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一、引言

亞洲金融危機(jī)之后，越來(lái)越多的國(guó)家尤其是發(fā)展中國(guó)家放棄固定匯率制度而選擇各種形式的彈性匯率制度，與此相伴而來(lái)的現(xiàn)象是，這些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備量也迅速增加。這與傳統(tǒng)的國(guó)際儲(chǔ)備理論，即一國(guó)轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度，將大大減少其對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求相悖。同樣，我國(guó)從亞洲金融危機(jī)的沖擊恢復(fù)之后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，外匯儲(chǔ)備從2001年開始快速增長(zhǎng)，截至2006年10月底已經(jīng)突破1萬(wàn)億美元大關(guān)。如此多的外匯儲(chǔ)備引發(fā)了許多的擔(dān)心和爭(zhēng)論，認(rèn)為我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模過(guò)大，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了沖擊，另外也使國(guó)家承擔(dān)了過(guò)大的外匯風(fēng)險(xiǎn)，等等。本文將對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備劇增的原因進(jìn)行分析，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析在經(jīng)濟(jì)全球化以及資本國(guó)際間高速流動(dòng)的前提下，我國(guó)持有大量外匯儲(chǔ)備具有一定的必要性。

二、我國(guó)外匯儲(chǔ)備劇增的原因分析

改革開放以前我國(guó)面臨著外匯短缺的困難，外匯儲(chǔ)備規(guī)模相當(dāng)小，即使有些年份有少量的增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)也是非持續(xù)的。改革開放之后，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，外匯儲(chǔ)備也經(jīng)歷兩次高速增長(zhǎng)的時(shí)期。第一次是在20世紀(jì)90年代中期。1994-1997年，隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的初步建立和外匯管理體制的改革，我國(guó)外匯儲(chǔ)備終于擺脫了十余年低速徘徊的局面，出現(xiàn)了連續(xù)四年的高增長(zhǎng)。第二次發(fā)生在21世紀(jì)之初。從亞洲金融危機(jī)的沖擊中恢復(fù)之后，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備從2001年開始快速增長(zhǎng)；到了2005年底外匯儲(chǔ)備余額已累計(jì)8188多億美元。如此巨額的外匯儲(chǔ)備90%是在最近10年迅速積累的，并且在最近兩年中以每年2000多億美元的速度猛升。我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模發(fā)生如此大的變化是有其深層次的原因：

1.外匯儲(chǔ)備劇增是我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)鼓勵(lì)出口貿(mào)易以及吸引外資政策的結(jié)果。建國(guó)初期，我國(guó)面臨著恢復(fù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大任務(wù)，許多原材料、機(jī)器設(shè)備等都依賴進(jìn)口，而外匯奇缺。在這種背景下，我國(guó)制定了“鼓勵(lì)出口，限制進(jìn)口”的政策來(lái)?yè)Q取更多的外匯。這一政策解決了外匯短缺的部分問(wèn)題，也對(duì)后來(lái)的出口貿(mào)易政策產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。比如，出口退稅政策、關(guān)稅政策等方面，給予出口企業(yè)很多優(yōu)惠，鼓勵(lì)其出口；另外，我國(guó)多年受內(nèi)需不足的困擾，大部分的貿(mào)易商品都出口國(guó)外，形成了巨大的貿(mào)易順差尤其是貨物貿(mào)易順差而積累了大量的外匯儲(chǔ)備。從2006年上半年的國(guó)際收支情況了解到，上半年經(jīng)常項(xiàng)目順差916億美元，其中貨物貿(mào)易順差800億美元，占國(guó)際收支順差中最大比重，對(duì)外匯儲(chǔ)備增加的貢獻(xiàn)率達(dá)到65%。在利用外資方面，大開國(guó)門利用各種優(yōu)惠政策吸引外資，由2000年407.15億美元增加到2005年的603.25億美元。在資本管制方面，我國(guó)“寬進(jìn)嚴(yán)出”的不對(duì)稱管制結(jié)構(gòu)以及對(duì)匯兌的限制使得外匯需求受到了壓抑，助長(zhǎng)了國(guó)際收支的失衡，形成了大量的外匯儲(chǔ)備。

