān)督上市公司的經(jīng)理層，進(jìn)而有利于降低上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；顧曉偉(2012)[7]的研究則直接指出分析師跟進(jìn)對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極的影響。我們將從“供—產(chǎn)—銷”的各個(gè)環(huán)節(jié)來探究分析師跟進(jìn)能夠提升被跟進(jìn)上市公司經(jīng)營(yíng)效率的可能原因。首先是供應(yīng)環(huán)節(jié)；分析師跟進(jìn)能夠降低企業(yè)內(nèi)部與債權(quán)人等資金提供者的信息不對(duì)稱，緩解了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)獲得成本較低的外部融資；分析師提供的增量信息也可能使供應(yīng)商獲得企業(yè)財(cái)務(wù)狀況以外的更多信息，更有利于企業(yè)與其供應(yīng)商建立長(zhǎng)久誠(chéng)信的合作，降低了供應(yīng)商撤單、停單的可能性，保障了供應(yīng)效率。然后是生產(chǎn)環(huán)節(jié)；分析師密切關(guān)注上市公司的動(dòng)態(tài)以及管理層人員的行為，起到了重要的監(jiān)督作用，更能促使企業(yè)安全、規(guī)范的生產(chǎn)，工人權(quán)益也更可能得以保障，企業(yè)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)必然會(huì)更加高效。最后是銷售環(huán)節(jié)；分析師跟進(jìn)也能夠降低企業(yè)內(nèi)部與消費(fèi)者之間的信息不對(duì)稱，讓外部消費(fèi)者更加了解企業(yè)的內(nèi)部情況，進(jìn)而加強(qiáng)消費(fèi)者忠誠(chéng)度，提升企業(yè)的銷售效率。基于以上分析，我們有理由相信分析師跟進(jìn)能夠在“供—產(chǎn)—銷”各個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)揮作用，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。據(jù)此，提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：H1：分析師跟進(jìn)能夠提升上市公司的經(jīng)營(yíng)效率。我國(guó)作為一個(gè)新興加轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，由國(guó)有企業(yè)改制而成的國(guó)有上市公司占到了所有上市公司總數(shù)的一半以上。很多情況下，追求利益最大化是國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)的次要目標(biāo)，他們需要兼顧政府的動(dòng)機(jī)和目標(biāo)來考慮公司的決策和行為、要在一定程度上擔(dān)負(fù)起地方乃至國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略(林毅夫等，2004)。由此可見，政府部門也會(huì)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司“區(qū)別對(duì)待”：肩負(fù)了政策性負(fù)擔(dān)的國(guó)有上市公司會(huì)受到更多的政府庇護(hù)，猶如一種“父愛效應(yīng)”(謝德仁和陳運(yùn)森，2009)；而民營(yíng)上市公司則缺乏這種來自政府的“隱性擔(dān)保”。國(guó)有上市公司受到的這種“保護(hù)”本身就減弱了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，這會(huì)削弱許多其他治理制度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的治理效果，使得其他治理手段的效果并不敏感。因此，在有分析師跟進(jìn)的情況下，緩解了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，民營(yíng)上市公司受到的正面影響更容易體現(xiàn)出來?；诖?，提出本文研究的第二個(gè)假設(shè)：H2：國(guó)有產(chǎn)權(quán)削弱了分析師跟進(jìn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的正向影響。研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本

初始樣本是我國(guó)2008—2014年滬深兩市非金融類上市公司，并剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本以及公司基本信息缺失的樣本，最終得到9126個(gè)研究樣本。本研究中的分析師跟進(jìn)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司特征數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型及變量

