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摘要:截至2009年3月底,中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到19537.41億美元,自2006年10月突破萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備以來(lái)增長(zhǎng)了近一倍。巨額的外匯儲(chǔ)備,固然是綜合國(guó)力的體現(xiàn),不過(guò)持續(xù)過(guò)快增長(zhǎng),也給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了眾多負(fù)面影響,特別是本次世界金融危機(jī),給我國(guó)外匯儲(chǔ)備帶了巨額損失。基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀,利用Eviews統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)1984—2008年中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模影響因素的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,從實(shí)證角度揭示了中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的決定機(jī)制,并對(duì)優(yōu)化外匯儲(chǔ)備規(guī)模提出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞:中國(guó);外匯儲(chǔ)備;決定機(jī)制;回歸分析

一、研究背景

我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額早在2006年9月末就突破萬(wàn)億美元,至2009年3月,中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到了19537.41億美元。歷年外匯儲(chǔ)備表顯示,在1979年之前,我國(guó)外匯儲(chǔ)備從來(lái)沒(méi)有超過(guò)10億美元,甚至在幾個(gè)年頭還是負(fù)值。但隨著我國(guó)啟動(dòng)改革開放,經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng),貿(mào)易高速發(fā)展,以及我國(guó)長(zhǎng)年內(nèi)需不足,導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備一直保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),且增長(zhǎng)的速度快,強(qiáng)度大,詳見下表:

從表1中可以看出,1999—2000年,由于亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊,我國(guó)外貿(mào)出口增長(zhǎng)緩慢,資本流入增長(zhǎng)較少;但2001年以后我國(guó)的外匯儲(chǔ)備增速加大,2003年突破千億美元,進(jìn)入2006年,在我國(guó)實(shí)行新的人民幣匯率形成機(jī)制之后,外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度不但未減反而繼續(xù)上升,第一季度增加562億美元,總規(guī)模超過(guò)日本,居世界首位,2007—2008年,外匯儲(chǔ)備更是以每年近5000億的增速增長(zhǎng)。

美國(guó)《紐約時(shí)報(bào)》的社論曾用“中國(guó)的里程碑”來(lái)評(píng)論中國(guó)萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備。中國(guó)坐擁萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備,是國(guó)力的具體表現(xiàn),也為保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展提供上佳的安全系數(shù),尤其是對(duì)日后中國(guó)放寬資本金,推進(jìn)人民幣自由兌換,可起護(hù)航作用。近兩萬(wàn)億美元巨額儲(chǔ)備,意味著我國(guó)有著充裕的國(guó)際支付能力,在一定程度上也彰顯了我國(guó)足以影響世界的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。但是,如果外匯儲(chǔ)備構(gòu)成不合理或者增長(zhǎng)超過(guò)適度區(qū)間,就不可避免地降低資源使用效率,甚至給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)不小的挑戰(zhàn)。

二、模型建立及分析預(yù)測(cè)

目前,國(guó)內(nèi)外理論界普遍采用因素分析法進(jìn)行適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模的確定,在國(guó)際有關(guān)外匯儲(chǔ)備規(guī)模理論和實(shí)踐的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)際,考慮代表性變量:外匯儲(chǔ)備(FR)、出口規(guī)模(IP)、貿(mào)易差額(IOP)、年均匯價(jià)(A)、實(shí)際利用外資情況(BD)、外債余額(DEB)。由于個(gè)別因素2008年的數(shù)據(jù)還未公布,所以選取數(shù)據(jù)區(qū)間為1984年至2007年。建立回歸模型,分析這些因素對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響及其影響力大小,模型形式為:

FR=α+β1IP+β2IOP+β3A+β4BD+β5DEB

(一)模型的參數(shù)估計(jì)

利用Eviews軟件對(duì)模型進(jìn)行OLS估計(jì),最初結(jié)果如下:

