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資本結(jié)構(gòu)范文第1篇

關(guān)鍵詞：控制權(quán)；市場時(shí)機(jī)理論；產(chǎn)業(yè)組織理論；資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策需解決的核心問題，它直接決定了資本成本的高低。企業(yè)在綜合考慮各相關(guān)影響因素之上，運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，以降低資本成本，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以及后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是資本結(jié)構(gòu)理論體系的重要組成部分。本文就后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論做了簡單梳理。

1.控制權(quán)理論

20世紀(jì) 80年代，美國企業(yè)兼并與接管活動(dòng)開始盛行，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)資本交易產(chǎn)生剩余控制權(quán)分配問題。由于普通股融資方式，股東享有表決權(quán)，而債務(wù)融資債權(quán)人只享有請求權(quán)，無表決權(quán)。進(jìn)而管理者通過資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整來改變企業(yè)表決權(quán)的分布，影響兼并與接管，資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論由此產(chǎn)生。控制權(quán)理論側(cè)重于研究剩余控制權(quán)的分配問題。Harris和Raviv是最早研究資本結(jié)構(gòu)如何影響公司控制權(quán)分配理論的學(xué)者。他們認(rèn)為對于經(jīng)理人來說存在著一種權(quán)衡；即隨著經(jīng)理股份的增加，收益隨著其掌握控制權(quán)的概率增大而增大；如果經(jīng)理股份增至一定程度則更有能力的潛在競爭者成功取代經(jīng)理的可能性則減少，企業(yè)股權(quán)成本增加企業(yè)的價(jià)值，相應(yīng)經(jīng)理的股份價(jià)值就會減少。所以最優(yōu)的所有權(quán)份額是當(dāng)掌握控制權(quán)帶來的任何個(gè)人收益同自有股份的資本價(jià)值損失相權(quán)衡時(shí)所形成的。

Novaes模型分析了當(dāng)企業(yè)面臨被接管和破產(chǎn)的威脅時(shí)，經(jīng)理人為使自身利益最大化怎樣選擇債務(wù)融資的問題。分析說明經(jīng)理人只有在面臨強(qiáng)烈的接管威脅并伴隨著特定的接管成本下，才會選擇使公司價(jià)值最大化的負(fù)債，此時(shí)的接管成本是最適宜的。Lins（2003）實(shí)證研究表明大股東的現(xiàn)金流控制權(quán)越大，公司價(jià)值就越高。因此，大股東加強(qiáng)對現(xiàn)金流的控制，將有利于大股東與小股東之間利益的趨同，產(chǎn)生控制權(quán)共享收益或激勵(lì)效應(yīng)。Durnev和 Kim（2005）研究發(fā)現(xiàn)：由于大股東控制權(quán)的公共利益會產(chǎn)生正向激勵(lì)效應(yīng)，股權(quán)集中度的增強(qiáng)，將促使大股東保持對公司管理層的有效控制；從而大大減弱了大股東為追求自身利益而使小股東遭受損失的動(dòng)機(jī)。Cheung、Rau和 Stouraitis（2006）從香港上市公司選樣經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)：控股股東利用其控制權(quán)優(yōu)勢通過某些交易或安排從上市公司牟取利益，使小股東遭受損失。由此可見，不同國家資本市場的發(fā)展程度也是導(dǎo)致大股東控制權(quán)私有收益差異的一大因素。同時(shí)需要指出的是各國企業(yè)股權(quán)集中度和相關(guān)投資者保護(hù)政策也會影響控股股東的私有收益。Fama 和French（2005）研究表明合并以及員工股票所有權(quán)計(jì)劃中的股票發(fā)行占了美國上市公司股票發(fā)行活動(dòng)的很大比例。這種現(xiàn)象符合真實(shí)決策和資本結(jié)構(gòu)決策是聯(lián)合決定的思想。即上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響收購以及其被收購的可能性，而收購也影響收購公司和目標(biāo)公司資本結(jié)構(gòu)。Malmendier，Tate，and Yan （2010）把管理者個(gè)人特征與公司財(cái)務(wù)政策聯(lián)系起來，他們發(fā)現(xiàn)有過不好融資體驗(yàn)的管理者們會傾向于使用更少的外部融資，Malmandeir發(fā)現(xiàn)過于自信的管理者會更多的依賴內(nèi)部融資。Edith Ginglinge和Khaoula Saddour-Dridi（2012）研究表明股權(quán)分散的公司擁有較少的現(xiàn)金，控制權(quán)偏差使得公司擁有更多的靈活性，以使他們在沒有喪失控制權(quán)的情況下利用權(quán)益融資。Zohar Goshen和Assaf Hamdani（2013）認(rèn)為對管理者來說，獲得更多的控制權(quán)有助于增強(qiáng)他們獲得高風(fēng)險(xiǎn)收益的能力，但也會增加成本。綜上所述，國外學(xué)者對控制權(quán)理論進(jìn)行了大量研究，基于不同的市場、不同的研究角度得出了不同的結(jié)論。由于受不同行業(yè)、不同市場、企業(yè)特性以及管理者個(gè)性等的影響，資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論研究結(jié)論也難于趨于一致。

