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【內(nèi)容提要】中國(guó)近代債券的發(fā)行始于1894年，而債券的交易則發(fā)生在民國(guó)成立以后。伴隨著中國(guó)近代社會(huì)、經(jīng)濟(jì)生活的變動(dòng)，其債券價(jià)格也經(jīng)常發(fā)生大的變動(dòng)。本文試通過對(duì)這一時(shí)期相關(guān)歷史資料的分析，揭示影響近代中國(guó)證券市場(chǎng)債券價(jià)格變動(dòng)的主要原因，其中包括擔(dān)保基金的確定、債券的收益率、投機(jī)以及其他非經(jīng)濟(jì)因素。

【關(guān)鍵詞】政府債券/債券價(jià)格變動(dòng)/擔(dān)?；?債券收益率/投機(jī)

PublicBond/BondPriceFluctuation/DateFund/BondRateofReturn/Speculation

【正文】

近代中國(guó)債券市場(chǎng)的價(jià)格，伴隨著社會(huì)、經(jīng)濟(jì)生活的變動(dòng)，而不斷發(fā)生巨大的變動(dòng)。這種變動(dòng)集中反映在證券交易市場(chǎng)上。處于全國(guó)金融中心的上海華商證券交易所是近代中國(guó)最大交易所，因此，上海證券市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)成為研究近代中國(guó)債券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的主要依據(jù)。本文試通過對(duì)這一時(shí)期相關(guān)歷史資料的分析，揭示影響近代中國(guó)證券市場(chǎng)債券價(jià)格變動(dòng)的主要原因。

一、近代中國(guó)債券市價(jià)變動(dòng)的基本狀況

近代中國(guó)債券的發(fā)行始于1894年，當(dāng)時(shí)的清王朝為了彌補(bǔ)國(guó)庫的空虛，開始效仿西方的公債制度發(fā)行公債。清王朝發(fā)行的主要公債一共有三筆：息借商款、昭信股票和愛國(guó)公債，估計(jì)實(shí)收白銀不足5000萬兩。這些公債基本上未進(jìn)入流通，因此，也就無所謂價(jià)格的變動(dòng)。辛亥革命以后，公債發(fā)行逐漸增多，交易的要求越來越強(qiáng)，1918年2月北平證券交易所成立。從1914年至1927年，以北京為中心、中國(guó)銀行和交通銀行為承銷主體的債券發(fā)行與交易市場(chǎng)基本形成。但是，伴隨國(guó)民黨政府機(jī)構(gòu)向上海的轉(zhuǎn)移，以北京為中心的證券市場(chǎng)開始衰落，1929年前后以上海為中心的債券發(fā)行與交易市場(chǎng)基本形成。債券市場(chǎng)交易的債券98％是政府公債，價(jià)格的變動(dòng)也以政府債券為主。1937年抗日戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以后，由于國(guó)民黨政府的命運(yùn)未知，債券的發(fā)行和交易走向衰落。另一方面，由于政府公債在民國(guó)十年（1921年）整理案未實(shí)行前，無連續(xù)資料可供研究，因此，本文主要研究1922—1937年這一時(shí)期的債券價(jià)格變動(dòng)。

我們首先分析1922年到1929年債券市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)情況。

1922年債券市況以整理六厘公債及整理金融公債最為活躍，全部債市從1月至7月均呈跌勢(shì)，由于信交風(fēng)潮的影響，證券市場(chǎng)極為消沉。7月以后，政府通過了關(guān)稅余款變通撥付辦法，使擔(dān)保基金有了保障，債市開始逐漸上漲。盡管中間由于直奉戰(zhàn)爭(zhēng)等原因，債市有所回落，但總趨勢(shì)是上漲的，只有九六債券因擔(dān)?；馃o著落而趨跌。

1923年年初由于海關(guān)總稅務(wù)司安格聯(lián)有不愿保管基金的傳說，債市恐慌而引起價(jià)格下落，安氏澄清事實(shí)后，正值銀根寬松，債市回漲且形堅(jiān)挺。此后，由于4月份金融債券抽簽延期和7月的政局變動(dòng)，再加上11月秋收，銀根趨緊，只有金融債券補(bǔ)行抽簽價(jià)格上漲，其他均呈跌勢(shì)。

