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[摘要]：從風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)理可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的最終成敗有著舉足輕重的作用。而影響中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性問(wèn)題之一就是退出機(jī)制不健全。在借鑒國(guó)外的成功的經(jīng)驗(yàn)時(shí)，必須結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況的約束作全面分析。目前我國(guó)的資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資體系、法律制度都不完善，而機(jī)制的完善不可能一蹴而就。可以先選擇在現(xiàn)階段切實(shí)可行的退出方式以爭(zhēng)取發(fā)展的時(shí)間，同時(shí)不斷創(chuàng)造條件掃清障礙，最終建立完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。

[關(guān)鍵字]：風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

[正文]：

一．引言

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），是一種風(fēng)靡全球的投資方式。國(guó)際上權(quán)威機(jī)構(gòu)的定義分別是[1]：根據(jù)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；相比之下，經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織（OECD）的定義則更為寬泛，即凡是以高科技與知識(shí)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資，都可視為風(fēng)險(xiǎn)投資。

從投資行為的角度來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)投資是把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)研究開(kāi)發(fā)領(lǐng)域的過(guò)程。從運(yùn)作方式看，是指由專(zhuān)業(yè)人才管理下的投資中介向具有潛能的高新技術(shù)企業(yè)投入風(fēng)險(xiǎn)資本的過(guò)程，也是協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資家、技術(shù)專(zhuān)家、投資者的關(guān)系，利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種投資機(jī)制。

風(fēng)險(xiǎn)投資在扶植高科技產(chǎn)業(yè)、推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展中起到了舉足輕重的作用，并幫助許多高技術(shù)企業(yè)取得了成功。國(guó)外研究表明，由風(fēng)險(xiǎn)資本組成的創(chuàng)業(yè)基金對(duì)本世紀(jì)三個(gè)重要的科學(xué)發(fā)現(xiàn)，即可編程計(jì)算機(jī)、晶體管和DNA的最終商業(yè)化起到了至關(guān)重要的作用。

特別是在高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)建期和成長(zhǎng)期，風(fēng)險(xiǎn)投資的作用是不可替代的。據(jù)美國(guó)“第一風(fēng)險(xiǎn)”投資信息公司1999年12月發(fā)表的報(bào)告[2]，美國(guó)共有248家新公司在風(fēng)險(xiǎn)資本支持下上市，并創(chuàng)造了籌資194億美元的新紀(jì)錄。公司的報(bào)告顯示，1999年，由風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)購(gòu)并活動(dòng)也創(chuàng)造了新的紀(jì)錄，總金額達(dá)307億美元。近50年來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)美國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)揮了重要作用，新公司上市前的啟動(dòng)投資主要來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)資本。英國(guó)前首相撒切爾夫人曾說(shuō)，英國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)比美國(guó)落后10年，主要是風(fēng)險(xiǎn)投資起步比美國(guó)晚了10年?？梢?jiàn)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)投資的支撐，風(fēng)險(xiǎn)投資是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的“孵化器”。（不過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資和高科技本身并沒(méi)有必然的聯(lián)系。風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目的是為了獲利，風(fēng)險(xiǎn)投資家決定是否投資的關(guān)鍵并不是項(xiàng)目的科技含量，而是看能否賺錢(qián)，能否實(shí)現(xiàn)資本的增值變現(xiàn)。）

我國(guó)正在進(jìn)入一個(gè)科技快速發(fā)展的新紀(jì)元，要想使高科技企業(yè)在世界競(jìng)爭(zhēng)中占有一席之地，就必須建立我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資體系以推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。因此國(guó)內(nèi)許多學(xué)者都在關(guān)注著中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的狀況，并做了很多相關(guān)研究。如《論中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)制創(chuàng)新》（成思危，國(guó)研網(wǎng)，2001.1.5），《中國(guó)式風(fēng)險(xiǎn)投資之路怎么走》（成思危，國(guó)研網(wǎng)，2000.11.21），《試論我國(guó)目前發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的十大誤區(qū)》（劉曼紅，2000，《風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)》第139頁(yè)），《我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資熱存在的幾大問(wèn)題及其對(duì)策研究》（張煒，2000），《我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展情況綜述》（徐瑞娥，《經(jīng)濟(jì)研究參考》2001年第55期），《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展研究》（陳德棉何崢，《國(guó)際金融報(bào)》，2000年12月28日）等。他們都結(jié)合中國(guó)實(shí)際，或從宏觀機(jī)制，或從微觀主體入手探討了風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)發(fā)展的現(xiàn)狀、存在的問(wèn)題和解決的對(duì)策。對(duì)于目前存在的問(wèn)題，他們大都提到了融資和蛻資渠道較窄、政府資金過(guò)多、投資規(guī)模不大、法律不完善、政策不到位、操作不規(guī)范、缺乏高水平的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資家等等。這些探討對(duì)加快發(fā)展中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資有很好的啟發(fā)。

