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資產(chǎn)證券化案例分析范文第1篇

【關(guān)鍵詞】融資渠道；證券資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品自誕生以來，由于經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)分離與重組后的產(chǎn)品安全性得到極大提高，在市場上得到了投資者的廣泛青睞，已經(jīng)發(fā)展成為一項(xiàng)成熟的金融工具。目前，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)沿著信貸資產(chǎn)證券化和非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化兩個(gè)方向進(jìn)行探索，已經(jīng)取得顯著進(jìn)展。

一、我國企業(yè)資產(chǎn)證券化概述

中國的資產(chǎn)證券化目前處于試點(diǎn)階段，發(fā)展水平還非常低，并與資產(chǎn)證券化發(fā)源地美國表現(xiàn)出了不同的特點(diǎn)。中國的資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了兩種類型：信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化。這兩類資產(chǎn)證券化受不同部門監(jiān)管，在不同市場上流通。信貸資產(chǎn)證券化由人民銀行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場交易。企業(yè)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，證券化產(chǎn)品在交易所市場交易。

這是由中國的債券市場現(xiàn)狀決定的。由于歷史原因，中國的債券市場被分割為銀行間債券市場和交易所市場。商業(yè)銀行開始信貸資產(chǎn)證券化，證券化產(chǎn)品流通自然選擇銀行間債券市場。因?yàn)樾刨J資產(chǎn)證券化并沒有為企業(yè)提供資產(chǎn)證券化的渠道，于是，又有了企業(yè)資產(chǎn)證券化，證券化產(chǎn)品在交易所市場流通。

企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)開始于2005年8月，第一個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”正式推出。2009年5月，證監(jiān)會(huì)《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》。截至2012年底，共有10家企業(yè)發(fā)行了12個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模合計(jì)為287億元。

二、企業(yè)資產(chǎn)證券化的意義

1.資產(chǎn)證券化為企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資渠道

資產(chǎn)證券化在股票和債券等傳統(tǒng)的融資渠道之外，為企業(yè)提供了又一重要的融資平臺(tái)，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的融資工具可以為企業(yè)的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補(bǔ)充。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債或資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離。

2.資產(chǎn)證券化降低了融資成本

證券化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組后，實(shí)現(xiàn)了其信用風(fēng)險(xiǎn)與公司的整體風(fēng)險(xiǎn)相隔離；同時(shí)通過對證券化資產(chǎn)的信用增級，降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而降低了融資成本。

3.增加了證券資產(chǎn)的流動(dòng)性

通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流，有效地解決了企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問題。資產(chǎn)證券化能夠快速地將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并將其從原始權(quán)益人的經(jīng)營資產(chǎn)中移出，可以實(shí)現(xiàn)表外融資，擴(kuò)大了原始權(quán)益人的借款能力，原始權(quán)益人能夠較容易地從事其他投資機(jī)會(huì)。另外，資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流還可以用來償還債務(wù)，降低資產(chǎn)負(fù)債率和利息費(fèi)用，合理優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加股東財(cái)富。

4.為投資者提供了新的投資渠道

當(dāng)前，我國境內(nèi)投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產(chǎn)泡沫，不利于了國內(nèi)金融市場的平穩(wěn)發(fā)展。資產(chǎn)證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護(hù)金融市場平穩(wěn)的同時(shí)，增加了投資者收益。

三、我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素

一般來說，資產(chǎn)證券化可能遇到信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)池可回收風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)量和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)普遍存在于世界各國的資產(chǎn)證券化過程中。然而，目前我國企業(yè)資產(chǎn)證券化還具有以下特殊的風(fēng)險(xiǎn)因素。

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

通過財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，這種典型的私募產(chǎn)品在相關(guān)法律沒有正式出臺(tái)前都得不到法律法規(guī)的支持。此外，目前還沒有完善的法律體系制定出一個(gè)全面的標(biāo)準(zhǔn)體系，以保障參與者的權(quán)利和義務(wù)，明確利潤分配，減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，并提供必要的穩(wěn)定性和流動(dòng)性。

（二）政策風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的形成發(fā)展過程中，政府起著決定性的作用。政府的基本職能主要是對合法資產(chǎn)提供保護(hù)系統(tǒng)。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

迄今為止，流動(dòng)性問題已成為中國證券信托產(chǎn)品發(fā)展的嚴(yán)重限制。缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需求往往具有更高的流動(dòng)性溢價(jià)，大大增加了資產(chǎn)證券化的成本，這與“非流動(dòng)性資產(chǎn)證券化為高流動(dòng)性證券”的初衷相背而馳。因此，要加快中國資產(chǎn)證券化進(jìn)程，必須提高產(chǎn)品的流動(dòng)性，這也是目前亟需突破的關(guān)鍵。

四、案例分析

2012年12月4日，華僑城A公告稱“歡樂谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”正式成立，合計(jì)募集資金18.5億元。這意味著，經(jīng)過近一年的籌劃，華僑城A的資產(chǎn)證券化計(jì)劃終于塵埃落定。

在公告中，華僑城表示，本次專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃以自該計(jì)劃成立之次日起五年內(nèi)特定期間華僑城A及其兩家子公司擁有的歡樂谷主題公園入園憑證為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并設(shè)優(yōu)先級受益憑證和次級受益憑證兩種受益憑證。在具體安排上，優(yōu)先級受益憑證將分為華僑城1至華僑城5共5檔，期限分別為1年至5年，募集資金17.5億元，由符合資格的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購；次級受益憑證規(guī)模為1億元，由原始權(quán)益人之一的華僑城A全額認(rèn)購。

華僑城方面表示，募集資金將專項(xiàng)用于歡樂谷主題公園游樂設(shè)備和輔助設(shè)備維護(hù)、修理和更新，歡樂谷主題公園配套設(shè)施建設(shè)和補(bǔ)充日常運(yùn)營流動(dòng)資金。

這表明，在未來幾年，歡樂谷項(xiàng)目的門票收入將變成證券向投資人發(fā)行，以實(shí)現(xiàn)融資的目的。該項(xiàng)嘗試既打破了原有主題公園長期依賴門票收入的僵局，也反轉(zhuǎn)了依靠地產(chǎn)資金反哺主題公園的尷尬模式，被業(yè)內(nèi)給予了高度評價(jià)。

華僑城主題公園每年的穩(wěn)定人流在1915萬人次，穩(wěn)定的門票收入為24億元左右，也就是說，如果華僑城能利用這一部分收入進(jìn)行資產(chǎn)證券化，其凈負(fù)債率可維持在120%以上，這將有力維持公司的高杠桿運(yùn)作并改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。

華僑城董事會(huì)秘書倪征表示，如果專項(xiàng)計(jì)劃能夠順利施行，華僑城分布于全國各地的歡樂谷就能夠借助文化產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的契機(jī)，獲得寶貴的資金支持，這將明顯帶動(dòng)歡樂谷在各區(qū)域的滾動(dòng)發(fā)展，促進(jìn)公司實(shí)力增長和品牌提升，從而幫助華僑城和歡樂谷在競爭中進(jìn)一步搶占先機(jī)。

參考文獻(xiàn)

[1]劉少靜.企業(yè)資產(chǎn)證券化研究[J].中國市場，2012，52.

