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一．問題的提出：金融體系的變化及其對貨幣政策的挑戰(zhàn)

自70年代以來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業(yè)國家資本市場發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰(zhàn)。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對于資產(chǎn)價格的膨脹，卻難有對策。實(shí)踐上，早在1929年，紐約股市的暴跌即已導(dǎo)致美國和全世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長期嚴(yán)重的蕭條；日本80年代末資產(chǎn)價格極度膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”對其經(jīng)濟(jì)造成了長期不利影響；[1]90年代以美國為代表的西方各國資產(chǎn)價格明顯地偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔(dān)憂。[2]

同樣的情形在20世紀(jì)80年代也在北歐國家（挪威、芬蘭、瑞典）出現(xiàn)過。在挪威，銀行貸款對GDP的比重從1984年的40％上升到88年的68％，資產(chǎn)價格急劇上升，同時投資與消費(fèi)需求也顯著上升。但是石油價格的暴跌引起了自二戰(zhàn)以后最深刻的銀行危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。在芬蘭，1987年擴(kuò)張性的預(yù)算導(dǎo)致大規(guī)模的信用擴(kuò)張，銀行貸款對GDP的比重從1984年的55％上升到1990年的90％。住房價格在1987年和1988年共上升了68％。1989年中央銀行為了抑制信用擴(kuò)張，提高利率和儲備，再加上1990年、1991年與俄羅斯貿(mào)易下降，經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，資產(chǎn)價格暴跌，政府不得不對銀行予以救助，GDP收縮了7％。在瑞典80年代后期持續(xù)的信用擴(kuò)張導(dǎo)致了房地產(chǎn)繁榮。1991年由于大量的是基于過度膨脹的資產(chǎn)價值，因此，眾多銀行遇到了困難，政府不得不干預(yù)，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

墨西哥提供了新興國家資產(chǎn)價格膨脹相同的版本。墨西哥在90年代初期進(jìn)行了銀行私有化和金融自由化，同時，取消了對商業(yè)銀行的儲備要求。Mishikin（1997）指出，銀行向私人非金融企業(yè)的貸款占GDP的比重從80年代末期的10％急劇上升到1994年的40％。同一時期，股票價格急劇上升。1994年總統(tǒng)暗殺和農(nóng)民起義引發(fā)了泡沫的崩潰，進(jìn)而出現(xiàn)了銀行與外匯危機(jī)，和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。

在這種大量的歷史案例背后，人們發(fā)現(xiàn)，隨著金融市場尤其是資本市場的深化和廣化，金融創(chuàng)新使得金融機(jī)構(gòu)功能分化，貨幣與其他金融資產(chǎn)界限日益模糊，貨幣供應(yīng)量與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系，很多學(xué)者者感覺到傳統(tǒng)的貨幣政策理論需要尋找新的微觀基礎(chǔ)，正在醞釀著新的突破。

貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價水平的影響有多種途徑。根據(jù)傳統(tǒng)的凱恩斯主義理論，這種影響主要是借助利率變量，影響消費(fèi)和投資。但是，隨著金融體系的不斷變化，金融資產(chǎn)存量的增加，貨幣政策也可能通過對資產(chǎn)價格的影響，進(jìn)而影響消費(fèi)和投資，具體的途徑如改變財富總量，改變借貸成本，以及各經(jīng)濟(jì)單位的資產(chǎn)負(fù)債狀況。金融體系已經(jīng)和正在發(fā)生的變革對貨幣政策有著重要的影響，但同時也非常難以操作和預(yù)測。尤其是金融資產(chǎn)對實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動的比重，可交易金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重持續(xù)增加，這些資產(chǎn)對利率、經(jīng)濟(jì)增長等變量的預(yù)期反應(yīng)更加敏感。

在中國，90年代以來金融市場的迅速發(fā)展以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中有價證券份額的持續(xù)增加，貨幣市場與資本市場的資金聯(lián)系加強(qiáng)，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計劃分面臨新的檢討；而且，造成這種變化的基礎(chǔ)力量（金融的國際聯(lián)系、信息技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用、金融創(chuàng)新和制度變革等）還在加強(qiáng)，已經(jīng)并將繼續(xù)對中央銀行的貨幣政策提出同樣的挑戰(zhàn)。

下面我們首先通過主要發(fā)達(dá)國家家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化來看金融市場規(guī)模的增長。[3]

自20世紀(jì)70年代以來，世界各國的金融市場無論在規(guī)模還是范圍上都有顯著的增長。例如，從1985年到1998年，主要的OECD國家中，未清償?shù)男庞煤凸蓹?quán)總值對GDP之比，從150左右上升到250左右。（P.Mylonasetc.2000，）

圖表1主要工業(yè)化國家金融市場趨勢（年末值，占GDP百分比）

銀行對私人非銀行部門信貸私人部門國內(nèi)債務(wù)證券股票市場市值

198519951998199019951998198519951998

美國6864695056715282123

日本9911811833304058172257

德國93103118394253212248

法國768780413933123265

英國4711612016172862119169

意大利5158602263231101846

加拿大6879889914416194

G10758486394252446798

資料來源：IMFInternationalFinancialStatistics;BISInternationalBankingandFinancialMarketDevelopment;InternationalFederationofStockExchanges.轉(zhuǎn)引自P.Mylonasetc.2000，p.15。

