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●今年以來，上市公司再融資形式出現(xiàn)了明顯的變化，發(fā)行可轉(zhuǎn)債已成為主要形式；

●今年發(fā)行可轉(zhuǎn)債經(jīng)歷了由冷趨溫，由溫轉(zhuǎn)熱，再從熱變溫的過程；

●影響可轉(zhuǎn)債冷暖的因素很多，可轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計、市場對利率走勢的預(yù)期、上市公司所處行業(yè)和經(jīng)營業(yè)績、大盤走勢及市場熱點都有一定關(guān)聯(lián)；

●招商銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債引起如此大反響，一方面說明以基金為代表的流通股股東在成熟和成長，另一方面也說明在市場持續(xù)下跌情況下，發(fā)行可轉(zhuǎn)債肯定將受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)；

●對可轉(zhuǎn)債和增發(fā)新股而言，關(guān)鍵需要協(xié)調(diào)的矛盾不是公司股東和可轉(zhuǎn)債持有人之間的利益關(guān)系，也不是新老股東間的利益關(guān)系，而是流通股股東和非流通股股東間的關(guān)系；

●上市公司增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債等再融資行為對市場的主要影響不在資金面，而在心理上

近期，滬深兩市數(shù)家上市公司的再融資行為引起市場的高度關(guān)注和強烈反應(yīng)。一是今年3月剛發(fā)股票籌資完109.5億元且被眾多基金看好而大比例持有的招商銀行提出了發(fā)行100億可轉(zhuǎn)債的預(yù)案；二是去年6月剛發(fā)行15億轉(zhuǎn)債的萬科A今年9月又提出了增發(fā)19-39億可轉(zhuǎn)債的預(yù)案；三是宏源證券前期推出了增發(fā)新股方案，導(dǎo)致股價急速下挫。這幾個再融資方案出臺后，不僅對其個股股價走勢造成了不利影響，而且對大盤走勢也構(gòu)成了較大的負(fù)面影響，特別是招商銀行的走弱對整個銀行股板塊的走勢造成了不利的影響，進(jìn)而也對大盤走勢形成了明顯的負(fù)面沖擊，上證指數(shù)面臨著重新考驗1311點的窘境。可轉(zhuǎn)債和增發(fā)新股等上市公司再融資形式對市場構(gòu)成的不利影響到底有多大？構(gòu)成不利影響的癥結(jié)究竟在哪里？這就是本文需要論述的話題。

今年以來，上市公司的再融資形式出現(xiàn)了明顯的變化，由于受轉(zhuǎn)債條款優(yōu)惠的刺激及上半年股市的活躍，再加上發(fā)行可轉(zhuǎn)債的門檻相對較低，融資量大，發(fā)行可轉(zhuǎn)債已成為上市公司再融資的主要形式。從表一我們看到，可轉(zhuǎn)債的融資地位異軍突起，盡管目前離年底尚有兩個多月，但可轉(zhuǎn)債的融資金額已較去年全年增加了72%.

盡管如此，我們還應(yīng)看到可轉(zhuǎn)債的另一面，即可轉(zhuǎn)債這種融資形式今年以來經(jīng)歷了由冷轉(zhuǎn)溫，再由溫轉(zhuǎn)熱的幾個階段。值得注意的是，近來可轉(zhuǎn)債融資熱又出現(xiàn)了由熱趨溫的跡象。市場對可轉(zhuǎn)債的冷熱轉(zhuǎn)換，我們可從可轉(zhuǎn)債中簽率，特別是從可轉(zhuǎn)債上市時溢價率的變化中可見一斑。

