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摘要：本文選擇2007—2021年銀行板塊指數(shù)年數(shù)據(jù)和銀行間同業(yè)拆放利率SHIBOR的年數(shù)據(jù)，建立VAR模型，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)來嘗試研究銀行業(yè)股價(jià)和利率變動(dòng)之間的相互關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，利率與銀行板塊指數(shù)之間存在長期負(fù)向的均衡關(guān)系且利率能夠影響銀行股價(jià)。本文結(jié)合相關(guān)理論及實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論提出相應(yīng)的政策建議，繼續(xù)推進(jìn)利率市場化進(jìn)程、加強(qiáng)政府對投資市場的監(jiān)管、推進(jìn)銀行內(nèi)部風(fēng)控體系建設(shè)、提高投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識等。

關(guān)鍵詞：利率市場化；宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控；銀行股價(jià)；協(xié)整關(guān)系；格蘭杰檢驗(yàn)

1引言

1.1選題背景和意義1993年，中共十四大提出《關(guān)于金融體制改革的決定》，確立了對利率進(jìn)行市場化改革的基本思路。1996年起，中國人民銀行開始推出銀行間同業(yè)拆借利率，自此利率市場化走過了28年的進(jìn)程。利率是貨幣政策工具籃子中的重要一環(huán)，能夠起到優(yōu)化資源配置、調(diào)節(jié)市場供求狀況等關(guān)鍵作用，利率市場化也因此成為我國金融領(lǐng)域最核心的改革。近年來我國銀行業(yè)發(fā)展迅速，銀行數(shù)量和規(guī)模與日俱增，在2021年美國《財(cái)富》公布的世界500強(qiáng)排行中，有10家中資銀行，利潤占全部上榜中國大陸企業(yè)利潤總額的41%，可見銀行在國民經(jīng)濟(jì)中起著至關(guān)重要的作用。銀行股價(jià)能夠反映其一段時(shí)間內(nèi)的經(jīng)營狀況，是經(jīng)營業(yè)績和盈利水平的折射，分析銀行股價(jià)的走勢波動(dòng)和其波動(dòng)因素對國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行具有一定的參考價(jià)值。研究表明，利率的變動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)之間存在較為顯著的相關(guān)性，市場利率通過影響流入股市的資金流來影響股價(jià)，資金流入不同行業(yè)板塊進(jìn)而對股價(jià)產(chǎn)生影響。因此，鑒于銀行業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)中的重要地位及利率與股市間的密切聯(lián)系，本文嘗試?yán)勉y行板塊指數(shù)和上海銀行同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)，運(yùn)用時(shí)間序列分析方法建立VAR模型，試圖研究銀行股價(jià)和利率變動(dòng)的關(guān)系。

1.2文獻(xiàn)綜述單雙、張艾莉(2004)研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策對股票價(jià)格的影響顯著。陸蓉(2003)使用GARCH模型對利率政策和市場對利率政策的預(yù)期進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為兩者關(guān)系密切。李恒、黃雯(2017)研究發(fā)現(xiàn)，股市對利率變化會(huì)產(chǎn)生反應(yīng)，但這種反應(yīng)的方向和程度都不穩(wěn)定。丁述軍等(2018)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)和貨幣政策在長期時(shí)間關(guān)系上存在協(xié)整關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者通過使用不同的模型和研究方法對A股市場股價(jià)變動(dòng)與利率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，得到基本結(jié)論：股價(jià)與利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。丁述軍(2002)選取向量自回歸模型(VAR)，使用A股市場2007—2015年的月度數(shù)據(jù)對貨幣政策對股市的影像進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果顯示股價(jià)與利率之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。王丹平和龔玉榮(2006)分別就股市對利率調(diào)整的長期和短期反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：相較短期，股市在長期內(nèi)對利率變化更明顯，呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。鄭鳴等(2010)選取MSIH(2)-VAR(4)模型，使用A股市場1996—2010年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果表明，利率上調(diào)對股價(jià)變動(dòng)的影響為負(fù)，且具有1個(gè)月的滯后性。辛兵海、陶江(2020)基于經(jīng)濟(jì)價(jià)值視角，實(shí)證檢驗(yàn)了銀行股價(jià)對利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，使用國債收益率作為影響指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)影響銀行利率風(fēng)險(xiǎn)敞口的微觀因素，銀行股價(jià)對國債收益率波動(dòng)顯著敏感。