從上表中可以看出，盡管銀行信貸在大多數(shù)國家中還是主要的融資來源，但是確實(shí)存在著資金從銀行貸款向各種證券（包括貸款的證券化，尤其是銀行的抵押貸款）的轉(zhuǎn)移。這體現(xiàn)在金融財富從銀行存款向機(jī)構(gòu)投資者和直接持有債券與股權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種變化在美國尤其明顯。因此，具有流動性和可交易的金融資產(chǎn)在GDP和金融資產(chǎn)總量中的比重明顯上升，其結(jié)果是總財富中的一個很大比重對一般市場變化和價格變化更加敏感。

從家庭資產(chǎn)負(fù)債表看，OECD各國（除日本）凈財富相當(dāng)于個人可支配收入的4－6倍，而且在90年代有所上升。家庭負(fù)債則相當(dāng)于個人可支配收入的1倍左右。因此，家庭金融資產(chǎn)與負(fù)債的比大約為3－5倍。非金融企業(yè)的凈值與GDP的比重在大多數(shù)國家都較低。但是企業(yè)的金融資產(chǎn)（不包括自有股權(quán)的價值）與GDP相比是上升的。

過去20多年中，發(fā)達(dá)國家和大多數(shù)發(fā)展中國家較為成功地控制住了通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)學(xué)家都同意物價穩(wěn)定是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和持續(xù)增長的前提，但是這并不是經(jīng)濟(jì)增長的必然保證。隨著金融結(jié)構(gòu)的變化，金融資產(chǎn)存量的累積對貨幣政策提出的挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)在以下幾個方面，第一，資產(chǎn)價格的定價基礎(chǔ)是什么？資產(chǎn)價格的變動是否應(yīng)該、而且能夠得到控制？第二，貨幣政策需要經(jīng)由許多中間環(huán)節(jié)才能最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在這一過程中，資產(chǎn)價格對消費(fèi)和投資的影響如何？第三，貨幣政策最終目標(biāo)是維持幣值穩(wěn)定，但是傳統(tǒng)的衡量通貨膨脹壓力的指標(biāo)所包含的判別經(jīng)濟(jì)總量的信息已逐步喪失，因此是否需要將資產(chǎn)價格的變化納入通漲指標(biāo)？[4]

迄今為止，對資本市場與貨幣政策的研究主要是一些貨幣政策機(jī)構(gòu)，例如，BIS1998年組織過兩次專題研討，并出版了論文集；美國聯(lián)儲Kansas1998年年會將資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系作為三大議題之一；日本中央央行鑒于“泡沫”時期的教訓(xùn)，也有一些探討。但是學(xué)術(shù)界正式的研究還比較缺乏，既有的研究成果大多還處在工作論文與討論論文形態(tài)上。筆者近年來在德國與日本的訪問研究過程中，以及與這一領(lǐng)域的領(lǐng)先學(xué)者[5]的交流中感覺到，雖然大家均認(rèn)為資本市場的發(fā)展對貨幣政策提出了新的挑戰(zhàn)，但是在這些國家中，這一問題的研究嚴(yán)格說來并沒有展開。所幸的是，一些著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)者，例如倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院的C.Goodhart，普林斯頓大學(xué)的B.Bernanke,紐約大學(xué)的M.Gertler，以及沃頓商學(xué)院的F.Allen，Gale等學(xué)者開始積極在這一領(lǐng)域進(jìn)行探索。我國學(xué)者中，錢小安（1998），茍文均（2001）有論文進(jìn)行過初步探討；下面對既有的研究作簡要?dú)w納并分析這一研究領(lǐng)域存在的問題。

二．資產(chǎn)價格在貨幣政策制訂中的意義

在討論之前，我們需要對討論的對象即金融資產(chǎn)作簡單的界定。由于金融創(chuàng)新產(chǎn)生了大量的新的金融資產(chǎn)，同時，原有資產(chǎn)的可交易性不斷增加，目前存在著很多資產(chǎn)價格形式。例如證券化的債務(wù)與普通的銀行貸款不同，已經(jīng)具有了可觀察的價格。不過，即使如此，還有大量的金融資產(chǎn)是不可交易的（例如個人債務(wù)），它們的市場價格與貨幣政策沒有直接關(guān)系。換句話說，盡管金融資產(chǎn)的價格信息已經(jīng)非常龐大，但是貨幣政策還是通過象銀行貸款這樣沒有市場價格的金融資產(chǎn)而發(fā)揮作用的。而可交易的資產(chǎn)價格變動是通過影響企業(yè)的擔(dān)保品價值、金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況等，對經(jīng)濟(jì)政的信貸總量發(fā)揮影響。因此，在分析資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系時，必須注意區(qū)分不同國家，不同時期金融資產(chǎn)形式的變化。在既有的關(guān)于資產(chǎn)價格與貨幣政策研究中，一般是以股票和房地產(chǎn)為代表，本文以下的討論也是如此。[6]

(1)資產(chǎn)價格的信息內(nèi)涵（informationcontent）：

無論就貨幣政策的傳導(dǎo)過程還是貨幣政策的目標(biāo)而言，資產(chǎn)價格所包含的信息都具有重要的意義。因?yàn)橘Y產(chǎn)價格是貨幣政策傳導(dǎo)中聯(lián)系實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中介之一，也可以作為經(jīng)濟(jì)預(yù)測的領(lǐng)先指標(biāo)。