2.市場擇時(shí)假說

市場擇時(shí)假說也叫機(jī)會窗口理論它是在資本市場有效性得到質(zhì)疑的前提下產(chǎn)生的。機(jī)會窗口理論關(guān)注的是市場效率如何影響資本結(jié)構(gòu)，貝克和魯格勒的實(shí)證研究表明公司往往根據(jù)資本市場變化選擇融資時(shí)機(jī)。企業(yè)融資行為與資本市場融資環(huán)境存在緊密聯(lián)系。Welch（2004）通過研究股票價(jià)格變動(dòng)對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)股票收益變化因股票市場持續(xù)錯(cuò)誤定價(jià)而受影響，而公司的資本結(jié)構(gòu)又會受股票收益變動(dòng)的影響，進(jìn)而支持了股票錯(cuò)誤定價(jià)市場時(shí)機(jī)模式理論。Huang和 Ritter（2005）從新的角度出發(fā)，通過運(yùn)用股權(quán)融資成本檢驗(yàn)融資決策模式和分析各種融資方式對資本結(jié)構(gòu)的影響，以驗(yàn)證市場時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論，其研究結(jié)果表明：市場時(shí)機(jī)是公司選擇發(fā)行股票或債券的重要決定因素。Henderson、Jegadeesh和Weisbach（2006）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，上市公司在進(jìn)行融資決策時(shí)的重要考慮因素之一是市場時(shí)機(jī)，所選樣本公司在股票市場收益率較高時(shí)趨向于發(fā)行股票。Baker和Wurgler（2010）研究發(fā)現(xiàn)低財(cái)務(wù)杠桿公司趨向于在他們公司價(jià)值被市場高估時(shí)籌資，而高財(cái)務(wù)杠桿公司則在公司價(jià)值被低估時(shí)籌資。市場時(shí)機(jī)理論解釋了公司管理者根據(jù)資本市場變化選擇融資方式和時(shí)機(jī)的行為。市場時(shí)機(jī)理論的實(shí)證研究表明管理者會等待時(shí)機(jī)成熟，股票發(fā)行前其收益率較高而且此時(shí)財(cái)務(wù)資料可能會有較大的虛假成分。對于其他與市場時(shí)機(jī)有關(guān)的問題，學(xué)術(shù)界卻還沒有統(tǒng)一結(jié)論，所以僅靠市場時(shí)機(jī)理論來解釋所有資本結(jié)構(gòu)的異常現(xiàn)象顯然存在很多不足之處，而且迄今為止學(xué)術(shù)界也沒有提出一個(gè)成熟的市場時(shí)機(jī)理論模型，學(xué)者們在解釋市場時(shí)機(jī)理論時(shí)也存在很多不同的觀點(diǎn)。

3.資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論

從20世紀(jì) 80年代開始，有關(guān)學(xué)者把資本結(jié)構(gòu)理論與產(chǎn)業(yè)組織理論融合，形成了資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論，該理論把行業(yè)因素、市場特性等加入到資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域。西方許多學(xué)者對此理論的發(fā)展和完善做了許多貢獻(xiàn)，現(xiàn)主要介紹如下：Frieset分析了企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值受競爭性行業(yè)進(jìn)入與退出的影響，發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)需求受利率的影響程度是行業(yè)產(chǎn)出重要因素之一。Brander和Lewis通過建立二階段寡頭壟斷模型，認(rèn)為在產(chǎn)品市場存在不確定性的條件下，產(chǎn)量競爭型的企業(yè)基于債務(wù)的有限責(zé)任通過債務(wù)融資來提高其競爭優(yōu)勢。Schuhmzcher通過了生產(chǎn)能力――價(jià)格模型的研究，分析了企業(yè)負(fù)債水平對產(chǎn)品競爭的影響。認(rèn)為寡頭壟斷市場的不確定性類型影響了企業(yè)對債務(wù)融資的選擇，當(dāng)需求不確定時(shí)，負(fù)債的增加將不利于公司利潤的增加，但當(dāng)成本不確定時(shí)，公司的利潤反而會隨著債務(wù)的增加而增加。

Kanatas和 Qi通過雙寡頭古諾模型研究得出：當(dāng)企業(yè)選擇短期債務(wù)融資時(shí)，由于短期債務(wù)的還本付息期短，融資周期短，融資次數(shù)較長期負(fù)債頻繁，該企業(yè)可能會為了自身的利益，向投資者傳遞隱晦或虛假的信息。而長期債務(wù)和資本市場債務(wù)將有利于減少這種現(xiàn)象的發(fā)生。Wanzenried從產(chǎn)品的可替代性和需求的變動(dòng)性角度分析了其對資本結(jié)構(gòu)的影響，認(rèn)為產(chǎn)品和競爭的類型是負(fù)債影響企業(yè)贏利能力的決定因素。在不同的競爭類型下，負(fù)債水平的提高或降低影響著企業(yè)利潤的波動(dòng)。同時(shí)企業(yè)負(fù)債水平會影響產(chǎn)品的價(jià)格，產(chǎn)品的價(jià)格又會影響產(chǎn)品的產(chǎn)量和質(zhì)量。

在關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)組織文獻(xiàn)的存在一個(gè)這樣的潛在假定：由于融資和真實(shí)決策實(shí)際上是相互影響的，將資本結(jié)構(gòu)作為一個(gè)孤立的領(lǐng)域進(jìn)行研究是沒有意義的，把產(chǎn)業(yè)組織理論與資本結(jié)構(gòu)理論融合進(jìn)行研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。由于不同的行業(yè)具有不同的資本結(jié)構(gòu)，為消除不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的影響，學(xué)者在經(jīng)驗(yàn)研究中普遍加入行業(yè)虛擬變量。但由于資本結(jié)構(gòu)決策和市場競爭決策之間的復(fù)雜的相互影響，這種方法也無法充分保證不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的影響會因虛擬變量的引入而消除。資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論把資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)組織聯(lián)系起來，為學(xué)者解釋管理者融資行為提供了新的視角，有利于促進(jìn)資本市場和產(chǎn)品市場的健康發(fā)展。

4.國內(nèi)研究現(xiàn)狀

在最近幾年中，在協(xié)調(diào)企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體的財(cái)務(wù)沖突，尋求均衡的制度安排的 “財(cái)務(wù)治理”問題已成為我國會計(jì)和財(cái)務(wù)領(lǐng)域新的研究熱點(diǎn)且方興未艾。財(cái)務(wù)治理問題與西方內(nèi)生性后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是一脈相承的（伍中信，2005）。許多學(xué)者直接利用后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究范式，結(jié)合我國國情進(jìn)行規(guī)范研究和實(shí)證研究，指導(dǎo)解決現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)治理問題并形成了不同的研究成果。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究資本結(jié)構(gòu)來看，肖作平（2004）通過實(shí)證研究后得出結(jié)論認(rèn)為股權(quán)集中度和公司債務(wù)比率正相關(guān)。從企業(yè)績效角度研究資本結(jié)構(gòu)來看，顧乃康和楊濤（2004）、曹廷求和孫文祥（2004）研究表明企業(yè)業(yè)績與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)；在融資方式的選擇上，企業(yè)更喜歡股權(quán)融資。自20世紀(jì)90年代以來，我國債券市場發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票市場。從累計(jì)融資總額角度分析，截止2003年末，上海證券交易所和深圳證券交易所累計(jì)融資總額中有 95.63%屬于股權(quán)融資，而債券融資僅占4.37%，債券融資額大大低于股權(quán)融資額。（2006）研究表明我國上市公司存在嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好?？梢?，股權(quán)融資在我國上市公司融資決策中一直占優(yōu)勢。王忠文和馮濤（2007）發(fā)現(xiàn)我國的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序與西方發(fā)達(dá)國家恰恰相反，股權(quán)融資額要大于債券融資額。融資順序則表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。（作者單位：西南科技大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 王忠文，馮濤.國外資本結(jié)構(gòu)理論綜述及我國上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題分析[J].中國經(jīng)濟(jì)（2007）

