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摘要：上市公司通常會(huì)以護(hù)盤為理由進(jìn)行公司股份回購，但是部分股東會(huì)利用護(hù)盤式股份回購操縱市場，引發(fā)市場秩序混亂，損害中小投資者和債權(quán)人權(quán)益。新公司法通過完善股份回購制度，加強(qiáng)對護(hù)盤式股份回購的風(fēng)險(xiǎn)防控，維持市場秩序穩(wěn)定，保護(hù)相關(guān)人員權(quán)益，推動(dòng)資本市場穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：護(hù)盤式股份回購;風(fēng)險(xiǎn)防控;公司法;機(jī)制

自《中華人民共和國公司法》經(jīng)1993年的全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)正式表決通過后，為適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，2018年9月6日人大常委會(huì)通過了公司法修訂案（以下簡稱新公司法），修訂的主要內(nèi)容是股份回購。股份回購是指上市公司出于某種目的針對已發(fā)行股份實(shí)行的收購措施，國際資本市場常利用股份回購達(dá)成穩(wěn)定股價(jià)、優(yōu)化公司結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)公司并購的目的。但是，部分上市公司以護(hù)盤為由多次進(jìn)行股份回購，護(hù)盤式股份回購容易引發(fā)證券市場秩序混亂、導(dǎo)致小股東和債權(quán)人權(quán)益受損。新公司法通過完善股份回購制度為股票市場建立了法律制度。本文探討了公司法修訂的意義、護(hù)盤式股份回購存在的主要風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，以期為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)市場提供參考。

一、公司法中股份回購修訂的內(nèi)容及意義

1.新公司法修訂的內(nèi)容。新公司法的修訂內(nèi)容主要包括：完善上市公司持股人員的股份回購規(guī)定，優(yōu)化股份回購決策流程，擴(kuò)大上市公司股份回購范圍，增加上市公司股份回購比例，延長上市公司回購股份的持股時(shí)間①。舊公司法中“將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工”被修訂為“將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)”，不僅僅明確了員工持股的明確內(nèi)容，還確保新公司法與相關(guān)法律政策可以保持一致。與此同時(shí)，新公司法還允許上市公司回購股份用于發(fā)行公司債券和維持公司股價(jià)及權(quán)益，這項(xiàng)規(guī)定拓寬了履行可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司股份的方式，既可以通過發(fā)行新股份的方式將債券轉(zhuǎn)換成股份，也可以通過回購的形式將已發(fā)行債券轉(zhuǎn)換成股份；而且，新公司法有關(guān)股份回購情形的改變，有利于上市公司更好地維護(hù)公司自身價(jià)值與利益，避免出現(xiàn)股價(jià)與公司實(shí)際價(jià)值不符的問題，從而有利于維護(hù)資本證券市場的平穩(wěn)發(fā)展。在新公司法中，股份回購決策流程也更加簡單，舊公司法要求通過股東大會(huì)決議是否進(jìn)行股份回購，而新公司法中將股份回購計(jì)劃的決策權(quán)力給予2/3以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議，這項(xiàng)修訂可以讓股份回購計(jì)劃得以更快的實(shí)施，避免公司錯(cuò)失最佳回購時(shí)機(jī)。在股份回購比例和持股時(shí)間方面，新公司法的限定也更加寬松，舊公司法規(guī)定，用于員工激勵(lì)的股份數(shù)不得超過5%且公司持股時(shí)間不得超過一年，新公司法將持股數(shù)量上限調(diào)整為10%且公司可以持股3年，既滿足了上市公司的發(fā)展需求，也有助于上市公司股權(quán)激勵(lì)方案的更好實(shí)施。同時(shí)，新公司法將用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股份回購資金扣除時(shí)間從稅后調(diào)整為稅前，這對上市公司的人才激勵(lì)機(jī)制有良好的促進(jìn)作用。當(dāng)然，新公司法對于上市公司進(jìn)行股份回購的具體流程有更加嚴(yán)格的規(guī)定，明確要求上市公司要按照《中華人民共和國證券法》相關(guān)規(guī)定進(jìn)行信息公開與展示，并且要通過證券市場進(jìn)行交易，避免部分上市公司操縱交易市場或者進(jìn)行不平等的內(nèi)幕交易。

