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內(nèi)容摘要:本文從風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行的金融環(huán)境、創(chuàng)設(shè)背景與發(fā)展歷程兩個(gè)方面對(duì)中外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了對(duì)比分析,指出我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展規(guī)律和社會(huì)角色與政府政策相關(guān)。這使它與外國(guó)同行相比,在籌資渠道、管理水平、退出途徑等方面處于相對(duì)劣勢(shì)地位。

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境創(chuàng)設(shè)背景

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)歷了2002年的短暫衰退后,2003年得以迅速反彈,2004年并繼續(xù)保持快速發(fā)展勢(shì)頭。2003年風(fēng)險(xiǎn)投資額達(dá)到9.92億美元,比上年增長(zhǎng)了137%,2004年風(fēng)險(xiǎn)投資額達(dá)到12.69億美元,比上年增長(zhǎng)了27.92%。但風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)蓬勃開展之際,國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)及其投資額卻呈現(xiàn)萎縮,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由2002年296個(gè)縮減到2003年的233個(gè),減少了三分之一強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所籌資金由2002年的582億元下降到2003年的501億元,降低了13.9%,投資額由2002年的1.948億美元減少到2003年的1.69億美元,所占份額由2002年的46.6%下降到2003年的17%。為何我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展呈現(xiàn)如此大的反差?本文試圖從風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行的金融環(huán)境、創(chuàng)設(shè)背景與發(fā)展歷程兩個(gè)方面對(duì)中外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比分析,以期找出我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資弱勢(shì)發(fā)展的原因所在。

風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行的金融環(huán)境

一般理論與經(jīng)驗(yàn)

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種投融資機(jī)制,是在特定的金融環(huán)境下運(yùn)行,受金融體系結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r和金融體系運(yùn)行效率影響。從風(fēng)險(xiǎn)投資的融資角度分析,風(fēng)險(xiǎn)投資需要大量的敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資金供給者,這些資金供給者或是機(jī)構(gòu)投資者,或是個(gè)人投資者,對(duì)于他們而言,風(fēng)險(xiǎn)投資只是其進(jìn)行投資決策、均衡金融資產(chǎn)收益性與安全性的一種手段。當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)較多資金供給者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)協(xié)調(diào)其資產(chǎn)的收益性與安全性時(shí),該國(guó)往往已經(jīng)歷了資本市場(chǎng)的充分發(fā)展,實(shí)現(xiàn)了投資者的資產(chǎn)多樣化和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的層次化。風(fēng)險(xiǎn)投資的主要資金供給者——機(jī)構(gòu)投資者更是得到了充分的培育與發(fā)展。成熟的資本市場(chǎng)往往也意味著存在成熟的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng),這使風(fēng)險(xiǎn)投資能通過(guò)諸如IPO、MBO、M&A等各種途徑退出。

縱覽世界各國(guó)的金融體系,可將他們分為兩類,一類以存在發(fā)達(dá)、活躍的證券市場(chǎng)為標(biāo)志,這些國(guó)家的投融資活動(dòng)大部分體現(xiàn)在證券市場(chǎng)的交易上,如美國(guó)。另一類則是以強(qiáng)大的銀行體系為主宰,主要的投融資活動(dòng)通過(guò)銀行體系進(jìn)行,如德國(guó)和日本。Black•B和Gilson•R在1998年通過(guò)對(duì)這些國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資與資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的研究,得出弱的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)與以銀行融資為主宰的經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系的結(jié)論。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資之所以能迅速發(fā)展、繁榮就在于美國(guó)存在著高度發(fā)達(dá)、充滿活力的證券市場(chǎng)。

我國(guó)的金融環(huán)境

真正意義上我國(guó)金融體系的建立應(yīng)始于1984年中國(guó)工商銀行的創(chuàng)建,自此后的十多年,我國(guó)逐漸建立了自己的銀行體系、保險(xiǎn)體系和證券體系,并形成了目前銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的局面。由原來(lái)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步過(guò)渡為現(xiàn)在的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì),經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型痕跡難免體現(xiàn)在金融體系的建立與發(fā)展過(guò)程中,并對(duì)金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行效率造成巨大影響。

