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[論文關鍵詞]資本經(jīng)營；沈陽機床；技術細節(jié)

[論文摘要]資本經(jīng)營是一項復雜的系統(tǒng)工程，主要包括凈資產(chǎn)價值的估計、歷史遺留問題的處理、股權比例的設置、收購資金的來源、后續(xù)資金的組織和上市公司價值6個方面。文章結合沈陽機床近年來實施的并購案例，探討這幾個重要的細節(jié)問題的處理。

細節(jié)決定成敗。在基于價值的現(xiàn)代企業(yè)理財環(huán)境下，資本經(jīng)營是企業(yè)經(jīng)營的最高層次，也是企業(yè)獲得價值提升的重要渠道。然而，在現(xiàn)實當中，由于資本經(jīng)營不當導致企業(yè)失敗的例子比比皆是。問題的關鍵在于資本經(jīng)營是一項復雜的系統(tǒng)工程，如果不能妥善地解決其中的一些重要的技術細節(jié)問題，那么就可能導致全盤皆輸。

一、凈資產(chǎn)價值的估計

被收購企業(yè)的凈資產(chǎn)的價值直接決定著收購的金額，通俗來說，就是需要考慮到底花多少錢來收購。公司在確定德國希斯的凈資產(chǎn)價值時，主要依據(jù)的是清算報告和當?shù)芈蓭?；在確定云南機床的凈資產(chǎn)價值時，主要思路是資產(chǎn)做實和債務打足；在確定昆明機床時，主要做法是進行商務談判和預期收益。

從德國希斯的收購來看，凈資產(chǎn)的價值十分清晰，因為德國希斯已經(jīng)走入了清算程序，依靠清算法院和我們聘請的當?shù)氐穆蓭熅湍苷_地核算，最終以200萬歐元較低的價格成功收購。從云南機床的收購來看，云南機床不是上市公司，僅是一個老牌的國有企業(yè)，對它的資產(chǎn)價值的計算，是通過派遣我們自己的工作小組入廠實地測算的。我們是在2004年6月份和昆明市政府簽約托管該企業(yè)的，由于云南機床是非上市公司，其資產(chǎn)負債透明度非常低，生產(chǎn)經(jīng)營也進入了半停產(chǎn)狀態(tài)，凈資產(chǎn)的核算難度非常大。因此針對這種狀況派遣了兩個工作組，一組負責生產(chǎn)經(jīng)營，另一組負責重組收購。經(jīng)過兩個小組近半年的努力工作，我們將這個老牌國企的資產(chǎn)和債務盡可能地打足、做實，順利地完成了凈資產(chǎn)價值的分析和最后的確認等工作。從昆明機床的收購來看，因為其是A+H上市公司，該企業(yè)的國內外年報的審計機構是香港德勤會計師事務所。昆明機床在香港還設有一個獨立董事，并且這個獨立董事如果不看到德勤的審計報告是堅決不簽字的，因此這個企業(yè)的凈資產(chǎn)相對來說是很透明的，也能夠比較容易地取得財務數(shù)據(jù)和報告。但是，在收購這件事情上，我們主要是和股權出讓方即西安交通大學產(chǎn)業(yè)集團來洽談。需要考慮的是他們擁有的7100萬的股權，我們應該出多少錢來購買。要確定這個價格就要首先研究這個企業(yè)的每股凈資產(chǎn)價值，然后在每股凈資產(chǎn)的價值基礎上上浮一定的比例來制定購買價格。起初計劃在每股凈資產(chǎn)的基礎上再上浮10％的價格購買，但是后來因為又有了比較強勁的競爭對手，價格就被炒高。最后，公司以總價1.83億元買了下來。

實際上對于昆明機床等類似的上市公司，在衡量收購的價格是高還是低的問題上，一定要考慮其企業(yè)的預期收益，僅僅考慮其賬面收益是不完全正確的。因為這樣的企業(yè)還擁有品牌價值，既定的銷售市場和營銷網(wǎng)絡等等方面的優(yōu)勢，因此都要考慮在內，在此基礎上計算預期收益，衡量收購價格的高低。