2.新公司法修訂的意義。新公司法體現(xiàn)了其對上市公司股份回購態(tài)度的轉(zhuǎn)變，期望上市公司可以提升競爭活力，快速適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的變化。新公司法通過完善股份回購制度，加強(qiáng)護(hù)盤式股份回購的風(fēng)險(xiǎn)防控，避免上市公司進(jìn)行操縱證券市場、實(shí)行內(nèi)幕交易等操作，影響證券市場的穩(wěn)定性和證券交易的公平性。舊公司法禁止公司為了保障股東權(quán)益和穩(wěn)定公司股票價(jià)格進(jìn)行護(hù)盤式股票回購。在新公司法實(shí)行之前，當(dāng)上市公司面臨股價(jià)大幅度波動(dòng)且股價(jià)不能反映上市公司價(jià)值的情形時(shí)，上市公司只能通過施行員工股份激勵(lì)計(jì)劃對已發(fā)行股份進(jìn)行回購，從而維護(hù)上市公司權(quán)益。同時(shí)，舊公司法對公司注冊資本有嚴(yán)格規(guī)定，上市公司在需要維持股票價(jià)值穩(wěn)定時(shí)，難以通過股份回購的方式減少公司注冊資本，提升每股股份收益，保障上市公司投資者利益。鑒于此，新公司法通過修訂法律內(nèi)容的方式，對上市公司整體利益進(jìn)行法律保護(hù)。而且，新公司法更加適應(yīng)現(xiàn)階段的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境，有利于上市公司及時(shí)做出有效的股份回購決策，保護(hù)投資者利益，維持經(jīng)濟(jì)市場穩(wěn)定。

二、護(hù)盤式股份回購中的風(fēng)險(xiǎn)

1.小股東和債權(quán)人權(quán)益受損。護(hù)盤式股份回購可以通過影響股票價(jià)格損害小股東和債權(quán)人的權(quán)益，進(jìn)而引發(fā)公司管理問題，造成公司財(cái)產(chǎn)損失。大股東具有護(hù)盤式股份回購計(jì)劃的決策權(quán)，因此回購計(jì)劃不會(huì)按照股東持有股份比例進(jìn)行回購，最終導(dǎo)致未出售股份的小股東不能共享股份利益，卻要承擔(dān)相同的企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，破壞公平性原則。而且護(hù)盤式股份回購被操縱時(shí)，回購價(jià)格和實(shí)際價(jià)值之間會(huì)存在差異，極易造成部分股東股價(jià)的人為降低或者提高。此時(shí)小股東因?yàn)椴痪邆涓邇r(jià)轉(zhuǎn)讓股票的機(jī)會(huì)，所以其利益會(huì)遭受嚴(yán)重?fù)p害。上市公司護(hù)盤式股份回購的實(shí)質(zhì)是股東撤離部分投資資金，減少公司資本，因此護(hù)盤式股份回購不僅和資本維持原則相違背，還會(huì)損害債權(quán)人權(quán)益。即使上市公司想再次出售已經(jīng)回購的股份，也會(huì)因?yàn)楣善笔袌龅牟▌?dòng)，導(dǎo)致再度出售時(shí)的股票價(jià)格低于回購時(shí)的股票價(jià)格，從而造成上市公司經(jīng)濟(jì)損失。尤其是當(dāng)股票以高于上市公司實(shí)際股票價(jià)值的價(jià)格被回購，但以低于上市公司實(shí)際股票價(jià)值的價(jià)格再次出售時(shí)，上市公司會(huì)遭受嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。

2.證券市場秩序混亂。因?yàn)橥ㄟ^股份回購可以減少證券市場正常流通股票的數(shù)量，從而提高每股股份的價(jià)值，所以，部分股東會(huì)為了獲取利益，通過啟動(dòng)護(hù)盤式股份回購操縱證券市場，影響股票價(jià)格，造成證券市場秩序混亂。上市公司可以通過護(hù)盤式股份回購實(shí)行安定操作，借助安定操作向證券市場傳遞虛假股票信息，然后利用虛假信息對投資者的判斷產(chǎn)生影響，完成對投資者的欺詐，引發(fā)證券市場秩序混亂②。同時(shí)，因?yàn)樯鲜泄敬蠊蓶|等決策人員可以更快獲取股票信息，所以大股東可以在股票價(jià)格較低時(shí)購入，在股票價(jià)格較高時(shí)賣出，從中獲取利益，影響證券市場交易公平性。而且，因?yàn)樯鲜泄具M(jìn)行股份回購的時(shí)間具有不確定性，所以證券市場投機(jī)行為會(huì)加重，影響證券市場秩序。

3.公司利益受損。護(hù)盤式股份回購可以讓上市公司的表決控制權(quán)發(fā)生改變，實(shí)現(xiàn)部分大股東對上市公司的操縱，造成其他人員利益損失。護(hù)盤式股份回購會(huì)因?yàn)榱魍ü蓴?shù)量減少而導(dǎo)致股價(jià)上漲，但是因?yàn)樯鲜泄镜膶?shí)際價(jià)值并沒有提升，所以上市公司投資者、上市公司員工等群體的利益會(huì)受到損失。上市公司護(hù)盤式股份回購會(huì)導(dǎo)致公司資金減少，影響上市公司員工收入和員工福利的持續(xù)性增長；而且，公司資金減少也會(huì)造成投資受限，打破上市公司的良性資金運(yùn)行循環(huán)，影響公司正常發(fā)展和部分股東以及相關(guān)者的利益。投資受限還會(huì)造成長期投資機(jī)會(huì)丟失，損害長期持股股東的利益，降低投資者繼續(xù)投資的欲望，損害公司利益。

