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總的說(shuō)來(lái)，國(guó)外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究的歷史要比國(guó)內(nèi)長(zhǎng)得多，研究的深入程度也強(qiáng)于國(guó)內(nèi)。歸納起來(lái)，資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)主要呈以下三種關(guān)系：資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)；資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)；資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)無(wú)相關(guān)關(guān)系或資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈二次函數(shù)關(guān)系，存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。值得說(shuō)明的是，雖然國(guó)內(nèi)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究成果較多，而且研究結(jié)果基本一致，但對(duì)其原因的解釋卻存在著較大差異。國(guó)內(nèi)學(xué)者大多數(shù)都把出現(xiàn)正相關(guān)和負(fù)相關(guān)的原因歸結(jié)為研究對(duì)象所處的時(shí)空條件不同，所選擇的樣本構(gòu)成、分析方法、設(shè)定的假設(shè)前提不同。本文考慮國(guó)際差異和行業(yè)特色，針對(duì)我國(guó)的龍頭產(chǎn)業(yè)———裝備制造業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究，在研究期間上將對(duì)更多年份數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列分析，以彌補(bǔ)以往研究的時(shí)間缺陷，進(jìn)一步加強(qiáng)縱深方向的說(shuō)服力；把負(fù)債指標(biāo)多角度進(jìn)行分解細(xì)化，力求研究的實(shí)用性和全面性，結(jié)合行業(yè)特征選取較適宜的變量指標(biāo)，探討裝備制造業(yè)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，以期對(duì)我國(guó)裝備制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化有所貢獻(xiàn)。

裝備制造業(yè)企業(yè)負(fù)債融資方式對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

（一）研究設(shè)計(jì)

1研究假設(shè)雖然以往有關(guān)負(fù)債融資的研究成果、研究思路、研究方法對(duì)本文有一定的借鑒意義，但在指導(dǎo)與解決裝備制造業(yè)的實(shí)際問(wèn)題時(shí)，應(yīng)立足本行業(yè)行情，將裝備制造業(yè)的現(xiàn)狀與我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀結(jié)合起來(lái)考慮。與一般企業(yè)相比，裝備制造業(yè)企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，競(jìng)爭(zhēng)較激烈，且裝備制造業(yè)企業(yè)的信息不對(duì)稱程度相對(duì)于一般企業(yè)而言更為嚴(yán)重。裝備制造業(yè)企業(yè)的信息不對(duì)稱主要來(lái)自技術(shù)研發(fā)者和投資者（股權(quán)人、債權(quán)人）之間的信息不對(duì)稱。技術(shù)研發(fā)者往往掌握較多的技術(shù)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目發(fā)展前景及其可行性的秘密信息，而外部投資者往往不了解。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，負(fù)債比率可以作為傳遞內(nèi)部信息的一種信號(hào)，投資者將高負(fù)債看作是企業(yè)高質(zhì)量的一種信號(hào)。在信息非對(duì)稱條件下，高質(zhì)量企業(yè)為了有效地將自己與低質(zhì)量企業(yè)區(qū)分開(kāi)，常常采用高負(fù)債策略。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，本文提出假設(shè)1。假設(shè)1我國(guó)裝備制造業(yè)上市公司負(fù)債對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響為正。由于高比例的流動(dòng)負(fù)債增加了高風(fēng)險(xiǎn)度，為了避免招致債權(quán)人的訴訟或接管，經(jīng)理層通常會(huì)努力提高自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增加自由現(xiàn)金流量用于及時(shí)付款。裝備制造業(yè)上市公司長(zhǎng)期性的債務(wù)主要由長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券兩項(xiàng)構(gòu)成，特別是向銀行的長(zhǎng)期借款。由于目前我國(guó)銀行的國(guó)有性質(zhì)，造成銀行整體上在公司治理結(jié)構(gòu)中充當(dāng)著消極角色，對(duì)公司治理的監(jiān)督作用有限，從而影響企業(yè)業(yè)績(jī)。由此，本文認(rèn)為裝備制造業(yè)上市公司長(zhǎng)期借款率對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為負(fù)?；谝陨险J(rèn)識(shí)，提出假設(shè)2。假設(shè)2我國(guó)裝備制造業(yè)上市公司的流動(dòng)負(fù)債對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響為正，長(zhǎng)期借款對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為負(fù)。應(yīng)付債券具有抵稅作用，且可以保證公司的控制權(quán)，同時(shí)債券發(fā)行審核的程序?yàn)槠髽I(yè)投資項(xiàng)目的可行性提供了相當(dāng)?shù)谋Ｕ希瑧?yīng)付債券在實(shí)際應(yīng)用中能夠有效降低企業(yè)的成本，促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升。因此，本文提出假設(shè)3。假設(shè)3應(yīng)付債券與裝備制造業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)呈2沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）正相關(guān)關(guān)系。商業(yè)信用是指企業(yè)利用其自身的良好形象，可以從與自己有業(yè)務(wù)往來(lái)的其他企業(yè)獲得一定量的需求資金用以周轉(zhuǎn)的一種融資方式。商業(yè)信用融資方式一般不需要辦任何手續(xù)，非常方便，使用靈活、有彈性，且融資成本低，逐漸成為企業(yè)的重要負(fù)債融資途徑。因此，本文提出假設(shè)4。假設(shè)4商業(yè)信用與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

2樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本文根據(jù)裝備制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新基金的分類和我國(guó)《上市公司行業(yè)分類指引》，共選出了273家裝備制造業(yè)企業(yè)，通過(guò)對(duì)這些企業(yè)2007—2011年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，剔除了5年內(nèi)被ST和ST的企業(yè)，最后得到224家A股上市裝備制造業(yè)企業(yè)，2007—2011年共1120個(gè)樣本作為研究對(duì)象。所有企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)借助巨潮資訊提供的年報(bào)信息對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了補(bǔ)充和抽檢。

3變量指標(biāo)的選取（1）裝備制造業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的選取。衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)可以分為兩類，一類是賬面利潤(rùn)指標(biāo)，如總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等；另一類是市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)，主要是托賓Q值。在以往對(duì)裝備制造業(yè)企業(yè)的研究中，不同學(xué)者采用的指標(biāo)不盡相同，有總資產(chǎn)收益率、市盈率、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~和凈資產(chǎn)收益率。本文結(jié)合裝備制造業(yè)企業(yè)自身特征，選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量裝備制造業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)的指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)綜合性極強(qiáng)、最具代表性的財(cái)務(wù)比率，是企業(yè)銷售規(guī)模、成本控制、資本營(yíng)運(yùn)、籌資結(jié)構(gòu)的綜合體現(xiàn)，能夠反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的最終成果和股東投入資金的獲利能力，體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。同時(shí)，該指標(biāo)也是我國(guó)證券監(jiān)督部門(mén)考察上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵指標(biāo)。因此，無(wú)論對(duì)一般企業(yè)還是對(duì)裝備制造業(yè)企業(yè)而言，用凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效都具有一定的代表性。計(jì)算公式為：ROE＝凈利潤(rùn)／股東權(quán)益平均余額。式中，股東權(quán)益平均余額＝（股東權(quán)益期末余額＋股東權(quán)益期初余額）／2（2）裝備制造業(yè)企業(yè)負(fù)債融資指標(biāo)的選取。關(guān)于負(fù)債融資指標(biāo)的選取，本文主要考慮債務(wù)期限和債務(wù)種類，共選取5個(gè)指標(biāo)衡量裝備制造業(yè)企業(yè)的負(fù)債融資。由于我國(guó)上市公司市場(chǎng)價(jià)值數(shù)據(jù)難以取得，對(duì)于這些指標(biāo)的計(jì)算都采用賬面價(jià)值，具體如下：①總資產(chǎn)負(fù)債率D，本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)負(fù)債融資的替代變量。D＝負(fù)債總額／總資產(chǎn)。②流動(dòng)負(fù)債率S，為借入的尚未歸還的1年期以下的借款在負(fù)債總額中的比重，反映流動(dòng)負(fù)債中裝備制造業(yè)企業(yè)與銀行之間的債權(quán)關(guān)系。S＝流動(dòng)負(fù)債／負(fù)債總額。③長(zhǎng)期借款率L，反映尚未歸還的1年期以上的借款在負(fù)債總額中的比重。L＝長(zhǎng)期借款／負(fù)債總額。④應(yīng)付債券比率W，反映為籌集長(zhǎng)期資金而實(shí)際發(fā)行的債券及應(yīng)付的利息在負(fù)債總額中所占的比重。W＝應(yīng)付債券／負(fù)債總額。⑤商業(yè)信用比率X，反映企業(yè)之間的債權(quán)關(guān)系。商業(yè)信用包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收賬款。X＝（應(yīng)付賬款＋應(yīng)付票據(jù)＋預(yù)收賬款）／負(fù)債總額。（3）控制變量指標(biāo)的選取。①公司規(guī)模。公司規(guī)模是影響公司價(jià)值的一個(gè)主要因素。研究表明，用公司資產(chǎn)總額代表公司規(guī)模與用公司股權(quán)市值表示公司規(guī)模的回歸結(jié)果沒(méi)有多大差別。我國(guó)上市公司中存在大量的非流通股，公司市值并不能很好地反映公司規(guī)模，因此，本文采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量公司規(guī)模，即SIZE＝ln總資產(chǎn)，總資產(chǎn)取賬面價(jià)值。②公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的衡量。一般來(lái)說(shuō)，公司增長(zhǎng)潛力越大，越有利于提高公司價(jià)值。但在成長(zhǎng)性不同的公司中，債權(quán)和股權(quán)有特殊的作用機(jī)理。就裝備制造業(yè)企業(yè)而言，由于外在競(jìng)爭(zhēng)較激烈，公司的研發(fā)能力都比較強(qiáng)，成長(zhǎng)性是影響公司業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。本文用無(wú)形資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，GROWTH＝ln無(wú)形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)取賬面價(jià)值。

