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摘要：壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)業(yè)務(wù)和負(fù)債業(yè)務(wù)決定了壽險(xiǎn)公司存在利率風(fēng)險(xiǎn)，利率期貨的作用機(jī)制有助于防范和化解壽險(xiǎn)公司的利率風(fēng)險(xiǎn)，隨著我國(guó)加入WTO后利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，我國(guó)推出利率期貨的前景廣闊，利率期貨這一行之有效的手段應(yīng)得到壽險(xiǎn)公司的重視和發(fā)展。

利率期貨是三大金融期貨之一，可用來規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、還能反映未來市場(chǎng)利率水平、促進(jìn)債券二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展等；壽險(xiǎn)公司防范利率風(fēng)險(xiǎn)的手段很多，諸如改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、分散投資等，但運(yùn)用利率期貨來防范利率風(fēng)險(xiǎn)則是壽險(xiǎn)公司在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中需要掌握的一門重要技術(shù)。

一、我國(guó)壽險(xiǎn)公司利率風(fēng)險(xiǎn)分析

所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率水平的變化引起金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)而可能帶來的損失。廣義的利率風(fēng)險(xiǎn)包括在期限范圍內(nèi)任意點(diǎn)上任何類型的利率風(fēng)險(xiǎn)暴露，一般，利率上升會(huì)引起金融資產(chǎn)價(jià)格下降。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說，除關(guān)注其資產(chǎn)業(yè)務(wù)所投資的金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)外，出于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)需要，還需關(guān)心其負(fù)債業(yè)務(wù)所提供的金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，以避免出現(xiàn)償付危機(jī)，其中壽險(xiǎn)公司的資金來源與運(yùn)用都對(duì)利率高度敏感，利率風(fēng)險(xiǎn)是其面對(duì)的首要風(fēng)險(xiǎn)。

衡量金融產(chǎn)品價(jià)格對(duì)利率波動(dòng)的敏感度的指標(biāo)是“耐性”（duration），一般而言耐性的值等于利率在初始的要求報(bào)酬率附近變動(dòng)百分之一時(shí)金融資產(chǎn)價(jià)格變化的百分比。影響耐性的因素很多，其中金融資產(chǎn)的到期日越長(zhǎng)、債券利率越低、要求報(bào)酬率越低，耐性越大，即一項(xiàng)金融資產(chǎn)或負(fù)債對(duì)利率變動(dòng)的價(jià)格敏感性越大。

壽險(xiǎn)公司的利率風(fēng)險(xiǎn)在其兩大業(yè)務(wù)過程中產(chǎn)生，一是承保業(yè)務(wù)即負(fù)債業(yè)務(wù)；二是投資業(yè)務(wù)即資產(chǎn)業(yè)務(wù)。從負(fù)債業(yè)務(wù)來看，大部分保單基于若干年后支付給受益人某種固定的利率，與財(cái)險(xiǎn)保單相比具有償付期較長(zhǎng)（可達(dá)幾十年）、償付金額較確定、現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定的特點(diǎn)，因而其耐性較大，可以說壽險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)利率是高度敏感的。當(dāng)利率上升時(shí)由于壽險(xiǎn)公司大部分金融產(chǎn)品都具有固定利率，其他金融資產(chǎn)如銀行存款等將對(duì)壽險(xiǎn)產(chǎn)品產(chǎn)生替代作用，資金來源受挫的同時(shí)保單貸款和解約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，造成負(fù)債業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。尤其在我國(guó)，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)準(zhǔn)備金構(gòu)成中有80-85%是返還類的儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)，銀行利率是制定預(yù)定利率的主要參照，壽險(xiǎn)保單與銀行存款之間具有很強(qiáng)的替代性，銀行利率的波動(dòng)對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)影響很大。

伴隨1996年的八次降息，保費(fèi)收入緊隨降息政策而大幅攀升，保險(xiǎn)公司相應(yīng)調(diào)整預(yù)定利率后增幅又隨之降低，替代效應(yīng)顯著，而且儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種既保障被保險(xiǎn)人的死亡保險(xiǎn)金，又保障被保險(xiǎn)人期滿生存保險(xiǎn)金，對(duì)資金運(yùn)用收益的依賴性較大，埋下了利差損的隱患。

