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摘要：資本結(jié)構(gòu)問題是一個具有重大理論價值的研究課題，由于各國經(jīng)濟(jì)體制以及資本市場的完善程度存在差異，公司資本結(jié)構(gòu)及其形成機(jī)制也存在明顯的不同，因此，在我國這種特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境約束的背景下，研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系更具有現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀環(huán)境以及微觀兩個角度對完善上市公司資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值提出了相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價值；對策；優(yōu)化

1上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響?yīng)?/p>

隨著我國證券市場的逐步完善，證券性融資在企業(yè)的融資比例中日益增大，如何合理的選擇融資渠道——即應(yīng)該如何確定債權(quán)融資和股權(quán)融資的比重，使融資成本最小，從而使公司的價值達(dá)到最大呢?關(guān)于此問題，許多學(xué)者對企業(yè)融資成本的影響因素作了細(xì)致的研究，試圖找到這些因素影響企業(yè)融資成本的程度和方向，以便在實(shí)務(wù)中利用這些研究成果有效地降低融資成本，提高企業(yè)的項(xiàng)目整體收益率水平。因此，為了深入研究問題的本質(zhì)，筆者把資本結(jié)構(gòu)對融資成本的影響關(guān)系的研究深入到資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響關(guān)系的研究上，直接深入考慮資本成本與企業(yè)價值之間的關(guān)系。

在我國，上市公司作為企業(yè)制度改革的先驅(qū)，首先接受著資本市場的檢驗(yàn)和洗禮，其管理決策行為倍受人們的關(guān)注。從資本結(jié)構(gòu)理論看，上市公司的運(yùn)作模式和管理手段更加符合資本結(jié)構(gòu)研究對象的特點(diǎn)要求，并且上市公司資本形成的基礎(chǔ)是資本市場，而非上市公司則不是，因此研究上市公司比研究非上市公司重要得多。

2優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)提高企業(yè)價值的對策

我國的資本市場尚處于發(fā)育階段，股票和債券融資均受到嚴(yán)格管制，上市公司難以自由選擇西方企業(yè)所具有的種種融資渠道，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式更多地受到金融體制的制約和影響。所以，應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的變化和自身的生產(chǎn)經(jīng)營特點(diǎn)，在充分認(rèn)識負(fù)債是一把“雙刃劍”的前提下優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以取得最佳經(jīng)濟(jì)效益為原則，去安排本企業(yè)的合理負(fù)債水平。應(yīng)該從以下幾個方面著手：

（1）注重行業(yè)特征，合理確定負(fù)債結(jié)構(gòu)。

行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況差別很大。上市公司在作資本結(jié)構(gòu)決策時首先要考慮到自身的行業(yè)特性，包括行業(yè)的競爭程度、增長階段、經(jīng)營特征、盈利能力等。

（2）建立資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化的機(jī)制。

參與市場競爭的所有企業(yè)無時不在尋求能夠獲得競爭優(yōu)勢的途徑，但由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中信息的不完全、不確定性和人的有限理性，使人不可能考慮所有的影響資本結(jié)構(gòu)的因素，無法事前掌握“客觀”的經(jīng)濟(jì)活動規(guī)律，從而做出“最優(yōu)”資本結(jié)構(gòu)決策。資本結(jié)構(gòu)決策不僅是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的一個必要條件，更重要的是企業(yè)能夠通過不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)施相應(yīng)的外部競爭戰(zhàn)略。企業(yè)的產(chǎn)品市場處于不斷的變化之中，由于技術(shù)和市場的快速變化，企業(yè)面臨的環(huán)境充滿不確定性，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策絕不是一個能夠提前抉擇的問題，而是一個在復(fù)雜和不確定環(huán)境下不斷搜尋、不斷調(diào)整的過程。如果企業(yè)忽視產(chǎn)品市場環(huán)境變化，強(qiáng)調(diào)或?qū)Ｗ⒂谒^的“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”，可能會喪失持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

我國上市公司應(yīng)該結(jié)合本公司的特點(diǎn)，充分考慮其他各種因素的影響，合理確定資本結(jié)構(gòu)的最佳比例，并且最佳資本結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)比例而非一成不變的。這就要求我國上市公司在進(jìn)行財務(wù)管理的時候要結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)以及自己企業(yè)的具體情況，盡量完善自己企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，也就是要在企業(yè)的全部資本中如何確定權(quán)益資本和債務(wù)資本的比重，使企業(yè)的加權(quán)平均成本最低，企業(yè)股東財富最大化。對于資本結(jié)構(gòu)的管理應(yīng)建立財務(wù)預(yù)警體系，同時適應(yīng)環(huán)境的變化采取相應(yīng)的策略。公司在選擇融資工具時，可以利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。

3宏觀政策優(yōu)化上市公司的融資環(huán)境

公司資本結(jié)構(gòu)的形成是由公司內(nèi)外部環(huán)境共同作用的結(jié)果，因此，公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，除公司優(yōu)化內(nèi)部的環(huán)境之外，國家和社會也要創(chuàng)造一個優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)所面臨的外部環(huán)境。

3.1大力發(fā)展企業(yè)債券市場

我國企業(yè)債券市場不發(fā)達(dá)，政府有關(guān)法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強(qiáng)，企業(yè)很難從債券市場籌資。因此，現(xiàn)階段應(yīng)從以下幾個方面推動我國債券市場的發(fā)展：