從表2中我們可以看到，目前可轉(zhuǎn)債的中簽率從100%下降到0.348%，在今年第一季度，可轉(zhuǎn)債基本處于由冷轉(zhuǎn)溫階段，民生轉(zhuǎn)債的開盤溢價率為負(fù)數(shù)。而第二季度，市場處于由溫轉(zhuǎn)熱的階段，二季度上市的6個轉(zhuǎn)債中有3個轉(zhuǎn)債的溢價率達(dá)到8%以上，而且6月份發(fā)行了3個可轉(zhuǎn)債，但從下半年開始，可轉(zhuǎn)債再度出現(xiàn)了由熱轉(zhuǎn)溫的態(tài)勢，近期發(fā)行的華西轉(zhuǎn)債首日收盤溢價率僅為0.68%，由此再度受到了市場的關(guān)注。

影響可轉(zhuǎn)債上市首日的溢價率高低和可轉(zhuǎn)債冷暖的因素有很多，如可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計、市場對利率走勢的預(yù)期以及上市公司的業(yè)績、大盤指數(shù)的走勢及市場的熱點等因素。

1、市場的冷暖因為可轉(zhuǎn)債具有一定的股性，因此，股市的冷暖及可轉(zhuǎn)債市場的冷暖對可轉(zhuǎn)債具有相當(dāng)大的影響。由于第二季度市場基本處于上升勢頭，因此，在二季度上市的幾個可轉(zhuǎn)債其首日收盤溢價率普遍處于較高水平，而第二季度末，特別是下半年上市的可轉(zhuǎn)債首日收盤溢價率水平普遍處于較低水平。

2、一級市場的中簽率和上市首日收盤溢價率高度相關(guān)從表二中我們可以清晰地看到，凡是中簽率高的可轉(zhuǎn)債其溢價率相對較低，如豐原轉(zhuǎn)債其中簽率較高，新債首日上市的收盤溢價率明顯低于雅戈轉(zhuǎn)債和銅都轉(zhuǎn)債，同樣電力行業(yè)的桂冠轉(zhuǎn)債，因其中簽率高于國電轉(zhuǎn)債和龍電轉(zhuǎn)債，其上市首日的新股溢價率相對較低。與此同時，一級市場的中簽率和市場中資金的供求關(guān)系，上市公司的質(zhì)地、轉(zhuǎn)債條款的優(yōu)惠程度也存在高度相關(guān)關(guān)系。

3、條款本身的創(chuàng)新可轉(zhuǎn)債的價值取決于條款本身，條款的優(yōu)惠程度與否直接決定了可轉(zhuǎn)債的價值。前期可轉(zhuǎn)債之所以不能熱起來，原因之一就是當(dāng)時是在熊市里實行牛市條款，后來發(fā)行的可轉(zhuǎn)債紛紛修改條款，向投資者讓出更多的權(quán)益，才使可轉(zhuǎn)債慢慢熱了起來。從設(shè)計角度看，可轉(zhuǎn)債的條款特別靈活，可以提出各種技術(shù)和模式創(chuàng)新，甚至可為某一特定的需要量身定做。源自日本的轉(zhuǎn)股價格向下修正條款，就是為規(guī)避熊市中股票大跌風(fēng)險的一種創(chuàng)新。目前我國證券市場上的可轉(zhuǎn)債，在條款設(shè)置上都提出了不少適應(yīng)市場的創(chuàng)新。條款主要可分為兩方面：利息和各項期權(quán)的設(shè)置。

1）利息

利息設(shè)置的方式和利息的高低，直接影響到可轉(zhuǎn)債的純債券價值，這是轉(zhuǎn)債的保底價值。利息的支取可以是簡單的單一利率，也可以是累進(jìn)或浮動的，或者附加利息補償。累進(jìn)利率可以吸引投資者長期持有，而浮動利率則能避免利率風(fēng)險。

