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傳統(tǒng)金融理論是建立在“理性經(jīng)濟人”的假定基礎(chǔ)之的，行為準則是既定目標的最優(yōu)化。隨著金融市場上各種異常現(xiàn)象的積累，從投資者行為分析著手的行為金融就應(yīng)運而生了。行為金融學(xué)作為一個正在崛起的領(lǐng)域，其視角也越來越廣泛，盡管還未形成主流，但越來越多的金融學(xué)家正在投身于這一領(lǐng)域。

行為金融學(xué)認為，人的決策心理特征十分復(fù)雜，是市場復(fù)雜性產(chǎn)生的重要原因，行為金融從投資者動機、能力出發(fā)解釋金融市場的異象。投資者行為偏差有兩個層次：第一個層次指投資者個體行為偏差，是指投資者因受個體主觀因素影響導(dǎo)致的行為方式偏差，它側(cè)重于分析投資者個體行為，以及這種普遍性的個體行為偏差對市場可能產(chǎn)生的中長期影響；另一個層次指群體行為偏差，主要是衡引投資者之間行為相互影響而導(dǎo)致的市場整體表現(xiàn)出的行為方式偏差。

本文主要探討投資者個體的行為偏差，廣義講包括：行為偏差（BehavioralBiases）、信念偏差（BeliefsBiases）、偏好偏差（PreferenceBiases）三個角度或方面。限于篇幅，本文僅就行為偏差進行分析。

1.過度自信和過度交易

理性的投資模型的最清楚的預(yù)測之一就是金融市場上的交易非常少。因為在一個理性世界里，理性的投資者并不情愿購買另一個理性的投資者所要拋出的證券。與這個預(yù)測相反，證券市場的交易數(shù)量非常大，投資者交易的數(shù)量遠遠超過了基于理性調(diào)整所需的量。

Odean（1999）的研究表明，在理性的行為下，人們交易的目的有：流動性需要、抵稅出售（tax＿lossselling）。投資組合的重新構(gòu)建（rebalancing）、轉(zhuǎn)向較低奉獻的證券等。而實際的交易活動除了上述的理性交易外，還存在大量的非理性交易，其表現(xiàn)就是既是忽視交易成本，這些交易者的收益也降低了。Barber和Odean（2000）利用從nationaldiscountbrokeragefirm獲取的大量賬戶研究交易活動，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在仔細地考慮了交易成本后，他們樣本中的投資平均收益遠遠低于平均基本收益。簡單的講，如果這些投資者更少的交易會更好。Barber和odean（2001）根據(jù)投資者的性別進一步研究了35000位投資者的6年的交易習(xí)慣，結(jié)果是男性不僅在錯誤時間賣掉股票而且比女性多交易45%；更有趣的是，獨身男性比獨身女性多交易67%.較高的交易成本使得男性投資者的投資回報率低于平均回報率。此外，Shiller（1999）等行為金融學(xué)家也對該問題進行了研究。有關(guān)交易過度的研究有一個共同結(jié)論：那些資金周轉(zhuǎn)率快的投資者的凈收益比較差。既然如此，投資者為什么還要如此頻繁地交易？

行為金融學(xué)認為，如此高的交易水平至少部分可以用一個簡單的行為偏差———過度自信（Over———confidence）來解釋：人們在決策時存在過度自信傾向，而過度自信導(dǎo)致了投資者的意見的分歧，從而產(chǎn)生過度交易（ExcessiveTrading）。長期以來，自然選擇的結(jié)果是人們運用拇指法則（rules＿of＿thumb）處理信息（Simon，1956）。人們在決策時，運用這種處理信息的方式可以化繁就簡。但是，現(xiàn)代環(huán)境復(fù)雜程度是史前人類所處凈化環(huán)境不可比擬的，特別是金融市場存在著大量的資料和無數(shù)的不確定性，人們面對這樣復(fù)雜的環(huán)境，在決策時往往會產(chǎn)生偏差。經(jīng)濟學(xué)家通常認為個人互相獨立的偏差在市場均衡時被抵消，因此不存在系統(tǒng)性偏差。心理學(xué)的大量實驗表明，系統(tǒng)性的偏差是存在的。偏差有三方面原因所致：一是直觀推斷；二是人類的大腦很難正確接受各種感覺器官所獲得的信息；三是情緒對決策的影響很大。并且，人們很難從過去的教訓(xùn)中認識偏差并糾正它。有兩個主要原因：一是這種認識有一定的難度；二是人們認為他們有能力慢慢地去調(diào)整決策過程以糾正偏差，但事實上他們?nèi)匀蛔龀鲥e誤的決定。過度自信就是由于人們過多的依賴直觀推斷而產(chǎn)生一種行為偏差。

投資者的過度自信使得他們高估自己的能力和他們的私人信息，從而引起投資者之間的意見分歧，進而引起過度交易。

2.分離效應(yīng)