2.全球經(jīng)濟(jì)失衡尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡也是我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的一個(gè)原因。“失衡現(xiàn)象是指一國(guó)擁有巨額貿(mào)易赤字，而與該國(guó)貿(mào)易赤字相對(duì)應(yīng)的貿(mào)易盈余則集中在其他少數(shù)國(guó)家。”目前全球經(jīng)濟(jì)失衡的狀態(tài)表現(xiàn)為：美國(guó)貿(mào)易赤字龐大、債務(wù)增長(zhǎng)迅速，而日本、中國(guó)以及其他亞洲主要新興市場(chǎng)國(guó)家等對(duì)美國(guó)持有大量貿(mào)易盈余。作為失衡的一方，美國(guó)2005年貿(mào)易赤字總額達(dá)到了空前的7257億美元，占其GDP的比率由10年前的1.2%驟升至5.8%。而作為失衡的另一方，日本、中國(guó)等亞洲國(guó)家、主要石油出口國(guó)及部分歐洲國(guó)家的貿(mào)易順差則達(dá)到1000億美元的規(guī)模。其中我國(guó)尤受關(guān)注，2005年我國(guó)貿(mào)易順差達(dá)1019億美元，特別是對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差達(dá)1142億美元。12)在全球收支不平衡的大背景下，美國(guó)因經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)逆差成為全球最大的借債國(guó)；包括中國(guó)在內(nèi)的大多數(shù)東亞國(guó)家則由于經(jīng)常項(xiàng)目的持續(xù)順差，成為國(guó)際債權(quán)國(guó)。而且中國(guó)大量的資本流出不是私人資本流出，而是在我國(guó)的國(guó)際收支平衡表上并沒(méi)有直接表現(xiàn)出來(lái)的官方資本流出，也就是所謂的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的對(duì)外投資。也就說(shuō)，高額的外匯儲(chǔ)備不過(guò)是全球收支不平衡在我國(guó)的外在表現(xiàn)。

3.人民幣匯率升值預(yù)期造成的短期投機(jī)資本的流入帶來(lái)了外匯儲(chǔ)備的“虛增”。目前多數(shù)學(xué)者和金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為人民幣匯率存在低估、存在升值的空間，尤其在無(wú)本金交割外匯遠(yuǎn)期交易(NDF)市場(chǎng)上，一年期美元兌人民幣報(bào)價(jià)為7.53950，兩年期報(bào)價(jià)為7.32230，體現(xiàn)了明顯得升值預(yù)期。這就進(jìn)一步刺激國(guó)外資本的大量流人，造成短期外債大幅增加，2003年和2004年分別增長(zhǎng)38.1%和35.4%，占外債余額的比重分別為39.8%和45.63%。此外，大量隱蔽性資本內(nèi)流也明顯增加。2004年流入400多億美元，達(dá)到了最高峰。

投機(jī)性的短期資本已經(jīng)成為推動(dòng)我國(guó)外匯儲(chǔ)備超常增長(zhǎng)的重要因素。與貿(mào)易項(xiàng)下不同，資本流人形成的外匯儲(chǔ)備是債務(wù)性儲(chǔ)備，與對(duì)外負(fù)債相對(duì)應(yīng)，不僅需要還本、付息或利潤(rùn)匯回，而且由于其具有很大的不穩(wěn)定性，只是帶來(lái)了外匯儲(chǔ)備的“虛增”。而這種“虛增”卻進(jìn)一步強(qiáng)化了人民幣升值的預(yù)期，這種升值的預(yù)期更強(qiáng)化了投機(jī)資本的進(jìn)一步流人而推高了外匯儲(chǔ)備數(shù)量。