一般認(rèn)為，股價和利率期限結(jié)構(gòu)是最具有信息內(nèi)涵的變量。從理論上看，股價的變化反應(yīng)未來盈利增長的預(yù)期，而未來盈利增長與產(chǎn)出增長關(guān)系密切，所以股價的變化可以提供未來經(jīng)濟(jì)活動的信息。至于利率期限結(jié)構(gòu)。根據(jù)預(yù)期理論，長期利率是未來各期間短期利率的平均值，反映了未來實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的市場預(yù)期。因此，也可以較好地作為未來經(jīng)濟(jì)活動的領(lǐng)先指標(biāo)。但是，從實(shí)證研究來看，各國相差很大，尤其是這兩個變量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系難以確認(rèn)（陳裴紋，2000）。

這說明，資產(chǎn)價格信息內(nèi)涵的大小在很大程度上與各國資本市場深化的程度有關(guān)，因此，資產(chǎn)價格在貨幣政策中的地位需要根據(jù)不同國家的具體情況而定。從目前的情況看，資產(chǎn)價格很難直接作為貨幣政策的指標(biāo)，但是，可以作為間接的參考目標(biāo)。例如美國和我國臺灣的景氣動向領(lǐng)先指標(biāo)中即包括股價。

(2)資產(chǎn)價格的決定：基本面與“泡沫”

在貨幣政策的制訂過程中，無論中央銀行將資產(chǎn)價格是看作信息變量（informationvariable）、參考變量（indicator），還是目標(biāo)變量（targetvariable），都必須了解資產(chǎn)價格變化的原因。同時，只有充分了解資產(chǎn)價格變化的原因，才能采取相應(yīng)的對策。

金融資產(chǎn)代表了對商品和服務(wù)的請求權(quán)，現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論建立在這樣的假設(shè)基礎(chǔ)上，即人們進(jìn)行資產(chǎn)交易的目的是在不同時期中進(jìn)行消費(fèi)的最優(yōu)配置，要使得一個單位當(dāng)期消費(fèi)的邊際收益與將這一個單位的貨幣投資于某種資產(chǎn)，將來出售該資產(chǎn)進(jìn)行消費(fèi)的邊際收益相等。這就導(dǎo)致了該資產(chǎn)的風(fēng)險調(diào)整的預(yù)期收益率和無風(fēng)險利率之間的套利條件，一種資產(chǎn)的價格是其預(yù)期收益流的風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)值。以股利定價的“戈頓方程”（GordonEquation）為例，[7]

p=D/(g+r-g），

p是股票價格,γ是實(shí)際利率，ρ股票風(fēng)險溢價，g是股息增長率。

股價是未來股利的貼現(xiàn)流，既受到實(shí)際因素的影響，又受到未來預(yù)期的影響。這個簡單且廣泛使用的公式說明，股票價格與無風(fēng)險利率或投資者的風(fēng)險升水呈反向關(guān)系，與盈利增長呈正向關(guān)系。但是，它在實(shí)際應(yīng)用中的問題是，由于它是基于未來盈利和利率，而者兩者都是無法直接觀察到的。必須依賴對未來的預(yù)期，因而必然受到投資過于樂觀或悲觀情緒的影響。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，這種情緒經(jīng)常使得股票價格對實(shí)際盈利和股息做出過度的反應(yīng)，也就是說投資心理在股價決定中往往起著關(guān)鍵的作用，使其偏離“基礎(chǔ)”或“均衡”水平。[8]

至少到目前為止，金融學(xué)理論不能準(zhǔn)確區(qū)分資產(chǎn)價格中的基礎(chǔ)價格和泡沫成分（參見野口，1993:BlanchardandFisher,1989,Chp.5;Kindlerberger,1996;小川?北坂，1998;）。因此，中央銀行要在做出政策之前確定類似股票資產(chǎn)的“實(shí)際價值”，或者說要判斷是否存在“泡沫”是非常困難的。

三.資產(chǎn)價格與貨幣政策的目標(biāo)

目前世界各國央行多將物價穩(wěn)定作為貨幣政策的目標(biāo)。例如，日本銀行法第二條規(guī)定，“日本銀行的基本任務(wù)是穩(wěn)定物價，并借此保障國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展”。因此，日本的中央銀行在資產(chǎn)價格膨脹時期，并不是要對資產(chǎn)價格采取直接的措施，而是要通過一般物價的持續(xù)穩(wěn)定來保障國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。但是對于“物價穩(wěn)定”這一定義本身存在多種看法。白冢重典認(rèn)為，物價穩(wěn)定不應(yīng)機(jī)械地理解為統(tǒng)計上的物價指標(biāo)相對穩(wěn)定，更本質(zhì)的是將它理解為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的前提，即“持續(xù)的物價穩(wěn)定”。從日本泡沫經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn)看，作為保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和效率的必要條件，未來通貨膨脹預(yù)期的穩(wěn)定是極其重要的。與貨幣政策有關(guān)的是，保持未來物價預(yù)期的穩(wěn)定，防止通貨膨脹和通貨緊縮的預(yù)期都很重要。正是在這一意義上，我們需要研究資產(chǎn)價格的變化在貨幣政策中的地位。（白冢重典，2001，P290）。