(1)設(shè)立模型(1)來驗(yàn)證假設(shè)1。因變量是DEA_score，是通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DataEnvelopmentAnalysis,DEA)方法衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。DEA最初由Charnes等(1978)提出，是基于相對(duì)效率的概念，選取多個(gè)指標(biāo)衡量投入、多個(gè)指標(biāo)衡量產(chǎn)出，為每個(gè)公司的效率進(jìn)行相對(duì)打分。參照蘇蕊芯等(2010)[11]的研究，我們?cè)谑褂肈EA方法計(jì)算企業(yè)效率時(shí)，設(shè)定投入要素為固定資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)成本以及三項(xiàng)費(fèi)用之和(銷售費(fèi)用、營(yíng)業(yè)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用)；設(shè)定產(chǎn)出要素為營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)。設(shè)定好DEA方法的指標(biāo)后，我們將研究樣本的投入要素值和產(chǎn)出要素值輸入數(shù)據(jù)包絡(luò)分析軟件MaxDEA5.2，軟件運(yùn)算后得到了衡量每個(gè)樣本公司經(jīng)營(yíng)效率的指標(biāo)：經(jīng)營(yíng)效率得分(DEA_score)。模型的自變量為衡量企業(yè)在當(dāng)個(gè)會(huì)計(jì)年度有無分析師跟進(jìn)的虛擬變量(Analyst)，如果上市公司于當(dāng)個(gè)會(huì)計(jì)年度有分析師跟進(jìn)，則取值為1，否則為0。此外還有控制變量，具體的變量定義列示于表1。(2)設(shè)立模型(2)驗(yàn)證假設(shè)2。假設(shè)2是檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，因此加入了交互項(xiàng)。模型(2)是在模型(1)的基礎(chǔ)上加入了“有無分析師跟進(jìn)”與“產(chǎn)權(quán)性質(zhì)”的交互項(xiàng)Analyst×SOE。(表1)

三、實(shí)證分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。DEA方法計(jì)算的“經(jīng)營(yíng)效率得分”(DEA_score)的取值處于[0,1]區(qū)間，本文的研究樣本中，DEA_score均值為0.2778。解釋變量有無分析師跟進(jìn)(Analyst)的均值為0.7389，即有73.89%的上市公司有分析師跟進(jìn)；國(guó)有產(chǎn)權(quán)(SOE)的均值是0.5096，即我們的樣本中有近51%的國(guó)有上市公司.

(二)多元回歸分析

表3的兩列分別列示了對(duì)兩個(gè)假設(shè)的回歸分析結(jié)果。第一列中自變量Analyst的回歸系數(shù)顯著為正，說明分析師跟進(jìn)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效率有顯著的提升作用，假設(shè)1得以驗(yàn)證；第二列中Analyst的回歸系數(shù)顯著為正，而交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說明國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)確實(shí)削弱了分析師跟進(jìn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的促進(jìn)作用，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

四、結(jié)論與政策建議

企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率是企業(yè)生存和發(fā)展的保障，哪些治理手段能夠影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都需要重視的問題。本文的研究顯示，分析師的跟進(jìn)能夠通過緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱從而提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)鏈條上各個(gè)環(huán)節(jié)的效率，進(jìn)而整體提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，并且跟進(jìn)的分析師數(shù)量越多，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的提升效果越好；同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)分析師跟進(jìn)的這一治理效用能夠產(chǎn)生顯著影響，國(guó)有產(chǎn)權(quán)削弱了分析師對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的提升作用。本文的研究從企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的視角出發(fā)，檢驗(yàn)了分析師跟進(jìn)的外部公司治理作用，分析師跟進(jìn)能夠有效地提升上市公司的經(jīng)營(yíng)效率,但是國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)卻在一定程度上削弱了這種促進(jìn)作用。針對(duì)本文的研究結(jié)果，我們提出相應(yīng)的政策建議：(1)資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推行和規(guī)范證券分析師制度，充分發(fā)揮其資本市場(chǎng)的外部治理效用；(2)各級(jí)政府應(yīng)當(dāng)減少對(duì)企業(yè)的直接干預(yù)，逐漸減弱政府主導(dǎo)國(guó)有企業(yè)的格局，進(jìn)一步推行市場(chǎng)化制度，鼓勵(lì)企業(yè)充分參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，促使公司治理水平的提升。

參考文獻(xiàn)

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作者:胡宇鵬 劉春 單位:南華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院