進(jìn)入1924年，債市普遍上漲。然而，由于8月間銀根收緊，九六公債基金無著，引起債券市場(chǎng)風(fēng)波，加之政局動(dòng)蕩、水災(zāi)旱災(zāi)同起，債市一落千丈。直至10月戰(zhàn)事結(jié)束、商業(yè)凋敝、銀根平松，債市才開始好轉(zhuǎn)。

1925年，債市在前4個(gè)月漲勢(shì)極盛，直到5月間，茶繭交易需用資金，債市上漲趨勢(shì)略緩，加之五卅慘案發(fā)生，滬市于6月中罷市達(dá)25日之久。10月，浙軍抵達(dá)上海，奉軍退卻，11月，整理金融公債、整理六厘公債兩債相繼抽簽，人心稍見平穩(wěn)，債市才逐漸回升。從總體上看，1925年債市除中間略有起落外，大致趨漲。

1926年債市狀況比較平穩(wěn)，還本付息均能按期舉行，債券價(jià)格沒有大的波動(dòng)。由于公債利息優(yōu)厚，購買公債成為良好的投資形式。這一時(shí)期是近代中國(guó)公債發(fā)行以來價(jià)格較為穩(wěn)定的時(shí)期。

1927年債市急轉(zhuǎn)直下，整理六厘公債1月間價(jià)格還在80元以上，到8月便跌至36元；

七年長(zhǎng)期公債價(jià)格1月間在70元左右，到8月則跌至33元，其價(jià)格低落是近年來所僅見。8月以后政局逐漸穩(wěn)定，市場(chǎng)上盛傳本年度整理各項(xiàng)債券利息均有可能按時(shí)支付，因此，年底債市開始上漲。

1928年債市極為興旺。卷煙庫券、軍需公債、善后八厘公債、金融短期公債、金融

長(zhǎng)期公債都于年內(nèi)發(fā)行，而債市不曾因?yàn)樾聜脑黾佣艿接绊憽ｋm然5月間由于濟(jì)南慘案，債市曾一度下落，但全年趨勢(shì)大致都在上漲中。

1929年，盡管時(shí)局變動(dòng)，債市總體來看偏于向下，但無劇烈變動(dòng)。（注：有關(guān)上述時(shí)期債券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的情況，詳見孔敏主編：《南開經(jīng)濟(jì)指數(shù)資源匯編》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社1998年出版，第468—470頁：楊蔭溥：《中國(guó)金融論》，黎明書局1931年版。）

接下來分析1930年—1936年債券價(jià)格的變動(dòng)情況。

1930年9月，債券價(jià)格開始上升。隨著政局的變動(dòng)，從1931年4月至1932年2月債市又持續(xù)下跌，高低相差45元。1932年5月至1933年1月債券價(jià)格上下波動(dòng)，但是起伏不大。1933年1月以后債市開始上升，高低相差也在45元左右。由于經(jīng)濟(jì)不景氣，工商業(yè)呆滯，利潤(rùn)收入不如證券投機(jī)，因此公債投機(jī)之風(fēng)熾烈，交易旺盛，日間買賣票額常超出3000萬元。1931年每月平均成交額達(dá)27800萬元。1932年因?yàn)闇麘?zhàn)停市數(shù)月，交易總額稍減。1933年每月平均成交額超出票面26500萬元，而1934年頭5個(gè)月每月平均票額竟在32400萬元以上，但其中大部分交易是買空賣空，交割比例很低。1936年1月，伴隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化，稅收收入的減少，擔(dān)?；鹛澘杖斩?，債市價(jià)格下跌。1936年3月又一次整理內(nèi)債，截止到12月底，在這一時(shí)期價(jià)格變動(dòng)不大，一直處于徘徊狀態(tài)。1937年價(jià)格開始上升。

從1930年至1937年的裁兵公債每月高低市價(jià)圖也可看出上述價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。

附圖{f70d02}

圖1裁兵公債每月高低市價(jià)（注：該圖所根據(jù)的1930年數(shù)字見《經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)季刊》