二、歷史遺留問題的處理

在收購過程中，如何正確地解決歷史遺留問題是很重要的。下面以云南機床為例來加以說明。云南機床是老國企，歷史遺留問題很突出，主要包括以下幾個重大的問題。

第一是職工安置。僅就職工如何安置這一問題的處理上，就用了近三個月的時間。但是該企業(yè)的情況和沈陽機床三四年前的狀況十分類似。離休、內退、傷殘、傷病、遺屬等等人員非常多。憑借以前對自己企業(yè)相關情況處理的成功經(jīng)驗，還是較好地完成了這項工作。當時是由自己的人力資源部門對該企業(yè)每一種情況逐項逐入地仔細計算，甚至當?shù)氐纳绫２块T都評價我們的計算結果比他們計算的還要清楚。

之所以要下這么大力氣計算職工的安置費用，主要是這個問題不僅僅影響到收購的成本費用，將來還會影響到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性。在改制的過程中首要考慮“人”的問題。當時預留了7657萬元的凈資產(chǎn)來解決職工安置。另外，還需要進一步考慮收購以后如果我們進行相關崗位的調整會出現(xiàn)新的下崗人員的安置費用問題。職工安置是企業(yè)收購中十分重要的內容，特別是在收購國有企業(yè)的過程中更要引起足夠的重視。

第二是或有負債。公司對云南機床原有的或有負債進行了實際估算，最后本著謹慎性原則考慮預留了700萬元?，F(xiàn)在大約有200萬元已經(jīng)形成事實，帶來了200萬元的損失。如果當初不能夠合理預留，這700萬元如果都成為債務的話，就會有700萬元的損失。

第三是債務重組。收購這種瀕臨破產(chǎn)倒閉的企業(yè)必然會涉及到債務重組問題。這樣的企業(yè)如果不被收購，破產(chǎn)清算后很可能貸款銀行的債權就完全收不回去，而要對該企業(yè)進行收購，使其得以經(jīng)營下去，就要由我們負責歸還債務。因此就可以主動和銀行談判，據(jù)理力爭，要求其減少原債務，進行債務重組。這對我們是很有利的，能夠降低收購成本。在云南機床收購這件事情上，經(jīng)過債務重組后債務減少了3000萬元，當然就等于公司得到了這部分利益。最后核算凈資產(chǎn)就剩下700萬元，公司并沒有花費太多的錢，且是通過增資擴股的途徑解決的。債務重組減少的3000萬元債務也以等價的凈資產(chǎn)留了下來并計入企業(yè)的資本公積中。

第四是土地整理。云南機床原廠址是在昆明市區(qū)，占地近70余畝，原賬面價值7000多萬元。在收購云南機床后進行了廠址的搬遷，從原來的市區(qū)搬遷到郊區(qū)。原市區(qū)土地和昆明市政府土地中心協(xié)商以1.9億元出售，增值的1.2億元全部留在該企業(yè)。

在企業(yè)收購過程中風險與利益是并存的，存在很多方面的問題，以上僅是四個比較主要的問題。在以后的工作中要盡量考慮每個重要的細節(jié)問題，如果考慮不全或者是處理不好就會給收購后的生產(chǎn)經(jīng)營帶來很大的麻煩。

三、股權比例的設置

在資本經(jīng)營過程中想對被收購企業(yè)達到理想的控制程度，就需要考慮如何設置被收購企業(yè)的股權比例。公司對德國希斯是100％控股，是全資收購。

云南機床公司占有85％的股權，昆明市政府國資委保留了15％的股權。公司完全有能力全資收購云南機床，之所以讓昆明市國資委保留一部分股權，主要是基于以下原因考慮的。云南機床畢竟離沈陽機床比較遠，如果國有股權完全退出成為全資子公司，可能很多當?shù)卣膬?yōu)惠政策就享受不到，或者是當?shù)卣筒粫?yōu)先考慮給予我們一些優(yōu)惠待遇。因此我們愿意與當?shù)卣幢壤蚕硎找婧凸矒L險。

對于昆明機床，也是出于相同的考慮。云南省政府擁有其12％的股權，公司從西安交大產(chǎn)業(yè)集團購買了29％的股權，我們也不希望國有股權退出，也和云南省政府協(xié)商要共同把這個企業(yè)做好。因此，在2006年12月22日通過的股權分置改革報告中公開承諾，沈陽機床和云南省國資委在2010年12月31日之前雙方的股份都不退出。

