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內(nèi)容摘要：近年來，外匯市場預(yù)期對金融市場影響越來越顯著，有效監(jiān)測和管理市場預(yù)期對適應(yīng)國內(nèi)外變化有重要意義。本文梳理了當(dāng)前我國外匯市場預(yù)期與輿情風(fēng)險(xiǎn)防控的特征，實(shí)證分析影響外匯市場預(yù)期內(nèi)部和外部的因素，可能引致市場主體行為變化和輿情風(fēng)險(xiǎn)，研究測評反映外匯市場預(yù)期指標(biāo)，并提出市場預(yù)期管理和輿情風(fēng)險(xiǎn)防控相關(guān)可行性建議。

關(guān)鍵詞：外匯市場預(yù)期管理輿情風(fēng)險(xiǎn)

一、我國外匯市場預(yù)期與輿情風(fēng)險(xiǎn)防控的特征

近年來，我國穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換的進(jìn)程，外匯市場雙向波動成為常態(tài)，人民幣匯率資產(chǎn)價(jià)格屬性特征越來越明顯，匯率市場在預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)與增強(qiáng)反饋?zhàn)饔孟拢菀仔纬呻A段性的單邊趨勢，這種單邊趨勢往往造成匯率偏離合理均衡水平，從而產(chǎn)生非理性超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。央行、外匯局通過自身的信息優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢，在合理的節(jié)點(diǎn)上通過向市場主體傳達(dá)準(zhǔn)確信息、消除市場的“噪聲”，利用預(yù)期管理避免市場非理性和匯率超調(diào)，促進(jìn)匯率均衡穩(wěn)定。

（一）外匯市場預(yù)期的特征

1.預(yù)期的不確定性。不確定性是外匯市場預(yù)期的本質(zhì)屬性，也是外匯市場波動的根源之一。市場信息本身并不能推動外匯市場價(jià)格、外匯供求等變動，而是外匯市場交易主體對信息的解讀與預(yù)期引致其交易行為，并進(jìn)一步驅(qū)動匯率、儲備等變量變動。但由于市場主體心理預(yù)期的任意性、有限理性及信息不對稱性，外匯市場預(yù)期的形成并無固定規(guī)律可循，因此具有高度的不確定性。2.預(yù)期主體的異質(zhì)性?；诓煌袌鲋黧w知識架構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、期望效用函數(shù)的差異性，各個(gè)交易者對匯率、外匯供求變動會產(chǎn)生異質(zhì)性預(yù)測，且不同主體間的預(yù)期差異是顯著的。其中，專家學(xué)者的外匯預(yù)期形式更接近理性預(yù)期，個(gè)體預(yù)期則傾向于適應(yīng)性預(yù)期，而社會公眾預(yù)期更接近有限理性。3.預(yù)期過程的傳染性?；谘蛉盒?yīng)和從眾心理，外匯市場預(yù)期會從某些交易主體向其他行為主體傳遞，在一定程度上形成同向預(yù)期，從而強(qiáng)化既有預(yù)期。外匯市場參與者的預(yù)期一旦形成，在短期內(nèi)較難轉(zhuǎn)變，長期內(nèi)預(yù)期值與實(shí)際值相互印證反饋會使前期的預(yù)期得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

（二）輿情風(fēng)險(xiǎn)防控主要方式與特征

1.高層講話。其往往是通過政府官員明示或暗示的講話傳達(dá)政府和中央銀行的立場。美國、日本是使用高層講話比較多的國家，日本大藏省新聞發(fā)言人經(jīng)常會發(fā)表一些關(guān)于匯率的官方觀點(diǎn)來引導(dǎo)外匯市場。2.官方發(fā)聲。其一般是由央行或經(jīng)濟(jì)主管部門通過新聞媒體的官方聲明、觀點(diǎn)或數(shù)據(jù)對市場預(yù)期施加影響。2021年5月，人民幣對美元匯率屢創(chuàng)新高，全國外匯市場自律機(jī)制于5月27日最終定調(diào)匯率雙向波動應(yīng)為常態(tài)，人民幣匯率于6月1日結(jié)束單邊走勢，官方發(fā)聲有助于市場對人民幣匯率形成正確的預(yù)期。3.處理輿情。這是指專門針對市場中的負(fù)面輿論進(jìn)行的處理操作，包括正面回應(yīng)，隱蔽性刪除或自然消化等方式，旨在及時(shí)轉(zhuǎn)化市場中的負(fù)面情緒，避免單邊預(yù)期導(dǎo)致的市場波動。4.學(xué)術(shù)引導(dǎo)。通過一些專家和知名學(xué)者發(fā)表署名文章、接受媒體專訪等，站在專業(yè)角度，對外匯市場的預(yù)期施加影響，2021年5月人民幣匯率大幅波動的情況下，多為專家與知名學(xué)者發(fā)聲，引導(dǎo)匯率預(yù)期。