從實際操作角度看，今年以來發(fā)行的可轉(zhuǎn)債在利息的設(shè)置上基本上和可轉(zhuǎn)債冷熱變化程度的三個階段相符合。在第一季度，與去年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債一樣，基本上利息都不太高，其間發(fā)行的民生轉(zhuǎn)債利率也只有1.5%，而且還沒有利息補償。第二季度是利率最高的階段，從純債券價值來看，這時的雅戈轉(zhuǎn)債創(chuàng)下了利率新高，同時期的豐原、銅都轉(zhuǎn)債的利息也都相當(dāng)可觀，由此引發(fā)了可轉(zhuǎn)債的新一波高潮。下半年以來，利率開始下浮，其中比較典型的是國電轉(zhuǎn)債，其利息相當(dāng)?shù)?，累進(jìn)式利率計算之后，純債券價值也只有92元多，與一級市場上火爆的場面形成鮮明的對比，這說明此時的可轉(zhuǎn)債市場已開始進(jìn)入了回調(diào)階段。

在利率的支付上也出現(xiàn)了許多創(chuàng)新，例如普遍采用累進(jìn)付息方式。值得注意的是，第二季度發(fā)行的山鷹轉(zhuǎn)債設(shè)置了浮動利息條款，利息隨央行的存款利率調(diào)整，規(guī)避了利率風(fēng)險，此舉備受市場矚目。尤其是在當(dāng)前央行提升準(zhǔn)備金率，利率有上漲的趨勢下，這種條款更容易受到市場的歡迎。

2）各種期權(quán)

可轉(zhuǎn)債包含的嵌入期權(quán)，是可轉(zhuǎn)債區(qū)別于一般轉(zhuǎn)債的特征所在。期權(quán)的價值大小可以從幾個方面來衡量：轉(zhuǎn)股價格、溢價幅度、回售價格和轉(zhuǎn)股價格修正條件等。向下修正條款的引入，在當(dāng)前弱市背景下意義相當(dāng)重大。

期權(quán)條款不像利息條款那么明顯，但也表現(xiàn)出和可轉(zhuǎn)債冷熱程度大致相同的變化趨勢。在第一季度發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的期權(quán)條款大多大同小異，但是鋼釩轉(zhuǎn)債開始設(shè)置了自動向下修正條款：“當(dāng)任意連續(xù)30個交易日內(nèi)有20個交易日股票收盤價格不高于當(dāng)時轉(zhuǎn)股價的90%，董事會必須在上述情況出現(xiàn)后5個交易日內(nèi)向下修正，幅度不低于轉(zhuǎn)股價格的10%，并且調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價不低于每股凈資產(chǎn)，修正次數(shù)不限?！?/p>

第二季度發(fā)行的可轉(zhuǎn)債在期權(quán)條款上有許多優(yōu)惠之處。豐原轉(zhuǎn)債的回售價格開始達(dá)到108元，銅都和龍電轉(zhuǎn)債對不同時間采取了不同的回售價格，雅戈爾的向下修正條款“連續(xù)5天內(nèi)股票價格低于當(dāng)時轉(zhuǎn)股價格的95%時，董事會即有權(quán)修改轉(zhuǎn)股價格”，修正條件再一次得到了放松。另外，龍電轉(zhuǎn)債也首次推出了“自動時點修正條款”。這些技術(shù)創(chuàng)新都在一定程度上增加了可轉(zhuǎn)債的投資價值，吸引了投資者的目光。

下半年可轉(zhuǎn)債的期權(quán)條款與第二季度差別不大，雖然形式上也比較優(yōu)惠，但沒有大的變化和創(chuàng)新。國電轉(zhuǎn)債和不久前發(fā)行的華西轉(zhuǎn)債條款都較一般，其中華西轉(zhuǎn)債的回售條件比向下修正條件還要嚴(yán)格，使回售條款形同虛設(shè)。

4、所處的行業(yè)和市場熱點

今年可轉(zhuǎn)債的走熱，與市場對發(fā)行公司的行業(yè)前景看好關(guān)系密切。前面已經(jīng)提到，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司要求有較好的基本面和成長前景，正是因為公司擁有很好的行業(yè)成長性和市場前景，才引起眾多投資者的追捧，這也是可轉(zhuǎn)債市場走熱的一個重要因素。