我國(guó)的證券市場(chǎng)初建于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代,為保持社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的國(guó)有權(quán),我國(guó)上市公司的股份被分割為國(guó)有股、法人股和個(gè)人股三類,市場(chǎng)上僅允許個(gè)人股自由流通與交易。股權(quán)分離嚴(yán)重阻礙了證券市場(chǎng)的發(fā)展,2001年6月我國(guó)政府曾試圖減持國(guó)有股,以增加證券市場(chǎng)的流動(dòng)性,但由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的種種困難使政府不得不放棄了這一行動(dòng)。盡管2004年中期,深圳證券交易所增設(shè)了中小企業(yè)板,使證券市場(chǎng)的發(fā)展又向前邁進(jìn)了一步,但我國(guó)證券市場(chǎng)的先天制度缺陷使其難以實(shí)現(xiàn)投融資轉(zhuǎn)換的重任,2003年末,我國(guó)共有證券公司33家,資產(chǎn)總額5285億元,資本總市值4.24577萬(wàn)億元。

我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)是受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型影響最輕的金融行業(yè),國(guó)有保險(xiǎn)公司較早地通過(guò)業(yè)務(wù)分拆、股份制改造等方式成功實(shí)現(xiàn)了管理社會(huì)化。保險(xiǎn)業(yè)在創(chuàng)建后的短短十多年里得到快速發(fā)展,到2004年末,保費(fèi)總額達(dá)4318.1億元,保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)達(dá)1.18萬(wàn)億元。但與西方國(guó)家相比,保險(xiǎn)公司仍不能發(fā)揮主要機(jī)構(gòu)投資者作用,一是我國(guó)保險(xiǎn)公司的投資渠道一直受到嚴(yán)格控制,到2004年才允許直接投資股票市場(chǎng),投資方式、投資額度和投資管理都處于摸索階段,發(fā)揮主要機(jī)構(gòu)投資者作用、領(lǐng)導(dǎo)投資方向還有待時(shí)日;二是與瑞士5660.3美元和英國(guó)4058.5美元的保險(xiǎn)密度相比,我國(guó)保險(xiǎn)密度僅35.3美元,3.33%的保險(xiǎn)深度對(duì)比英國(guó)的13.37%和瑞士的12.74%,都表明我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)還處于弱小階段,還需獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

與證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)相比,我國(guó)銀行業(yè)卻規(guī)模龐大、體系發(fā)達(dá)。到2003年末,國(guó)內(nèi)銀行體系包括3個(gè)政策性銀行、4個(gè)國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行、112個(gè)城市商業(yè)銀行、693個(gè)城市信用社、32401個(gè)農(nóng)村信用社,此外,還有204個(gè)外國(guó)銀行分支行和223個(gè)外國(guó)銀行辦事處。銀行體系的總資產(chǎn)達(dá)到27.64萬(wàn)億元,遠(yuǎn)高于保險(xiǎn)資產(chǎn)總額9122.8億元和證券資本總市值4.24577萬(wàn)億元,占據(jù)了我國(guó)金融市場(chǎng)84.3%的份額。這也表明在我國(guó)金融體系中,銀行部門的主宰地位。在我國(guó)銀行體系內(nèi)部,國(guó)有商業(yè)銀行長(zhǎng)期占據(jù)統(tǒng)治地位,它吸收了65%的國(guó)民儲(chǔ)蓄,發(fā)放了55%的金融機(jī)構(gòu)貸款,承擔(dān)著80%的全社會(huì)支付結(jié)算業(yè)務(wù)量。由于歷史原因,國(guó)有商業(yè)銀行與國(guó)有企業(yè)存在著絲絲縷縷、難以割斷的關(guān)系,這一方面使得銀行體系的大部分資金流向了國(guó)有企業(yè),對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)作出重大貢獻(xiàn)的中小企業(yè)和私人部門卻難以獲得資金;另一方面,國(guó)有商業(yè)銀行也成為不良貸款的主要來(lái)源。盡管政府已采取設(shè)立資產(chǎn)管理公司、外匯注資、股份制改造等方式來(lái)解決國(guó)有商業(yè)銀行存在的不良貸款、資本不足及公司治理問(wèn)題,但我國(guó)銀行體系在逐步滑入市場(chǎng)化軌道過(guò)程中,國(guó)有商業(yè)銀行主宰中國(guó)投融資結(jié)構(gòu)的局面仍保持不變,大部分的社會(huì)閑置資金仍集中于國(guó)有商業(yè)銀行,并通過(guò)銀行體系提供給國(guó)有企業(yè)。銀行體系在社會(huì)資金配置上的低效性與偏袒性仍將保持時(shí)日。