分離效應(yīng)是人們想得到信息顯示后再進行決策的傾向，即使這些信息對決策并不是真的很重要，在沒有信息時也會做出相同的決策，也要等到信息顯示時采取最終的決策，分離效應(yīng)有悖于理性行為的確實性原理。例如硬幣打賭，打了一個賭的人又被問是否愿意再打一個相同的賭。如果在第一次結(jié)果出來以后問，大部分人對是否打第二個賭取決于他們是否贏了第一次，然而，如果在第一次的結(jié)果出來之前就決定是否打第二次賭的話，大部分人都不愿一再打賭。這樣，如果不管第一次結(jié)果如何，一個人的決策是相同的，則此人在知道結(jié)果前就做出了相同的決策。這種行為的可能思考模式是如果第一次的結(jié)果已知并是好的，打賭的人就會認為在第二次打賭中不會損失什么。但是如果結(jié)果未知，他們沒有清楚的理由來打第二次賭。

分離郊應(yīng)有助于解釋信息顯示時投機資產(chǎn)價格易變性或者投機資產(chǎn)價格的交易量的變化。分離效應(yīng)能夠原則上解釋什么時候出現(xiàn)在重大事項前的低易變性和低交易量，在重大事項后的高易變性和高交易量。例如Shafir和Tversky1992研究的總統(tǒng)選舉的例子，選舉結(jié)果的揭曉有時會引起股票市場的易變性變化，即使人們?nèi)詰岩蛇x舉結(jié)果對市場價值到底有什么影響也一樣。

3.噪音交易

隨著經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展，噪音的概念很自然地被引入經(jīng)濟學(xué)分析。噪音普遍存在于各種市場，但是由于金融市場所特有的虛擬性以及交易者對信息的依賴，噪音的表現(xiàn)更加突出。金融市場噪音交易理論著重于研究在信息不對稱的情況下，具有信息優(yōu)勢或劣勢的交易者的各自行為特征及其對價格的影響。

（1）金融噪音交易理論對“有效率市場假說”的質(zhì)疑

法馬在60年代創(chuàng)立有效率市場假說的時候認為，當(dāng)價格已反映了所有與價格有關(guān)的信息時，沒有人能夠持續(xù)的獲得超額利潤。只有占有那些未反映在價格中的信息的人，才可從中獲利。占有這種信息的人越少其獲利的可能性就越大。在這一機制的作用下，會刺激更多的投資者試圖去搜集、研究新的信息，并從交易中得到回報，從而形成一種良性循環(huán)。因此，高效率的股市正是眾多投資者追求信息的結(jié)果。

但金融噪音交易理論認為，在短期交易普遍存在的情況下，交易可能聚集在某些信息（甚至是與基礎(chǔ)價值毫不相關(guān)的信息與謠言）上。它會在一定程度上引起信息資源的不合理配置和價值與價格的明顯偏離，從而使市場的有效性下降。當(dāng)大量的交易者聚集于某一信息并發(fā)生極端反應(yīng)的時候就會導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。所以，弗洛特（Froot）、斯切夫斯坦（Scharfstein）和史太應(yīng)（Stein）（1992）稱短期交易者為“大街上的羊群”（Herdonthestreet）。他們認為，在噪音交易者和短期性投資者存在的市場中，交易者都擁有自己的信息。在它擁有信息集合中，利用其中信息的交易者越多，他越可能利用該信息獲利，這些信息可能是與基礎(chǔ)價值有關(guān)的信息，也可能是與基礎(chǔ)價值無關(guān)的噪音，這就是信息聚集的正溢出效應(yīng)。這一效應(yīng)可能使努力獲得新信息的交易者無法得到相應(yīng)的回報。因為它無法保證其它投資者會相信并聚集到這一信息上。因此信息聚集的正溢出效應(yīng)不利于信息搜集上的資源配置，此外，投機者“理性的”在某一信息上聚集，而忽視了對其他相關(guān)的基礎(chǔ)信息的搜尋，甚至聚集在與基礎(chǔ)價值毫無關(guān)系的噪音上，往往造成于資產(chǎn)價值有關(guān)的信息不能完全從價格中反映出來，從而使資產(chǎn)價格的信息質(zhì)量降低。

信息聚集效應(yīng)在金融市場上可以得到很多驗證。例如，在金融市場上，許多交易者采用圖形法，這種技術(shù)分析所依據(jù)的并非基礎(chǔ)性因素變動，而是與之無關(guān)的其它因素變動。但研究發(fā)現(xiàn)，短期交易者利用圖形分析模型進行預(yù)測時，其預(yù)期值與未來的資產(chǎn)價格確實呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。這一現(xiàn)象可以用信息聚集理論做出合理解釋：如果把圖形分析視為一種進行短期決策的信息，當(dāng)越來越多的短期交易者采用這一方法，即聚集在這一“信息”上并由此分析得出相似的結(jié)論時，交易者就會從中獲利，從而吸引更多的交易者去采用圖形分析與基礎(chǔ)價格無關(guān)的信息。凱恩斯將這些人比喻為選美大賽的裁判，他們投票所選的人未必是他們自己認為最美的人，而是別的裁判選出的人。這種正的信息溢出效應(yīng)使專業(yè)投資者在分析信息時，不僅僅關(guān)注自己認為重要的與基礎(chǔ)有關(guān)的信息，而是必須去了解哪些信息為大家所關(guān)注。這種信息聚集效應(yīng)降低了資產(chǎn)價格的質(zhì)量，并使那些依賴資產(chǎn)價格決定生產(chǎn)行為的經(jīng)營者不能做出正確的決策。