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[6] Goshen，Zohar and Hamdani，Assaf，Concentrated Ownership Revisited： The Idiosyncratic Value of Corporate Control （April 2013）.Columbia Law and Economics Working Paper No.444；ECGI - Law Working Paper No.206.Available at SSRN： http：///abstract=2228194 or http：///10.2139/ssrn.2228194

[7] 劉錦，李金林.西方資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論評述[J].商業(yè)時(shí)代，2007

資本結(jié)構(gòu)范文第2篇

[關(guān)鍵詞]山東上市公司資本結(jié)構(gòu)市場時(shí)機(jī)理論

市場時(shí)機(jī)理論認(rèn)為：股票高估時(shí)企業(yè)會選擇發(fā)行股票，股票低估時(shí)企業(yè)會選擇回購股票，對企業(yè)來說并不存在最佳的資本結(jié)構(gòu)。本文利用市場時(shí)機(jī)理論討論股票價(jià)格對資本結(jié)構(gòu)的影響。

一、研究設(shè)計(jì)和樣本選擇

1.研究設(shè)計(jì)

本研究主要考察股票價(jià)格對資本結(jié)構(gòu)的影響，本文分以下兩個(gè)步驟進(jìn)行回歸分析：

首先單獨(dú)分析股票價(jià)格對資本結(jié)構(gòu)的影響，然后加入公司規(guī)模、盈利能力、公司擔(dān)保價(jià)值三個(gè)控制變量，檢驗(yàn)股票價(jià)格對資本結(jié)構(gòu)的影響是否還有解釋作用，回歸模型如下：

其中：D：賬面總借款

A：賬面總資產(chǎn)

M：每股股票價(jià)格

B：每股資產(chǎn)賬面價(jià)值

PPE：固定資產(chǎn)賬面價(jià)值

EBIT：息稅前利潤

2.樣本選擇

本文選用了1994年～2006年上市的山東省上市公司為樣本，其數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。剔除了金融公司、st公司、pt公司等數(shù)據(jù)異?；蛉鄙贁?shù)據(jù)的公司，共得到62家上市公司的數(shù)據(jù)。

二、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

在不考慮其他影響資本結(jié)構(gòu)的因素的情況下，研究不同上市年度股票價(jià)格對資本結(jié)構(gòu)影響的變化，以回歸模型進(jìn)行回歸分析。我們以每個(gè)上市公司IPO時(shí)間為一個(gè)時(shí)點(diǎn)，對每個(gè)時(shí)點(diǎn)的上市公司橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,發(fā)現(xiàn)只有在IPO當(dāng)年和IPO后第一年股票價(jià)格對資本結(jié)構(gòu)具有顯著的負(fù)影響，在其他年份均沒有顯著的關(guān)系。

為了更進(jìn)一步分析股票價(jià)格對資本結(jié)構(gòu)的影響，加入公司規(guī)模、盈利能力、公司擔(dān)保價(jià)值為控制變量，進(jìn)行回歸，結(jié)果見表。

市值與賬面值比（M/B）在IPO當(dāng)年和IPO+8年與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在IPO+1年卻與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，在其他年度與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系均不明顯。這說明，在山東上市公司中沒有發(fā)現(xiàn)顯著的市場時(shí)機(jī)選擇行為，然而山東上市公司近十年的平均市盈率為73倍，公司管理者卻沒有充分利用市場對股票價(jià)格的高估狀況。山東上市公司的近十年加權(quán)平均平均收益率為4.36%，而《公司法》對上市公司增發(fā)的條件是最近3個(gè)會計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，山東很多上市公司沒有達(dá)到增發(fā)的要求。而且，在IPO+8年，我們可以看到，M/B與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合市場時(shí)機(jī)理論。可見，再融資政策沒有消除市場時(shí)機(jī)的基本存在特征，但卻從市場外部對企業(yè)融資條件設(shè)置了制度性限制，影響了市場時(shí)機(jī)對企業(yè)融資選擇的作用機(jī)理。山東上市公司受到再融資政策的限制導(dǎo)致M/B沒有顯著地影響公司的資本結(jié)構(gòu)，再融資政策約束下的市場時(shí)機(jī)沒有對企業(yè)的融資行為產(chǎn)生影響，在IPO后的7年里，普遍的股權(quán)融資偏好并沒有轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的融資結(jié)果。

三、結(jié)論

隨著股票價(jià)格高低水平的變化，企業(yè)存在融資時(shí)機(jī)或融資窗口，總體來看企業(yè)并不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，發(fā)行被高估的股票可以獲得市場時(shí)機(jī)選擇的好處，所以當(dāng)市場非理性表現(xiàn)為高估股票時(shí)，企業(yè)應(yīng)該發(fā)行適量的股票，爭取足夠的現(xiàn)金流，投資于合適的項(xiàng)目。

參考文獻(xiàn)：

[1]湯海容張鳳:股票市場時(shí)機(jī)選擇與資本結(jié)構(gòu)[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2006，（4）

[2]蔣培宇:山東重啟“融資門”[N].21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2006年9月20日第012版

資本結(jié)構(gòu)范文第3篇

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)績效；回歸分析

一、文獻(xiàn)綜述

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系究竟是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)？國內(nèi)外學(xué)者開展了大量的實(shí)證研究，由于選擇的樣本、視角不同，實(shí)證研究未能得出一致結(jié)論?？偨Y(jié)國內(nèi)外相關(guān)研究結(jié)論，主要分為以下三種：