FR=25.925+1.183IP+0.577IOP-1.103A+0.316BD-0.255DEB

由于R2近似等于1,而且F=906.464,遠(yuǎn)大于F0.05(5,16)=2.85,故可以認(rèn)為我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與上述5個(gè)解釋變量間總體線性關(guān)系顯著,但是變量IOP、BD、DEB的參數(shù)估計(jì)值的t檢驗(yàn)值較小,未能通過(guò)檢驗(yàn),故可以認(rèn)為解釋變量間存在多重共線性。

另外,外債余額(DEB)的系數(shù)為負(fù)值,與實(shí)際的經(jīng)濟(jì)意義相悖,表明模型中各解釋變量存在嚴(yán)重的多重共線性。

(二)消除多重共線性(逐步回歸法)

1.運(yùn)用Eviews軟件,計(jì)算出各變量間的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)

從下面的相關(guān)系數(shù)矩陣中可以看出,各解釋變量間存在著一定的相關(guān)關(guān)系,其中FR與IP的相關(guān)系數(shù)最高,達(dá)到0.9913;BD與A的相關(guān)系數(shù)為0.9548;IP與DEB的相關(guān)系數(shù)為0.9284。

2.確定初始模型

運(yùn)用OLS方法逐一求FR對(duì)各個(gè)解釋變量的回歸,對(duì)結(jié)果進(jìn)行分析,得出外匯儲(chǔ)備(FR)與出口總額(IP)的線性關(guān)系最強(qiáng),效果最好,因此,選擇初始回歸模型結(jié)果為:

FR=-599.7237+1.104153IP

3.逐步代入解釋變量IOP、A、BD、DEB進(jìn)行回歸

經(jīng)過(guò)逐步回歸,得出幾例比較好的回歸結(jié)果,如下所示:

結(jié)合t值、P值、可決系數(shù)R2、F值、DW值等綜合指標(biāo)的考慮,得出模型(1)為最優(yōu)回歸模型,并且解釋變量的符號(hào)符合實(shí)際的經(jīng)濟(jì)含義,從而我們得到的最優(yōu)模型為:

FR=-94.082+1.1788IP-1.0088A

即:當(dāng)年出口額、年平均匯價(jià)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響系數(shù)分別為1.178887、1.008839,常數(shù)項(xiàng)為-94.082。并且模型顯著通過(guò)了各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)學(xué)檢驗(yàn)。

(三)經(jīng)濟(jì)分析

1.基于上面的回歸模型,出口總額(IP)是中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的決定因素,出口總額每增加1個(gè)單位,將引起外匯儲(chǔ)備增加1.1788個(gè)單位。我國(guó)的出口總額從1984年的261.40億美元連年上升至2008年14285.5億美元,增速相當(dāng)迅猛。由于國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求擴(kuò)大緩慢,因此只能依靠連年保持30%以上的出口增速來(lái)支撐國(guó)民經(jīng)濟(jì)的高速運(yùn)行,這就導(dǎo)致了經(jīng)常項(xiàng)目順差的不斷擴(kuò)大。

2.匯率(A)變動(dòng)也是影響中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的決定因素,結(jié)合回歸模型進(jìn)行分析,另一個(gè)重要因素是匯率水平的變動(dòng),自1994年外匯管理體制改革以來(lái),中國(guó)實(shí)行“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的,單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。人民幣匯率是有管理的,這意味著必要時(shí)中央銀行可以入市人民幣匯率進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)。一般地,中央銀行在外匯市場(chǎng)上干預(yù)的目的在于減少匯率大幅度波動(dòng)給實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的干擾,而非改變匯率的長(zhǎng)期走勢(shì)。目前,人民幣匯率逐漸走低,吸引國(guó)際游資的進(jìn)入,從而在一定程度上導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備的增加。

(四)模型預(yù)測(cè)

前文得出的回歸模型:FR=-94.082+1.178887IP-1.008839A

首先,對(duì)模型進(jìn)行回顧預(yù)測(cè),預(yù)測(cè)區(qū)間為1996年至2007年,將各年的出口總額和平均匯價(jià)代入模型,得出逐年的外匯儲(chǔ)備預(yù)測(cè)值,再將預(yù)測(cè)值與實(shí)際值進(jìn)行對(duì)比,擬合效果如圖1,模型的預(yù)測(cè)效果相當(dāng)不錯(cuò)。