從以上分析得知,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行在一個(gè)以國(guó)有商業(yè)銀行體系為主宰的金融環(huán)境中,該環(huán)境一方面制約了閑置資金向風(fēng)險(xiǎn)資金的轉(zhuǎn)移,另一方面擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)資本任務(wù),即作為銀行資金的補(bǔ)充,為眾多的難以從銀行取信的中小企業(yè)提供合法資金支持。與外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比,這一金融環(huán)境也決定了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在融資、投資與退出方面都處于劣勢(shì)地位。

風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)設(shè)背景與發(fā)展歷程

美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)端于“天使投資”,是民間主體基于對(duì)成長(zhǎng)型中小企業(yè)的利潤(rùn)預(yù)期而自發(fā)形成的制度創(chuàng)新。在風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)設(shè)與發(fā)展過(guò)程中,政府主要提供法律與政策支持。這種自下而上誘致性生成的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高參與、高收益的投資理念下,充當(dāng)著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金供給者、管理者和服務(wù)者的社會(huì)角色。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)多以有限合伙制的組織形式出現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理者也是出資者,他以豐富的管理經(jīng)驗(yàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。

風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的擴(kuò)張與收縮很大程度上受風(fēng)險(xiǎn)投資的成功案例與創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)的表現(xiàn)影響,如1999年惠普、雅虎等成功案例創(chuàng)造了硅谷神話,使美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資額由1998年213.47億美元上升到1999年的546.04億美元,2000年更是扶搖直上到1058.92億美元,但2001年春NASDAQ市場(chǎng)的崩潰使全美的風(fēng)險(xiǎn)投資額陡然降到410.15億美元,2002年、2003年都保持這種下降趨勢(shì),直到2004年才扭轉(zhuǎn)勢(shì)頭,微幅上升到209.41億美元。這一特征也體現(xiàn)在進(jìn)入我國(guó)的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)上,2001年、2002年受到NASDAQ股市走低影響,進(jìn)入我國(guó)的外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資額分別為2.58億美元和2.086億美元,而2003年、2004年受多起我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功上市和合并的案例影響,外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資額達(dá)到了8.23億美元和7.944億美元。