1932年3月，第1卷，第1期：1932—1934年6月數(shù)字，見于英杰：《近代中國(guó)內(nèi)債之觀察》，《東方雜志》第31卷，第14號(hào)；1934年7月—1936年2月數(shù)字，見中國(guó)銀行總行管理處經(jīng)濟(jì)研究室：《中外商業(yè)金融匯報(bào)》1935年1—12期，1936年1期，有關(guān)內(nèi)債上海市價(jià)表。）

二、政府的債信程度及債券收益率與債券價(jià)格波動(dòng)

中國(guó)近代證券市場(chǎng)交易的主要標(biāo)的物是政府債券，因此，與資本主義國(guó)家以公司股票和公司債券為主要標(biāo)的物的債券市場(chǎng)不同，影響中國(guó)近代債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的主要因素之一是政府的債信程度及債券的收益率。

1.近代中國(guó)政府債券的特點(diǎn)

近代中國(guó)政府債券的發(fā)行是效仿西方的產(chǎn)物，多數(shù)都指定擔(dān)保品，而資本主義國(guó)家則很少指定擔(dān)保品。這主要是由于人們對(duì)債券認(rèn)識(shí)不足，國(guó)家債信不十分可靠，只有提供擔(dān)保品保證準(zhǔn)時(shí)償付才能取信于民，使債券得以順利發(fā)行。在近代中國(guó)，公債與國(guó)庫券差別不大，只不過國(guó)庫券期限略短，每月攤還本息，而公債則定期抽簽還本。但在資本主義國(guó)家，公債與國(guó)庫券的差別較大：公債期限較長(zhǎng)，通常至少在三、四十年左右，而且是在期限內(nèi)任意償還，庫券只是臨時(shí)借款。此外，近代中國(guó)政局變化無常，證券市場(chǎng)穩(wěn)定性比資本主義國(guó)家要差，價(jià)格變動(dòng)大，因此，債券常為投機(jī)標(biāo)的物。

2.債信程度及收益率對(duì)證券市場(chǎng)的影響

既然政府債券是近代中國(guó)債券市場(chǎng)交易的主要標(biāo)的物，所以，政府的債信程度自然成為影響近代中國(guó)證券市場(chǎng)債券價(jià)格的主要因素。政府債信主要取決于擔(dān)?；鹗欠穹€(wěn)固以及基金保管是否確定。擔(dān)?；痨柟蹋瑑攤写_實(shí)財(cái)源，價(jià)格穩(wěn)定且趨漲；擔(dān)?；馃o著則債市下跌，價(jià)格動(dòng)蕩。例如，北洋政府時(shí)期整理案內(nèi)各債，由于基金穩(wěn)固，各債穩(wěn)定且趨漲，自民國(guó)元年至民國(guó)十一年，政府雖然連年發(fā)行新債，但債券自從整理以后，逐年抽簽還本付息，信用漸佳，購買者漸增。郵政儲(chǔ)金、養(yǎng)老金、學(xué)?；鹨约皞€(gè)人置產(chǎn)均視公債為良好投資方式，由此債市呈上漲趨勢(shì)。政府所發(fā)新債也能在5—6折以上出售?！熬帕珎币驌?dān)?；馃o著落而跌落，因傳聞基金有著落而上升，因國(guó)民黨不予承認(rèn)而下降，其陡漲陡落，最主要的原因在于擔(dān)保有無?；鸨９苁欠翊_定，（注：如北平政府所發(fā)公債，整理案后，基金委托總稅務(wù)司保管，其還本付息大權(quán)盡屬總稅務(wù)司。）也往往引起債券行市的變動(dòng)。如安格聯(lián)去職就引起價(jià)格下跌。另外，國(guó)民軍定都南京后，政府對(duì)于各項(xiàng)內(nèi)債，尚未有確切保障的表示，因此人心疑慮，導(dǎo)致債券價(jià)格下跌。國(guó)民黨政府所發(fā)各債擔(dān)?；鹨灿捎诠脖９?、收支公開、信用較好而導(dǎo)致債市較為穩(wěn)定。影響債信的其它原因，如市場(chǎng)容量的大小，還本抽簽日期等，也會(huì)引起價(jià)格的波動(dòng)。