從已上市的可轉(zhuǎn)債來看，大部份企業(yè)都屬市場較為看好的行業(yè)。在今年上半年被市場看好的鋼鐵、電力、汽車、石化、銀行五大行業(yè)，除了汽車行業(yè)外，其他熱門行業(yè)的可轉(zhuǎn)債都有分布，尤其是電力和鋼鐵行業(yè)就占了5個之多?？赊D(zhuǎn)債在上半年的走熱，和這五大行業(yè)有著密切的關(guān)系。特別是民生轉(zhuǎn)債、國電轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到了40億和20億，并以其較好的業(yè)績和所處銀行、電力板塊的增長潛力，引領(lǐng)整個可轉(zhuǎn)債市場達(dá)到了一個新的高度，國電轉(zhuǎn)債還創(chuàng)下了0.348%的中簽率新低。

5、市場對利率走勢的預(yù)期

可轉(zhuǎn)債盡管兼具債性和股性雙重性，但本質(zhì)上仍是債券，因此，其內(nèi)在價值和利率走勢預(yù)期高度相關(guān)。由于近月來，因物價回升和M2指標(biāo)持續(xù)快速增長，再加上央行調(diào)高了銀行存款準(zhǔn)備金率，市場普遍出現(xiàn)了對利率看漲的預(yù)期，這也是決定可轉(zhuǎn)債冷熱的重要因素。華西轉(zhuǎn)債的首日溢價平平，之所以創(chuàng)下新低可能和市場對利率走勢的預(yù)期高度相關(guān)。

利率預(yù)期的上升必將降低可轉(zhuǎn)債的內(nèi)在價值，但因山鷹轉(zhuǎn)債設(shè)計了浮息條款，故能在下定程序上防范了利率風(fēng)險。

6、股東結(jié)構(gòu)及其利益沖突問題

上市公司股東結(jié)構(gòu)及其利益沖突也是影響上市公司可轉(zhuǎn)債等再融資行為的重要因素之一。股東結(jié)構(gòu)及其利益沖突主要表現(xiàn)在持股股東和可轉(zhuǎn)債持有人間的利益沖突、新老股東間的利益沖突、發(fā)債主體和持股股東間的利益沖突以及流通股股東和非流通股股東間的利益沖突。

1）、持股股東和可轉(zhuǎn)債持有人間的利益沖突

盡管上市公司的持股股東和上市公司可轉(zhuǎn)債持有人有著共同的利益，因為公司的發(fā)展，會構(gòu)成雙贏的局面，但是，它們彼此間的利益沖突也是不能回避的，這集中表現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債的持有人希望通過轉(zhuǎn)股取得可轉(zhuǎn)債的股性收益，而持股股東卻會因為可轉(zhuǎn)債持有人大批轉(zhuǎn)股導(dǎo)致上市公司股本大比例擴張，影響其原有的股東權(quán)益。

從理論上來說，這類矛盾是存在的，但是，實際上，由于我國多數(shù)上市公司的大股東均是控股上市公司的集團公司，因此，這類矛盾在很大程度上被緩和了。在某種程度上，可轉(zhuǎn)債的持有人和與上市公司關(guān)聯(lián)的集團公司均有強烈的轉(zhuǎn)股意向：可轉(zhuǎn)債的持有人希望通過轉(zhuǎn)股實現(xiàn)轉(zhuǎn)股收益，而對和上市公司有千絲萬縷聯(lián)系的控股集團公司而言，它也不希望可轉(zhuǎn)債持有人拿著到期的債券找上市公司兌付。因此，在這種情況上，它們之間的利益是相同或相似的，這就是為什么發(fā)行主體紛紛提出較優(yōu)惠的轉(zhuǎn)股修正案的原因所在。

因此無論對國電電力還是桂冠電力等多家基金重倉股而言，這些上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債并沒有引起這些基金的強烈反感。