三、新公司法對護(hù)盤式股份回購風(fēng)險(xiǎn)的防控機(jī)制

1.對上市公司競爭力喪失風(fēng)險(xiǎn)的防控。在新公司法修訂實(shí)施之后，護(hù)盤式股份回購的《回購細(xì)則》在2019年1月頒布實(shí)施?！痘刭徏?xì)則》中對公司回購資金做出明確規(guī)定，回購資金可以是銀行借款、債券募資和自持資金等③。拓寬護(hù)盤式股份回購的資金渠道，有利于提升上市公司競爭活力，避免上市公司失去競爭力。拓寬股盤式股份回購資金渠道，會(huì)增加上市公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果上市公司通過借款進(jìn)行資金募集和股份回購，上市公司就要承擔(dān)因?yàn)槭袌隼试黾赢a(chǎn)生的公司債務(wù)負(fù)擔(dān)，而投資環(huán)境變化或者政策變化都會(huì)引起市場利率的提升。因此，即使新公司法對資金來源有了明確的法律規(guī)定，也還要加強(qiáng)對上市公司債務(wù)履行能力和長期經(jīng)營狀況的評估，保證上市公司具有良好競爭力的同時(shí)降低上市公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.對操縱證券市場的防控。雖然法律法規(guī)明確規(guī)定上市公司持股時(shí)不能行使表決權(quán)，不能參與分紅，但是護(hù)盤回購可以通過減少證券市場中上市公司流通股票數(shù)量影響股票價(jià)格。因此，如果不對護(hù)盤式股份回購做出明確規(guī)定，就會(huì)有人利用護(hù)盤式股份回購操縱證券市場，損害中小股東和投資者利益。《回購細(xì)則》對每日回購數(shù)量、申報(bào)價(jià)格、交易時(shí)間和回購賬戶進(jìn)行限制，通過規(guī)范護(hù)盤式股份回購的具體行為，保護(hù)中小股東和投資者以及相關(guān)人員的利益?！蹲C券法》也要加快修訂，保證《證券法》規(guī)定和新公司法規(guī)定具有一致性，建立公平公正的證券市場。

3.對股份內(nèi)幕交易的防控。上市公司股東或董事以及相關(guān)人員可以利用自己掌握的信息，通過提前買入或者賣出股份獲取額外利益④。護(hù)盤回購對股票價(jià)格必然會(huì)產(chǎn)生影響，股東或者相關(guān)人員可以在上市公司決定但還未護(hù)盤式股份回購信息時(shí)，增加自身股份持有量或者建議相關(guān)人員購買股份，然后在公司開始進(jìn)行護(hù)盤式股份回購時(shí)賣出持有股份獲取經(jīng)濟(jì)收益。這種投機(jī)行為會(huì)損害投資者權(quán)益，造成證券市場交易的不公平?！痘刭徏?xì)則》對可能接觸到內(nèi)幕信息的人員做出限制，并且要求相關(guān)人員對股份信息進(jìn)行披露和公示?！痘刭徏?xì)則》還對上市公司的護(hù)盤式股份回購價(jià)格、護(hù)盤式股份回購規(guī)模等做出詳細(xì)規(guī)定。通過公開上市公司回購信息、監(jiān)管相關(guān)人員股份動(dòng)態(tài)的方式，可以保證上市公司護(hù)盤式股份回購過程中的公平性，保護(hù)投資者、債權(quán)人和相關(guān)人員的利益。

四、結(jié)語

新公司法的實(shí)施對護(hù)盤式股份回購提供了法律保障。新公司法對股份回購相關(guān)法律內(nèi)容進(jìn)行完善，以此加強(qiáng)護(hù)盤式股份回購的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。新公司法通過明確回購資金渠道、規(guī)范回購行為和監(jiān)控上市公司相關(guān)人員股份信息等方式，防止上市公司喪失競爭力活力，對操縱市場和內(nèi)幕交易等不法行為進(jìn)行防控，維護(hù)上市公司和中小股東以及相關(guān)人員的利益。因此，新公司法對維護(hù)證券市場穩(wěn)定、提高證券交易公平有著標(biāo)志性意義。

作者:譚雅馨 單位:中國石油化工股份有限公司東北石油分公司