二、輿情防控對于外匯市場預(yù)期管理的必要性分析

（一）輿論引導(dǎo)工具易產(chǎn)生輿情風(fēng)險(xiǎn)

近年來，在我國外匯市場預(yù)期管理中，市場參與者所能看到的，應(yīng)用最頻繁的就是間接管理工具中的輿論引導(dǎo)，無論是高層講話，還是官方表態(tài)，都無疑適用于當(dāng)前外匯市場預(yù)期管理中，如2021年上半年，國家外匯管理局通過官方門戶網(wǎng)發(fā)表數(shù)據(jù)解讀報(bào)道29篇①。但當(dāng)某種引導(dǎo)中的言語或措辭讓網(wǎng)絡(luò)媒體或影響力較大的權(quán)威人士放大或錯(cuò)誤解讀時(shí)，往往會產(chǎn)生較大的輿情風(fēng)險(xiǎn)，特別是網(wǎng)絡(luò)信息高度發(fā)達(dá)，可能在短時(shí)間內(nèi)的信息傳播力度超乎人們想象，所以輿情風(fēng)險(xiǎn)伴隨著間接管理工具的頻繁使用而增多。

（二）刻意造謠使市場主體對外匯市場預(yù)期產(chǎn)生誤判

刻意造謠是當(dāng)前輿情風(fēng)險(xiǎn)的又一大誘因，在外匯市場波動較大時(shí)，部分學(xué)者、媒體市場參與者可能利用當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)傳播的特性，將理解錯(cuò)誤的信息進(jìn)行廣泛傳播，誤導(dǎo)其他市場主體對外匯市場的正確預(yù)期，進(jìn)而市場主體可能根據(jù)錯(cuò)誤的言論執(zhí)行錯(cuò)誤的操作，嚴(yán)重者可能導(dǎo)致巨額虧損，進(jìn)而觸發(fā)次生輿情。如，2020年劉某在微信群內(nèi)編發(fā)某旅游公司破產(chǎn)清算的謠言，后經(jīng)微信群大量轉(zhuǎn)發(fā)傳播，給企業(yè)造成很大負(fù)面影響。

（三）網(wǎng)絡(luò)信息時(shí)代下外匯市場預(yù)期信息易產(chǎn)生羊群效應(yīng)

在互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的時(shí)代，人們每天接收到成百上千條所關(guān)注的信息，而外匯市場瞬息萬變，市場預(yù)期的訊息在當(dāng)代也隨之暴增，特別是當(dāng)某種錯(cuò)誤言論成為網(wǎng)絡(luò)上自發(fā)的志同道合群體的情緒性宣泄窗口，可能瞬間產(chǎn)生大范圍的輿情風(fēng)險(xiǎn)，危害外匯市場穩(wěn)定。因此在外匯市場預(yù)期管理中，輿情風(fēng)險(xiǎn)需高度警惕，并應(yīng)有必要且需及時(shí)采取相應(yīng)措施進(jìn)行規(guī)范。

（四）輿情防控有利于外匯市場預(yù)期管理

當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)單邊快速貶值或升值時(shí)，媒體或市場專家言論遭到錯(cuò)誤解讀極易引起的羊群效應(yīng)進(jìn)而誤導(dǎo)市場參與者，如2021年5月人民幣匯率持續(xù)走強(qiáng)，國際大宗商品價(jià)格上漲過快，人民幣匯率升值抵御通貨膨脹言論引起市場關(guān)注，市場部分參與者認(rèn)為官方默認(rèn)采取此類方式抵御通貨膨脹，進(jìn)而出現(xiàn)人民幣匯率屢創(chuàng)新高的情形，輿情產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)快速蔓延，我國央行與外匯局通過輿情監(jiān)測迅速甄別錯(cuò)誤言論，及時(shí)反饋市場言論動態(tài)，給予外匯市場預(yù)期管理提供強(qiáng)有力幫助，最終通過高層講話、官方表態(tài)、處理輿情等方式引導(dǎo)市場對人民幣匯率產(chǎn)生正確預(yù)期。

