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本文作者：陸佳麗1黃屹杰2作者單位：1.卡迪夫大學(xué)2.中國銀行

一、引言

我國航空運輸業(yè)從1950年發(fā)展至今，運輸總周轉(zhuǎn)量從1950年的157萬噸到2010年的427.1億噸，增長了24000多倍，旅客運輸量也從1.04萬人劇增到2.3億人。同時，頒證運輸機場數(shù)目、運輸飛機數(shù)目和全行業(yè)總收入也均有明顯的增幅。面對我國航空運輸業(yè)的快速發(fā)展，資金作為其首要因素，在未來的幾年，各航空公司迫切需要選用合理的融資方式以達(dá)到最高的融資效率。但是，目前我國的航空運輸業(yè)普遍存在著以下幾點融資困境：資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，融資結(jié)構(gòu)不合理，政策約束力大等等。同時，航空運輸業(yè)可用的融資方式也十分有限，主要包括：租賃融資、國外出口信貸、銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資等。因此，本文提出了機票收入證券化這一新的融資方式。

二、航空運輸業(yè)融資方式創(chuàng)新———機票收入證券化

（一）機票收入證券化概念闡述

機票收入證券化在狹義的資產(chǎn)證券化的范疇內(nèi)，屬于非信貸資產(chǎn)證券化。所謂非信貸資產(chǎn)證券化是指把欠流動性但有未來收益的信貸資產(chǎn)經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。一次完整的資產(chǎn)證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，SPV），或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)；然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池；再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資；最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券（見圖1）。而本文所指的機票收入證券化就是指未來的機票收入作為一項相對缺乏流動性又有未來收益的資產(chǎn)，將它轉(zhuǎn)換成一種流動性高的金融產(chǎn)品并出售給投資者，在不增加負(fù)債的前提下使得航空公司獲得融資的一種方式。

（二）機票收入證券化的優(yōu)勢

1.增強機票收入的流動性

對航空公司來說，機票收入證券化將相對缺乏流動性的未來機票收入轉(zhuǎn)變成流動性高、可在資本市場上交易的金融產(chǎn)品。通過機票收入證券化，航空公司一方面可以在不增加負(fù)債的前提下補充資金，加快資金周轉(zhuǎn)，用來進(jìn)行另外的投資，同時提高資產(chǎn)的流動性；另一方面，機票收入證券化可以使航空公司在流動性短缺時獲得負(fù)債融資以外的救助手段，為整個航空運輸業(yè)增加一種新的流動性機制，提高機票收入流動性水平。

2.融資成本低

融資成本包括資金成本和融資費用。這里，先從資金成本入手。相對于傳統(tǒng)的融資方式而言，資產(chǎn)證券化將特定的資產(chǎn)風(fēng)險替代了企業(yè)的整體風(fēng)險，有可能降低企業(yè)融資的資金成本。無論是債權(quán)融資還是股權(quán)融資，它們所依賴的都是企業(yè)的整體經(jīng)營風(fēng)險，而企業(yè)存在的風(fēng)險是多種多樣并且是相互影響的，另外信息不對稱的影響等都使得我們不能準(zhǔn)確地評估企業(yè)的價值，因此，投資者通常會通過一定的折現(xiàn)來規(guī)避風(fēng)險。從另外一個角度來說，這樣就提高了企業(yè)融資的成本。而未來的機票收入，作為航空公司一項比較穩(wěn)定的主營業(yè)務(wù)收入，它的價值較容易預(yù)測，以機票收入的風(fēng)險來替代整個公司存在的風(fēng)險，能在一定程度上降低航空公司的融資成本。

此外，對于航空公司通過銀行或者其他的機構(gòu)來發(fā)行專項資產(chǎn)證券一定會存在融資費用，這些費用包括構(gòu)建專項資產(chǎn)管理計劃的費用、信用增級的費用、信用評級的費用以及其他各項的服務(wù)費用。但是，我國航空公司目前還沒有實現(xiàn)機票收入證券化這項融資方式，所以，在這里無法準(zhǔn)確地估量在這個過程中可能產(chǎn)生的融資費用總和。但是，以我國首項真正意義上的資產(chǎn)證券化為例———我國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃，可以看到資產(chǎn)證券化在融資成本上給企業(yè)帶來的優(yōu)勢（如表1）。