資產(chǎn)證券化案例分析范文第2篇

關(guān)鍵詞：專利證券化；融資功能；國外實(shí)踐；啟示

引言

2015年，我國受理專利申請279.9萬件，其中發(fā)明專利申請量110.2萬件，連續(xù)5年位居世界首位；發(fā)明專利授權(quán)量35.9萬件，居世界第二［1］。作為專利創(chuàng)造和運(yùn)用實(shí)施的主體，企業(yè)已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的高質(zhì)量專利。但是另一方面，很多企業(yè)仍沒有擺脫融資困境，影響了企業(yè)的研發(fā)投入和長遠(yuǎn)發(fā)展。在政策保障和制度合理安排下，通過專利證券化發(fā)揮企業(yè)專利資產(chǎn)的融資功能，降低融資成本，可有效緩解企業(yè)融資壓力［2］。專利證券化是以專利可產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，并不要求徹底出售專利本身，專利所有者仍可保留對專利的控制權(quán)。從國外相關(guān)實(shí)踐來看，成功的企業(yè)專利證券化可以激活企業(yè)專利的潛在價(jià)值，拓寬企業(yè)融資渠道，提高企業(yè)融資效率［3］。美國和日本是實(shí)施專利證券化較早的兩個(gè)國家，并且在專利證券化實(shí)施過程中積累了相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。本文對美國和日本專利證券化實(shí)踐進(jìn)行了分析，并總結(jié)了企業(yè)實(shí)施專利證券化的相關(guān)啟示。

1美國專利證券化實(shí)踐

知識產(chǎn)權(quán)證券化最早起源于美國，雖然美國的資本市場是全球最發(fā)達(dá)的，但是其知識產(chǎn)權(quán)證券化也只有不到20年的歷史［4］。目前，公認(rèn)的最早開展知識產(chǎn)權(quán)證券化的是歌手大衛(wèi)•鮑伊（DavidBowie）于1997年發(fā)行的音樂作品版權(quán)債券。發(fā)行期限為10年，利率為7.9%。本次債券融資被認(rèn)為是世界上首個(gè)代表性知識產(chǎn)權(quán)證券化案例，此次融資的成功運(yùn)作為美國推動(dòng)知識產(chǎn)權(quán)證券化、穩(wěn)定金融市場自由等起到了積極的作用。該案例之后，知識產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展不斷提速，涉及領(lǐng)域不斷拓寬，融資規(guī)模也在不斷增長。但是美國在知識產(chǎn)權(quán)證券化探索和實(shí)踐過程中也不是一帆風(fēng)順的。Zerit專利許可費(fèi)證券化便是專利證券化發(fā)展進(jìn)程中的一次教訓(xùn)。對于此次專利證券化的失敗，也存在多個(gè)不同的解釋，有專家認(rèn)為，公司對Zerit投資組合折價(jià)出售的行為是造成此次證券化失敗的原因。也有專家認(rèn)為，黃家醫(yī)藥公司的Zerit專利的價(jià)值評估、銷售收入評估存在缺陷。還有人將專利證券化的失敗歸因于此次交易對被許可人資信的絕對依賴性，而黃家醫(yī)藥公司公司則認(rèn)為單一專利證券化本身就是不安全的。2003年7月，黃家醫(yī)藥公司在吸取了Zerit專利證券化失敗的教訓(xùn)后，又實(shí)施了另一次專利的證券化。與前一次不同的是，此次實(shí)施證券化的專利不是單一的專利，而是由13項(xiàng)專利形成的專利池，以此作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并由相關(guān)保險(xiǎn)公司提供擔(dān)保，確保了此次專利證券化的順利實(shí)施，為黃家醫(yī)藥公司創(chuàng)造了巨大的收益。

2日本專利證券化實(shí)踐

由于日本資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律的規(guī)定，日本一直沒有實(shí)施專利證券化。2002年，日本意識到知識產(chǎn)權(quán)對于本國工業(yè)競爭力提升的重要作用，隨即制定了《知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略大綱》，頒布了《知識產(chǎn)權(quán)基本法》，逐步修改專利信托等方面的法律文本，以推動(dòng)專利資產(chǎn)證券化［5］。日本第一個(gè)實(shí)施專利證券化的公司是一家創(chuàng)辦于1985年的中小企業(yè)Scalar公司，在2003年3月，該公司將其擁有的4項(xiàng)專利權(quán)許可給PinChange公司，專利許可費(fèi)構(gòu)成了專利證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。后期Scalar公司將專利的未來應(yīng)收許可費(fèi)轉(zhuǎn)移給一家特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）。在專利的證券化階段，特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）向投資者發(fā)行了特殊債券，并通過信用增級方式發(fā)行了優(yōu)先出資證券。同時(shí)，還發(fā)行了特殊份額受益證券。在整個(gè)專利證券化過程中，進(jìn)行了兩次融資，發(fā)行了3種證券，突破了當(dāng)時(shí)日本《資產(chǎn)證券化法》的規(guī)定。Scalar公司的專利證券化是日本最早實(shí)施專利證券化的案例，此次證券化取得了良好的成果，也為后面的專利證券化提供了實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。美中不足的是，此次專利證券化的成本偏高，包括支付給會(huì)計(jì)事務(wù)所等機(jī)構(gòu)的費(fèi)用以及采用證券信用增強(qiáng)措施而耗費(fèi)的費(fèi)用等。從成本和收益的角度來看，只有專利證券化達(dá)到一定的規(guī)模后，融資成本在總的融資額中的占比會(huì)保持在較低的水平，這樣的證券化融資才算是符合預(yù)期的。Scalar公司的專利證券化融資是日本在專利證券化進(jìn)程中的首次嘗試，其融資規(guī)模的大小以及融資成本的高低并不重要，關(guān)鍵是日本通過此次融資邁出了專利證券化的第一步，為后面專利證券化的逐步完善提供了有效的經(jīng)驗(yàn)積累，其意義遠(yuǎn)大于實(shí)際操作效果。雖然日本的專利證券化起步較晚，但是自2003年以來，每年的《知識產(chǎn)權(quán)的推進(jìn)計(jì)劃》都會(huì)提到運(yùn)用知識產(chǎn)權(quán)的證券化進(jìn)行融資的具相關(guān)措施。譬如，2003年計(jì)劃提出加強(qiáng)信托制度建設(shè)，推動(dòng)運(yùn)用知識產(chǎn)權(quán)籌集資金；2004年提出采取必要措施，構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)管理和信托制度等方面的法律法規(guī)等。在隨后的知識產(chǎn)權(quán)推進(jìn)計(jì)劃中，相機(jī)制定并修改多項(xiàng)法律法規(guī)，在法律層面為企業(yè)實(shí)施專利證券化掃清了障礙。

3美日專利證券化實(shí)踐的啟示

3.1要有豐富的專利資產(chǎn)為基礎(chǔ)