雖然理論與歷史經(jīng)驗(yàn)均顯示，一般物價水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長，但是并不能保證金融的穩(wěn)定。相反，物價穩(wěn)定有時反而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體過分承擔(dān)風(fēng)險的行為。例如20世紀(jì)20年代后期美國的資產(chǎn)價格膨脹和80年代后期日本的“泡沫經(jīng)濟(jì)”恰恰出現(xiàn)在一般價格水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中。“雖然資產(chǎn)價格的波動并不是什么新現(xiàn)象，但是多數(shù)工業(yè)化國家過去20多年中，一個顯著的特點(diǎn)是資產(chǎn)價格的持續(xù)上升和急劇下跌發(fā)生在消費(fèi)物價下降和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的環(huán)境中”（IMF,2000,p.77）。物價下降的原因主要在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化、財政紀(jì)律的實(shí)施和中央銀行在控制通漲方面的成功（瞿強(qiáng)，2000a），

認(rèn)為低通漲有可能助長資產(chǎn)價格膨脹的理由主要有以下幾點(diǎn)（陳裴紋，2000）：1.當(dāng)通漲率趨緩時，名義利率隨之走低，由于“貨幣幻覺”，在短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體感覺不到實(shí)際利率的下降，因而引發(fā)大量借貸，增加了投資者利用銀行信貸進(jìn)行投資活動的機(jī)會；2.物價穩(wěn)定使得經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期貨幣當(dāng)局不會提高利率，因而經(jīng)濟(jì)會持續(xù)擴(kuò)張，并愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險；3.低通漲期間，央行容易認(rèn)為貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張是貨幣實(shí)際需求的增加或貨幣流通速度減緩的現(xiàn)象，因而傾向于維持寬松的貨幣政策；4.低通漲期間，由于貨幣政策寬松，平均實(shí)際利率下降，風(fēng)險溢價下降，因而資產(chǎn)價格將上升。[9]

如果說在低通漲環(huán)境下容易出現(xiàn)資產(chǎn)價格膨脹，另一方面，在這種環(huán)境下“資產(chǎn)泡沫”破滅對經(jīng)濟(jì)的危害更大，因?yàn)樵谶@種情況下資產(chǎn)價格的實(shí)際調(diào)整只能通過名義價格的大幅下降來實(shí)現(xiàn)，而資產(chǎn)價格的急劇下降會對家庭、企業(yè)和金融部門的資產(chǎn)負(fù)債狀況產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，進(jìn)而危及金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的安全。KentandLowe（1998）比較了澳大利亞70年代初和80年代末兩次房地產(chǎn)泡沫發(fā)現(xiàn)，盡管這兩次資產(chǎn)價格實(shí)際跌幅相近，但是后者通漲水平較低，因此資產(chǎn)名義跌幅更大，其后的經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)更久。因此，在低通漲時期，貨幣當(dāng)局對資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲更應(yīng)該警惕。[10]

資產(chǎn)價值取決于對未來的預(yù)期。由于貨幣的價值取決于貨幣政策，那么對未來貨幣政策的預(yù)期自然也會影響到那些具有名義貨幣收入的資產(chǎn)的定價。反過來，貨幣政策的制訂本身也應(yīng)該考慮反映市場預(yù)期的資產(chǎn)價格。這里關(guān)鍵的問題是資產(chǎn)價格是否應(yīng)該包括在通貨膨脹的貨幣政策目標(biāo)中？

目前世界各國的物價指數(shù)均沒有直接包括資產(chǎn)價格。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)價格一般是用來反映各個時點(diǎn)上商品的消費(fèi)的成本變動，屬于流量分析。根據(jù)這一理論，自然不應(yīng)包括作為存量的各種資產(chǎn)。例如已經(jīng)使用的住宅價格的變化不包括在物價指數(shù)中，但是房租的價格應(yīng)計入物價指數(shù)。

但是，我們可以利用資產(chǎn)價格中所包含的信息，從動態(tài)的角度擴(kuò)展物價指數(shù)的概念。這方面最初的嘗試是AlchianandKlein(1973)，C.Goodhart（1995）進(jìn)行了初步的探討，白冢重典在一系列論著中（1998,1999,2001）做了系統(tǒng)的分析。

AlchianandKlein(1973)“沿著費(fèi)雪的跨期消費(fèi)分析傳統(tǒng)”（P193），首先提出了“不同時點(diǎn)上的生活費(fèi)用指數(shù)”（intertemporalcostoflivingindex,ICLI）概念，借此綜合反映為了實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)福利，各個不同時點(diǎn)上生活費(fèi)用的變化。其基本思想可以簡單歸納如下：

家庭或代表性個人在某個特點(diǎn)時點(diǎn)上的消費(fèi)并不僅僅取決于其當(dāng)期收入和當(dāng)期價格，根據(jù)生命周期理論，當(dāng)期消費(fèi)受整個生命周期中各階段預(yù)期收入與價格的影響。如果考慮家庭在生命周期中的消費(fèi)最優(yōu)化問題，其預(yù)算約束為生命周期中的收入等于生命周期中的消費(fèi)。這樣一來，資產(chǎn)價格因?yàn)榉从澄磥砩唐泛头?wù)的價格預(yù)期，應(yīng)該作為變量來考慮。