4.強(qiáng)制結(jié)售匯制度也是造成我國(guó)外匯儲(chǔ)備劇增的一個(gè)原因。我國(guó)從1994年開始實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，取消了之前的外匯留成制度。并在1999年由中國(guó)銀行試點(diǎn)了遠(yuǎn)期結(jié)售匯制度，2002年推廣到其它三個(gè)國(guó)有商業(yè)銀行，之后又推廣至一些股份制銀行。2005年8月以前，我國(guó)一直采用強(qiáng)制結(jié)售匯制度，企業(yè)沒(méi)有自主使用外匯的權(quán)利。另外，目前人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，更沒(méi)有企業(yè)愿意持有外匯而將外匯出售給銀行。而我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)上缺乏相應(yīng)的對(duì)沖工具，銀行集聚了大量的外匯敞口風(fēng)險(xiǎn)而無(wú)法化解，在這種情況下只有由中央銀行來(lái)承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)。因此外匯風(fēng)險(xiǎn)在集中到中央銀行的同時(shí)也導(dǎo)致了我國(guó)的外匯儲(chǔ)備劇增。

三、持有大量外匯儲(chǔ)備的不利影響分析

我國(guó)的外匯儲(chǔ)備的增加表明我國(guó)在外貿(mào)出口、利用外資等外向型經(jīng)濟(jì)政策方面的優(yōu)惠政策的效果非常明顯，外匯儲(chǔ)備的增加在穩(wěn)定匯率保持市場(chǎng)信心、防范投機(jī)資本的沖擊等方面均具非常重要的作用，但同時(shí)也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到持有大量外匯儲(chǔ)備的不利影響。

1.從成本一收益的角度看，持有大量的外匯儲(chǔ)備存在風(fēng)險(xiǎn)和損失。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫•B•斯蒂格利茨在《亞洲經(jīng)濟(jì)一體化的現(xiàn)狀與展望》一文中舉例說(shuō)，發(fā)展中國(guó)家從美國(guó)獲取貸款的利率為18%，而以美國(guó)國(guó)庫(kù)券形式保存的外匯儲(chǔ)備的收益僅為1.75%，其中約16%的高額利差讓美國(guó)攫取了。另外，持有大量的外匯儲(chǔ)備也會(huì)帶來(lái)一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)，例如近兩年美元對(duì)歐元的貶值又造成我國(guó)外匯儲(chǔ)備200多億美元的直接經(jīng)濟(jì)損失。我國(guó)的儲(chǔ)備絕大部分是以美元計(jì)值的，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑致使美元貶值，存在外匯儲(chǔ)備縮水的可能。

2.外匯儲(chǔ)備的大量增加導(dǎo)致金融市場(chǎng)的流動(dòng)性泛濫進(jìn)而給貨幣政策的獨(dú)立性帶來(lái)沖擊。正如上面分析所言，我國(guó)的外匯收人集中于中央銀行，而央行不得不投放相應(yīng)數(shù)量的人民幣，這就使得外匯占款大量增加進(jìn)而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放過(guò)多。據(jù)計(jì)算，我國(guó)M：的乘數(shù)為4.78，這意味著我國(guó)每年貨幣供應(yīng)量增加2.6-3.2萬(wàn)億元人民幣，基本上是由于外匯儲(chǔ)備因素產(chǎn)生。(3)針對(duì)我國(guó)目前貨幣投放量過(guò)多、銀行流動(dòng)性泛濫的情況中央銀行采取了一系列的沖銷措施，比如減少對(duì)商業(yè)銀行的再貸款、通過(guò)正回購(gòu)予以沖銷、發(fā)行央行票據(jù)甚至是定向央行票據(jù)加以沖銷，但效果都不是非常明顯。也就是說(shuō)，大量的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)給我國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性帶來(lái)威脅。