從美國和日本企業(yè)實(shí)施專利證券化的實(shí)踐及案例分析可以看出，運(yùn)用一定數(shù)量的專利組合，形成專利池，以此進(jìn)行專利證券化，其成功率會(huì)大大提高，即專利基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模是專利證券化順利推進(jìn)的前提。如前所述，作為知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造和運(yùn)用實(shí)施的主體，中國企業(yè)，特別是科技型企業(yè)已經(jīng)積累了數(shù)量巨大的有效專利資產(chǎn)，并且專利資產(chǎn)的技術(shù)水平和專利價(jià)值有了明顯提升。當(dāng)然，我國企業(yè)發(fā)明專利申請量及授權(quán)量排名前10位的都是大型企業(yè)或者具有一定規(guī)模的科技型企業(yè)，排名靠前的有中國石油化工股份有限公司、中興通訊股份有限公司、華為技術(shù)有限公司、國家電網(wǎng)公司等。根據(jù)我國目前專利申請受理量的增長趨勢來看，未來幾年，企業(yè)的高質(zhì)量專利儲(chǔ)備規(guī)模會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，專利的結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，專利價(jià)值不斷提高，對專利保護(hù)的力度也會(huì)不斷加強(qiáng)。這些都構(gòu)成了企業(yè)實(shí)施專利證券化、發(fā)揮專利的融資功能、破除企業(yè)融資困境的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

3.2要有完善的政策體系做保障

自2002年以來，日本不斷完善知識產(chǎn)權(quán)政策及法律制度建設(shè)，積極推進(jìn)日本知識產(chǎn)權(quán)證券化工作。從日本的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，知識產(chǎn)權(quán)證券化政策的制定和不斷完善是推進(jìn)專利證券化的有力保障，能夠從國家層面對專利證券化進(jìn)行引導(dǎo)和鼓勵(lì)。知識產(chǎn)權(quán)作為我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的有機(jī)組成部分和重要支撐，在國家發(fā)展全局中扮演著越來越重要的角色，發(fā)揮著越來越重要的作用。目前，我國已經(jīng)對“十三五”期間的知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展進(jìn)行了規(guī)劃，在宏觀層面對加快推進(jìn)知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展、實(shí)施專利證券化進(jìn)行引導(dǎo)，并通過國家及地方政策的相關(guān)配套政策為專利證券化提供政策保障。

3.3要有健全的法律制度來規(guī)制

專利證券化的法律保障主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面是政府以法律的形式保障企業(yè)運(yùn)用專利證券化的合法性，并且給予企業(yè)實(shí)施專利證券化融資必要的法律支持；另一方面是對專利證券化涉及各主體的行為的約束。專利證券化涉及的主體眾多，包括證券發(fā)起人、發(fā)行人、特設(shè)機(jī)構(gòu)、投資人、專利中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等，只有通過完備的法律法規(guī)，明確各參與主體的權(quán)利和責(zé)任，防止參與主體利用法律制度的漏洞進(jìn)行消極的業(yè)務(wù)操作，進(jìn)而影響專利證券化實(shí)施過程和最后的證券化融資效果［6］。

3.4要審慎選擇企業(yè)類型做試點(diǎn)

美國實(shí)施專利證券化的企業(yè)主要集中在生物制藥等行業(yè)，此類企業(yè)的研發(fā)投入較高，面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也比較大。因此，此類企業(yè)通過實(shí)施專利證券化加快成本的回收，并提前獲取專利的相關(guān)價(jià)值。與此相比，日本的專利證券化主要集中在中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，此類企業(yè)擁有專利等無形資產(chǎn)較多，但是有形資產(chǎn)規(guī)模較小，企業(yè)的市場信用有限，融資難度較大。有效的專利證券化操作為此類企業(yè)提供了新型的融資渠道。因此，在進(jìn)行專利證券化的探索時(shí)，可以選取某一類企業(yè)或行業(yè)作為試點(diǎn)，為后期規(guī)模性的專利證券化操作積累經(jīng)驗(yàn)。從美國、日本實(shí)施專利證券化的實(shí)踐來看，專利證券化要比傳統(tǒng)的有形資產(chǎn)證券化復(fù)雜，操作難度更大，蘊(yùn)含的交易風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)料。專利證券化的實(shí)施要在政策、法律、監(jiān)管等各方面的保障下，確定實(shí)施專利證券化的企業(yè)、行業(yè)類型，并在實(shí)踐中不斷完善和優(yōu)化。

3.5要借鑒已有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)做參考

如前所述，美國和日本分別是從2000年和2003年開始專利證券化融資和探索，但是在此之前，兩個(gè)國家已經(jīng)進(jìn)行了較長時(shí)間的資產(chǎn)證券化的探索與實(shí)踐，形成了可供專利證券化借鑒和參考的有效經(jīng)驗(yàn)。傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化針對的是房產(chǎn)等有形資產(chǎn)，其價(jià)值評估及證券化實(shí)施過程都要比專利這種無形資產(chǎn)相對容易。比如資產(chǎn)價(jià)值評估，專利受到其保護(hù)期限、運(yùn)用領(lǐng)域的技術(shù)變革等多種因素的影響，其價(jià)值評估要比有形資產(chǎn)復(fù)雜得多。因此，雖然有形資產(chǎn)證券化為專利證券化提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒，但是不能僅僅依據(jù)有形資產(chǎn)證券化的操作流程和標(biāo)準(zhǔn)，而是要在它的基礎(chǔ)上上，結(jié)合專利這種無形資產(chǎn)的特點(diǎn)進(jìn)行制度、價(jià)值評估以及操作流程和的設(shè)計(jì).

參考文獻(xiàn)

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［4］湯珊芬，程良友.美國專利證券化的實(shí)踐與前景［J］.電子知識產(chǎn)權(quán)，2006（4）：32-36.

［5］袁曉東.日本專利資產(chǎn)證券化研究［J］.電子知識產(chǎn)權(quán)，2006（7）：42-46.

資產(chǎn)證券化案例分析范文第3篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 spv 基礎(chǔ)資產(chǎn) 資產(chǎn)池 風(fēng)險(xiǎn)

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項(xiàng)最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（asset securitization）即將成為我國資本市場的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售。”robert kuhu (1990) 的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程?！眊ardener (1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。leon t. kendall (1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過程，這個(gè)過程包括對個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（special purpose vehicle ,簡稱spv），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（asset backed securities ,簡稱abs）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實(shí)體（spv）

spv是專門為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，spv正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建spv這一載體作為其法律外殼。在法律上，spv應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。spv也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，spv的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價(jià)款，spv相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間spv必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。spv可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，spv清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、spv和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，spv的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，spv向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

目前我國對spv“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。spv是專門為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，spv的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，spv的破產(chǎn)隔離也就無法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為spv和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時(shí)對證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評級是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨(dú)立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。

一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與spv之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致spv在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指spv被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風(fēng)險(xiǎn)

它又稱為市場風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。

（五）政策風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護(hù)等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理性行為，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價(jià)過低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。