從資產(chǎn)業(yè)務(wù)來看，壽險(xiǎn)公司的資本金在扣除了上繳的保證金后，與從保費(fèi)收入中按期和按一定比例提留的責(zé)任準(zhǔn)備金共同構(gòu)成可運(yùn)用資金。這些資金的運(yùn)用對(duì)保障保險(xiǎn)公司的償付能力起到了重要作用，而這些資金的運(yùn)用不當(dāng)也易引起保險(xiǎn)公司的償付危機(jī)。目前我國(guó)壽險(xiǎn)公司投資渠道仍僅限于銀行存款、國(guó)債、金融債券、企業(yè)債券、證券投資基金，其中除了證券投資基金其他皆為利率產(chǎn)品，而且出于資產(chǎn)負(fù)債管理的需要，負(fù)債的長(zhǎng)期性也決定了壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)運(yùn)用的長(zhǎng)期性，這使得資產(chǎn)業(yè)務(wù)同負(fù)債業(yè)務(wù)一樣具有較高的耐性，對(duì)利率變化是高度敏感的。事實(shí)上利率變化直接影響到資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而影響到投資收益率，我國(guó)保險(xiǎn)公司的平均資產(chǎn)收益率僅為1.19%，遠(yuǎn)沒達(dá)到2.1%的國(guó)際水平。

資產(chǎn)負(fù)債同樣較高的耐性使壽險(xiǎn)公司面臨著嚴(yán)峻的利率風(fēng)險(xiǎn)。1996年5月以來中央銀行八次降息，一年期存款利率從10.98%降至1.98%，壽險(xiǎn)保單的預(yù)定利率也由9%降至2.5%，但預(yù)定利率下調(diào)前簽發(fā)的保單仍需按原利率計(jì)算，1997年以前銷售的壽險(xiǎn)產(chǎn)品利差損高達(dá)5.75%-6.75%.固定利率壽險(xiǎn)產(chǎn)品的長(zhǎng)期性在利率頻頻降低時(shí)缺乏抵御利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，當(dāng)資金運(yùn)用的投資收益率低于預(yù)定利率時(shí)，由年初責(zé)任準(zhǔn)備金加上該年度的儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)金合計(jì)生息后大于年末所需責(zé)任準(zhǔn)備金形成了利差損。利差損其實(shí)是由壽險(xiǎn)公司的負(fù)債業(yè)務(wù)和資產(chǎn)業(yè)務(wù)共同造成的，是壽險(xiǎn)公司面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)的最主要表現(xiàn)形式。資產(chǎn)組合多樣化是一種解決辦法，但不可能完全消除系統(tǒng)性的利率風(fēng)險(xiǎn)，從國(guó)外發(fā)展已比較成熟的保險(xiǎn)市場(chǎng)來看壽險(xiǎn)公司仍有很大一部分資金投資于利率敏感性產(chǎn)品，如英國(guó)保險(xiǎn)公司，股票投資占28.7%，政府債券占21.9%，房地產(chǎn)占19.7%，公司債券占9.1%，利率風(fēng)險(xiǎn)仍不能回避。

二、利率期貨作用機(jī)制

利率期貨是就其價(jià)格取決于利率水平的資產(chǎn)所訂立的標(biāo)準(zhǔn)期貨合約，是專門針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的，具有交易成本低、流動(dòng)性高、杠桿效應(yīng)強(qiáng)、信用風(fēng)險(xiǎn)小等特點(diǎn)。其基礎(chǔ)資產(chǎn)是各種固定收入工具，如債券、存款憑證等，由于國(guó)債具有許多優(yōu)點(diǎn)，國(guó)債期貨在利率期貨中占了很大比重。一般利率變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致固定收入工具價(jià)格反方向變動(dòng)，期貨合約的價(jià)格變動(dòng)與利率變動(dòng)方向相反。利率變動(dòng)對(duì)利率期貨買賣雙方的影響可見下表。

就像商品期貨是應(yīng)商人們規(guī)避面品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的一樣，利率期貨是金融市場(chǎng)主體規(guī)避利率波動(dòng)引起的金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的，雖然也可用來投機(jī)套利，但其發(fā)展的初衷仍是套期保值，也是壽險(xiǎn)公司希望應(yīng)用利率期貨達(dá)到的目標(biāo)。