那么，為什么招商銀行的轉(zhuǎn)債方案會引發(fā)以基金為主的流通股股東的顧慮呢？仔細(xì)分析可發(fā)現(xiàn)主要有以下幾個原因：

一是招商銀行的可轉(zhuǎn)債籌資額過大，達(dá)到了100億元人民幣，對二級市場構(gòu)成的影響較大，對持股股東的影響也較大。

二是招商銀行成為基金集中投資的對象，2003年半年報披露，共有51家基金持有招商銀行，其中，有17家基金是在第二季度新介入的。這17家基金的介入成本在11元左右，由于下半年銀行板塊的整體大幅回落，這17家基金持有的招商銀行基本處于套牢狀態(tài)。如發(fā)行可轉(zhuǎn)債，無疑將進(jìn)一步降低這些基金的賬面資產(chǎn)，所以基金希望低價配售，以降低籌資成本。

三是從招商銀行的股東情況來看，主要控股股東——招商局輪船股份有限公司并不具備控股地位，僅占17.95%的股份，這可能導(dǎo)致大股東在考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股問題上的因素較少，而公司有關(guān)方面考慮銀行的資本充足率等近期問題和困難較多。

四是市場的持續(xù)低迷，基金經(jīng)理對后市的不樂觀態(tài)度也是引發(fā)招行可轉(zhuǎn)債風(fēng)波的重要因素。

總之，盡管理論上存在增發(fā)可轉(zhuǎn)債會引發(fā)轉(zhuǎn)債持有人和上市公司持股人之間的矛盾，但實際上，由于我國上市公司均是集團公司一股獨大局面，因此這些矛盾并不太尖銳，在某種意義上是可以調(diào)和的。而招商銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債之所以引起如此大的反響，一方面說明以基金為代表的流通股股東的成熟和成長；另一方面也說明在市場持續(xù)下跌的情況下，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行肯定將受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

2）、新股東和老股東間的矛盾和利益沖突和可轉(zhuǎn)債的持股股東和可轉(zhuǎn)債持有人之間利益相對應(yīng)的是增發(fā)中新股東對老股東的利益侵犯。但是，由于新股東的介入增加了上市公司的凈資產(chǎn)，而且，增發(fā)新股一般采用配售方式，因此，新股增發(fā)中新老股東間的矛盾并沒有想象中的那么激烈。

3）、發(fā)債主體和持股股東之間的利益沖突對發(fā)債主體而言，它希望在低成本的條件下實現(xiàn)籌資的最大化，但這有可能對上市公司帶來債務(wù)風(fēng)險；另一方面，大量發(fā)行可轉(zhuǎn)債，一旦實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，確實起到了對原持股股東的利益侵犯。招商銀行大量發(fā)行可轉(zhuǎn)債和萬科A發(fā)行可轉(zhuǎn)債不久再度發(fā)可轉(zhuǎn)債，引起較大風(fēng)波的原因可能就在于此。

4）、流通股股東和非流通股股東的利益沖突由于我國目前的上市公司基本上是處于非流通股東一股獨大狀態(tài)，因此，它們在許多問題上忽視了已經(jīng)付出流動性溢價的流通股股東的利益。在再融資問題上也是如此，一股獨大的非流通股股東追求融資最大化，而無視或輕視流通股股東的利益，流通股股東的利益因股本擴大而得到了稀釋。自去年以來已有大量上市公司提出了新股增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債方案，對市場構(gòu)成了相當(dāng)大的資金壓力和心理壓力。

結(jié)論：

雖然目前股市低迷和上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債和增發(fā)新股等再融資行為的約束軟化是一種相互影響的關(guān)系。整個證券市場環(huán)境的變化及股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理強化了這種關(guān)系，對可轉(zhuǎn)債和增發(fā)新股而言，關(guān)鍵需要協(xié)調(diào)的矛盾不是上市公司股東和可轉(zhuǎn)債持有人之間的利益關(guān)系，也不是新老股東之間的利益關(guān)系，而是流通股股東和非流通股股東間的關(guān)系。從上市公司再融資額不到流通市值2%的比例看，上市公司再融資行為對市場的影響不在資金面，而在心理層面上。