（二）負(fù)債融資對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的實(shí)證分析

1樣本指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)性分析表1給出了裝備制造業(yè)企業(yè)每年企業(yè)業(yè)績(jī)及長(zhǎng)短期債務(wù)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可以看到，裝備制造業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率從2007年的583％到2011年的374％，5年間企業(yè)業(yè)績(jī)有升有降，起伏不定。長(zhǎng)期負(fù)債率基本保持在約4％，說(shuō)明裝備制造業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債融資相對(duì)比較穩(wěn)定。流動(dòng)負(fù)債率先升后降，總體大概在40％，說(shuō)明我國(guó)裝備制造業(yè)企業(yè)偏好流動(dòng)負(fù)債融資。裝備制造業(yè)企業(yè)的負(fù)債融資方式有流動(dòng)負(fù)債、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券。通過(guò)表2可以看到不同種類負(fù)債所占的比例。表2顯示，流動(dòng)負(fù)債占到30％左右，說(shuō)明裝備制造業(yè)企業(yè)在選擇流動(dòng)負(fù)債時(shí)，還是比較偏好于流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)較低的流動(dòng)負(fù)債。商業(yè)信用由應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款這3項(xiàng)指標(biāo)來(lái)反映，其所占的比重呈逐年上升的趨勢(shì)，由2007年的326976％上升到2011年的430288％。而流動(dòng)負(fù)債的比重卻在逐年減少?？梢?jiàn)，商業(yè)信用對(duì)流動(dòng)負(fù)債有一定的替代作用。當(dāng)企業(yè)的貸款額度達(dá)到一定的比例，企業(yè)無(wú)法進(jìn)一步獲取銀行借款時(shí)，就會(huì)尋找新的融資途徑，商業(yè)信用就成為銀行借款的替代品。從表2中可以看出，債券融資的比重最小，很多年份都沒(méi)達(dá)到1％。我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展不足，企業(yè)發(fā)行債券受到政府的嚴(yán)格控制，發(fā)行成本和風(fēng)險(xiǎn)較大，使企業(yè)通過(guò)負(fù)債融資的余地非常小。和應(yīng)付債券相比，長(zhǎng)期借款的比重大一些，從整體上看，每年都在負(fù)債總額的10％以上。