（一）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。Frank和Goyal（2003）在對美國非金融類公司50年龐大的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，并采用多重插補(bǔ)的方法發(fā)現(xiàn)：公司績效與財(cái)務(wù)杠桿比率兩者存在著正相關(guān)關(guān)系。田育新、王莉華（2007）在分析我國48家IT類上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效時(shí)，采用了相關(guān)和回歸的分析方法認(rèn)為：資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在著正相關(guān)關(guān)系。

（二）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Yang、Chau等人（2010）檢驗(yàn)了Titmanand Wessels文章中研究的問題，且采用MIMIC模式和多方程估計(jì)方法，最終得出：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。肖作平（2005）在上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效互動(dòng)關(guān)系實(shí)證研究中，通過建立資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的方程，也證實(shí)了公司的資本結(jié)構(gòu)與績效呈反向變動(dòng)。

（三）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系不顯著。王敏（2004）通過研究債務(wù)、資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，證實(shí)：資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響不顯著。

二、理論假設(shè)

根據(jù)稅法的規(guī)定，企業(yè)負(fù)債籌資支付的利息可以稅前列支。經(jīng)營利潤相同時(shí)，負(fù)債經(jīng)營可以起到稅收擋板的作用，使公司減少交納所得稅。另外，根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息相對固定時(shí)，息稅前利潤增加，每一元利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息相應(yīng)降低，從而給企業(yè)所有者帶來額外收益，增加單位自有資產(chǎn)價(jià)值。因此，在考慮所得稅和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的情況下，企業(yè)價(jià)值會隨負(fù)債程度的提高而增加?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本的選取

本文樣本數(shù)據(jù)來源于在上交所上市的公司2011年年報(bào)，為了保證數(shù)據(jù)有效性，對樣本作如下處理：

1.選擇上市年限較長，公司資本結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的公司，本文選取2000年及以前上市只發(fā)行A股的公司。

2.由于金融類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有其獨(dú)特之處，與其他行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)差異較大，不在本文的研究范疇，故將其剔除。

3.為了消除異常值對回歸結(jié)果的影響，本文選取在2011年沒有S、ST及*ST的公司，并剔除有數(shù)據(jù)缺損的公司。

經(jīng)過篩選得出符合條件的428家公司。對這些樣本進(jìn)行隨機(jī)抽樣，選取其中的150家公司作為本文的研究對象。

（二）變量的描述

1.本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，計(jì)算公式：資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的資產(chǎn)總額中有多大比例是通過舉債而得到的。從債權(quán)人的角度，資產(chǎn)負(fù)債率反映債權(quán)人貸給企業(yè)資金的安全程度；從股東的角度，它反映了企業(yè)籌措資金的能力。如果企業(yè)舉債過重，超出債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)承受能力，企業(yè)就很難再舉債。如果企業(yè)負(fù)債籌資額在總資本中占比較小，說明企業(yè)利用債權(quán)人資本進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)的能力很差，企業(yè)獲得的杠桿效應(yīng)很小。所以，資產(chǎn)負(fù)債率成為分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要指標(biāo)。

2.本文選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量公司績效，計(jì)算公式為：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)收益率也稱股東權(quán)益報(bào)酬率，是評價(jià)企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)。該比率越高，企業(yè)凈資產(chǎn)的盈利能力越強(qiáng)，更能有效保障債權(quán)人、投資人的出資。所以，本文選擇凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)。

3.公司規(guī)模主要用總資產(chǎn)來衡量，它反映了在一定的時(shí)期和特定的條件下企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的水平，它能夠反映出企業(yè)的綜合狀況和實(shí)力。鑒于上市公司的資產(chǎn)規(guī)模較大，現(xiàn)對公司的總資產(chǎn)數(shù)額取對數(shù)，用Lna作為公司規(guī)模的衡量指標(biāo)。

4.本文選取總資產(chǎn)增長率作為衡量公司成長性的指標(biāo)，因?yàn)檫@一指標(biāo)能夠直觀的反映出上市公司所處的發(fā)展階段。該指標(biāo)的計(jì)算公式為總資產(chǎn)增長率（ΔG/G）=（期末資產(chǎn)總額-期初資產(chǎn)總額）/期初資產(chǎn)總額。

（三）建立實(shí)證計(jì)量模型

為了檢驗(yàn)本文所提出的假設(shè)，構(gòu)建如下多元回歸模型：

ROE=β0+β1*DAR+β2*Lna+β3*（ΔG/G）+ε其中ROE代表凈資產(chǎn)收益率，DAR代表資產(chǎn)負(fù)債率，β0、β1、β2、β3分別代表常數(shù)項(xiàng)和自變量的系數(shù)，ε代表誤差項(xiàng)。

（四）實(shí)證研究過程

為了便于統(tǒng)計(jì)分析，本文將資產(chǎn)負(fù)債率，凈資產(chǎn)收益率，成長性指標(biāo)同時(shí)乘以100，去掉百分號。

對變量做描述性統(tǒng)計(jì)得出，資產(chǎn)負(fù)債率的最大值為92.04，最小值為15.62，最大值、最小值相差76.42，平均值為57.19，表明兩端的值較少，數(shù)據(jù)比較集中，說明公司管理者都充分考慮了債務(wù)資本對提升企業(yè)績效的重要作用。凈資產(chǎn)收益率的最大值為84.67，最小值為0.12，平均值為10.14.最大值、最小值相差84.55，表明小于10.14的數(shù)據(jù)較多，上市公司的凈資產(chǎn)收益率總體上都較低。總資產(chǎn)取自然對數(shù)的最大值為26.4873，最小值為20.2394，平均值為22.4226，上市公司資產(chǎn)規(guī)模整體上都較大，公司之間資產(chǎn)規(guī)模差異較小。成長性指標(biāo)的最大值是260.68，最小值是-28.64，平均值為14.78，最大值、最小值相差289.32，表明數(shù)據(jù)的波動(dòng)性較大。

對回歸方程進(jìn)行擬合優(yōu)度檢驗(yàn)得出樣本可決系數(shù)R方=0.287，調(diào)整的R方=0.268，說明估計(jì)方程對樣本的擬合程度很低。資本結(jié)構(gòu)對公司績效的系數(shù)估計(jì)量為-0.01，P值為0.878，資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響是不顯著的；公司規(guī)模對績效的系數(shù)估計(jì)量為1.65，P值為0.034，公司規(guī)模對績效的影響是顯著的；成長性對公司績效的系數(shù)估計(jì)量為0.078，P值為0.014，成長性對公司績效的影響是顯著的。