這種論述當(dāng)然是非常抽象的，涉谷（1991）對此進(jìn)行了具體化嘗試，建立了“動態(tài)均衡價格指數(shù)”（DEPI:dynamicequilibriumpriceindex），他用單個商品跨期科布－道格拉斯效用函數(shù)代替AlchianandKlein的一般效用函數(shù)假設(shè)，用物價指數(shù)（GDPdeflator）pt和資產(chǎn)價格（國民財富變化率）qt加權(quán)幾何平均數(shù)，構(gòu)建了如下價格指數(shù)公式：

此處α為當(dāng)期商品?服務(wù)價格的權(quán)重參數(shù)，α=ρ/(1+ρ),ρ為時間偏好率。

白冢認(rèn)為，從理論上看DEPI指標(biāo)因?yàn)閯討B(tài)考慮了資產(chǎn)價格因素，很有價值，但是在實(shí)踐中，還有很多難題有待解決：第一，資產(chǎn)價格除了受對未來商品?服務(wù)價格預(yù)期的影響之外，還受其他很多因素的影響，因此，未必能夠反映未來的價格變化。第二，資產(chǎn)價格在指數(shù)中的權(quán)重難以確定；如果說當(dāng)期消費(fèi)只是生命周期中的一小部分的話，則當(dāng)期消費(fèi)權(quán)重勢必很小，因此統(tǒng)計的準(zhǔn)確性存在很大問題。因此，DEPI既不能作為政策目標(biāo)，也不能用來進(jìn)行直接的政策判斷，至多可以在做定性分析時作為參考指標(biāo)。（白冢，2001，P296）。

四?資產(chǎn)價格與貨幣政策傳導(dǎo)

所謂“傳導(dǎo)機(jī)制”實(shí)際上是貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分析框架。這是一個非常復(fù)雜的機(jī)制，迄今缺乏共識，爭論紛紜?？偲饋砜?，有三種觀點(diǎn)（Mishkin,1995；Taylor,1995;Meltzer,1995;BernankeandGertler,1995）：

圖表三種代表性的貨幣政策傳導(dǎo)圖示

其一是傳統(tǒng)的凱恩斯主義觀點(diǎn)（KeynesianView）：貨幣政策操作?短期利率?長期利率?投資與消費(fèi)?實(shí)體經(jīng)濟(jì)；

其二是貨幣主義觀點(diǎn)（MonetarismView）：貨幣政策操作?短期利率?多種資產(chǎn)利率的相應(yīng)變化?“財富效應(yīng)”，“Tobinq”等?實(shí)體經(jīng)濟(jì)；

其三是80年代以來出現(xiàn)的所謂“信貸觀點(diǎn)”（CreditView）：貨幣政策?資產(chǎn)價格變化?企業(yè)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化?社會信用水平?實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

所謂貨幣政策的傳導(dǎo)，實(shí)際上就是央行貨幣政策的變化（貨幣或者短期利率的調(diào)整）如何影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)，因此，關(guān)于資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，就是研究資產(chǎn)價格與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。[11]

資產(chǎn)價格與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系：

關(guān)于資產(chǎn)價格變化對于實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響，已經(jīng)有大量的經(jīng)驗(yàn)研究。例如，E.Fama(1990)研究了美國的案例，J.Chioetc.(1999)研究了G-7的案例；但是，資產(chǎn)價格是否能夠作為經(jīng)濟(jì)變動的領(lǐng)先指標(biāo)取決于資產(chǎn)的類型和一個國家資本市場的深度與廣度，也即取決于一個國家的金融結(jié)構(gòu)。P.Mauro研究了股票市值占GDP比重，與股價作為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)之間的關(guān)系（IMFWP？）。一般說來，股價在很多國家具有比較顯著的領(lǐng)先性質(zhì)（例如在美國、英國、日本股價是GDP的領(lǐng)先指標(biāo)，但在德國、法國則不是）。

圖表2工業(yè)化國家產(chǎn)出缺口、房地產(chǎn)價格、股價變化之間的相關(guān)性（IMF,2000,P78）

資產(chǎn)價格與消費(fèi)：

資產(chǎn)價格對消費(fèi)的影響大概有三種途徑：第一，根據(jù)生命周期或持久收入模型，消費(fèi)支出是家庭生命周期中總的金融資源的函數(shù)，因此金融資產(chǎn)價格的變化自然會影響消費(fèi)支出。第二，當(dāng)期消費(fèi)受到對未來收入水平預(yù)期的影響，而資產(chǎn)價格變化影響未來收入水平的預(yù)期；第三，古典的消費(fèi)生命周期理論假設(shè)資本市場是完全的，這樣家庭可以根據(jù)其凈財富和持久收入，在各個時期中最優(yōu)分配消費(fèi)支出。但是在實(shí)踐中，由于各種市場磨擦的存在，家庭事實(shí)上不能單純地根據(jù)收入預(yù)期來借貸，當(dāng)期消費(fèi)對可支配收入和外部融資“過度敏感”。資產(chǎn)價格的變化影響當(dāng)期收入和外部借貸成本，因而影響到總消費(fèi)水平。