運(yùn)用利率期貨一般有四種保值策略：（1）賣出套期保值，為避免利率上升使現(xiàn)貨頭寸價(jià)格下跌可以持有利率期貨空頭寸。（2）買入套期保值，為避免利率下降使計(jì)劃將來購(gòu)買的現(xiàn)貨的價(jià)格下跌可以持有利率期貨多頭寸。（3）交叉套期保值，利率期貨不僅可對(duì)標(biāo)的物相同的利率敏感性資產(chǎn)進(jìn)行保值，也可為標(biāo)的物不同的其他利率敏感性資產(chǎn)保值，如可利用國(guó)債期貨為公司債券保值，當(dāng)然持有頭寸需根據(jù)不同資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整。（4）動(dòng)態(tài)套期保值，根據(jù)資產(chǎn)組合的價(jià)格變動(dòng)，不斷調(diào)整套期保值比率。要想得到完全的套期保值效果，應(yīng)使期貨價(jià)值的變化與現(xiàn)貨價(jià)值的變化完全抵消，當(dāng)期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格敏感性越接近時(shí)，套期保值效果越好，套期保值率就是用來衡量為了抵消二者的價(jià)格敏感性差異所需的期貨合約數(shù)。

對(duì)壽險(xiǎn)公司而言，當(dāng)利率下降時(shí)，國(guó)債、存款憑證價(jià)格會(huì)上升，投資收益率也隨之下降，而在開發(fā)出相應(yīng)于利率變化后的新壽險(xiǎn)品種時(shí)，存在一段時(shí)滯，由于替代效應(yīng)這段時(shí)間內(nèi)的保費(fèi)收入會(huì)大大增加，但這部分高預(yù)定利率的保單只能獲得較低的投資收益率，出現(xiàn)利率倒掛，但應(yīng)用了利率期貨，利差損將得到改善。利率期貨可有效協(xié)助壽險(xiǎn)公司鎖定其資產(chǎn)收益率，防止利率倒掛，從資產(chǎn)運(yùn)用這一利差損的直接誘因下手化解壽險(xiǎn)公司的利率風(fēng)險(xiǎn)。利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越大，利率期貨的作用越凸顯。如為防止利率下降帶來的國(guó)債收益率下降的損失，在銷售具有固定利率的保單時(shí)相應(yīng)購(gòu)買利率期貨多頭寸，一旦利率真的下降，國(guó)債的價(jià)值會(huì)提高，利率期貨的買方將從國(guó)債的價(jià)格上升中獲益，彌補(bǔ)了利差風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到套期保值的目的。當(dāng)然在利率上升時(shí)也會(huì)降低利差益，這樣壽險(xiǎn)公司將獲得一個(gè)可預(yù)期的比較穩(wěn)定收益率，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

持有多少期貨頭寸要取決于對(duì)利率變動(dòng)的預(yù)期和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的偏好。對(duì)于壽險(xiǎn)公司來說，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)才是生存法則，應(yīng)采取較為保守謹(jǐn)慎的保值策略。另外還需考慮：（1）轉(zhuǎn)換因子。投資者所持有的現(xiàn)貨債券的票面利率、期限等與標(biāo)準(zhǔn)期貨合約通常不同，需要利用轉(zhuǎn)換因子進(jìn)行折算。（2）套期保值比率。利用利率期貨不一定能將利率風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移，仍要承擔(dān)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)不一致的風(fēng)險(xiǎn)即基差風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)則用基差風(fēng)險(xiǎn)代替了現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)這一較大風(fēng)險(xiǎn)?；钍侵冈谀骋粫r(shí)間期貨合約的價(jià)格與它所標(biāo)的的金融資產(chǎn)現(xiàn)值之間的差價(jià)。當(dāng)采用流動(dòng)性較大的期貨合約時(shí)，基差風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)較大，不過運(yùn)用套期保值比率可盡量降低基差風(fēng)險(xiǎn)。