三、外匯市場預(yù)期影響因素實(shí)證分析

（一）模型與指標(biāo)選擇說明

由于預(yù)期無法觀測，參考此前的研究，本文選取1年期人民幣NDF匯率減去在岸人民幣即期匯率的匯率差和在岸人民幣即期匯率減去離岸人民幣即期匯率的匯率差做為人民幣預(yù)期的變量。從以下三個(gè)方面來對匯率差進(jìn)行解釋：第一，從國內(nèi)因素而言，一國的外匯儲備和凈出口對匯率預(yù)期有著很強(qiáng)的引導(dǎo)作用，當(dāng)一國的外匯儲備和凈出口增長時(shí)，市場主體對匯率走強(qiáng)有著更強(qiáng)的預(yù)期，反之，當(dāng)外匯儲備和凈出口減少時(shí)，市場主體對匯率有著更強(qiáng)的貶值預(yù)期。第二，從金融條件而言，美元指數(shù)作為美元匯率的“晴雨表”，當(dāng)美元指數(shù)上漲時(shí)，往往意味著美元匯率走強(qiáng)，帶動人民幣匯率的預(yù)期貶值。中美利差則意味著無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會的大小，當(dāng)中美利差擴(kuò)大時(shí)，短期流動資金更傾向于持有人民幣資產(chǎn)來獲取超額收益，這將帶動人民幣匯率的升值預(yù)期。第三，從微觀主體的持幣意愿而言，境外主體境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)表明境外主體對人民幣資產(chǎn)的偏好，在一定程度上體現(xiàn)了非居民對人民幣市場及匯率的預(yù)期變化。同時(shí)外匯貸存比能夠反映境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債配置偏好的方向性。貸存比下降，往往伴隨著匯率貶值預(yù)期抬頭，市場主體主動壓降外匯貸款等外幣負(fù)債，持有外匯存款等外匯資產(chǎn)增加。綜上所述，我們最終確定回歸模型為：fx_spreadit=β0+β1spreadit+β2dxyit+β3rit+β4netit+β5finit+β6idrit+εit其中i表示企業(yè)，t表示時(shí)間，β0表示常數(shù)項(xiàng)，εit表示隨機(jī)擾動項(xiàng),β1-β6表示變量的系數(shù)。

（二）變量選取及數(shù)據(jù)來源

鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們選取2014年1月至2021年3月的月度數(shù)據(jù)中的中美利差、美元指數(shù)、外匯儲備、凈出口、金融資產(chǎn)以及外匯貸存比做為解釋變量對匯率差做回歸分析，各變量內(nèi)涵、數(shù)據(jù)來源等詳見表1。

（三）多重共線性檢驗(yàn)

多重共線性是指線性回歸模型中的解釋變量之間由于存在精確相關(guān)關(guān)系或高度相關(guān)關(guān)系而使模型估計(jì)失真或難以估計(jì)準(zhǔn)確。本文進(jìn)一步通過計(jì)算所有解釋變量和控制變量的方差膨脹因子值來最終判斷變量之間是否存在多重共線性問題，下表是所有變量的方差膨脹因子值情況，從表中可以發(fā)現(xiàn)fx_spread的方差膨脹因子值最大為2.45，fin的方差膨脹因子值最小值為1.1，且變量的平均方差膨脹因子值為1.53，均小于計(jì)量的臨界值10，因此通過計(jì)算變量的方差膨脹因子可以最終判定變量之間不存在多重共線性問題。