其次,利用有條件的預(yù)測(cè)方法對(duì)2008年的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行預(yù)測(cè),并與實(shí)際的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。2008年中國(guó)出口額14285.5億美元;平均匯價(jià)為:694.44。將其代入到回歸方程,得到2008年中國(guó)外匯儲(chǔ)備的預(yù)測(cè)值為:16051.91。2008年底我國(guó)實(shí)際外匯儲(chǔ)備額為19460.3億美元,實(shí)際值比預(yù)測(cè)值高出了3409億美元,這說(shuō)明如果按照模型預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)趨勢(shì),2008年我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度還是非?？斓?遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了歷史平均水平。

三、我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備的正、負(fù)效應(yīng)

首先,從積極方面看,快速增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備將進(jìn)一步提高我國(guó)的對(duì)外清償能力,增強(qiáng)貨幣當(dāng)局對(duì)人民幣匯率的干預(yù)能力,同時(shí)為正在進(jìn)行的貿(mào)易和金融改革(特別是資本賬戶自由化改革)提供有利的條件,減少這些改革可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。另外,自1997年?yáng)|亞金融危機(jī)以來(lái),除少數(shù)年份外,我國(guó)國(guó)內(nèi)需求總體上較為疲軟,甚至在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)為通貨緊縮所困擾。過(guò)去幾年里,通過(guò)外匯儲(chǔ)備積累而實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)貨幣供給,對(duì)于緩解通貨緊縮壓力產(chǎn)生了非常重要的積極影響。其次,從消極的方面看:

1.外匯儲(chǔ)備過(guò)高,加大,美、日和歐盟的許多國(guó)家相繼在不同場(chǎng)合要求人民幣升值,這將不可避免的導(dǎo)致我國(guó)出口商品的競(jìng)爭(zhēng)力弱化,出口增長(zhǎng)放慢;另外,人民幣匯率的強(qiáng)大升值壓力,為投機(jī)者提供了穩(wěn)定的匯率預(yù)期,不斷有國(guó)際“熱錢”資本潛入國(guó)內(nèi)進(jìn)行套利套匯活動(dòng),導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備虛增,使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)聚積更多的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

2.高額的外匯儲(chǔ)備,改變了貨幣供應(yīng)機(jī)制,一定程度上加大了通貨膨脹壓力,影響我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性外匯儲(chǔ)備是由貨幣當(dāng)局購(gòu)買并持有的,而外匯占款是構(gòu)成我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主體部分。外匯占款的增加導(dǎo)致了基礎(chǔ)貨幣量的增加,再通過(guò)貨幣乘數(shù)效應(yīng),造成了貨幣供應(yīng)量的大幅度增長(zhǎng),加劇了通貨膨脹的壓力。對(duì)于外匯占款,中央銀行往往只能采取被動(dòng)沖銷措施,以保持相對(duì)穩(wěn)定的貨幣供給。隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備的不斷增多,央行在公開市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖操作的壓力不斷增強(qiáng)。尤其當(dāng)出現(xiàn)回收貨幣的速度跟不上外匯占款增加的速度時(shí),對(duì)沖操作效果不明顯,且可供操作的工具又有限,存在著各種各樣的局限性,給我國(guó)貨幣政策帶來(lái)了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

3.外匯儲(chǔ)備是一種實(shí)際資源的象征,它的持有是有機(jī)會(huì)成本的,持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本等于國(guó)內(nèi)資本生產(chǎn)率減去持有外匯儲(chǔ)備的收益率。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要投資于美國(guó)的國(guó)債和美國(guó)財(cái)政部債券。目前,美國(guó)國(guó)債的平均收益率遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)的平均資本投資的收益率。此外,我國(guó)在持有巨額外匯儲(chǔ)備的同時(shí)每年還以高成本從國(guó)外大量引進(jìn)外資和借取外債,等于是以低價(jià)將國(guó)內(nèi)資金轉(zhuǎn)到國(guó)外給外國(guó)人使用,同時(shí),還以高價(jià)從國(guó)外借入資金,其潛在的損失是顯而易見的。