四、研究結(jié)論

由實(shí)證研究結(jié)果可知估計(jì)方程對樣本的擬合度很低，該回歸方程不存在。資本結(jié)構(gòu)與公司績效無顯著關(guān)系，原因可能是：在風(fēng)險(xiǎn)相同的條件下，有負(fù)債籌資的公司價(jià)值等于無債務(wù)公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅收益。當(dāng)公司負(fù)債籌資時(shí)，債務(wù)利息可以稅前列支，減少交納所得稅，但是隨著公司債務(wù)增加，公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性越大，公司的價(jià)值應(yīng)當(dāng)扣除財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值。企業(yè)債務(wù)過重，增加了公司的額外成本，降低企業(yè)價(jià)值。

參考文獻(xiàn)

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資本結(jié)構(gòu)范文第4篇

1. 宏觀影響因素

行業(yè)因素是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。國外對資本結(jié)構(gòu)的研究分析發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則確有差別。此外，在考慮政府稅收的前提下，負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)總可以在稅收上得到優(yōu)惠，即抵稅收益，從而增加企業(yè)價(jià)值。金融市場作為市場體系的重要組成部分，是資本合理流動(dòng)及社會資源合理配置的市場基礎(chǔ)。金融市場的運(yùn)行狀況與現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)密切相關(guān)，對公司的籌資方式有很大的影響，是公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要外部因素。公司的外界評估及信用等級對資本結(jié)構(gòu)的影響不可忽視。在我國，各地區(qū)也都有一些信用評估機(jī)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行信用評級。每位企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)理雖然對公司如何運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策有自己的分析判斷，但貸款人和信用評估機(jī)構(gòu)的態(tài)度實(shí)際上往往成為決定公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。

2. 微觀影響因素

非對稱信息資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，相對小企業(yè)，人們對大企業(yè)的了解更多，信息不對稱的程度更低。此外大企業(yè)業(yè)務(wù)的廣泛性可以降低公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而公司破產(chǎn)的可能性越小，破產(chǎn)成本也就越低，因此企業(yè)的規(guī)模代表著一個(gè)企業(yè)的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力和信譽(yù)程度，因此公司的規(guī)模一般與公司負(fù)債融資的比例正相關(guān)。此外，當(dāng)企業(yè)獲利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，因而就可更少的發(fā)行債券。相反，若其獲利能力不足，就不可能保留足夠的盈余，只能依賴于其它方式融資。企業(yè)成長性對資本結(jié)構(gòu)也有重要影響。成長能力強(qiáng)的企業(yè)對資金的需求量較大，同時(shí)負(fù)債的增加會增加企業(yè)的利息支出，減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而也約束管理人員的行為。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)所依賴的微觀和宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與國外企業(yè)存在著一定的差異，為優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，可采取以下措施：

1. 根據(jù)所處行業(yè)，合理確定資本結(jié)構(gòu)

在資本結(jié)構(gòu)決策中，應(yīng)掌握公司所處行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一般水準(zhǔn)，作為確定本公司資本結(jié)構(gòu)的參照。如果一個(gè)行業(yè)被為數(shù)不多的公司所壟斷，那么投資該行業(yè)或在該行業(yè)賴以生存發(fā)展必須以雄厚的資本投入為前提，對資金實(shí)力有較高的要求。就具體行業(yè)來說，產(chǎn)品需求的變化既意味著行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也孕育著行業(yè)機(jī)遇。一般情況，鋼鐵、金融、地產(chǎn)等行業(yè)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，即使公司破產(chǎn)，其投資本金的損失也不會太大，故可以保持較高的“負(fù)債／權(quán)益”比率；而電子、化工等高科技行業(yè)，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，保持太高的負(fù)債率或太多的流動(dòng)負(fù)債是不明智的，“負(fù)債／權(quán)益”比率應(yīng)比較低。在競爭激烈行業(yè)中的公司，有太多的不穩(wěn)定因素，其“負(fù)債／權(quán)益”比率應(yīng)低一點(diǎn)，以謀取穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況，否則，應(yīng)該高一些。這就需要根據(jù)具體情況進(jìn)行合理的調(diào)整。

2. 重視政府稅收因素影響

通常情況下，公司發(fā)行股票、發(fā)行債券以及銀行借貸等籌資方式所面對的稅收優(yōu)惠是不一樣的。這樣，公司在資本結(jié)構(gòu)選擇過程中應(yīng)盡可能選擇能夠享受稅收優(yōu)惠的籌資方式，以便降低籌資成本，增加公司市場價(jià)值。如果所得稅率越高，負(fù)債的好處越多，企業(yè)可以適度增加“負(fù)債／權(quán)益”比率提高企業(yè)價(jià)值；反之，如果稅率很低，則采用舉債方式的減稅利益就不十分明顯，“負(fù)債／權(quán)益”應(yīng)要低些。

3. 充分考慮金融市場發(fā)展水平的影響

如果貨幣市場相對資本市場來說發(fā)達(dá)、完備、健全，公司可以適當(dāng)降低公司籌資成本，這樣公司資本結(jié)構(gòu)中流動(dòng)負(fù)債比例相對較高。反之，就需擴(kuò)大長期資金的規(guī)模，以減少籌資風(fēng)險(xiǎn)。

4. 重視貸款人和信用評級機(jī)構(gòu)的態(tài)度

一般而言，在涉及較大規(guī)模的債務(wù)籌資時(shí)，公司財(cái)務(wù)管理人員都會與貸款人和信用評級機(jī)構(gòu)商討確定其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并充分尊重他們的意見，否則貸款人可能拒絕提供貸款或只能以較高利率提供貸款。因此，企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，不僅取決于企業(yè)管理人員和股東的態(tài)度，而且取決于企業(yè)的信用等級和債權(quán)人的態(tài)度。通常情況下，如果公司的信用等級比較高，債權(quán)人愿意借債給企業(yè)，這樣企業(yè)“負(fù)債／權(quán)益”比就能得到更合理配置。

5. 注重公司的成長性

企業(yè)的成長機(jī)會具有不可預(yù)測性，為了分散這種風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可以采用發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式滿足公司的資金需求。隨著公司的成長，投資者會選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)將債券轉(zhuǎn)化為股票，而轉(zhuǎn)化成的股權(quán)資本也是支持企業(yè)成長的更有效的融資方式，這樣的轉(zhuǎn)換過程有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

除此之外，企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策中，還應(yīng)關(guān)注通貨膨脹率，同時(shí)合理控制企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)盈利能力，從而為優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造條件。從國家層面來講，發(fā)展和完善我國的資本市場體系，加強(qiáng)相關(guān)法律制度建設(shè)也有至關(guān)重要的意義。

參考文獻(xiàn)：

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[2]段莎.淺析上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化[J].會計(jì)研究，2009.