（2）金融噪音交易理論對理性投資者平抑功能的否定

傳統(tǒng)的金融市場理論（如弗理得曼1953）對投資者對價格的影響的看法是：一般來說，投資者都是通過再價格的方式來使價格產(chǎn)生變動。理性投機者通過與他們進行交易平穩(wěn)價格，并可以從中獲利。因此理性投機者可以扭轉(zhuǎn)價格對于基礎(chǔ)價值的偏離，并使之平穩(wěn)。

但是在金融噪音交易理論看來，理性投機者不但未起到平穩(wěn)價格的作用，反而增加了價格的變動。當(dāng)市場中存在反饋交易者（其行為特別是對價格過度預(yù)期或?qū)r格走勢的積極跟進）的時候，進行短期投資的知情交易者會利用正反饋交易者的行為特征從中獲利并使價格波動更大。假設(shè)理性投機者獲知一個利好消息并據(jù)以進行交易時，他會認識到這一價格的最初變動可能會刺激正反饋交易者在明天買進，因此他會在今天購買更多，從而使今天價格上漲的幅度高于基礎(chǔ)面信息所帶來的價格上漲。到了次日，正反饋交易者對今天的價格做出反應(yīng)進行買入從而使價格進一步高于基礎(chǔ)價值。在整個價格上漲的過程中，雖然有一部分是理性的，但其中另外一部分是來自于知情交易者對正反饋交易者的預(yù)期以及正反饋交易者自身的行為。在市場中，知情交易者控制了正反饋者，從而使價格的波動更大，并通過利用后者的交易特征采取相應(yīng)投資策略而獲利。

在現(xiàn)實的金融市場中，由于正反饋交易者的存在，可能使價格在一定時期出“泡沫”。如投資基金先購買某一股票，然后散播利好謠言，正反饋交易者對這一謠言做出過度反應(yīng)，積極購買，從而使投資基金能夠順利將該股票高價拋出。這一時期可能只持續(xù)幾天，而在1929年和1987年所發(fā)生的世界性股災(zāi)之前，“泡沫”可以持續(xù)數(shù)年。同樣，一些投資銀行，投資資金正是利用正反饋交易者的行為特征采取相應(yīng)對策從中獲利。例如索羅斯曾在1987年對自己的投資策略做出描述，在以往的20年里，他并不是依據(jù)基本面分析而是通過對未來大眾行為的預(yù)期而進行交易。他曾在60年代跨行業(yè)聯(lián)合企業(yè)（ConglomerateBoom）的繁榮和70年代的不動產(chǎn)信托投資（REIT）興起中發(fā)現(xiàn)了投資的機會。在60年代，當(dāng)信息不靈通的投資者為跨行業(yè)聯(lián)合企業(yè)每年收益增加而欣喜時，索羅斯的投資策略并不是預(yù)期不知情交易者會進一步購買而預(yù)先購買。如他所知由于購買而導(dǎo)致的專業(yè)證券機構(gòu)的“機智錢”（smartmoney）的賣出時期價格最終回跌至基礎(chǔ)價值，但最終機構(gòu)的買進提高了不知情交易者對未來收益的預(yù)期，從而加倍放大了價格對價值的偏離。索羅斯對70年代末不動產(chǎn)信托投資（REIT）的投資策略也同出一轍。存在于中國金融市場上的噪音交易與西方學(xué)者所觀察到的市場行為沒有本質(zhì)上區(qū)別，而且在持續(xù)時間，涉及范圍及表現(xiàn)程度上嚴重得多。具體來說，中國證券市場的噪音表現(xiàn)在政策信息完整，有關(guān)基礎(chǔ)信息加工質(zhì)量不高，傳遞質(zhì)量不高；同時受長期因素補缺定額影響。從整個市場的角度來看，適度的交易有助于保持市場的流動性，但如果噪音交易的增加造成了過度投機，將會導(dǎo)致整個市場的效率大降，因此，無論是對監(jiān)管局，還是對交易者本身都具有現(xiàn)實意義。

以上行為金融理論的微觀認識基于一點，就是投資者有限理論假設(shè)，這是對傳統(tǒng)金融理論的一項重大突破。行為金融理論已經(jīng)開始受到我國學(xué)術(shù)界的注意。但現(xiàn)有的研究只能算是一個開端，今后的發(fā)展方向應(yīng)該是：第一，把行為金融理論的研究成果運用于我國證券市場的實證分析，為投資界提供理論把握的方向和決策指導(dǎo)；第二，結(jié)合心理學(xué)研究成果和國外的理論現(xiàn)狀進一步發(fā)展和完善行為金融的理論體系。

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