4.巨額的外匯儲(chǔ)備會(huì)使我國(guó)失去國(guó)際貨幣基金組織的優(yōu)惠貸款,根據(jù)IMF的有關(guān)規(guī)定,成員國(guó)發(fā)生外匯收支逆差時(shí),可以從“信托基金”中提取相當(dāng)于本國(guó)所繳納份額的低息貸款,如果成員國(guó)在生產(chǎn)、貿(mào)易方面發(fā)生結(jié)構(gòu)性問(wèn)題需要調(diào)整時(shí),還可以獲取相當(dāng)于本國(guó)份額160%的中長(zhǎng)期貸款,利率也較優(yōu)惠。相反,外匯儲(chǔ)備充足的國(guó)家不但不能享受這些優(yōu)惠低息貸款,還必須在必要時(shí)對(duì)國(guó)際收支發(fā)生困難的國(guó)家提供幫助。

四、對(duì)策建議

(一)控制外匯高速增長(zhǎng)的政策建議

1.減少外貿(mào)順差的稅收政策,如進(jìn)一步降低或取消出口退稅,開征出口稅等。這一對(duì)策的主要好處是比較符合國(guó)際貿(mào)易組織規(guī)則,并可根據(jù)情況隨時(shí)調(diào)整。通過(guò)一定程度上的抑制出口,減少貿(mào)易順差從而減慢外匯規(guī)模的增長(zhǎng)速度。

2.減少外幣熱錢流入及外匯投機(jī)的稅收政策,如酌情開征外匯交易稅(托賓稅,TobinTax)。由于中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)主要來(lái)自資本項(xiàng)目或熱錢流入,開征外匯交易稅對(duì)于熱炒人民幣升值有釜底抽薪的作用;而且如所征收的外匯交易稅能用于社會(huì)安全保障基金或其他公益項(xiàng)目,這一措施有一舉兩得的好處。開征外匯交易稅有操作上的困難,并對(duì)外商直接投資和外貿(mào)有負(fù)面影響,而主要障礙恐怕還是有悖于主流意識(shí)形態(tài)中對(duì)于自由貿(mào)易及自由市場(chǎng)的信奉。

(二)減小高額外匯儲(chǔ)備負(fù)效應(yīng)的政策建議

1.可以用龐大的外匯儲(chǔ)備購(gòu)買石油和黃金等大宗商品,更多地將這些錢用于發(fā)展中國(guó)的教育或其它基礎(chǔ)建設(shè)上?；ㄆ煦y行最近一份報(bào)告中指出:中國(guó)外匯儲(chǔ)備偏高的最大原因是中國(guó)國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄率高于投資率,龐大的儲(chǔ)蓄持續(xù)將資金導(dǎo)向投資,強(qiáng)勁的內(nèi)地產(chǎn)出繼而引致強(qiáng)勁出口。因此,對(duì)癥下藥的方法是把部分外匯儲(chǔ)備向社?；鹨约搬t(yī)療系統(tǒng)注資,改善目前兩項(xiàng)保障的龐大資金缺口,以此加強(qiáng)消費(fèi)信心,從而減少儲(chǔ)蓄的比例,釋放購(gòu)買力。

2.可以將巨額外匯儲(chǔ)備投資在外國(guó)有價(jià)證券上,如政府證券、機(jī)構(gòu)證券,也可以做直接投資;又如注資國(guó)有銀行,對(duì)富余外匯儲(chǔ)備進(jìn)行管理的關(guān)鍵在于是否可以通過(guò)有效的管理取得合理的、預(yù)期的回報(bào)。從這個(gè)角度考慮,作為國(guó)家外匯資產(chǎn)的一部分,外匯儲(chǔ)備的管理應(yīng)該交給充分競(jìng)爭(zhēng)的私人部門去操作,才能更為高效,因?yàn)樗麄兪欠稚Q策的,有充分的風(fēng)險(xiǎn)約束和利潤(rùn)導(dǎo)向,可以更加有效地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。