證據(jù)表明，在多數(shù)工業(yè)化國家中，房地產(chǎn)和股價的變化對民間消費(fèi)支出有顯著影響。但是這種影響因各國金融結(jié)構(gòu)、資本市場發(fā)達(dá)程度的不同而不同。其中最突出的是美國，據(jù)估計其消費(fèi)支出對股票凈市值的彈性大約在0.03—0.07之間。其次是加拿大、英國、日本等，而在法國、意大利則不明顯（IMF,2000,P98）。[12]

圖表3：家庭持有的股權(quán)在凈財富中的比重

80－8485－8990－94959697

美國10.611.015.119.520.924.4

日本4.57.65.85.44.93.7

英國5.56.39.411.311.312.4

加拿大13.713.914.215.616.518.3

法國1.33.12.92.62.93.2

意大利0.82.13.63.83.64.7

資料來源：L.Booneetc.StockMarketFluctuationsandConsumptionBehavior,OECD,WP.98(21)，Paris。

資產(chǎn)價格與投資：

資產(chǎn)價格對投資的影響主要有三個途徑：第一，Tobin’sq效應(yīng)；第二，資產(chǎn)價格變化影響未來的GDP增長，從而影響當(dāng)期的投資支出；第三，資產(chǎn)價格的變化影響企業(yè)的凈值，從而外部資金的成本，通過“信貸渠道”（”CreditChannel”）影響投資。

在美國90年代中后期的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中，資產(chǎn)價格對投資的影響非常顯著，Tobin’sq從1992年到1998年上升了75％，為戰(zhàn)后的最高水平。其他國家，例如澳大利亞、英國、日本也是如此，而法國、德國這種關(guān)系則稍弱。（IMF,2000,P100）。

下面我們根據(jù)“信貸觀點(diǎn)”分析資產(chǎn)價格的上升和下降過程對宏觀經(jīng)濟(jì)影響的非對稱性。

資產(chǎn)價格變化對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，如前所述大約有兩個途徑，一是通過財富效應(yīng)對消費(fèi)的影響，另一是通過外部籌資成本的變化影響投資，同時在這一過程中，金融體系的負(fù)擔(dān)加重。具體說來，如果資產(chǎn)價格大幅下降，經(jīng)濟(jì)主體的擔(dān)保價值、凈資產(chǎn)下降，不良資產(chǎn)增加，外部資產(chǎn)籌措成本上升。一方面，債務(wù)人還貸困難，另一方面?zhèn)鶛?quán)人擔(dān)心債務(wù)人風(fēng)險增加，兩者的行為均會趨于謹(jǐn)慎，總需求因而收縮。Bernanke,GertlerandGilchrist(1996)分析認(rèn)為，如果債權(quán)人和債務(wù)人之間存在信息不對稱，資產(chǎn)價格的下降和總需求下降之間就會出現(xiàn)惡性循環(huán)，即所謂“金融加速因子”（financialaccelerator）。[13]

在分析上述過程中，自有資本對未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險、損失的“預(yù)防”功能非常重要。這種功能在經(jīng)濟(jì)順利發(fā)展的時期通常不被重視，但是一旦經(jīng)濟(jì)主體對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期發(fā)生變化，自有資本不足的問題就會暴露出來。因?yàn)橘Y產(chǎn)價格暴落擔(dān)保價值下降，自有資本大幅減少，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個人的破產(chǎn)風(fēng)險增加，經(jīng)濟(jì)主體的行為更加謹(jǐn)慎，同時對交易對方的態(tài)度也趨于謹(jǐn)慎。正是這一點(diǎn)使得泡沫崩潰時期的影響呈現(xiàn)出非對稱性特點(diǎn)。資產(chǎn)價格變化還會通過它對金融體系的影響進(jìn)一步擴(kuò)大。尤其是在資產(chǎn)價格上升過程中，銀行為客戶提供信貸購買資產(chǎn)，這種成本就非常大。同時，泡沫時期虛假的價格信號導(dǎo)致實(shí)際資源的不當(dāng)配置。一旦泡沫崩潰，這些實(shí)物資產(chǎn)難以改做其他用途，價值也會隨之減小。

資產(chǎn)價格與金融體系的穩(wěn)定：

工業(yè)化國家自20世紀(jì)70年代以來，金融業(yè)發(fā)展迅速，金融部門占GDP的比重顯著上升，金融部門內(nèi)部隨著政府管制的放松，競爭激烈，銀行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)減少，與高杠桿的家庭、企業(yè)的資產(chǎn)交易、抵押融資顯著增加。例如，在很多國家80年代和90年代早期，銀行的房地產(chǎn)貸款急劇上升。

圖表4：一些國家銀行的房地產(chǎn)貸款（占私人部門貸款的％）

1982198519901992

加拿大30334651

法國28293130

德國44464240

日本12142419

挪威51485046

葡萄牙23283433

西班牙19192730

瑞士51525454

英國16193132

美國29314143

資料來源：BIS年報，各期。

銀行與資本市場的這種越來越密切的聯(lián)系反映在資產(chǎn)價格（房地產(chǎn)和股價）的變化對銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況有很大的影響。一方面，銀行非貸款資產(chǎn)的價格下降和從事資產(chǎn)交易的收入可能下降，另一方面，更重要的是，資產(chǎn)價格的下降使得家庭、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化，凈資產(chǎn)減少，借貸能力下降；同時銀行的不良資產(chǎn)增加，資本狀況惡化，貸款能力下降。普遍而持續(xù)的資產(chǎn)價格下跌更是容易形成“受用收縮”（“CreditCrunch”），使實(shí)際經(jīng)濟(jì)遭受打擊。（Fisher,1933;BernankeandGertler,1983等。）