三、利率期貨對(duì)壽險(xiǎn)公司防范利率風(fēng)險(xiǎn)的作用

利率期貨獨(dú)特的作用機(jī)制，使得利率期貨較壽險(xiǎn)公司利率風(fēng)險(xiǎn)防范的其他手段有如下顯著優(yōu)點(diǎn)：1.杠桿功能，保證金制度使得運(yùn)用利率期貨只需少量資金便可達(dá)到套期保值目的，節(jié)省了壽險(xiǎn)公司有限的資金。保證金是投資者在從事利率期貨交易的時(shí)候按規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)交納的資金用于結(jié)算和履約擔(dān)保，例如保證金比率是20%，則投資者可獲得5倍于保證金的期貨頭寸，使利率期貨具有很強(qiáng)的杠桿效應(yīng)。而利用現(xiàn)貨交易要想達(dá)到同樣的風(fēng)險(xiǎn)防范目的，資金投入勢(shì)必倍增，資金利用率不高。2.針對(duì)性強(qiáng)，可有效控制資產(chǎn)組合的利率敏感度即耐性的大小，并根據(jù)市場(chǎng)變動(dòng)情況進(jìn)行調(diào)整。3.標(biāo)準(zhǔn)化合約使利率期貨具有高流動(dòng)性特點(diǎn)，壽險(xiǎn)公司能夠在利率波動(dòng)時(shí)以低廉的交易成本迅捷的調(diào)整其資產(chǎn)組合，改變資金分配狀況。資產(chǎn)組合多樣化是壽險(xiǎn)公司降低投資風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，當(dāng)需要調(diào)整資產(chǎn)組合的資金分配時(shí)，如要增加在債券市場(chǎng)的投資時(shí)，購(gòu)買利率期貨而不是購(gòu)買現(xiàn)貨債券會(huì)更加有效。4.利率期貨的交易成本低廉、信用風(fēng)險(xiǎn)小等特點(diǎn)也成為其魅力所在。

四、我國(guó)壽險(xiǎn)公司應(yīng)用利率期貨的前景分析

創(chuàng)新是應(yīng)各種需求而生，避險(xiǎn)需求才是推動(dòng)世界各地期貨發(fā)展的原動(dòng)力。正如莫頓。米勒所說“只要有自由市場(chǎng)，就會(huì)存在未來價(jià)格的不確定性，只要存在未來價(jià)格的不確定性，就需要期貨市場(chǎng)。”我國(guó)曾在1993年推出過國(guó)債期貨，但由于現(xiàn)貨規(guī)模不夠、交易所風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制不健全、利率機(jī)制僵硬等原因于1995年關(guān)閉。雖然目前我國(guó)金融市場(chǎng)仍不夠完善，衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)巨大，但缺乏風(fēng)險(xiǎn)疏散渠道的金融市場(chǎng)所壓抑的風(fēng)險(xiǎn)似乎已超過了衍生品本身所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，金融抑制與金融過度同樣不適合經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但有理由相信，隨著我國(guó)加入WTO后，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程將穩(wěn)步推進(jìn)，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的巨大需求必將使利率期貨應(yīng)運(yùn)而生。事實(shí)上，客觀條件的成熟也確保了這一趨勢(shì)的必然性：國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，從1994年的1137億元，1995年1510億元逐年增加，1999年達(dá)4015億元，2000年達(dá)4657億元，2001年接近5000億。國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)不斷完善，2001年加大了長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行額度；2000年9月21日又成功實(shí)現(xiàn)了外幣利率市場(chǎng)化。同業(yè)拆借利率也已放開，3年后市場(chǎng)利率將完全放開。

壽險(xiǎn)公司在這一趨勢(shì)中的狀態(tài)是利率市場(chǎng)化必然使利率波動(dòng)更加頻繁，更難以預(yù)期，其資產(chǎn)負(fù)債利率風(fēng)險(xiǎn)無疑會(huì)擴(kuò)大，強(qiáng)大的避險(xiǎn)需求使壽險(xiǎn)公司作為金融市場(chǎng)主體必將成為利率期貨的堅(jiān)定擁護(hù)者。從前述利率期貨的作用機(jī)制可以看出，利率期貨操作上的技術(shù)難度，如要隨環(huán)境變動(dòng)不斷調(diào)整套期保值率；要結(jié)合壽險(xiǎn)公司自身的資產(chǎn)負(fù)債特點(diǎn)有的放矢等等。壽險(xiǎn)公司理應(yīng)順應(yīng)利率市場(chǎng)化這一趨勢(shì)，掌握運(yùn)用利率期貨防范利率風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)，提高其資產(chǎn)負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

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