從這一點來看，在收購國有控股企業(yè)的時候，政府持有的股份最好不要退出，這樣在很多問題的解決上能提供便利。

四、收購資金來源的解決

收購的主要資金來源一定要是長期資金，不能依靠短期資金占用。對以上三個企業(yè)的收購，投入資金總額是2.45億元人民幣，主要是收購昆明機床的1.83億元，其余的兩個項目的資金需要比較容易解決。這個長期資金來源一個是沈陽機床自身的凈現(xiàn)金流，另一個就是由于政府和銀行的支持得到的一部分資金。其中主要是省政府給了我們2000萬元補貼，同時利用了市政府每年給予的部分貼息和補貼。此外，收購資金的來源還要考慮收購的綜合效益。包括市場貢獻、內部資源共享和增值收益等方面。比如，在出售云南機床的原有土地后取得了資金1.9億元，其企業(yè)的整體資金流都劃歸到沈陽機床的資金流下，由集團的資金管理中心來監(jiān)控使用。因此，在收購昆明機床的時候完全可以使用這部分資金來解決。由此可見，收購之后可以充分使用被收購企業(yè)內部的資源共享。在收購過程中，也許短期之內可以依靠短期資金支付，但是一定要盡快利用長期的資金支持。

五、后續(xù)資金的組織

后續(xù)資金的來源也是應該重視的。收購任何企業(yè)，從收購那天起就要考慮后續(xù)經(jīng)營一定會有支出。如果不給被收購的企業(yè)追加資金，那么這個企業(yè)還是無法運作，無法起死回生，這樣就失去了收購的意義。比如，當年收購德國希斯公司時該企業(yè)實際已經(jīng)進入破產(chǎn)清算程序了，云南機床也是處于半停產(chǎn)狀態(tài)。為了把云南機床搞起來，我們后續(xù)又投入了資金9000多萬元。另一個方式是內部配套，為其提供配件，比如齒輪等配件就是由我們沈陽機床這邊給他們供應，這也是出于一體化運作的考慮。再一個方式就是給他們提供擔保融資。他們在華夏銀行融資4000萬元，總部這邊給他們提供擔保，利用沈陽機床集團的整體資源、聲譽和信譽給他們提供了擔保。經(jīng)過這一系列的后續(xù)投入。使得云南機床由被收購當年的銷售收入3000多萬元增長到今年的近5億元。從總體來看，這對整個集團的貢獻也是很大的。收購德國希斯公司也是如此，收購的時候是拿了200萬歐元的資金，加上后續(xù)的增資，總投資達到了1.5億元人民幣，這些資金完全是由我們集團自籌的。另外，通過德國的商業(yè)銀行駐上海辦事處爭取了一筆沈陽機床的境內擔保、境外使用的保額800萬歐元的資金，這項業(yè)務也是我們企業(yè)首次開展的業(yè)務。這都是在實踐中逐漸摸索出來的方法。

對于昆明機床的收購，就不需要考慮后續(xù)資金的問題了。該企業(yè)的資產(chǎn)負債率非常低，僅為44％。基本上可以自給自足，2007年欲增加6000萬元的投入，由于其資金狀況比較好，很多銀行也爭相為其提供信用貸款。

六、上市公司價值

收購企業(yè)的不同，其公司的價值計算方式也是不一樣的。比如對于云南機床這樣的非上市企業(yè)，因為資產(chǎn)透明度不高，只有逐項逐入地計算，力求精準。但是對于上市公司來說就要“算大賬。不能算小賬”了。收購昆明機床的7000萬股份，用了1.83億元。股改之前市場每股市價介于7-8元之間，理論上就增值3個多億，但實際上不能到達那么多，從最保守的角度考慮，假設將增值額砍掉一半，增值還有1個多億。在這種上市公司收購上就不能夠局限于一些小賬的計算了，要考慮到公司資本的整體增值。沈陽機床也是如此，近幾年資本增值是非常巨大的。沒有股改之前每股市價就7-8元錢，股改后到2007年已經(jīng)突破20多元了；我們的每股凈資產(chǎn)是3元多，每股市價的差額是相當大的，現(xiàn)在共是1.4億多股，這部分增值額就是20多個億。如果再保守的考慮。假設也砍去一半，還增加了十幾個億。由此可見，雖然收購上市公司比較麻煩，但是這種資本的增值還是比較巨大的。在進行沈陽機床集團49％股權的意向性出讓新聞的時候，公開賬面凈資產(chǎn)價值是23.6億元，但事實上，將來要是出售的話要溢價出售，這個溢價要以什么為依據(jù)來制定呢?就是兩個上市公司未來價值的增值。