根據(jù)Gordon方程，如果資產(chǎn)價格能夠完全由基本因素決定，就是最有效率的市場信號，資產(chǎn)價格的變動對貨幣政策也不會有意外的沖擊。

但是，資產(chǎn)價格經(jīng)常不是單純由基礎(chǔ)因素決定，從而出現(xiàn)所謂的“泡沫”。“泡沫”存在的關(guān)鍵在于投資者的預(yù)期?！芭菽庇袕V義和狹義之分。如果投資者出于的資產(chǎn)邊際收益的過度預(yù)期，使得資產(chǎn)價格超出實(shí)際價值，可以稱之為“廣義泡沫”；如果在這種預(yù)期之外，投資者單純地判斷資產(chǎn)價格還會持續(xù)上升，并且在其下降前可以拋售套利，由此導(dǎo)致的資產(chǎn)價格上升就是“狹義的泡沫”。但是，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，資產(chǎn)價格不可能脫離基礎(chǔ)因素長期上升，含有“泡沫”的資產(chǎn)價格在某一時期一定會進(jìn)行調(diào)整。這種調(diào)整會通過前面分析過的幾種途徑影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。目前關(guān)于貨幣政策機(jī)制的三種代表性觀點(diǎn)均存在的問題，首先，這三種觀點(diǎn)對于資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系均缺乏統(tǒng)一的解釋，對于資產(chǎn)價格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，無論理論研究還是實(shí)證檢驗(yàn)，均不夠成熟。其次，就中國的貨幣政策的傳導(dǎo)而言，第一種觀點(diǎn)將金融資產(chǎn)抽象為貨幣，顯然過于簡單；第二中觀點(diǎn)需要金融資產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占相當(dāng)大的比重，也即在不同的金融體制中差異較大；第三種觀點(diǎn)需要廣泛的金融資產(chǎn)抵押貸款制度，或者金融部門與企業(yè)更密切的聯(lián)系。因此，對現(xiàn)實(shí)的解釋力都比較欠缺。

五?政策選擇

既然我們分析了資產(chǎn)價格泡沫對經(jīng)濟(jì)有多種不利影響，貨幣政策應(yīng)該如何應(yīng)對呢？

從理論上說，貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定和整個金融體系的穩(wěn)定，而資產(chǎn)價格的變化與金融體系的穩(wěn)定關(guān)系密切。如果存在資產(chǎn)價格過度波動的現(xiàn)象，常常會引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損失，因此，有些學(xué)者認(rèn)為央行應(yīng)通過調(diào)控利率等手段，進(jìn)行干預(yù)。澳大利亞央行學(xué)者KentAndLowe認(rèn)為，資產(chǎn)價格上漲與下跌對實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響是不對稱的，金融體系內(nèi)部的監(jiān)管能夠限制，但不能消除“泡沫”，因此，為了避免資產(chǎn)價格過度上漲和最終崩潰帶來的長期影響，貨幣政策在資產(chǎn)價格上漲的初期就應(yīng)該通過調(diào)整利率等手段來干預(yù)資產(chǎn)價格（KentandLowe,1997）。

Goodhart認(rèn)為，中央銀行將貨幣政策的目標(biāo)只限定的通貨膨脹上，顯得過于狹窄，象住宅、金融資產(chǎn)等的價格也應(yīng)該包括在廣義的通貨膨脹指標(biāo)內(nèi)。如果將通貨膨脹定義為貨幣價值的下降，那么，未來消費(fèi)的價格應(yīng)該與現(xiàn)在消費(fèi)的商品與勞務(wù)的價格一樣重要。

但是，鑒于資產(chǎn)價格決定的基礎(chǔ)難以把握，缺乏可操作的工具，各國中央銀行在實(shí)踐中也持比較保守的態(tài)度[14]。更多的學(xué)者較為普遍的看法是，貨幣政策不應(yīng)該試圖直接對資產(chǎn)價格的變化作出反應(yīng)（BernankeandGertler,1999；Cogley,1999）。小川?北坂認(rèn)為，“盡管資產(chǎn)價格影響消費(fèi)與投資，但是政策當(dāng)局將資產(chǎn)價格納入一般物價目標(biāo)，為了穩(wěn)定資產(chǎn)價格而介入資金分配，從經(jīng)濟(jì)理論上看有違市場效率原則，從技術(shù)層面看，也缺乏有效的手段。政府所能做的充其量是規(guī)范市場信息披露制度，最大限度地抑制市場‘噪音’”（小川一夫?北坂真一，1998，P261）。[15]也有人認(rèn)為，雖然中央銀行不應(yīng)該也無法直接控制資產(chǎn)價格，但是對于資產(chǎn)價格變化對實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動的物價水平的影響，應(yīng)該采取一定的措施。Crockett（1998），“比較一直的共識是，貨幣政策不應(yīng)該以任何直接的方式就資產(chǎn)價格納如目標(biāo)體系，而是應(yīng)該致力于物價的穩(wěn)定，并保證金融體系足以應(yīng)付資產(chǎn)價格的波動”。這方面值得注意的研究是BernankeandGertler（1999）。他們提出了“有彈性的通貨膨脹目標(biāo)”（flexibleinflationtargeting），認(rèn)為長期中的通漲目標(biāo)，應(yīng)該能同時保證宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和金融體系的穩(wěn)定。[16]下面，我們簡要討論與這一主張有關(guān)的經(jīng)常被中央銀行當(dāng)作反應(yīng)函數(shù)使用的Taylor’sRule。其基本思想是，作為貨幣政策操作目標(biāo)的利率要綜合考慮通漲率和GDP缺口對均衡水平的偏離（Taylor,1993；King,1999；更多的資料參見J.Taylor的webside）。公式為，