由表1可以看到，我國聯(lián)通的這項資產(chǎn)證券化融資的融資費用僅為0.6%~0.8%，并且總的融資成本要明顯低于其他各項的負(fù)債融資和股權(quán)融資。同時，也可以避免增發(fā)股票所導(dǎo)致的股權(quán)分散、股東控制力下降等缺點。盡管聯(lián)通的此項案例與本文提出的機票收入證券化從行業(yè)等各方面來講都存在巨大的差異，但是僅融資費用較其他融資方式低這一點來看，是毫無疑問的。

3.優(yōu)化航空公司資本結(jié)構(gòu)

機票收入證券化可以使得未來的機票收入以發(fā)行證券的方式得到融資，這就直接優(yōu)化了航空公司以負(fù)債為主的資本結(jié)構(gòu)。我國的航空公司受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，在前文中已將各大航空公司的負(fù)債比例列出，其數(shù)值均維持在80%左右。通過機票收入證券化融資，航空公司不會增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，從而可以改善自身的資本結(jié)構(gòu)。同時機票收入證券化還有利于航空公司盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過信貸資產(chǎn)證券化，使作為航空公司的單一債權(quán)人的銀行和租賃公司能夠出售債權(quán)，從而緩解航空公司的過度負(fù)債問題，大大改善其資本結(jié)構(gòu)。

三、機票收入證券化的假設(shè)分析———以海南航空為例

（一）機票收入證券化的融資總額

客運收入是海南航空主營業(yè)務(wù)收入的重要組成部分，其平均比重大約占主營業(yè)務(wù)收入的91.37%，而本文所指的機票收入也就是指客運收入這部分。根據(jù)海南航空2010年的財務(wù)報表以及對航空運輸業(yè)需求增加的現(xiàn)實，海南航空預(yù)測在2011年將要達(dá)到240億元的主營業(yè)務(wù)收入。按照91.37%的比例進(jìn)行計算，那么海南航空在2011的客運收入，也就是機票收入將達(dá)到219.29億元。同時，為了完成該項經(jīng)營目標(biāo)，海南航空預(yù)計所需要的資金需求約280億元人民幣。根據(jù)本文所提出的創(chuàng)新融資，海南航空可以充分利用219.29億元的未來現(xiàn)金流入，通過機票收入證券化，將這部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成能利用的融資項目，以緩解280億元的高資金需求。

（二）機票收入證券化的融資成本

2011年海南航空共取得305.61億元的融資金額，其中取得借款收到的現(xiàn)金約243.18億元人民幣，也就是說取得總?cè)谫Y金額中約79.57%是由負(fù)債融資取得的。同時，海南航空由于籌資而支出的融資成本和其他相關(guān)的資金占用高達(dá)42.02億元人民幣，即16.60%?？梢?，目前海南航空的融資成本是相當(dāng)高的。相反的，本文提出的機票收入證券化卻以較低的融資成本為優(yōu)勢，由于目前還沒有航空公司采取這種方式籌集資金，此處的融資成本參考前文中提到的我國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃，在這項成功的案例中，我國聯(lián)通僅用了約3.5%的融資成本取得了95億元的資金。同樣的，對于航空公司來說，機票收入證券化這項融資創(chuàng)新不會帶來很高的融資成本。盡管聯(lián)通的該項資產(chǎn)證券化在融資成本方面取得了優(yōu)勢，但與本文提出的機票收入證券化相比，在證券化對象、公司所處的環(huán)境、融資現(xiàn)狀等各方面都有巨大的差異，但不容否認(rèn)的是，聯(lián)通的該項創(chuàng)新融資成本與聯(lián)通其他的融資成本相比，具有明顯的降低成本效果。這一點相信在航空公司也能體現(xiàn)出來。

（三）機票收入證券化的融資結(jié)構(gòu)

2011年海南航空吸收投資籌集的資金僅為31.16億元人民幣，占總?cè)谫Y資金的10.19%，而大部分的融資是來源于負(fù)債融資，主要包括銀行借款和飛機融資租賃?？梢?，海南航空的融資結(jié)構(gòu)是相當(dāng)不合理的。正如其他各大航空公司一樣，負(fù)債融資幾乎成為他們獲取資金的主要方式，此等融資結(jié)構(gòu)的不合理性正是各大航空公司迫切希望解決的。而本文所提出的機票收入證券化，則正好解決了這一燃眉之急。