資本結(jié)構(gòu)范文第5篇

關(guān)鍵詞資本結(jié)構(gòu)股權(quán)債權(quán)治理效應(yīng)

一、緒論

經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論(F.ModiglianiandM.Miller，1958)認(rèn)為，在一個(gè)完善的資本市場中，資本結(jié)構(gòu)既不影響資本成本，也不影響企業(yè)的市場價(jià)值?，F(xiàn)實(shí)中的資本市場當(dāng)然不可能是完善的，這種不完善不僅來自政府政策導(dǎo)致的扭曲，更主要的是來自信息的不完全。現(xiàn)代企業(yè)理論的研究證明，至少由于以下三個(gè)原因，資本結(jié)構(gòu)是重要的：第一，根據(jù)激勵(lì)理論，資本結(jié)構(gòu)通過影響經(jīng)營者的工作努力水平和其他行為的選擇，進(jìn)而影響企業(yè)的收人和其實(shí)際價(jià)值；第二，根據(jù)信息傳遞理論，資本結(jié)構(gòu)通過其信息傳遞功能影響投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況的判斷，進(jìn)而影響企業(yè)的市場價(jià)值；第三，根據(jù)控制權(quán)理論，資本結(jié)構(gòu)通過影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)即所有權(quán)的安排，進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值。

資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響也稱為資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。Williamson(1988)認(rèn)為，市場經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)，由于人問題的存在，公司的外部控制一般會同時(shí)采用兩種控制方式：股權(quán)控制與債權(quán)控制相互補(bǔ)充。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下的公司中，債務(wù)與股權(quán)不應(yīng)僅僅看作是不可替代的融資工具，而且更應(yīng)看作是不可替代的治理結(jié)構(gòu)；資本結(jié)構(gòu)是否合理在很大程度上決定著公司治理效率的高低。Aghion和Bolton(1992)認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同政權(quán)持有人之間分配的選擇。最優(yōu)的負(fù)債比例是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致公司破產(chǎn)時(shí)將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。因此，選擇合適的融資結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮其治理作用，對現(xiàn)代公司至關(guān)重要。Hart(1995)認(rèn)為，給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵(lì)并不十分重要，至關(guān)重要的問題可能是要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價(jià)，追求他們自己目標(biāo)的行為能力。

二、債權(quán)的治理效應(yīng)

債權(quán)的治理效應(yīng)的理論淵源是資本結(jié)構(gòu)理論中的成本說及其分支企業(yè)控制權(quán)理論。成本說和控制權(quán)理論將公司治理引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中，突破了以往資本結(jié)構(gòu)理論中僅對負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)的研究，提出了負(fù)債的治理效應(yīng)：適度負(fù)債有助于緩解公司內(nèi)部各利益相關(guān)者的利益沖突，激勵(lì)、約束經(jīng)理人員，克服問題，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的重新安排；同時(shí)，債權(quán)人以“相機(jī)控制”的方式，在公司治理中擔(dān)任重要的角色。具體來講，負(fù)債融資的治理效應(yīng)是通過以下機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。

(一)負(fù)債本身的激勵(lì)約束機(jī)制

一方面，在經(jīng)營者對企業(yè)的絕對投資不變的情況下，增加投資中債務(wù)融資比例將增大經(jīng)營者的持股比例，從而增加了經(jīng)營者的剩余索取權(quán)，這就內(nèi)在地激發(fā)了經(jīng)營者的積極性，使經(jīng)營者利益與股東利益更加趨于一致。對于這一點(diǎn)還可以通過一個(gè)簡單的數(shù)學(xué)模型來說明。設(shè)經(jīng)營者的股權(quán)融資金額為i，其他股東的股權(quán)融資金額為j，則通過股權(quán)融資獲得總金額為i＋j，經(jīng)營者所占有的股份比例為i/(i＋j)。又假定公司的債務(wù)融資金額為c，同時(shí)公司的資產(chǎn)收益為x，債務(wù)利息率為y(x，y均為百分?jǐn)?shù)，且x＞y)，則經(jīng)理的股權(quán)收益率為：R＝i/(i＋j)[(i＋j)x＋(x－y)c]，亦即：R＝ix＋i/(i＋j)(x－y)c。顯然，隨著債務(wù)融資額的增加，經(jīng)營者的股權(quán)收益也會增加。特別地，如果公司能獲得足夠多的債務(wù)融資以支持公司運(yùn)作或項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)營，則公司可以直接減少其他股東的股權(quán)投資金額，或者可以通過回購股份減少其他股東的股權(quán)投資金額，則增加及減少的雙重作用可以較大地增加經(jīng)營者的股權(quán)收益。

另一方面，由于負(fù)債的利息采用固定支付，債務(wù)的利用減少了企業(yè)的白由現(xiàn)金流量，從而縮小了經(jīng)營者從事低效投資的選擇空間和抑制了經(jīng)營者的在職消費(fèi)。正如Jensen(1986)指出的，由于債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金支付，他將減少經(jīng)營者用于享受其個(gè)人私利的“自由現(xiàn)金”。