2實(shí)證結(jié)果分析（1）表3給出了模型Ⅰ的回歸結(jié)果。中可以看到，回歸方程通過(guò)了顯著性水平為1％的F檢驗(yàn)，整體顯著性較高，說(shuō)明解釋變量能夠很好地解釋因變量。DW值接近2，說(shuō)明不存在序列相關(guān)問(wèn)題。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為－0553，并且通過(guò)1％顯著水平的t檢驗(yàn)，說(shuō)明我國(guó)裝備制造業(yè)企業(yè)總體上的負(fù)債融資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為負(fù)，假設(shè)1沒(méi)有通過(guò)。（2）模型Ⅱ根據(jù)債務(wù)期限將負(fù)債融資分為流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期借款進(jìn)行考察。流動(dòng)負(fù)債率的系數(shù)為－0196，并且通過(guò)顯著性水平為1％的t檢驗(yàn)，說(shuō)明流動(dòng)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2沒(méi)有通過(guò)。這說(shuō)明我國(guó)裝備制造業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)者并不因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的加大而增加自有現(xiàn)金流量，而是酌情放棄了一定比例的流動(dòng)負(fù)債，以減少企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)負(fù)債對(duì)公司治理的效應(yīng)并沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。長(zhǎng)期借款率的系數(shù)為0035，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為正，長(zhǎng)期借款對(duì)公司治理的效應(yīng)并不顯著。整體來(lái)看，我國(guó)應(yīng)減少流動(dòng)負(fù)債融資，增加長(zhǎng)期借款融資。公司成長(zhǎng)性與企業(yè)業(yè)績(jī)具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為正，并且通過(guò)了顯著性水平為1％的t檢驗(yàn)。（3）模型Ⅲ將債務(wù)分為流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、商業(yè)信用和應(yīng)付債券，研究不同種類的負(fù)債與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系，具體結(jié)果見(jiàn)表5。表5不同債務(wù)種類對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）Bt值Sig．VIF常數(shù)項(xiàng)－0321－31830002S－0079－445000001181L0061189800581335W0059043306651045X0018095203411249成長(zhǎng)性－0002－225800241124公司規(guī)模0019397200001199F值（sig．）10920（0000）DW值1741從表5中可以看出，回歸方程通過(guò)了顯著性為1％的F檢驗(yàn)，整體顯著性較高，說(shuō)明解釋變量能夠很好地解釋因變量。DW值接近2，可以說(shuō)明不存在序列相關(guān)問(wèn)題。在4種負(fù)債中，流動(dòng)負(fù)債對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為－0079，長(zhǎng)期借款對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為0061，分別通過(guò)了各自的t檢驗(yàn)，假設(shè)2沒(méi)有通過(guò)。流動(dòng)負(fù)債對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為負(fù)，原因可能是裝備制造業(yè)企業(yè)本身就具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征，再增加流動(dòng)負(fù)債，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就更高，加之要支付利息、償還壓力大，使得增加流動(dòng)負(fù)債不僅沒(méi)有發(fā)揮負(fù)債的治理作用，反而對(duì)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生了壓力，降低了企業(yè)的業(yè)績(jī)。這一結(jié)果和表2中裝備制造業(yè)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債比例逐年減少的統(tǒng)計(jì)結(jié)果相一致。應(yīng)付債券和商業(yè)信用對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響分別為0059、0018，均為正，假設(shè)3和假設(shè)4均通過(guò)，但是都沒(méi)有通過(guò)各自的t檢驗(yàn)。由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不太成熟，并且我國(guó)債券發(fā)行審核條件要求嚴(yán)格，每年符合資格的企業(yè)樣本太少，造成應(yīng)付債券對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。和長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券相比，商業(yè)信用對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響作用最小。

結(jié)論及建議

本文通過(guò)建立3個(gè)多元線性回歸模型，分別從負(fù)債融資的總體、負(fù)債融資期限和負(fù)債融資種類3個(gè)角度詳細(xì)研究了裝備制造業(yè)企業(yè)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。從負(fù)債融資整體角度的實(shí)證結(jié)果中，可以看到我國(guó)裝備制造業(yè)企業(yè)的負(fù)債與企業(yè)業(yè)績(jī)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在對(duì)負(fù)債融資期限的分析中，本文將負(fù)債融資分為長(zhǎng)期借款融資和流動(dòng)負(fù)債融資進(jìn)行研究，通過(guò)實(shí)證研究得到裝備制造業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期借款率與企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)呈正相關(guān)，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，說(shuō)明提高長(zhǎng)期借款率不會(huì)促進(jìn)企業(yè)裝備制造業(yè)業(yè)績(jī)的大幅提升；流動(dòng)負(fù)債與企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)呈顯著的負(fù)相關(guān)，因而流動(dòng)負(fù)債的減少會(huì)大大提升裝備制造業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)。在對(duì)負(fù)債融資種類的分析中，本文將負(fù)債融資分為長(zhǎng)期借款、流動(dòng)負(fù)債、應(yīng)付債券和商業(yè)信用進(jìn)行研究，通過(guò)實(shí)證研究得出流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期借款對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有顯著性的影響，只是流動(dòng)負(fù)債對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為負(fù)，長(zhǎng)期借款對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響為正。這和從負(fù)債融資期限角度得到的實(shí)證結(jié)果基本一致，裝備制造業(yè)企業(yè)可降低流動(dòng)負(fù)債、增加長(zhǎng)期借款來(lái)提高企業(yè)績(jī)效。應(yīng)付債券和商業(yè)信用對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響均為正，系數(shù)過(guò)小，在統(tǒng)計(jì)上都不顯著，說(shuō)明應(yīng)付債券和商業(yè)信用融資對(duì)裝備制造業(yè)企業(yè)的影響極為有限，并不會(huì)促進(jìn)業(yè)績(jī)的快速提升。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，建議裝備制造業(yè)上市公司妥善運(yùn)用負(fù)債融資，合理安排債務(wù)結(jié)構(gòu)，謹(jǐn)慎利用流動(dòng)負(fù)債，適度利用長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券和商業(yè)信用，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

作者：張悅單位：河南工程學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院