表11928年—1937年債券價(jià)格收益比較

收益指數(shù)每年12%=100為基礎(chǔ)價(jià)格指數(shù)1937.7月末=100為基礎(chǔ)

年份

指數(shù)收益%高低

192869.617.3…………

192981.014.8…………

193068.017.7…………

193162.219.310755

193249.124.477.749.5

193371.416.892.958.7

193496.812.4109.880.1

193592.4130110.486.1

1936103.911.6106.697.1

1937(6月)137.48.7116104

資料來源：［美］阿瑟·思·楊格：《中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)情況》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社1981年版。

債券收益率是吸引各界（主要是銀行業(yè)）經(jīng)銷債券的主要因素，因而，也是影響證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的又一關(guān)鍵因素。從北洋政府時(shí)期到國(guó)民黨政府時(shí)期，發(fā)行了大量的政府債券。北洋政府時(shí)期發(fā)行6.12億元，國(guó)民黨政府從1927年到1936年期間發(fā)行了26億元（根據(jù)千家駒先生計(jì)算）。這些公債之所以能成功地籌集，主要是由于債券價(jià)格低廉，能帶來高額收益。在金城銀行收益、開支和凈利表（1917—1927）中，有價(jià)證券損益一欄內(nèi)顯示證券收益平均占利潤(rùn)總額的11.9％，有時(shí)高達(dá)20.61％。（注：中國(guó)人民銀行上海分行金融研究室：《金城銀行史料》，上海人民出版社1983年版，第40頁。）1927年，在軍事政治不穩(wěn)定的情況下，上海銀行界肯于認(rèn)購債券，是因?yàn)檎o予了極優(yōu)厚的條件，雖然當(dāng)時(shí)還沒有貼現(xiàn)（注：持票人以未到期票據(jù)向銀行兌取現(xiàn)金，銀行按市價(jià)利息率以及票據(jù)的信譽(yù)程度規(guī)定某一貼現(xiàn)率，然后扣除自貼現(xiàn)日起至到期日止的利息，將余額支付給持票人的資金融通行為。）的承諾。1928年春，為了使政府債券能夠更為順利的發(fā)行，國(guó)民黨政府采取了給上海銀行家以公債貼現(xiàn)的辦法，由此一個(gè)相當(dāng)活躍的債券交易市場(chǎng)便建立起來，高額收益率使銀行界樂于承銷這些債券。如表1所示，財(cái)政部從1927年至1931年間所發(fā)行的公債平均利息率是8.6％。因?yàn)楣珎鍪蹠r(shí)的高貼現(xiàn)率，所以它的實(shí)際收益率是比較高的，楊格的一項(xiàng)研究表明，從1928年到1932年債券的平均收益率大約是15％—24％，1933年為16.8％，1934年為12.4％，1935為13.0％，1936年11.6％，1937年6月為8.7％。

政府發(fā)行債券，名為十足發(fā)行或九八發(fā)行，實(shí)際上是按遠(yuǎn)低于票面的價(jià)格發(fā)行，使承購銀行有厚利可圖，并可利用這種債券買賣業(yè)務(wù)在市場(chǎng)上進(jìn)行投機(jī)。金城銀行自創(chuàng)立到抗戰(zhàn)前20年中購買公債和國(guó)庫券，始終是資金運(yùn)用的一大流向。它自己也公開承認(rèn)：“近代中國(guó)有價(jià)證券，以中央政府發(fā)行之公債、庫券，擔(dān)保最為確定……市場(chǎng)流通性也最大，故本行對(duì)于此種債券之投資，商、儲(chǔ)兩部歷年均達(dá)相當(dāng)之?dāng)?shù)。先就商業(yè)部而言，最近三年來（1934—1936），此項(xiàng)投資與本行抵押、信用兩項(xiàng)放款總額比較，約等其1／6?！笔聦?shí)上，加上儲(chǔ)蓄部的公債、國(guó)庫券，這三年就分別達(dá)到27.15％，24.735％和26.28％（除了中國(guó)銀行、中央銀行和交通銀行外，金城銀行比任何銀行都大），抗戰(zhàn)前夕更達(dá)到42.81％，比1927年增加了7.71倍，它購存的統(tǒng)一公債票面額占政府公債發(fā)行總額的2.88％。在金城銀行賬上，民國(guó)七年短期公債（1918—1919）和整理金融公債（1920—1922），按照它們的利息、折扣、還本付息年限次數(shù)及當(dāng)時(shí)記帳價(jià)格平均計(jì)算（前者每百元78.05元，后者64.42元），前者年息為19％，后者高達(dá)23.5％。金城銀行專設(shè)豐大號(hào)從事公債投機(jī)，所獲暴利就更難以計(jì)算了。（注：中國(guó)人民銀行上海分行金融研究室：《金城銀行史料》，上海人民出版社1983年版，第12、13頁。）公債不僅成為證券市場(chǎng)的熱鬧貨，而且也成為借貸的籌碼，引起銀行信用的擴(kuò)大。銀行持有公債愈多，公債能否還本付息與銀行的關(guān)系就愈大，銀行與政府在經(jīng)濟(jì)上的依賴關(guān)系愈深。