(二)相機(jī)控制機(jī)制

現(xiàn)代企業(yè)理論揭示了這樣一個(gè)基本道理：企業(yè)所有權(quán)是一種“狀態(tài)依存所有權(quán)”(State－contingentownership)或相機(jī)控制權(quán)，即企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配隨著企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況的變化而變化。工人的索取權(quán)優(yōu)先于債權(quán)人。令x為企業(yè)的總收人，w為應(yīng)支付給工人的合同工資，r為債權(quán)人的合同支付(本金加利息)，π為股東所要求的一個(gè)滿意利潤。假設(shè)x在0到X之間分布(其中x是最大可能的收人)，那么：如果企業(yè)處于x≥w＋r的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在股東手里；如果企業(yè)處于w≤x≤w＋r的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在債權(quán)人手中；如果企業(yè)處于x＜w的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在員工手中；如果企業(yè)處于x＞w＋r＋π的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在經(jīng)理手中。所以，當(dāng)企業(yè)資不抵債、無法償還債務(wù)時(shí)，企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。這時(shí)，債權(quán)人對企業(yè)的控制是通過受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序進(jìn)行的，包括兩種處理方式：一種是清算，分自愿和強(qiáng)制兩種情況，即把企業(yè)的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先順序進(jìn)行分配，清算的結(jié)果是經(jīng)營者丟掉了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營者進(jìn)行商量并提出方案。如果重組的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)企業(yè)就可能被重組。企業(yè)重組涉及減免債務(wù)本金和利息、債轉(zhuǎn)股、延長償還期、注人新資金等，同時(shí)還會更換經(jīng)營者。因而在“破產(chǎn)威脅”下，經(jīng)營者會減少個(gè)人享受，更加努力工作，并做出更有利于提高企業(yè)價(jià)值的投資決策，即經(jīng)營者的行為會更傾向于股東的利益，從而減少了成本。因此，從這個(gè)意義上說，債務(wù)是一種緩和經(jīng)營者與股東利益沖突的擔(dān)保機(jī)制，它對經(jīng)營者形成“硬約束”。

(三)銀行監(jiān)控機(jī)制

銀行作為企業(yè)的主要債權(quán)人，憑借其與公司獨(dú)特的關(guān)系，既擁有公司大量的信息，又具有監(jiān)控公司的能力，使其在公司治理中能夠發(fā)揮積極的作用，這既可減少股東的監(jiān)督工作，又可提高監(jiān)督效率。特別地，就主銀行體制而言，主銀行還具備了有別于其他控制源的三個(gè)優(yōu)勢：①主銀行在聯(lián)合監(jiān)督的事前、事中和事后利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經(jīng)理；②大、小銀行組成的銀行團(tuán)中，由各大銀行分別擔(dān)任自己關(guān)系公司的主銀行并擔(dān)當(dāng)監(jiān)控公司職責(zé)，有利于節(jié)約稀缺的監(jiān)督資源；③以銀行貸款為基礎(chǔ)的相機(jī)控制機(jī)制，導(dǎo)致公司經(jīng)營不佳時(shí)其控制權(quán)自動(dòng)由經(jīng)營者轉(zhuǎn)向主銀行。因此，銀行作為債權(quán)人行使相機(jī)控制權(quán)會導(dǎo)致公司預(yù)算約束的硬化。

由此可見，債權(quán)融資對于降低成本、提高公司治理效率具有積極的意義。然而，要使債權(quán)融資的治理效應(yīng)得以有效發(fā)揮，必須具備以下條件。

1.建立有效的償債保障機(jī)制。償債保障機(jī)制大體分為防止償債危機(jī)出現(xiàn)的事前保障機(jī)制和當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)對債權(quán)保護(hù)的事后保障機(jī)制兩類。事前保障機(jī)制包括負(fù)債企業(yè)對負(fù)債責(zé)任的自動(dòng)履行機(jī)制、債權(quán)人的信用和配給機(jī)制、限制債務(wù)期限和債務(wù)資金用途、債務(wù)工具的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性、抵押擔(dān)保等事后保障機(jī)制主要依賴強(qiáng)制性的法律程序，其主要措施包括自發(fā)性和解與結(jié)算、破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”(PiercingCorporation’sVeil)。建立有效償債保障機(jī)制的關(guān)鍵在于建立有效破產(chǎn)機(jī)制，因?yàn)橥ㄟ^實(shí)施破產(chǎn)機(jī)制實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，既能有效地強(qiáng)化自動(dòng)履債機(jī)制，又能在出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)保護(hù)債權(quán)，增強(qiáng)債務(wù)融資的治理效應(yīng)。而完善和健全的破產(chǎn)制度必須有以下兩方面作用：一是破產(chǎn)能給予經(jīng)營者一定的懲罰，實(shí)現(xiàn)債務(wù)的強(qiáng)約束作用；二是能有效保護(hù)債權(quán)人的利益。

2.銀行有能力，特別是有動(dòng)力監(jiān)控企業(yè)的行為。否則，債務(wù)融資的治理效應(yīng)不但不能發(fā)揮出來，還會成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不利因素。銀行雖可獲得信息租金、長期聲譽(yù)租金、特殊關(guān)系租金等，進(jìn)而有動(dòng)力去監(jiān)控企業(yè)，但這一條件成立的前提是：銀行必須是以追求利潤最大化為目標(biāo)的產(chǎn)權(quán)主體和市場主體此外，銀行還必須在其資源配置決策中不受政府干預(yù)。避免政府強(qiáng)迫銀行向效益差的企業(yè)貸款是至關(guān)重要的，囚為如果政府強(qiáng)迫銀行向效益差的企業(yè)貸款，將會造成銀行的財(cái)務(wù)狀況惡化。

三、股權(quán)的治理效應(yīng)

在傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論研究中，研究者的視角或爭議事實(shí)上主要集中在負(fù)債融資上，股權(quán)融資在相當(dāng)程度上處于配角的地位，即它是后于負(fù)債確定的。然而，一旦將研究視角跳到兩種融資模式對企業(yè)的治理效應(yīng)，整個(gè)局面便煥然一新，股權(quán)融資與債務(wù)融資的研究便處于一個(gè)同等重要的地位。股權(quán)融資的治理效應(yīng)通過股東對企業(yè)的控制來實(shí)現(xiàn)。股東對企業(yè)的控制通常分為兩種形式：內(nèi)部控制和外部控制。