（1）推進(jìn)公司債券發(fā)行利率市場化。促進(jìn)公司債券市場的健康快速發(fā)展，就必須放松對于債券發(fā)行利率的呆板僵化的管制，逐步推進(jìn)發(fā)行利率市場化，而實(shí)現(xiàn)利率市場化的前提條件是形成基準(zhǔn)利率。公司債券收益率主要由基準(zhǔn)利率、信用風(fēng)險報酬、流動性風(fēng)險報酬以及與債券自身特征（如嵌入選擇權(quán)、稅收待遇等）有關(guān)的收益等。

（2）重建公司債券市場的信用定價機(jī)制。利率市場化離不開公司債券市場信用定價機(jī)制的重新構(gòu)建，其中最為關(guān)鍵的步驟就是提升債券信用評級在整個債券定價體系中的地位與作用。為了建立高效規(guī)范、有序競爭的國內(nèi)信用評級體系，我國可以逐步、適度引入國際領(lǐng)先的信用評級機(jī)構(gòu)。

（3）改革現(xiàn)有公司債券多頭監(jiān)管體制，建立功能監(jiān)管體制。為了促進(jìn)公司債券市場的健康快速發(fā)展，應(yīng)該逐步建立以功能監(jiān)管為主的監(jiān)管體制。公司債券市場運(yùn)行規(guī)則的制定、市場準(zhǔn)入和市場日常監(jiān)管由相應(yīng)的市場監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，防止出現(xiàn)多重監(jiān)管和監(jiān)管盲區(qū)。為了提高監(jiān)管效率，促進(jìn)公司債券市場乃至整個金融市場的發(fā)展，應(yīng)該在現(xiàn)有的監(jiān)管框架下，建立債券市場管理部門聯(lián)席會議制度，加強(qiáng)市場各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)與溝通，實(shí)行監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的制度化與規(guī)范化。監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)應(yīng)體現(xiàn)在統(tǒng)一監(jiān)管理念、統(tǒng)一制定規(guī)則和共享相關(guān)信息等方面。（4）為公司債券市場發(fā)展打造一個完善的法律環(huán)境。

當(dāng)務(wù)之急是盡快完善《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《破產(chǎn)法》和《公司法》等，明確公司破產(chǎn)界限，確立債權(quán)人在公司破產(chǎn)中的地位和權(quán)益，加強(qiáng)對債權(quán)人的保護(hù)。維護(hù)法律的嚴(yán)肅性，加強(qiáng)執(zhí)法力度，做到有法必依，違法必究。

3.2推出多種政策，鼓勵公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國上市公司股權(quán)過于集中，又表現(xiàn)為過于集中于國家股股東之手，所以要優(yōu)化我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，宏觀方面其具體操作有以下方法：

（1）應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。

（2）逐步實(shí)現(xiàn)股票“全流通”，徹底解決上市公司股權(quán)分割問題。

3.3完善上市公司相關(guān)法律、制度，加強(qiáng)對相關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督

（1）完善和健全公司退市和破產(chǎn)制度。

第一，破產(chǎn)必須要對公司經(jīng)營者的金錢和非金錢收益都產(chǎn)生影響。如果破產(chǎn)僅僅影響經(jīng)營者的金錢收益，在非金錢收益方面不產(chǎn)生任何影響，負(fù)債的作用是無法得到發(fā)揮的；第二，在公司處于破產(chǎn)邊緣，由債權(quán)人對公司進(jìn)行重組和再建時，公司的控制權(quán)一定要由股東和經(jīng)營者手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。

（2）加強(qiáng)對公司股票發(fā)行行為、利潤分配行為和資金使用過程的法律監(jiān)督。

在股權(quán)融資的制度準(zhǔn)則上要加強(qiáng)對擬上市企業(yè)及上市公司股票發(fā)行行為、利潤分配行為和資金使用過程約束，使監(jiān)管政策有利于上市公司弱化股權(quán)融資偏好。主要措施包括：適當(dāng)限制不派發(fā)現(xiàn)金股利而單純送配股的行為，提高資金使用上的透明度和資金的使用效率；改上市公司增發(fā)新股的審批制為核準(zhǔn)制，由上市公司根據(jù)資本市場的狀況和自身的實(shí)際情況決定進(jìn)行股權(quán)融資的數(shù)量；建立多項(xiàng)指標(biāo)考核上市公司取得配股和增發(fā)新股資格的標(biāo)準(zhǔn)。

（3）加快我國銀行體系的改革，充分發(fā)揮銀行對企業(yè)的監(jiān)督約束作用。

①銀行的貸款決策不應(yīng)受行政干預(yù)，否則銀行就沒有動力去監(jiān)督企業(yè)，債權(quán)機(jī)制就失去作用；②增加銀行的資本金，改善其財務(wù)狀況，如果銀行財務(wù)狀況差，企業(yè)破產(chǎn)會暴露其財務(wù)狀況，銀行會陷入債權(quán)人消極狀態(tài)，即使公司到期不償還貸款，銀行也不會令企業(yè)破產(chǎn)；③加快債券市場的建設(shè)。從控制效果看，債券融資是比較有優(yōu)勢的，能引入外部債權(quán)人的監(jiān)督，更大程度地降低權(quán)益成本。從政府和商業(yè)銀行的角度而言，由于銀行貸款利率低于市場利率將抑制債券的發(fā)展，故應(yīng)改革貸款機(jī)制，逐步放開銀行貸款利率。

參考文獻(xiàn)

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［3］劉東輝，黃晨.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的實(shí)證研究［J］.南方經(jīng)濟(jì)，2004,（2）：35-36.