銀行界成為債券的最大持有者，他們的交易活動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)有很大的影響。銀行家們憑著自己持有債券的能力操控市場(chǎng)價(jià)格，并從中謀利。因此，債券價(jià)格時(shí)常波動(dòng)很大，公債買賣成為銀行界流動(dòng)資金的最大用途。

3.政府出售債券的債務(wù)收入。大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為政府出售債券的收益大約是50％—60％。例如，經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱契認(rèn)為，1927年到1931年間政府的收入只是公債發(fā)行的53.5％；千家駒先生認(rèn)為是50.9％；而楊格則認(rèn)為，1927年—1937年公債收入總量為普通票面價(jià)值的64％，后來他認(rèn)為這一數(shù)字顯然估計(jì)太高而進(jìn)行了修正，修正值大約是1／2—2／3之間。總之，政府售出這些債券的代價(jià)是高昂的，其結(jié)果是使國(guó)家財(cái)政得以統(tǒng)一，銀行業(yè)得以迅速擴(kuò)張，并成為高額利潤(rùn)受益最大的行業(yè)。

三、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的變動(dòng)與債券價(jià)格波動(dòng)

一般說來，如果商業(yè)振興，商品交易活躍，投資于商業(yè)較容易獲利。商業(yè)流轉(zhuǎn)及信用需要增加資金，人們則傾向于投資商業(yè)，而賣出債券，這時(shí)債市價(jià)格必然下跌。如果商業(yè)不振，市場(chǎng)呆滯，有資者不敢投資于商業(yè)，商業(yè)周轉(zhuǎn)及信用需要資金程度下降，資金流向債券市場(chǎng)，則債市價(jià)格必然上漲。1922年—1936年債券市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)也顯示了這一規(guī)律。

從金融市場(chǎng)看，由于債券的擁有者主要是金融界，那么，銀根松，市場(chǎng)資金寬裕，利率下降，資金會(huì)相繼投資于債券市場(chǎng)，債市價(jià)格必然趨漲。如果銀根緊，市場(chǎng)需要資金，利率就會(huì)上調(diào)，持券者必然售出債券，以資周轉(zhuǎn)，由此債市趨于跌落。各發(fā)行銀行的紙幣發(fā)行，其中一部分用債券作為準(zhǔn)備，因此金融市場(chǎng)在銀根緊迫時(shí)，就會(huì)出售公債作為現(xiàn)金準(zhǔn)備，商業(yè)部門在銀根緊時(shí)，用債券向銀行抵押的可能性很小，因此也售出債券，債市價(jià)格也因此趨跌。另外，市場(chǎng)利率的高低，金價(jià)的高低，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格也都有影響。市場(chǎng)利率高于債券利率，人們趨于存款生息，債價(jià)必落，反之亦然。金價(jià)的高低主要是影響關(guān)稅的收入，由此影響債券價(jià)格。金價(jià)高有利于進(jìn)口，而近代中國(guó)的關(guān)稅收入，主要是以進(jìn)口稅為主，因此會(huì)影響到擔(dān)保基金的收入。故自1930年實(shí)行關(guān)稅征金后，這一影響逐漸減少。