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資卻有著全然不同的創(chuàng)設(shè)背景與發(fā)展歷程。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)造產(chǎn)生于1985年科學(xué)技術(shù)體制改革,中央政府力圖借此改變研究開發(fā)資金由政府計(jì)劃撥款的局面,解決我國(guó)科技成果轉(zhuǎn)化緩慢、資金投入不足的問(wèn)題。這一初創(chuàng)目的不僅決定了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資獨(dú)特的社會(huì)角色——提供資金、促進(jìn)高科技轉(zhuǎn)化,而且也使隨后的發(fā)展歷程——每次快速增長(zhǎng)或衰退都與政府決策相關(guān)。1992年鄧小平南巡確定了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展方向,在各地政府的響應(yīng)下,1993年末,國(guó)內(nèi)建立了11個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司,但大多數(shù)是由地方政府建立,并附屬于科技部。1998年中央民建“關(guān)于盡快發(fā)展中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案”的提出掀起了全國(guó)各地研究風(fēng)險(xiǎn)投資、設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司的熱潮,1999年末風(fēng)險(xiǎn)投資公司有99個(gè),當(dāng)年新增40個(gè),2000年新創(chuàng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司102個(gè),這其中包括部分私營(yíng)公司和金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)發(fā)起創(chuàng)設(shè)的公司。政府資金不再是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的唯一資金來(lái)源,私人部門已開始進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè),部分上市公司加入風(fēng)險(xiǎn)投資浪潮,2001年末,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中45%的資金來(lái)源于公共企業(yè),總額為8.8億美元,42%來(lái)自于政府部門,總額為8.36億美元,再有13%來(lái)自于私人部門,總額為2.55億美元。風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源開始由政府主宰(2000年占70.2%)轉(zhuǎn)為公共企業(yè)與政府部門幾分秋色。2001年末,當(dāng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布延遲開設(shè)二板市場(chǎng)的決定,缺乏退出渠道的風(fēng)險(xiǎn)投資公司遭到嚴(yán)重的打擊,風(fēng)險(xiǎn)投資額由2001年5.18億美元下降到4.18億美元,下降了19.31%。

2002年政府文件《外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司管理?xiàng)l例》草稿的,鼓勵(lì)了部分中外合資風(fēng)險(xiǎn)投資公司的建立。2003年、2004年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)、人民幣升值的預(yù)期及多起風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出案例的出現(xiàn)都促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資快速反彈與增長(zhǎng),2003年風(fēng)險(xiǎn)投資額9.92億美元,2004年12.69億美元,分別比上年增長(zhǎng)了137%和27.92%。但是如前所述,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由2002年的296個(gè)縮減到2003年的233個(gè),減少了三分之一強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所籌資金由2002年的582億元下降到了2003年的501億元,降低了13.9%,風(fēng)險(xiǎn)投資額由2002年的1.948億美元減少到2003年的1.69億美元,所占份額由2002年的46.6%下降到2003年的17%。2004年受到中小企業(yè)板設(shè)立影響,中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資有了較大的增長(zhǎng),風(fēng)險(xiǎn)投資額上升到3.198億美元,比上年增長(zhǎng)了89.23%,所占份額也上升到25.2%。

在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源逐漸企業(yè)化、私人化的過(guò)程中,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與其外國(guó)同行相比的另一弱點(diǎn)也根源于它特殊的創(chuàng)設(shè)背景與發(fā)展歷程,即我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理者基本上都缺乏管理經(jīng)驗(yàn)。如前分析,我國(guó)許多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由政府部門創(chuàng)建,大部分風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)建于2000年及以后,基金管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理都缺乏足夠的經(jīng)驗(yàn)。在對(duì)204個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司管理者的調(diào)查中發(fā)現(xiàn),具有政府官員背景的有48個(gè),原為教授學(xué)者的有31個(gè),具有銀行及其他金融背景的有37個(gè),具有國(guó)外背景或海歸背景的有13人,只有75個(gè)具有企業(yè)家背景,占37%。這也從另一方面說(shuō)明了制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展的因素所在。

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資是作為國(guó)家科技興國(guó)政策的一部分由政府強(qiáng)制推行的產(chǎn)物,它運(yùn)行在以國(guó)有商業(yè)銀行占統(tǒng)治地位的金融環(huán)境中,其發(fā)展規(guī)律與社會(huì)角色更多地與政府政策相關(guān)。這使它與國(guó)外同行相比,在籌資渠道、管理水平、退出途徑等方面都存在著差異,處于相對(duì)劣勢(shì)地位。政府在采取措施促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展時(shí),應(yīng)重新審視風(fēng)險(xiǎn)投資的定位與政策,應(yīng)在改善金融環(huán)境、促進(jìn)立法、規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展目標(biāo)上有所作為。

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