（四）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

本文根據(jù)模型設(shè)定進(jìn)行了多元線性回歸，具體回歸結(jié)果見表3。從表3的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，變量外匯儲備（cr）的系數(shù)為-3.774，且該系數(shù)在1%顯著性水平顯著，說明外匯儲備的增長，表明外匯管理當(dāng)局擁有更多的力量用于應(yīng)對匯率波動，這有助于穩(wěn)定市場信心，進(jìn)而縮小在岸和離岸市場匯率差。變量金融資產(chǎn)（fin）的系數(shù)為-0.6094，且該系數(shù)在1%顯著性水平顯著，境外主體持有境內(nèi)金融資產(chǎn)的增長，表明境外主體更青睞于人民幣資產(chǎn)，看好人民幣匯率升值，有助于縮小離岸和在岸市場的匯率差。變量中美利差（spread）的系數(shù)為0.0362，且該系數(shù)在1%顯著性水平顯著，說明商業(yè)中美利差走闊，意味著套利機(jī)會，持有人民幣資產(chǎn)的收益將高于持有美元資產(chǎn)，吸引更多的資金流入國內(nèi)，帶動人民幣匯率走高。在岸市場由于受到管控，上漲幅度有限，而離岸市場由于管控較少，因而升值幅度往往會超過在岸市場，這就導(dǎo)致兩者之間的匯率差走高。美元指數(shù)（dxy）的系數(shù)在1%顯著性水平顯著為-0.0156，說明美元指數(shù)的上升往往意味著美元匯率走強(qiáng)，人民幣匯率相對而言進(jìn)入弱勢區(qū)間，這時(shí)將出現(xiàn)資金“外流”的情況，離岸與在岸之間匯率同步走低，進(jìn)而導(dǎo)致匯率差縮小。外匯存貸比（idr）的系數(shù)在1%顯著性水平顯著為-0.0019，說明當(dāng)外匯貸存比處于上升期，往往也是人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)期，市場主體傾向于“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的資產(chǎn)負(fù)債配置方式，進(jìn)而會進(jìn)一步地縮小在岸和離岸市場間的匯率差。凈出口（net）對于匯率差不存在顯著的作用，這主要是凈出口的增長更多地表現(xiàn)在經(jīng)常賬戶中貿(mào)易往來，對匯率預(yù)期的影響往往沒有短期資本流動和金融市場的影響來得大。

（五）外匯預(yù)期指標(biāo)驗(yàn)證與輿情風(fēng)險(xiǎn)防控路徑分析

1.離岸與即期人民幣匯率差更適合做匯率預(yù)期指標(biāo)。將1年期人民幣NDF匯率減去在岸人民幣即期匯率的匯率差做為人民幣匯率預(yù)期變動的指標(biāo)時(shí)，6個(gè)解釋變量中，除去凈出口外，全部在1%的顯著性水平下顯著，同時(shí)R2也上升至0.6的水平，說明模型的擬合程度有所上升，無論是從擬合優(yōu)度還是模型解釋能力，1年期人民幣NDF匯率減去在岸人民幣即期匯率的匯率差做為匯率預(yù)期指標(biāo)更具有說服力。2.根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果精準(zhǔn)把握輿情風(fēng)險(xiǎn)防控路徑。主要通過兩個(gè)途徑，一個(gè)是監(jiān)測美元指數(shù)大幅變動，全球絕大多數(shù)貿(mào)易以美元做為結(jié)算貨幣或融資貨幣，這使得美元指數(shù)能影響絕大多數(shù)貿(mào)易或融資服務(wù)往來，進(jìn)而影響一國匯率。另一途徑則是監(jiān)測短期資本流動，主要表現(xiàn)為外匯儲備、中美利差、外匯存貸比、金融資產(chǎn)等數(shù)據(jù)的異常變動，在數(shù)據(jù)得到合理解釋說明下，防范輿情風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。3.輿情風(fēng)險(xiǎn)將助推外匯市場快速形成單邊走勢。在當(dāng)前信息傳播途徑廣、傳播速度快的形式下，當(dāng)美元指數(shù)與跨境資本流動數(shù)據(jù)發(fā)生大幅變動時(shí)，部分的市場解讀言論極易產(chǎn)生輿情風(fēng)險(xiǎn)，錯(cuò)誤言論會放大高層或?qū)＜覍W(xué)者在公開表態(tài)言論中的某些詞語，引起的羊群效應(yīng)可能誤導(dǎo)市場參與者的預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)短期快速的單邊趨勢。