從市場(chǎng)投機(jī)情況看，近代中國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格的大起大落與投機(jī)的關(guān)系很大。從1931—1934年債券交割比例看，1931年是12.4％，1932年為12.8％，1933年為3.6％，1934年為5.7％，五年平均約為11.1％。這表明人們?cè)谧C券市場(chǎng)上購買債券不是為了利息收入，而是為了追求買賣中的差價(jià)，由此可以看出投機(jī)交易量占了相當(dāng)大的部分。從近代債券價(jià)格的變動(dòng)看，對(duì)投資者最具吸引力的是證券收益率，任何投資者都愿意選擇穩(wěn)定性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)較小的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)投資風(fēng)險(xiǎn)提高時(shí)，投資者要求的收益補(bǔ)償提高，投資者愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度隨收益的提高而提高，而風(fēng)險(xiǎn)越高投機(jī)性也就越強(qiáng)。近代中國(guó)證券市場(chǎng)的投機(jī)性也在某種程度上顯示了這一變化。投機(jī)盛行的客觀原因之一是債券流動(dòng)籌碼不足。從1934年看，財(cái)政部直轄的債券余額約為98100萬元，按價(jià)七折為68700萬元。根據(jù)中國(guó)銀行經(jīng)濟(jì)調(diào)查室統(tǒng)計(jì)，1932年上海銀行工會(huì)28家銀行所購置的有價(jià)債券為23900萬元，其中雖然包含外債，但內(nèi)債居大部分，到1934年可能增加一些，估計(jì)這時(shí)28家銀行掌握的內(nèi)債可能在26000萬元左右。上海銀行工會(huì)會(huì)員以外的銀行和錢莊所購置的內(nèi)債如果也按此數(shù)估算，銀行屆所持債券大約為52000萬元。由此可見，不在銀行界之手的債券只有12700萬元。假設(shè)國(guó)內(nèi)商店、公司、學(xué)校團(tuán)體投資內(nèi)債以資生息或充當(dāng)保證金的數(shù)額為5000萬元，洋商購置數(shù)為1500萬元，那么，在證券市場(chǎng)上流動(dòng)的債券籌碼僅有6000—7000萬元。債券流動(dòng)籌碼之少可見一斑。（注：于英杰：《近代中國(guó)內(nèi)債之觀察》，《東方雜志》第31卷，第14號(hào)。）

在其他國(guó)家證券市場(chǎng)，由投機(jī)引起的價(jià)格變動(dòng)，也是常見的。以美國(guó)證券投機(jī)為例，在本世紀(jì)20年代，美國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了空前的繁榮，家庭婦女、課余時(shí)間的大學(xué)生和火車上的乘務(wù)員都在炒股票，而公司股票每天都可能上升10％。人們盡可能從銀行貸款炒股。但是，好景不長(zhǎng)，1929年10月，股市突然崩盤，到年底，股價(jià)下降了1／3，到1932年，只有最高價(jià)位的1／6。當(dāng)時(shí)著名的美國(guó)鋼鐵公司股價(jià)從1929年最高點(diǎn)的261美元降到1932年的21美元，聲譽(yù)差的公司股票變得一文不值，由此宣告了資本主義世界性大危機(jī)的開始。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)早期，出現(xiàn)過1719—1720年以英國(guó)南海公司通過炒作股票進(jìn)行金融詐騙而得名的“南海氣泡事件”和法國(guó)以約翰·勞利用密西西比公司股票炒作而得名的“密西西比泡沫事件”。由此看來，其他國(guó)家的證券市場(chǎng)投機(jī)也是大量存在的。因此，投機(jī)本身對(duì)證券市場(chǎng)的作用，也有正反兩方面。投機(jī)活動(dòng)有助于發(fā)現(xiàn)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的均衡，從而達(dá)到資源的優(yōu)化配置，并由此增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)投資活動(dòng)和投機(jī)活動(dòng)結(jié)合起來時(shí)，實(shí)現(xiàn)良好互動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將是積極的。（注：吳敬璉：《構(gòu)筑市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社1997年版。）而單純的投機(jī)則不能起到這樣的作用。因此，限制投機(jī)，應(yīng)是政府證券管理部門的任務(wù)之一。