防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。

（二）規(guī)范信用評估體系

為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評級制度及其運(yùn)作過程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評級制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實(shí)際情況來看，實(shí)行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對沖目標(biāo)，并根據(jù)對沖目標(biāo)，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對沖目標(biāo)，并實(shí)施對沖效果的評估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。

參考文獻(xiàn)：

資產(chǎn)證券化案例分析范文第4篇

關(guān)鍵詞 商業(yè)銀行 資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化最早于20世紀(jì)70年代初在美國住房抵押貸款領(lǐng)域創(chuàng)建和應(yīng)用，隨后很快在相近行業(yè)抵押貸款業(yè)務(wù)中展開，形成一種獨(dú)具吸引力的全新投資產(chǎn)品，并迅速席卷國際資本市場，被稱為近三十年來國際金融領(lǐng)域最重大的創(chuàng)新之一。

一、我國商業(yè)銀行實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化的意義

信貸資產(chǎn)證券化是將一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流且將已經(jīng)形成的信貸資產(chǎn)集合起來，經(jīng)過一定的組合包裝，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)向投資者發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。當(dāng)前我國商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)意義主要體現(xiàn)在：

1.增強(qiáng)商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散貸款的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過資產(chǎn)證券化，銀行將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，這就使得商業(yè)銀行在不改變負(fù)債的情況下，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而有效改善了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)了傳統(tǒng)銀行盈利性、流動(dòng)性和安全性之間的矛盾。通過資產(chǎn)證券化，銀行則可以有效地分散資產(chǎn)組合，降低貸款的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以繼續(xù)維持其原有的穩(wěn)定的客戶群。

2.有利于商業(yè)銀行資本管理，改善資本充足率。目前，我國商業(yè)銀行的資本充足率低于8%的標(biāo)準(zhǔn)，通過對貸款進(jìn)行證券化可以降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)度，改善資本充足率。開展低風(fēng)險(xiǎn)或無風(fēng)險(xiǎn)的中間業(yè)務(wù)，以最小的成本增強(qiáng)流動(dòng)性和提高資本充足率，在有限的資本條件下實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配。

3.有利于增強(qiáng)盈利能力，改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。信貸資產(chǎn)證券化可將期限長、利潤薄的貸款提前兌現(xiàn)，從而加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，提高資產(chǎn)的收益率。另外，貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)還可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，也可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保賺取收益，提高中間業(yè)務(wù)收入。

4.有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。雖然近幾年通過努力，我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率有所下降，但仍高于國際水平，且不良貸款絕對額巨大，對我國金融體系的穩(wěn)定造成隱患。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

二、我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)現(xiàn)狀及信貸資產(chǎn)證券化面臨的障礙

(一)信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)性差

我國商業(yè)銀行的負(fù)債以短期存款為主，而本應(yīng)由資本市場承擔(dān)的公路、電廠等大量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目卻主要依靠銀行貸款，商業(yè)銀行中長期貸款比重逐年上升。銀行資產(chǎn)(主要是信貸資產(chǎn))長期化與負(fù)債短期化、貸款流動(dòng)性降低與存款流動(dòng)性增強(qiáng)兩對矛盾并存，使銀行“短借長用”的矛盾越來越突出，導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。

(二)風(fēng)險(xiǎn)過度集中，不良資產(chǎn)比重高，運(yùn)作效率低

由于創(chuàng)新工具的缺乏，商業(yè)銀行只能被動(dòng)持有中、長期信貸資產(chǎn)，現(xiàn)實(shí)或潛在風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)、有效地分散、對沖和轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)更多的分置于銀行體系中。眾所周知，我國商業(yè)銀行不良貸款率較高，且不良貸款絕對額巨大。商業(yè)銀行在處理不良資產(chǎn)時(shí)，只能在未來不定期的收回資金，具有很大的不可預(yù)測性和不穩(wěn)定性，且需耗費(fèi)大量的人力、物力以及時(shí)間和精力。

(三)商業(yè)銀行資本金不足，盈利能力下降

近年來，隨著我國金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，商業(yè)銀行普遍面臨資本金不足的難題。商業(yè)銀行收入的主要來源仍依靠傳統(tǒng)的利差收入，中間業(yè)務(wù)收入比例很小，以及沉淀的巨額不良資產(chǎn)，導(dǎo)致商業(yè)銀行盈利能力下降。

另外，我國對于信貸資產(chǎn)證券化，無論是理論知識還是實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，無論是金融環(huán)境還是法律、會(huì)計(jì)、稅收環(huán)境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產(chǎn)證券化的發(fā)展。突出表現(xiàn)為：資本市場規(guī)模小、結(jié)構(gòu)不盡合理、產(chǎn)品單一、相關(guān)法律法規(guī)不健全、信用評級制度不完善、缺乏規(guī)范的金融中介機(jī)構(gòu)、資本市場發(fā)育程度低、資產(chǎn)支持證券的需求不足等等。

三、實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化的建議

(一)完善相關(guān)法律法規(guī)。推行資產(chǎn)證券化需要提供一系列的法律、法規(guī)、政策、制度保障。我國政府應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國實(shí)際情況，在市場準(zhǔn)入和退出，各類參與主體行為規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管主體、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅收制度等方面制訂完善的法律法規(guī)，并根據(jù)實(shí)際發(fā)展情況進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善，為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境并提供有力的法律保障。

(二)完善資本市場建設(shè)，大力培育機(jī)構(gòu)投資者。信貸資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，它需要養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者提供穩(wěn)定的資金。由于資產(chǎn)支撐證券的復(fù)雜性，個(gè)人投資者不能自覺地防范風(fēng)險(xiǎn)，也不能進(jìn)行深入細(xì)致的分析，難以及時(shí)科學(xué)的調(diào)整投資策略。因此，在推行銀行信貸資產(chǎn)證券化時(shí)，要完善資本市場建設(shè)，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，為銀行信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長期資金。

(三)規(guī)范信用評級制度，培育具有影響力的信用評級機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)支撐證券的順利發(fā)行，關(guān)鍵在于能否被投資者所認(rèn)可，而信用評級機(jī)構(gòu)所出具的資信評級結(jié)果往往能左右投資者的選擇。因此，必須建立一個(gè)獨(dú)立、客觀、公正、透明的信用評級體系，培育一批國內(nèi)具有權(quán)威性的、在國際具有一定影響力的信用評級機(jī)構(gòu)。另外，要加強(qiáng)國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)與國際著名評級機(jī)構(gòu)的合作，引進(jìn)先進(jìn)的信用評級技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，從而提高我國信用評級機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。

(四)根據(jù)我國銀行實(shí)際，選擇適宜證券化的資產(chǎn)。國際資本市場的實(shí)踐表明，并非所有的資產(chǎn)都適宜于證券化。信貸資產(chǎn)證券化必須具備以下條件：能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間，而且平均償還期至少為一年；債務(wù)人應(yīng)具有較好的資信，以保證資產(chǎn)支撐證券的未來現(xiàn)金流收益的穩(wěn)定性；證券化的資產(chǎn)應(yīng)具有一定的同質(zhì)性，可使證券化所需的信息成本和交易成本降低；證券化資產(chǎn)的信息應(yīng)具有一定的透明度。