公式中it為t期的短期名義利率（央行的操作目標(biāo)），為長期均衡中的短期名義利率，為t期的通貨膨脹率，為通貨膨脹目標(biāo)值，yt為t期的GDP缺口，為GDP缺口的均衡水平。

Taylor’sRule的標(biāo)準(zhǔn)解釋是，央行應(yīng)將通漲率和GDP缺口作為經(jīng)濟(jì)活動水平的兩個代表性指標(biāo)，并根據(jù)各自對目標(biāo)值在偏離程度來評價其相對重要性。但是，如果將GDP缺口看作未來通漲壓力的變量，泰勒規(guī)則也可以被理解為央行對現(xiàn)在與未來物價趨勢反應(yīng)的一種規(guī)則（Mayer,Goodhart）。根據(jù)這種理解，資產(chǎn)價格的變化可以通過前述財富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債（凈值）效應(yīng)等途徑，對GDP缺口產(chǎn)生影響，最終作為未來物價變動壓力而發(fā)揮作用。具體說，一方面，當(dāng)期GDP缺口中，吸收了資產(chǎn)價格變化的影響，根據(jù)泰勒規(guī)則，短期名義利率的調(diào)整，可以對未來的通貨膨脹采取相應(yīng)的措施；或者，將泰勒規(guī)則公式加以擴(kuò)展，加入資產(chǎn)價格信息變量。[17]

結(jié)語：

本文從金融體系的變化，資產(chǎn)價格與貨幣政策目標(biāo)，資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)中的地位，和目前各國央行在實(shí)踐中對資產(chǎn)價格的處理方法等四個方面，對資產(chǎn)價格與貨幣政策的關(guān)系進(jìn)行了總結(jié)。可以看出，迄今的研究主要著眼于政策操作層面上，具體說，就是在政策傳導(dǎo)和政策目標(biāo)上，至于引起這些困難的制度變化和影響的理論問題缺乏更深入、系統(tǒng)的分析。而正是在這方面需要新的突破。筆者認(rèn)為，目前這一領(lǐng)域的研究困難在很大程度上與過于專業(yè)化的研究方法有關(guān)，貨幣政策與資本市場尤其是與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，涉及到至少兩個研究領(lǐng)域，即貨幣理論與政策，以及金融經(jīng)濟(jì)學(xué)。[18]過于專業(yè)化的方法在一定程度上限制了研究的深入和擴(kuò)展。

從某種意義上說，20世紀(jì)70年代以來世界范圍內(nèi)出現(xiàn)的金融體系的大幅變革，未必改變了金融體系的基本關(guān)系，盡管資產(chǎn)存量顯著增加，資本市場日益發(fā)達(dá)，衍生工具層出不窮，但是，資產(chǎn)價格膨脹的過程、影響在歷史上的各個時期并沒有多大改變（Goodhart，1995c）。日本一橋大學(xué)的清水啟典，按照Fisher(1933)年“債務(wù)收縮”分析框架，對比了29－33年美國金融危機(jī)和80年代后期日本的泡沫經(jīng)濟(jì)，發(fā)現(xiàn)兩者在形成原因、過程和危害等各方面具有高度的相似性（清水啟典，1997，第11章）。這就提出了一個重要的理論問題，在資本市場高度發(fā)達(dá)的情形下，貨幣－信用－資產(chǎn)在形式上更趨復(fù)雜，相互轉(zhuǎn)換更為迅捷，但是其本質(zhì)關(guān)系是否發(fā)生了變化？換言之，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，推動實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)動的主要力量是什么？商業(yè)銀行的作用是否會發(fā)生根本性變化，或者象有些學(xué)者認(rèn)為的會“消失”？迄今，學(xué)術(shù)界在這一根本問題上缺乏共識，也沒有對貨幣－信用－資產(chǎn)簡潔的模式描述，提供一個解釋力較強(qiáng)的分析框架。[19]

此外，迄今對資產(chǎn)價格與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系多從信用擴(kuò)張與收縮的角度分析，但是，從社會資金總量的角度看，這一問題本身或許并不嚴(yán)重，因?yàn)橘Y本市場的交易是一種“零和博弈”；關(guān)鍵在于資產(chǎn)價格脫離基礎(chǔ)因素的上升會給實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)出錯誤的信號，同時引起社會財富的重新分配，最終導(dǎo)致總供給與總需求的錯位，引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動。

附錄一：資產(chǎn)價格泡沫模型

附錄二：資產(chǎn)價格與實(shí)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系模型

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