表2上海華商證券交易所債券成交交割數(shù)目

1.成交額(單位:元)

1931年1932年1933年1934年

1月15125000074555000123285000433780000

2月128955000停市157480000186135000

3月187520000停市217455000295999700

4月160750000①停市196130000403473000

5月41125000058035000240070000267080000

6月36838000098175000315385000

7月33939500079310000275810000

8月50053500080045000217470000

9月52315000188230000

10月13324500080120000297510000

11月205000000171495000437025000

12月151000000207650000516835000

全年33414000009017100003182685000

全年每月平均27830000075100000265400000324000000

2.交割額(單位:元)

1月2024500011885000664000011135000

2月13240000停市607500019140000

3月13430000停市779000010640000

4月23505000停市548500014205000

5月3134500010705000110250008225000

6月535450001435000010750000

7月432700001033500010510000

8月52140000881000015280000

9月5641500085850008140000

10月4603000098900009790000

11月241750001927500015730000

12月21015000213650008705000

全年41625500011522000025920000

3.交割對(duì)成交比例

1月13.3%16.0%5.4%2.5%

2月17.2%停市3.9%10.2%

3月12.0%停市3.6%3.5%

4月14.6%停市2.9%3.5%

5月5.8%18.5%4.6%3.7%

6月13.0%14.5%3.4%

7月2.7%18.1%3.8%

8月15.4%11.0%7.0%

9月11.3%10.6%4.3%

10月19.7%12.4%3.3%

11月11.7%11.4%3.6%

12月18.2%10.5%1.7%

全年12.4%12.8%3.6%5.7%

資源來源：于英杰：《近代中國(guó)內(nèi)債之觀察》，《東方雜志》第31卷第14號(hào)。

注①：原表數(shù)字有兩個(gè)，其中一個(gè)為540120000，因兩數(shù)差別較大，因此將其中一個(gè)保留在這里。

四、其它非經(jīng)濟(jì)因素與債券價(jià)格波動(dòng)

1.自然災(zāi)害。自然災(zāi)害使農(nóng)民流離失所，工商業(yè)不振，由此影響到金融業(yè)，進(jìn)而影響證券市場(chǎng)價(jià)格。如1924年湘、直、豫大水，蘇浙大旱，1934年各省旱災(zāi)，1935年大水，都影響到證券市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)。

2.政治局勢(shì)。政局的影響主要表現(xiàn)在兩方面，一是政府官員的變動(dòng)，如：1923年2月總稅務(wù)司安格聯(lián)辭職引起1922年整理案項(xiàng)下各債券價(jià)格的波動(dòng)。1927年安格聯(lián)免職，引起債券價(jià)格大跌。1933年國(guó)民黨財(cái)政部長(zhǎng)宋子文去職，引起證券市場(chǎng)價(jià)格大的變動(dòng)。因?yàn)檎賳T的變動(dòng)直接關(guān)系到政府對(duì)債券保管基金的態(tài)度，及維持證券信用的態(tài)度。二是戰(zhàn)爭(zhēng)的影響。由于戰(zhàn)爭(zhēng)，人心不穩(wěn)，人們要提取現(xiàn)金以便遷移。金融業(yè)也需提取現(xiàn)金以保證提存的需要，由此拋出債券，市價(jià)變動(dòng)成為必然。如1920年的直皖戰(zhàn)爭(zhēng)、1922年的直奉戰(zhàn)爭(zhēng)、1924年江浙之爭(zhēng)、1931年9月19日日本武裝入侵東北，1932年日本進(jìn)攻上海，無一不引起證券市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

【參考文獻(xiàn)】

[1]孔敏.南開經(jīng)濟(jì)指數(shù)資料匯編.中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，1998.

[2]楊蔭溥.中國(guó)金融論.黎明書局，1931.

[3]于英杰.近代中國(guó)內(nèi)債之觀察.東方雜志，31卷第14號(hào).

[4]中國(guó)人民銀行上海分行金融研究室.金城銀行史料.上海人民出版社，1983.

[5]吳敬璉.構(gòu)筑市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu).中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，1997.