(五)培養(yǎng)相關(guān)高素質(zhì)人才。信貸資產(chǎn)證券化過程需要進(jìn)行大量的資產(chǎn)評估、信用評級、發(fā)行、出售和管理工作，其中還涉及大量的法律、稅收、會(huì)計(jì)等問題。因此，信貸資產(chǎn)證券化的推進(jìn)需要大量既懂得法律、信用評級、會(huì)計(jì)、稅收方面的知識，又掌握資產(chǎn)證券化專業(yè)知識，既有先進(jìn)的理論和實(shí)踐知識，又充分了解我國的金融市場情況、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)稅制度的復(fù)合型人才。政府和各商業(yè)銀行應(yīng)加大對現(xiàn)有相關(guān)從業(yè)人員及未來人才的培養(yǎng)。

參考文獻(xiàn)

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[2]陳翎.資產(chǎn)證券化：一種新型融資制度安排[J].中國金融，2006；(2)

資產(chǎn)證券化案例分析范文第5篇

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化;次貸危機(jī);運(yùn)行機(jī)理

資產(chǎn)證券化(asset securitization)大概是近年來金融實(shí)踐和金融創(chuàng)新領(lǐng)域最為驚心動(dòng)魄的事件。自資產(chǎn)證券化誕生以來,發(fā)展迅速,在美國的金融市場上三分天下有其一,并成為金融創(chuàng)新浪潮中崛起的一種主流融資技術(shù),同時(shí)“這種信用體制也逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來,正在改變?nèi)虻慕鹑诮Y(jié)構(gòu)和信用配置格局”(李傳全,2001)。正當(dāng)資產(chǎn)證券化如日中天走向神壇被人頂禮膜拜的時(shí)刻,次貸危機(jī)席卷全球,恐慌肆虐,次貸危機(jī)的一個(gè)關(guān)鍵元兇恰恰就是過度的資產(chǎn)證券化,讓人們充分見識了資產(chǎn)證券化猙獰和殘酷的一面。

到底資產(chǎn)證券化是天使還是魔鬼。資產(chǎn)投資的一個(gè)基本原理告訴我們:收益和風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)成正比。應(yīng)用于資產(chǎn)證券化,就應(yīng)該是如果它讓人人感覺到它就是個(gè)天使,或許正是它魔鬼的一面沒有被發(fā)覺而已。當(dāng)前嚴(yán)重的金融危機(jī)或許正是個(gè)機(jī)會(huì),讓人們更深入地分析資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理,對它帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行更為客觀和真實(shí)的理解,讓我們能發(fā)揮它天使的 “善良”而抑制其魔鬼的“本性”。這便是本文試圖達(dá)到的目的。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)國外關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究現(xiàn)狀

美國學(xué)者Gardener對資產(chǎn)證券化給出了一個(gè)非常寬廣的定義:資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個(gè)過程,或者提供的一種金融工具。在這里,開放的市場信譽(yù)取代了由銀行或其它金融結(jié)構(gòu)提供的封閉的市場信譽(yù)(張超英、翟祥輝,1998)。由此定義,資產(chǎn)證券化又可以分為一級證券化和二級證券化,前者主要指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等,后者就是所謂狹義的資產(chǎn)證券化,即文中所要討論的。

有“證券化之父”之稱的Frank J. Fabozzi 認(rèn)為資產(chǎn)證券化是一個(gè)過程,通過這個(gè)過程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券(趙宇華,2007)。而美國證券交易委員會(huì)(SEC)則將資產(chǎn)證券化定義為一種融資技術(shù):即將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)(大多數(shù)情況)進(jìn)行組合并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具?？偟恼f來,資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級,發(fā)行可供資本市場投資的證券的一種融資方式。

資產(chǎn)證券化為什么產(chǎn)生?與其它金融工具相比它具有哪些優(yōu)勢?西方學(xué)者給出了各種各樣的解釋:

原因一:降低融資成本。Steven L.Schwarcz(2007)認(rèn)為資產(chǎn)證券化融資比直接債務(wù)融資和股權(quán)融資的成本要低,同時(shí)由于“真實(shí)出售”以達(dá)到“風(fēng)險(xiǎn)隔離”,將證券化資產(chǎn)從原始公司的整體風(fēng)險(xiǎn)中隔離開來,降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)和信息獲取成本。Claire A.Hill 指出資產(chǎn)證券化化解了信息不對稱問題――檸檬困境。資產(chǎn)證券化使投資者專心關(guān)注作為證券支持的資產(chǎn),而不必?fù)?dān)心“檸檬”公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況,只要“檸檬公司”提供符合條件的資產(chǎn),它就能較為容易的獲得低成本融資。

原因二:在風(fēng)險(xiǎn)厭惡者和風(fēng)險(xiǎn)偏好者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)再配置,改進(jìn)效率。Benveniste和Berger(1987)則提出風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的假說,即通過進(jìn)行證券化使風(fēng)險(xiǎn)從回避型投資者向中立型投資者轉(zhuǎn)移,能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托改善。他們還認(rèn)為固定的存款保險(xiǎn)費(fèi)率作為一種引起道德風(fēng)險(xiǎn)因素,促進(jìn)了證券化,因?yàn)榇婵畋ｋU(xiǎn)費(fèi)率固定,會(huì)激勵(lì)銀行偏好于持有風(fēng)險(xiǎn),創(chuàng)造融資,選擇相對安全的資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

原因三:緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。以銀行為例,證券化能夠改善貸款的可逆性,提高貸款的流動(dòng)性。從資產(chǎn)方流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來看,實(shí)現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓能夠顯著降低銀行貸款的非流動(dòng)性,這有助于平衡借入資金,改善作為衡量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口的融資缺口。這樣看來,通過獲取債權(quán)轉(zhuǎn)讓上的必要技術(shù)和形成證券化通道(conduit),能夠在流動(dòng)性沖擊后將資產(chǎn)負(fù)債表上的債權(quán)及時(shí)進(jìn)行證券化的銀行,它的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就低。Gorton and Haubrick(1990)也就流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和證券化的比例等進(jìn)行了分析。由于在證券化過程中,資產(chǎn)和負(fù)債的流動(dòng)性不匹配性(mismatching)小,降低了證券化的成本,因而表現(xiàn)出銀行能夠供給流動(dòng)性。在傳統(tǒng)型銀行情況下,與存款的流動(dòng)性相比,利用這種資金進(jìn)行的貸款的流動(dòng)性相當(dāng)?shù)?表現(xiàn)出了不確定性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究現(xiàn)狀