(一)內(nèi)部控制

內(nèi)部控制是股東以其所擁有的投票權(quán)和表決權(quán)選擇公司董事會，再由董事會選擇經(jīng)營管理者，將企業(yè)的日常經(jīng)營決策委托給經(jīng)營管理者來實(shí)現(xiàn)的。如果經(jīng)營管理者未盡其法定義務(wù)，或者存在有損于企業(yè)價(jià)值的行為，股東可以通過董事會更換經(jīng)營管理者，這實(shí)際上是股東“用手投票”的監(jiān)督方式。但內(nèi)部控制的有效實(shí)現(xiàn)取決于三方面的因素：

1.股權(quán)集中程度。股東監(jiān)控企業(yè)要付出相當(dāng)高的成本，當(dāng)然也會由此獲得可觀的回報(bào)。因此，股東監(jiān)控企業(yè)的動(dòng)力便源自于監(jiān)控的收益與成本的比較。就監(jiān)控成本而言，大股東與小股東實(shí)施有效的監(jiān)控其監(jiān)控成本基本是一致的，但他們獲取的收益卻相差很大。大股東獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業(yè)的監(jiān)控權(quán)而搭大股東的便車。如果股權(quán)過于分散，就會造成人人都想搭便車，導(dǎo)致監(jiān)控者的缺位。所以，股權(quán)集中度越高，內(nèi)部控制越為有效。這也就是德日兩國企業(yè)普遍采用內(nèi)部控制型公司治理模式的原因。相反，英美兩國由于股權(quán)分散而缺乏內(nèi)部監(jiān)督約束。

2.股東的性質(zhì)。一般來講，銀行作為大股東，由于熟悉企業(yè)業(yè)務(wù)，同時(shí)利用貸款和企業(yè)在銀行開設(shè)的賬戶，能及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，擁有監(jiān)控上的信息優(yōu)勢和便利條件。因此，F(xiàn)ama(1985)認(rèn)為，銀行作為股東是最有效的監(jiān)督主體。但是否允許銀行持有公司的股票，各國法律有不同的規(guī)定。我們知道，由于中小股東缺乏監(jiān)控企業(yè)的能力和動(dòng)力，而機(jī)構(gòu)投資者對公司的監(jiān)督成本與其收益相配比，因此它們不像一般投資者那樣成為搭便車的主體，從而也就被視為公司治理中加強(qiáng)股東地位的重要支柱。正如Carter(1992)所指出的，如果機(jī)構(gòu)投資者不履行監(jiān)控職責(zé)，則對公司的監(jiān)控很難解決。

3.股東投票權(quán)限的大小，雖然股東擁有投票權(quán)，但不同的國家由于制度、法津不同，股票投票權(quán)的大小存在較大的差異。比如股東的投票權(quán)限是否僅僅包括董事會選舉權(quán)，亦或還包括企業(yè)日常經(jīng)營的評判權(quán)等；又如企業(yè)決定事項(xiàng)所需的投票通過比例是過半、2/3以上，還是簡單的多數(shù)票原則。

(三)外部控制

通常認(rèn)為，對經(jīng)營者的外部約束有產(chǎn)品市場約束、資本市場約束和經(jīng)理人市場約束。從股權(quán)融資的治理效應(yīng)角度出發(fā)，對經(jīng)營者的外部控制主要是資本市場。因?yàn)樵谫Y本市場上，投資者可以自由地出讓股票，這就使得諸如權(quán)爭奪、敵意收購等控制權(quán)爭奪行為得以進(jìn)行。因此即使在內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時(shí)，股東還可以利用資本市場上的接管或控制權(quán)的爭奪來“退出”，以此對經(jīng)營者施加壓力。這實(shí)際上就是人們常說的“用腳投票”的監(jiān)督方式。具體地說，當(dāng)企業(yè)發(fā)展情景看好，并對企業(yè)做出的決策持認(rèn)同態(tài)度時(shí)，股東將增加股票持有份額。但當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)，股東便會賣出股票，造成股價(jià)下跌，此時(shí)企業(yè)易成為資本市場上被接管的對象。成功的接管通常伴隨公司經(jīng)營者的更換，因而接管被認(rèn)為是控制經(jīng)營者隨心所欲營造個(gè)人帝國的最有效的方法之一。外部控制有效發(fā)揮作用的前提是：資本市場與經(jīng)理人市場相對發(fā)達(dá)以及股權(quán)相對分散且流動(dòng)性強(qiáng)。這也是英美兩國的企業(yè)普遍采用外部監(jiān)控型公司治理模式的原因。

無論是內(nèi)部控制還是外部控制，都與所有制的性質(zhì)有關(guān)。在私有公司中，股東直接或通過其選舉的董事會提出經(jīng)理的候選人名單，以更換現(xiàn)有的表現(xiàn)不佳的經(jīng)理是一件天經(jīng)地義的事。但在公有即國有公司中，名義上的所有者—全體人民事實(shí)上沒有更換經(jīng)理的提議權(quán)，經(jīng)理更換的權(quán)利歸政府或組織部門所有。這種制度安排的直接后果是現(xiàn)有經(jīng)理會想方設(shè)法賄賂政府部門的官員，以利于保住白己的位置，而不是如私有公司的經(jīng)理那樣，努力提高公司績效才是保住自己職位的唯一途徑。由于私有公司的經(jīng)理賄賂股東往往成本很高，高到無法承受，因此對私有公司而言，經(jīng)理賄賂股東的情形是極少會出現(xiàn)的。相反，國有公司因掌握經(jīng)理任命權(quán)的政府和組織部門的官員沒有剩余索取權(quán)，因而變得極易賄賂。

四、結(jié)論

資本結(jié)構(gòu)從表面上看是各種資金來源在企業(yè)內(nèi)部形成的某種狀態(tài)，但實(shí)質(zhì)上，它是各種資金背后的產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用、共同生成的某種利益配置格局，這種利益配置格局構(gòu)成了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并且在一定程度上決定著企業(yè)的治理績效?？梢哉f，資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)關(guān)于企業(yè)外部的產(chǎn)權(quán)主體索取利益控制和分享的內(nèi)生化的裝置。認(rèn)真研究西方資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)理論對于我國正在進(jìn)行的國有企業(yè)改革、公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)、資本市場的發(fā)展、銀行業(yè)的改革以及《破產(chǎn)法》的完善等都具有重要的意義。

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