3.外匯儲(chǔ)備過(guò)多引發(fā)貨幣投機(jī)沖擊。目前我國(guó)的外匯儲(chǔ)備大部分來(lái)源于經(jīng)常項(xiàng)目順差，這充分體現(xiàn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，國(guó)外資金尤其是一些投機(jī)資金看好我國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景，紛紛涌人國(guó)內(nèi)的股票、房地產(chǎn)等市場(chǎng)，進(jìn)一步促成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的泡沫；另外，由于許多學(xué)者以及官方人士認(rèn)為，人民幣匯率存在低估，這從另一個(gè)方面也加劇了投機(jī)資金對(duì)人民幣升值的預(yù)期，引發(fā)貨幣投機(jī)沖擊。

四、我國(guó)外匯儲(chǔ)備劇增的理性分析

我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增加有其特殊的原因，包括沿革經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期的利用外資政策等。另外，當(dāng)今金融貨幣危機(jī)的頻繁發(fā)生尤其在亞洲金融危機(jī)之后，大部分的發(fā)展中國(guó)家、非儲(chǔ)備貨幣國(guó)家均不同程度地增加了本國(guó)的外匯儲(chǔ)備。這從一個(gè)側(cè)面反映出外匯儲(chǔ)備對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性日益凸現(xiàn)。更為關(guān)鍵的是，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度非常高，也可以說(shuō)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展仍需要外部經(jīng)濟(jì)的大力支持，這就決定了匯率穩(wěn)定以及宏觀金融環(huán)境的穩(wěn)定是非常重要的，而兩者的穩(wěn)定就要求我國(guó)持有大量的外匯儲(chǔ)備。

1.我國(guó)有管理浮動(dòng)的匯率制度實(shí)質(zhì)仍是“有管理”的，穩(wěn)定匯率仍是當(dāng)前匯率政策的基調(diào)，持有一定量的外匯儲(chǔ)備有利于保持人民幣匯率穩(wěn)定。我國(guó)于2005年7月21日對(duì)匯率形成機(jī)制進(jìn)行了歷史性的改革，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制度。從改革一年多來(lái)我國(guó)外匯市場(chǎng)的變化情況來(lái)看，人民幣兌美元的中間報(bào)價(jià)的波動(dòng)幅度比較小，只是在個(gè)別交易日受美國(guó)官員訪華事件的影響匯價(jià)有比較大幅度的升值，但仍體現(xiàn)了我國(guó)匯率形成機(jī)制改革的漸進(jìn)性原則。同時(shí)，相關(guān)部門也推出了一系列的改革措施，如在外匯市場(chǎng)上引入詢價(jià)交易方式和做市商制度等。這些措施都從一定程度上反映出我國(guó)匯率制度改革的穩(wěn)健性，在這個(gè)過(guò)程中，匯率穩(wěn)定一直是匯率政策的重心，而且在今后的一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，盡管人民幣升值的壓力仍將存在，人民幣匯率也將進(jìn)一步升值，但可以預(yù)見，人民幣在短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。這就需要我國(guó)持有大量的外匯儲(chǔ)備對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行合理的干預(yù)。

人民幣存在升值預(yù)期，面臨著資本外逃的潛在風(fēng)險(xiǎn)，就需要我國(guó)貨幣當(dāng)局持有相當(dāng)數(shù)量的外匯儲(chǔ)備，提高政府的公信力，保證貨幣政策的可信性。同樣，持有一定規(guī)模的外匯儲(chǔ)備也是適應(yīng)國(guó)際環(huán)境變化的舉措。自從亞洲金融危機(jī)之后，許多國(guó)家尤其是發(fā)展中國(guó)家均不同程度地增加了外匯儲(chǔ)備，主要原因在于：避免金融危機(jī)以及國(guó)際資本流動(dòng)帶來(lái)的沖擊；增強(qiáng)自身應(yīng)對(duì)國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)的能力；維護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定等。從各國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)際投機(jī)資本外匯活動(dòng)的影響，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了對(duì)投機(jī)資本的實(shí)質(zhì)性干預(yù)，而更多的體現(xiàn)出一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及“保持信心”的能力，進(jìn)而通過(guò)匯率穩(wěn)定來(lái)避免國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)遭受重創(chuàng)。