何小峰(2001)提出了廣義的資產(chǎn)證券化概念,他指出:即使在美國,最廣義的說法也是“二級證券化”的思想,第一級證券化是指實(shí)物資產(chǎn)的證券化,第二級證券化是金融資產(chǎn)的證券化。他們認(rèn)為資產(chǎn)證券化包括最廣泛的四種類型即現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化,如以現(xiàn)金為始點(diǎn)的證券投資或投機(jī)的過程;實(shí)體資產(chǎn)的證券化,如企業(yè)發(fā)行股票、債券及其他證券并上市交易的過程;信貸資產(chǎn)的證券化,如住房抵押貸款支撐的證券化、資產(chǎn)支撐的證券化等;證券資產(chǎn)的證券化,如證券投資基金、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、各種金融衍生工具的發(fā)行、上市與管理的過程等。臺(tái)灣學(xué)者陳文達(dá)、李阿乙和廖咸興(張朝英,2004)給資產(chǎn)證券化的定義是:企業(yè)單位或金融機(jī)構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合,然后發(fā)行成證券,出售給有興趣的投資人,借此過程,企業(yè)單位或金融機(jī)構(gòu)能向投資人籌措資金。

對于資產(chǎn)證券化的動(dòng)因,張超英(2004)認(rèn)為通過信息技術(shù)新成果和統(tǒng)計(jì)新手段進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分析的監(jiān)督技術(shù)進(jìn)步改善了市場的不完善性,使得經(jīng)濟(jì)主體間能夠運(yùn)用某種方法以證券形式直接確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系的空間被進(jìn)一步充實(shí)。李曜(2001)指出資產(chǎn)證券化是對融資技術(shù)與理論的創(chuàng)新,進(jìn)行資產(chǎn)證券化的企業(yè)可以降低融資的信息成本和管制成本,并可以減少企業(yè)的資本成本以增加企業(yè)價(jià)值,并對“資本機(jī)構(gòu)理論的基石――MM理論――提出了挑戰(zhàn)”。李傳全(2003)認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅是一般意義上的金融產(chǎn)品創(chuàng)新,更是一種信用體制的創(chuàng)新,是不同于傳統(tǒng)的間接融資和直接融資的第三種信用制度。資產(chǎn)證券化綜合兩種傳統(tǒng)信用體制的優(yōu)勢為一體,把市場信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能結(jié)合在一起,形成了體制上的雜交優(yōu)勢,降低了信用交易成本。

劉煒莉、朱寶憲(1999)通過實(shí)證分析得出規(guī)模較大和有較差的信用質(zhì)量的公司更傾向于通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資,已經(jīng)開始進(jìn)行資產(chǎn)支撐證券化的公司仍有較大可能繼續(xù)進(jìn)行證券化融資,資產(chǎn)支撐證券市場中存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)。流動(dòng)性是證券市場的生命力所在,市場流動(dòng)性的增加不僅保證了金融市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn),也促進(jìn)了資源有效配置和經(jīng)濟(jì)增長。劉荻(2002)提出證券市場流動(dòng)性的四維即速度(交易時(shí)間)、價(jià)格(交易成本)、交易數(shù)量和彈性。并分析了影響市場流動(dòng)性的因素和衡量流動(dòng)性的方法。

中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物,以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國的離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目如珠海高速公路、中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司和中集集團(tuán)應(yīng)收款等,為國內(nèi)的證券化實(shí)踐提供了成功經(jīng)驗(yàn)(李曜,2001)。

二、主要思路

文中通過理清資產(chǎn)證券化從資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”到經(jīng)過各種技術(shù)處理變成能夠在資本市場上具有投資特征的證券的過程,分析資產(chǎn)證券化給交易各方帶來的收益和影響,將其促進(jìn)效率的一面和增加風(fēng)險(xiǎn)的一面進(jìn)行比較,找到能夠改進(jìn)其現(xiàn)有運(yùn)行機(jī)制效率的一種帕累托改進(jìn)。

(一)資產(chǎn)證券化的過程

一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化過程通常包括以下五個(gè)步驟:

第一步:發(fā)起人(sponsor)將應(yīng)收賬款出售給SPV(special purpose vehicle,即特殊目的載體),這里的出售必須是“真實(shí)出售”,目的是防范證券持有人對發(fā)起人的追索權(quán)和發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)對應(yīng)收賬款的要求權(quán)以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。

第二步:SPV將購買的應(yīng)收賬款進(jìn)行組合以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標(biāo)準(zhǔn)化證券。由于SPV在整個(gè)資產(chǎn)證券化過程的特殊作用,對它有一些特別的規(guī)定以防止其破產(chǎn):如果SPV由發(fā)起人所有或控制,設(shè)立獨(dú)立董事降低其自愿性破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn);限制債權(quán)人強(qiáng)迫SPV的非自愿性破產(chǎn);防止實(shí)質(zhì)性合并(即合并發(fā)起人和SPV的資產(chǎn)和債務(wù));限定SPV的業(yè)務(wù)范圍,即其不得經(jīng)營與資產(chǎn)支持證券無關(guān)的其它一切業(yè)務(wù)。

第三步:信用增級。SPV設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)化證券必須達(dá)到一定安全等級才能被投資者接受,這時(shí)就需要信用增級。主要的增級手段有:金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保,如銀行信用證或保險(xiǎn)公司保險(xiǎn),使證券在違約時(shí)投資者能得到一定的補(bǔ)償。一般來說進(jìn)行擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)的信用等級至少不能低于證券本身的安全等級;發(fā)起人的超額擔(dān)保,超額擔(dān)保會(huì)增加發(fā)起人的負(fù)擔(dān),在實(shí)踐中并不常采用;優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu),證券被分為優(yōu)先證券和次級證券,只有在優(yōu)先證券被償付之后次級證券才能得到償付,次級證券的利率一般會(huì)高于優(yōu)先證券以補(bǔ)償其承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下,次級證券為保證優(yōu)先證券的償付提供了支持,同時(shí)投資次級證券的機(jī)構(gòu)和個(gè)人(不像前面的增級機(jī)構(gòu)需要具備一定的信用等級)不需要任何信用等級,要做的僅僅是足額支付購買次級證券所需的資金,優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)增級方式越來越受到歡迎。

第四步:信用評級。投資者對復(fù)雜的證券產(chǎn)品很難判斷優(yōu)劣,這項(xiàng)工作就交給專業(yè)的評級機(jī)構(gòu),在美國主要的評級機(jī)構(gòu)有:標(biāo)準(zhǔn)普爾(S&P)、穆迪(Moody’s)、惠譽(yù)(Fitch)。證券的投資級別從Aaa一直到C分為九個(gè)等級,投資者根據(jù)自己的偏好選擇不同投資等級的證券。

第五步:證券的發(fā)售和售后服務(wù)。SPV的獨(dú)立性和業(yè)務(wù)單一性決定它不可能單獨(dú)承擔(dān)起證券的構(gòu)造和發(fā)行工作,投資銀行(investment bank)便承擔(dān)融資顧問和證券承銷商的職能,使證券得以順利發(fā)行。投資者購得證券以后,由于證券的現(xiàn)金流是由應(yīng)收賬款的資產(chǎn)池來支持,分散的投資者不可能去監(jiān)視資產(chǎn)池的運(yùn)營狀況和收取本金和利息,這時(shí)候就需要有專業(yè)機(jī)構(gòu)來做這些工作,這些專業(yè)機(jī)構(gòu)被稱之為服務(wù)人(servicer),服務(wù)人通常有發(fā)起人來擔(dān)任。服務(wù)人缺乏內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制可能對資產(chǎn)池管理采取消極態(tài)度,投資者過于分散不能有效監(jiān)督服務(wù)人的行為,受托管理人(trustee)便應(yīng)運(yùn)而生,受托管理人便是資產(chǎn)證券化交易中投資者利益的代表,負(fù)責(zé)關(guān)注資產(chǎn)池的運(yùn)營狀況和監(jiān)督服務(wù)人行為,同時(shí)代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。