四、規(guī)范外匯市場預(yù)期管理與輿情防控相關(guān)建議

（一）加強(qiáng)對跨境資本流動監(jiān)測與增強(qiáng)外匯儲備管理

加強(qiáng)對跨境資本流動監(jiān)控，穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)下的開發(fā)進(jìn)度，避免過快開放帶來的人民幣匯率暴漲與暴跌，另外避免中美利差過大導(dǎo)致大規(guī)模的資本套利，保持貨幣政策的獨(dú)立性，提高逆周期調(diào)節(jié)能力。同時(shí)應(yīng)增強(qiáng)外匯儲備的管理能力，利用好貿(mào)易順差帶來的政策空間，穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期。

（二）構(gòu)建專業(yè)的外匯市場預(yù)期管理部門

完善頂層設(shè)計(jì)與職能配置，建立專業(yè)的外匯市場預(yù)期管理部門或機(jī)構(gòu)，構(gòu)建外匯市場預(yù)期管理高效框架，建議應(yīng)由國家外匯管理局牽頭，成立各經(jīng)濟(jì)主管部門協(xié)助，市場主體參與的專業(yè)預(yù)期管理部門。同時(shí)應(yīng)引進(jìn)專業(yè)人才，有效解決外匯市場預(yù)期管理中不適宜的市場操作與過度的引導(dǎo)，高效迅速提出相應(yīng)的配套管理方法。

（三）打造高效專業(yè)的外匯市場輿情監(jiān)測團(tuán)隊(duì)

外匯市場預(yù)期管理中，應(yīng)對負(fù)面輿情風(fēng)險(xiǎn)需高效處理團(tuán)隊(duì)在背后進(jìn)行有力支撐，而在當(dāng)前外匯市場輿情監(jiān)測工作中，多數(shù)監(jiān)測人員為兼職，幾乎無專職人員，同時(shí)專業(yè)素養(yǎng)層次不齊，應(yīng)對措施模糊不清。因而打造高效專業(yè)的外匯市場輿情監(jiān)測團(tuán)隊(duì)有利于應(yīng)對外匯市場預(yù)期管理中產(chǎn)生的多種風(fēng)險(xiǎn)。除加強(qiáng)此類業(yè)務(wù)的人員專業(yè)培訓(xùn)外，在滿足相應(yīng)條件下，建議設(shè)置專崗人員，在不定時(shí)的監(jiān)測值班中，應(yīng)給予相應(yīng)的工作待遇，調(diào)動人員積極性。同時(shí)應(yīng)完善負(fù)面輿情應(yīng)對措施，定期進(jìn)行演練，提高監(jiān)測應(yīng)對人員的專業(yè)能力。

（四）建立與外匯市場市場參與者溝通機(jī)制

充分了解市場參與者的預(yù)期，有利于外匯市場預(yù)期管理工作，在外匯市場預(yù)期管理工作框架中，應(yīng)加強(qiáng)與市場溝通，了解最新的市場參與者的預(yù)期，擴(kuò)大到對沖基金、外匯經(jīng)紀(jì)商、國際投資者和個(gè)人等所有外匯參與主體，借鑒美國等發(fā)達(dá)國家預(yù)期管理經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)化市場調(diào)查，以提高預(yù)期評估的準(zhǔn)確性。

（五）強(qiáng)化外匯市場風(fēng)險(xiǎn)宣傳，樹立久賭必輸?shù)慕?jīng)營理念

加大外匯金融知識的普及教育，提高公眾對外匯管理法律法規(guī)的認(rèn)知水平，通過開展誠信興商宣傳等方式培養(yǎng)市場主體依法誠信經(jīng)營的意識，樹立企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中性理念，杜絕偏離風(fēng)險(xiǎn)中性的“炒匯”行為，樹立久賭必輸?shù)慕?jīng)營理念。另外要運(yùn)用好當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)傳播媒介，用通俗易懂的語言通過微博及微信公眾號等渠道推送外匯政策和外匯知識，提高外匯市場預(yù)期引導(dǎo)的效果。

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作者:王佳妮 郭鵬 單位:中國人民銀行巴彥淖爾市中心支行 中國人民銀行烏拉特中旗支行