2.我國(guó)是一個(gè)貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象比較嚴(yán)重的國(guó)家，這就要求持有一定量的外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)。貨幣錯(cuò)配是指“在權(quán)益的凈值或凈收入(或二者兼而有之)對(duì)匯率的變動(dòng)非常敏感時(shí)，就出現(xiàn)了所謂的‘貨幣錯(cuò)配’。從存量的角度看，貨幣錯(cuò)配是資產(chǎn)負(fù)債表(即凈值)對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性；從流量的角度看，貨幣錯(cuò)配則是指損益表(凈收入)對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性。凈值／凈收入對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性越高，貨幣錯(cuò)配的程度也越嚴(yán)重?！卑己?jiǎn)而言之，只要一國(guó)存在外匯敞口頭寸，且是以外幣記值，就一定會(huì)存在貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，這就需要一國(guó)持有一定量的外匯儲(chǔ)備化解貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)這一定義，我國(guó)已屬貨幣錯(cuò)配比較嚴(yán)重的國(guó)家之一。

貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的存在對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)具有不利的影響。如果一國(guó)的貨幣匯率以某種形式“釘住”美元，存在貨幣錯(cuò)配的企業(yè)或銀行將感受不到匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，由此將進(jìn)一步導(dǎo)致錯(cuò)配程度的積累和擴(kuò)大；倘若改變匯率制度，又會(huì)使企業(yè)和銀行等微觀經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)充分暴露出來(lái)而無(wú)法化解。在這種情況下，政府只有兩種選擇，要么利用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)，維持匯率水平保持不變；要么接管私人部門的貨幣錯(cuò)配，由政府來(lái)承擔(dān)所有貨幣錯(cuò)配的損失。這種影響除了使得發(fā)展中國(guó)家的各類經(jīng)濟(jì)主體在匯率變動(dòng)過(guò)程中進(jìn)退兩難，還會(huì)在宏觀層面上削弱一國(guó)的貨幣主權(quán)和金融主權(quán)。在我國(guó)匯率形成機(jī)制改革之前，基本上采用釘住美元的匯率制度，匯率波動(dòng)幅度相當(dāng)小，企業(yè)和銀行根本感受不到匯率變動(dòng)給經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的危機(jī)；匯改之后，微觀主體的外匯頭寸風(fēng)險(xiǎn)充分暴露出來(lái)，在宏觀環(huán)境還未充分建立起來(lái)之時(shí)，為了使微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)營(yíng)能夠順利進(jìn)行，貨幣當(dāng)局就不得不承擔(dān)貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然也可以通過(guò)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的方式來(lái)化解風(fēng)險(xiǎn)，這就要求我國(guó)持有一定量的外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)。

3.我國(guó)銀行業(yè)入世后面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)也需要持有一定的外匯儲(chǔ)備來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)。2006年12月11日，按照加入WTO的承諾，人民幣業(yè)務(wù)全面對(duì)外資銀行開放，外資銀行獲得國(guó)民待遇，開始經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)。由于外資銀行普遍具有充足的資金、豐富的管理經(jīng)驗(yàn)、先進(jìn)的金融技術(shù)以及卓越的商業(yè)信譽(yù)，這些都使原本比較脆弱的中資銀行面臨沉重的競(jìng)爭(zhēng)壓力。盡管我國(guó)商業(yè)銀行的改革已經(jīng)取得了一些成果，本身我國(guó)的銀行業(yè)也存在一些優(yōu)勢(shì)，比如說(shuō)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋全國(guó)等，但與外資銀行的實(shí)力相比仍缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，尤其在高端客戶以及投資理財(cái)方面仍然存在很大差距。在這樣的背景下，銀行脆弱性導(dǎo)致整個(gè)金融環(huán)境的脆弱性將成為不爭(zhēng)的事實(shí)。從維持宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境穩(wěn)定的角度出發(fā)，持有一定量的外匯儲(chǔ)備也是必要的。