2模型的建立

2.1樣本選取與數(shù)據(jù)處理本文以利率和銀行股指為研究對象，分別選取銀行行業(yè)板塊指數(shù)和上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)為衡量指標(biāo)(見表1)。上海銀行間同業(yè)拆放利率是根據(jù)信用等級較高的銀行主動(dòng)報(bào)告的人民幣同業(yè)拆借利率計(jì)算明確的算術(shù)平均利率，其發(fā)布代表著權(quán)威性，其變化方向和幅度能夠反映金融市場的波動(dòng)狀況。因此，本文使用上海銀行間同業(yè)拆放利率的隔夜拆借利率年收盤價(jià)數(shù)據(jù)作為指標(biāo)，用Y表示。銀行行業(yè)板塊指數(shù)是將同一板塊的個(gè)股按不同的權(quán)重方式生成相關(guān)指數(shù)，我國上市公司行業(yè)板塊按照中國證監(jiān)會(huì)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，本文使用銀行板塊指數(shù)年收盤價(jià)數(shù)據(jù)作為研究指標(biāo)，用X表示。在所選數(shù)據(jù)處理上，由于我國2007年1月4日開始正式實(shí)行SHIBOR，因此兩組數(shù)據(jù)均選擇2007—2021年收盤價(jià)，以保證其在時(shí)間長度上相對應(yīng)，并對銀行板塊指數(shù)年收盤價(jià)和上海銀行間同業(yè)拆放利率的隔夜拆借利率年收盤價(jià)取自然對數(shù)，以克服由于數(shù)量級過大而產(chǎn)生時(shí)間序列的異方差問題。

2.1.1時(shí)序圖分析如圖1所示，兩變量變化路徑不完全相同，但總體變化趨勢接近。一方面，2007—2021年我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較為平穩(wěn)，銀行股價(jià)和利率均未出現(xiàn)大起大落的情況。另一方面，SHIBOR開始實(shí)行以來，其與銀行股指走勢趨向一致，呈現(xiàn)一定的相關(guān)性趨勢。

2.1.2描述性統(tǒng)計(jì)分析2007—2021年，LNX和LNY的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.508322和0.371824，樣本標(biāo)準(zhǔn)差均不大，兩變量離散程度較低，波動(dòng)幅度不大(見表2)。

2.2VAR模型構(gòu)建VAR模型中，每個(gè)序列都對所有序列的滯后期包括其自身的滯后期進(jìn)行回歸，從而估計(jì)全部內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

3實(shí)證分析

3.1變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)本文采用Eviews9軟件對各變量的原始值和一階差分值進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如表3所示。LNX、LNY均為非平穩(wěn)序列，故將兩變量進(jìn)行一階差分，得到DLNX、DLNY，再將單位根進(jìn)行檢驗(yàn)，得知兩變量在5%顯著性水平均為一階單整序列，時(shí)間序列穩(wěn)定，兩者可能存在協(xié)整關(guān)系。

3.2滯后階數(shù)的選擇本文設(shè)置滯后階數(shù)為4階進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示，由表4可知，有超過一半的準(zhǔn)則所選滯后階數(shù)均為2階，由此可判斷VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)為2，據(jù)此建立VAR(2)模型。

3.3模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠反映某個(gè)變量受到“外生沖擊”時(shí)模型中其他變量受到的影響，在進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析時(shí)需要模型具有平穩(wěn)性，如圖2所示。本文通過lagstructure檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，單位根均在單位圓內(nèi)，可知建立的VAR(2)模型是穩(wěn)定的。

3.4脈沖響應(yīng)函數(shù)建立DLNX與DLNY互為脈沖變量和響應(yīng)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)，設(shè)置期限為10期。在利率對銀行股價(jià)的沖擊響應(yīng)下，當(dāng)在第一期給銀行股價(jià)施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，利率相應(yīng)值為0，隨后在第2～3期逐漸下降，并在第3期達(dá)到第一個(gè)強(qiáng)度的負(fù)向峰值-1.78，在第4～10期緩慢上升，穩(wěn)定在-0.22左右，表明利率在長期內(nèi)和銀行股價(jià)呈負(fù)向關(guān)系。在給利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，銀行股價(jià)產(chǎn)生了強(qiáng)度為-0.20的反應(yīng)，隨后在第1～2期逐漸下降，在第2期強(qiáng)度達(dá)到-0.45后開始緩慢上升，并在第3～10期一直在零點(diǎn)線附近波動(dòng)，表明利率對銀行股價(jià)有影響，但影響程度不高。