通過以上五個(gè)步驟,一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化過程便宣告完成(圖1是資產(chǎn)證券化交易各方之間關(guān)系的一個(gè)流程圖)。

(二)資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

資產(chǎn)證券化所表現(xiàn)出來的頑強(qiáng)生命力和蓬勃生機(jī),提示我們這種融資技術(shù)具備了其它融資技術(shù)所沒有的強(qiáng)大優(yōu)勢,這些資產(chǎn)證券化擁有的獨(dú)特力量到底是什么,將從微觀(證券化交易各方)和宏觀(主要是貨幣政策)兩個(gè)角度來分析資產(chǎn)證券化帶來的效率改進(jìn)以理解資產(chǎn)證券化的神秘力量。首先來看市場交易各方從資產(chǎn)證券化中獲得的收益。對于發(fā)起人而言,資產(chǎn)證券化使發(fā)起人在兩個(gè)方面受益:

一是通過應(yīng)收賬款的真實(shí)出售,獲得了資金和流動(dòng)性,轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)。對于面臨流動(dòng)性短缺的公司,及時(shí)地補(bǔ)充流動(dòng)性對公司的持續(xù)經(jīng)營和生存至關(guān)重要。流動(dòng)性還代表著投資和贏利機(jī)會(huì):試想有一家公司有一筆一年后到期應(yīng)收賬款100萬,如果將其出售給SPV可獲得95萬的現(xiàn)金。現(xiàn)在有一個(gè)投資機(jī)會(huì),年受益率是10%,假設(shè)公司沒有其它可以動(dòng)用的流動(dòng)資金,該公司應(yīng)該進(jìn)行資產(chǎn)證券化嗎?答案是肯定的,如果其出售應(yīng)收賬款并進(jìn)行投資,相比繼續(xù)持有應(yīng)收賬款,它可以額外獲得4.5萬的收益。事實(shí)上,商業(yè)銀行就是這樣做的,將出售抵押貸款獲得的資金再貸款放大獲利能力。應(yīng)收賬款畢竟代表的是未來的現(xiàn)金流,存在不確定性,出售它則可以消除這種不確定性。

二是獲得一種新的融資途徑?，F(xiàn)有的融資方式有股權(quán)融資(如股票)和債權(quán)融資(如公司債),資產(chǎn)證券化可以被認(rèn)為是資產(chǎn)融資,讓企業(yè)多了一種融資方法可以選擇。通常選擇多了可以改善選擇方的福利,至少不會(huì)惡化他的福利。如那些難以獲得股權(quán)融資和債權(quán)融資的企業(yè),只要能提供合格的資產(chǎn)就能獲得融資,資產(chǎn)證券化會(huì)改善這類企業(yè)的福利。有人認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以降低企業(yè)融資成本,增加企業(yè)價(jià)值,甚至對MM理論提出了挑戰(zhàn)(李曜,2001)。這是一種誤解,資產(chǎn)證券化不能在整體上降低企業(yè)的融資成本,MM理論對資產(chǎn)證券化仍然有效。

例如有一家公司擁有A資產(chǎn)(風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn))和B資產(chǎn)(優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)),市場價(jià)值分別是40萬和60萬,賬面價(jià)值均為50萬。如果將B資產(chǎn)進(jìn)行證券化來融資,可以獲得60萬,高于賬面價(jià)值50萬,但是考慮企業(yè)的再次融資,企業(yè)剩下的資產(chǎn)是A,它只能獲得40萬,低于賬面價(jià)值,企業(yè)的實(shí)際價(jià)值不變。資產(chǎn)證券化后企業(yè)的整體融資成本沒有降低,企業(yè)價(jià)值也沒有增加。

SPV作為投資者和發(fā)起人的中間人,使得投資者獲得投資機(jī)會(huì),發(fā)起人獲得融資,它將為提供這種服務(wù)而收取一定的費(fèi)用;投資銀行作為融資顧問和證券承銷商,通過自己的專業(yè)服務(wù),獲得了收入和拓展了業(yè)務(wù)范圍;增級機(jī)構(gòu)分擔(dān)投資者部分或全部風(fēng)險(xiǎn)以獲得承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)的必要補(bǔ)償;評級機(jī)構(gòu)根據(jù)專業(yè)技能給予證券的客觀評級,指導(dǎo)投資者判斷復(fù)雜證券化產(chǎn)品的優(yōu)劣,同時(shí)收取費(fèi)用;服務(wù)人和受托管理人憑借自己的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)為投資者提供售后服務(wù)也能分享證券的一部分收益;投資者則由于多了一種風(fēng)險(xiǎn)較小和收益不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)福利狀況得到改善。

資產(chǎn)證券化還完成了風(fēng)險(xiǎn)在交易各方之間的再分配,例如發(fā)起人在“真實(shí)出售”應(yīng)收賬款的同時(shí),也消除了應(yīng)收賬款的不確定性,金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保和某些投資者購買次級證券通過承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)為普通投資者提供一定的保障?？偟目磥?資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)再分配,使得交易各方通過自己的專業(yè)優(yōu)勢都獲得了好處,促進(jìn)了分工協(xié)作形成規(guī)模經(jīng)濟(jì),是一個(gè)帕累托改進(jìn),促進(jìn)了效率。

在這里需要單獨(dú)分析一下評級機(jī)構(gòu)的角色,證券化產(chǎn)品十分復(fù)雜,很多投資者是參考評級機(jī)構(gòu)對證券的評級意見后購入證券化產(chǎn)品的。如果評級機(jī)構(gòu)能夠?qū)ψC券化產(chǎn)品給予準(zhǔn)確客觀的評級,以確保其沒有缺陷能夠達(dá)到必要的投資等級(這正是評級機(jī)構(gòu)的職責(zé)所在),投資者的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在可控范圍內(nèi)。這樣的假設(shè)顯然存在問題:

首先,評級機(jī)構(gòu)是否有足夠的能力對證券化產(chǎn)品做出準(zhǔn)確判斷?評級機(jī)構(gòu)永遠(yuǎn)是根據(jù)現(xiàn)有的信息來作出判斷,它永遠(yuǎn)不可能收集到所有的相關(guān)信息,并且證券化產(chǎn)品提供未來的現(xiàn)金流,未來的情況總是存在某種不確定性,要求評級機(jī)構(gòu)做出100%準(zhǔn)確的判斷是不可能的,甚至近似準(zhǔn)確也極為困難。

其次,評級機(jī)構(gòu)能否有足夠的激勵(lì)做出客觀的判斷?評級機(jī)構(gòu)會(huì)面臨囚徒困境難題,設(shè)想市場中只有兩家評級機(jī)構(gòu)A和B,所有的證券化產(chǎn)品都必須經(jīng)過它們的評級,SPV可以自由選擇那家評級機(jī)構(gòu)的服務(wù),如果A和B都堅(jiān)持客觀評價(jià)或都選擇隱瞞事實(shí),它們平分市場份額;如果A堅(jiān)持客觀評價(jià)而B選擇隱瞞事實(shí),B將獲得全部生意,反之亦然。評級機(jī)構(gòu)的評價(jià)必須在堅(jiān)持客觀和隱瞞事實(shí)之間做出選擇,A和B面臨的支付矩陣如下表:

從圖中可以看出A和B存在一個(gè)占優(yōu)策略,A和B必將都選擇隱瞞事實(shí)以免開罪SPV而失去生意。這時(shí)候投資者的收益卻會(huì)受到極大的損害,特別是在投資者購買了存在缺陷的證券化產(chǎn)品時(shí)。A和B之所以采取(隱瞞、隱瞞)的占優(yōu)策略,是因?yàn)橥顿Y者的收益跟它們無關(guān),投資者的支付狀況不反映在它們的支付中。事實(shí)也證明,當(dāng)前的次貸危機(jī)爆發(fā)造成巨大災(zāi)難的一個(gè)極為重要的原因便是評級機(jī)構(gòu)沒有履行作為獨(dú)立機(jī)構(gòu)的職責(zé),反而有欺詐行為,其道德風(fēng)險(xiǎn)問題沒有得到有效控制。如果設(shè)計(jì)一種機(jī)制使得評級機(jī)構(gòu)獲得的支付和投資者獲得的支付掛鉤,無疑將極大限制評級機(jī)構(gòu)的行為。

在分析資產(chǎn)證券化對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響之前,有必要來看一下數(shù)量方程式:

MV=PV

方程式中的V指一年中M被交易的次數(shù),其越大則表明M流動(dòng)速度越快。資產(chǎn)證券化會(huì)加快M的流動(dòng):假設(shè)發(fā)起人把證券化所獲得的資金以企業(yè)存款的方式存入銀行,銀行將存款放貸給又需要的企業(yè)和個(gè)人,再將企業(yè)和個(gè)人貸款證券化以獲得進(jìn)行放貸的資金,如此循環(huán)下去。相比沒有資產(chǎn)證券化的情形,M的流動(dòng)速度無疑會(huì)大大加快,V的變動(dòng)必將引起數(shù)量方程式中其它變量的變動(dòng)。

在短期中,如果央行的貨幣供應(yīng)M不變,短期內(nèi)工資和物品價(jià)格具有粘性,物價(jià)水平P也不變,V的變動(dòng)將引起產(chǎn)出Y的同比例變動(dòng)。由于資產(chǎn)證券化會(huì)加快貨幣流通速度,即V變大,短期內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出會(huì)增加。長期中,產(chǎn)出Y將保持在自然增長率水平,可視為恒定,物價(jià)水平P具有伸縮性,如果貨幣供應(yīng)M保持不變,貨幣流通速度V的增加意味著物價(jià)P的等比例增加,即長期中資產(chǎn)證券化會(huì)引起通貨膨脹。

美國經(jīng)濟(jì)自2001年以來進(jìn)入了一個(gè)繁榮周期:經(jīng)濟(jì)高速增長、貨幣政策寬松、通貨膨脹水平保持在地位,與其相伴的是對資產(chǎn)證券化的空前熱情和證券化投資被擁有巨額外匯儲(chǔ)備的國家所接受。美元通過美國貿(mào)易逆差源源不斷流入國外,又通過證券化投資源源不斷回流美國,全球共享了幾年高增長、低通脹的“黃金時(shí)光”。好景不常,通脹形勢在07年迅速惡化,實(shí)體經(jīng)濟(jì)也在今年嚴(yán)重受損,經(jīng)濟(jì)增長大幅放緩,這似乎也佐證了上面“資產(chǎn)證券化在短期增加產(chǎn)出,長期中引起通貨膨脹”的觀點(diǎn)。事實(shí)上,在1978年到1995年的18年中,中國的廣義貨幣增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國民生產(chǎn)增長率與通貨膨脹率之和,其中的一個(gè)重要原因便是在此期間中國的貨幣流通速度降低了(易綱、吳有昌,1999)。

三、結(jié)論與建議

第一,資產(chǎn)證券化使企業(yè)獲得流動(dòng)性和得到一種新的融資方式,從而改善了企業(yè)處境,但并不能降低企業(yè)整體融資成本,MM理論依然有效。

第二,資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的再分配,通過使市場交易各方利用自己的專業(yè)優(yōu)勢、促進(jìn)分工協(xié)作形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)方式達(dá)到一種帕累托改進(jìn),促進(jìn)了效率。

第三,評級機(jī)構(gòu)面臨囚徒困境,必須使投資者的收益反映在評級機(jī)構(gòu)的支付中以防范道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

第四,資產(chǎn)證券化在短期會(huì)促進(jìn)產(chǎn)出增加,長期中則會(huì)引起通貨膨脹,導(dǎo)致產(chǎn)出的波動(dòng)。

這便是本文期望得到的結(jié)論,倉促之間,有些地方還是不夠嚴(yán)謹(jǐn)。如資產(chǎn)證券化不能降低企業(yè)的整體融資成本,可能沒有對資產(chǎn)證券化過程中投資者會(huì)對進(jìn)行資產(chǎn)證券化的企業(yè)給予正面評級從而改善企業(yè)融資環(huán)境這個(gè)問題引起足夠重視。另外,在沒有實(shí)證分析就得出“資產(chǎn)證券化在短期會(huì)促進(jìn)產(chǎn)出增加,長期中則會(huì)引起通貨膨脹,導(dǎo)致產(chǎn)出的波動(dòng)”的觀點(diǎn)顯得十分大膽,不是為學(xué)的態(tài)度。雖說初生牛犢不怕虎,但只有膽不進(jìn)行深入分析和思考,就只能稱之為魯莽了。希望在以后的學(xué)習(xí)中能充實(shí)知識,改進(jìn)和完善上述觀點(diǎn),使之科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn),經(jīng)得起檢驗(yàn)。

資產(chǎn)證券化在當(dāng)前遭遇重大挫折,對它的各種批評如潮,人們譴責(zé)資產(chǎn)證券化榨干了投資者的積蓄,譴責(zé)金融大亨的貪婪無度。確實(shí),如果可以的話,華爾街的“金融天才”們甚至愿意將他們自己打包處理證券化,以獲得流動(dòng)性進(jìn)行更瘋狂的投資。但資產(chǎn)證券化只是個(gè)工具,貪婪或許就是人的本性,歇斯底里的謾罵沒有任何意義。找到資產(chǎn)證券化的缺陷,將貪婪限定在可控范圍內(nèi),反思造成當(dāng)前危機(jī)的根源,改進(jìn)它的運(yùn)行機(jī)制才是可取之道。

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