3.5Johansen協(xié)整檢驗(yàn)Johansen檢驗(yàn)可用來檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)變量之間是否存在長期均衡，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。由表5可知，當(dāng)原假設(shè)為“銀行板塊指數(shù)和利率不存在協(xié)整關(guān)系”時(shí)，在1%的顯著水平拒絕原假設(shè)；當(dāng)原假設(shè)為“銀行板塊指數(shù)和利率間存在最多一個(gè)協(xié)整關(guān)系”時(shí)，在5%的顯著水平上接受原假設(shè)，即銀行板塊指數(shù)和利率之間存在且最多存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

3.6格蘭杰因果檢驗(yàn)通過Johansen檢驗(yàn)證明利率和銀行板塊指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，進(jìn)而進(jìn)行Granger檢驗(yàn)，以探索利率和銀行板塊指數(shù)之間是否存在Granger因果關(guān)系，即驗(yàn)證利率是否會(huì)影響銀行板塊指數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。由表6可知，利率是銀行板塊指數(shù)變動(dòng)的Granger原因，但銀行板塊指數(shù)不是利率變動(dòng)的Granger原因。

4結(jié)語

4.1主要結(jié)論本文選取2007—2021年上海銀行間同業(yè)拆放利率與上市銀行股票板塊指數(shù)建立VAR模型，分析兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，并進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，得到結(jié)果：利率和銀行股票價(jià)格存在長期負(fù)向均衡關(guān)系；利率和銀行股價(jià)存在協(xié)同關(guān)系，且利率能夠影響銀行股價(jià)?？傮w而言，在短期條件下，利率上升，上市銀行板塊指數(shù)下降。當(dāng)利率上升時(shí)，資本市場上流動(dòng)資金量下降，上市銀行股價(jià)下跌，表現(xiàn)為銀行板塊指數(shù)下滑。在長期條件下，利率與銀行股價(jià)呈負(fù)向均衡關(guān)系，但影響程度較小。利率上升，企業(yè)融資成本增加，銀行信貸業(yè)務(wù)量下降，銀行自身經(jīng)營狀況下滑，進(jìn)而對投資者判斷產(chǎn)生影響，最終表現(xiàn)為銀行板塊指數(shù)下滑。

4.2政策建議本文通過實(shí)證結(jié)果分析得到，上海銀行間同業(yè)拆放利率與銀行股價(jià)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，為使利率能夠充分發(fā)揮對資本市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力，本文提出如下建議。

4.2.1繼續(xù)推進(jìn)利率市場化進(jìn)程隨著我國利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，銀行間同業(yè)拆放市場的報(bào)價(jià)機(jī)制更加成熟，通過進(jìn)一步完善利率市場化的改革范圍和內(nèi)容，從而完善利率市場化改革，引導(dǎo)資金在證券市場間的快速、高效流動(dòng)，促進(jìn)利率市場化對股市的調(diào)控作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的深化和發(fā)展。

4.2.2加強(qiáng)政府對資本市場的監(jiān)管相較成熟的資本市場，我國對資本市場的監(jiān)管仍有較大進(jìn)步空間，資本市場需要合理健全的法律和規(guī)章制度。隨著利率市場化的推進(jìn)，市場經(jīng)濟(jì)將更加完善，但仍存在缺陷，資本市場的健康有序發(fā)展需要政府相關(guān)部門加強(qiáng)監(jiān)管，以增加信息披露程度，降低市場信息不對稱水平。

4.2.3推進(jìn)銀行內(nèi)部風(fēng)控體系建設(shè)利率的變動(dòng)與銀行經(jīng)營情況密不可分，對于利率波動(dòng)，銀行有必要采取一定的預(yù)防機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)管理部門應(yīng)統(tǒng)籌把握銀行風(fēng)險(xiǎn)控制與管理相關(guān)工作，既要能識別風(fēng)險(xiǎn)，又要能發(fā)揮合規(guī)部門在風(fēng)險(xiǎn)管理上的統(tǒng)籌和監(jiān)督作用，確保銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制的有效性。

4.2.4提高投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識隨著我國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，金融科技的發(fā)展使金融監(jiān)管逐漸落后，金融市場上本就屬于信息劣勢地位的投資者將面臨更大的挑戰(zhàn)。消費(fèi)者尤其是金融消費(fèi)者應(yīng)主動(dòng)提高投資風(fēng)險(xiǎn)意識，提高自我保護(hù)意識，提高投資辨別能力。

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作者:柯賢杰 崔萌 單位:湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院