但是我認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系中處于核心地位。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資是高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的結(jié)合，而高收益必須通過(guò)一定的退出渠道實(shí)現(xiàn)。為了實(shí)現(xiàn)投資者的目的，就要求市場(chǎng)上有健全的退出機(jī)制，讓投資者能夠順利的把資金撤出。中國(guó)人民大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展研究中心的最新調(diào)查顯示[3]，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)新趨勢(shì)，政府投入在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中的比例從2000年7月的70％降低到2001年7月的42.9％，非政府資金第一次獲得優(yōu)勢(shì)比例。由此可見(jiàn)，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本的融資渠道正在拓寬，投資主體也正在向多元化發(fā)展，然而與此相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制卻仍然沒(méi)有建立。風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道狹窄將成為發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資最大的障礙。因此我們有必要重點(diǎn)關(guān)注這一問(wèn)題。以下我首先將從風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)理入手分析其退出機(jī)制。

二．從風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)理看退出機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)理可以用風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作圖（如圖1）的形式概括：

風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作主要涉及投資主體(投資者)、中介機(jī)構(gòu)(風(fēng)險(xiǎn)投資公司)與投資對(duì)象(風(fēng)險(xiǎn)企業(yè))三個(gè)主要組成部分，三者在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過(guò)程中各自發(fā)揮著自己的作用。

投資主體是風(fēng)險(xiǎn)資本的提供者。它可以是政府投資、企業(yè)投資、民間私人持有資金、科研單位自籌資金、商業(yè)銀行貸款以及外國(guó)投資等。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)投資的接受者。它擁有高新技術(shù)的創(chuàng)意或成果，但缺乏將成果產(chǎn)業(yè)化的資金。一旦得到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資金支持，便可以實(shí)施成果的產(chǎn)業(yè)化，并通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)作，獲得技術(shù)創(chuàng)新與成果產(chǎn)業(yè)化的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司是溝通風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與投資者的“橋梁”。它一方面向社會(huì)招募資金，同時(shí)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的考察和篩選，采用不同的策略將其投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并積極介入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，便通過(guò)適合的方式，從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)撤回增值后的資金，再投資于其他項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資金的滾動(dòng)增值。

分析一下上圖中風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)運(yùn)作流程，可以清晰的看到，要使風(fēng)險(xiǎn)資本能夠循環(huán)產(chǎn)生利潤(rùn)的關(guān)鍵就是風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制。如果缺少了這一環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的鏈條就會(huì)中斷，風(fēng)險(xiǎn)投資就無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資增值和良性循環(huán)，也就無(wú)法吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資的行列。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的意義具體來(lái)說(shuō)主要可以體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

首先，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出途徑也是其實(shí)現(xiàn)收益的途徑。風(fēng)險(xiǎn)投資和一般資本市場(chǎng)的投資獲得投資收益的方式不同。一般資本市場(chǎng)的投資主要是通過(guò)分紅派息和股份增值來(lái)獲得收益的；而風(fēng)險(xiǎn)投資則一般不以企業(yè)分紅為目的，而是以股份增值作為報(bào)酬，必然要求有一個(gè)能創(chuàng)造出資本大幅增值的變現(xiàn)方式，這就有賴(lài)于有一個(gè)能順利撤出的退出渠道。

其次，風(fēng)險(xiǎn)資本最根本的特征不僅僅在于它敢冒風(fēng)險(xiǎn)將資金投入到前景不明的產(chǎn)品或領(lǐng)域，更重要的是其資本和投資活動(dòng)的循環(huán)流動(dòng)性。一旦成功可以帶著高額利潤(rùn)全身而退，進(jìn)行新一輪投資，這更要求風(fēng)險(xiǎn)資本必須能夠撤出。

再次，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制為風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)提供了一種客觀的評(píng)價(jià)方法。風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象是極具發(fā)展?jié)摿Φ男屡d企業(yè)，這些企業(yè)是新思想、新技術(shù)、新產(chǎn)品和新市場(chǎng)的綜合集成，其價(jià)值不可能通過(guò)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)核算來(lái)確定，只能通過(guò)市場(chǎng)評(píng)價(jià)來(lái)發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)，評(píng)價(jià)其投資價(jià)值最好的標(biāo)準(zhǔn)就是看風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)能否得到大幅度的增值。

另外一個(gè)凸現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制重要意義的地方是，由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和非風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目相比更容易失敗。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難保持長(zhǎng)期的高速成長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資本要想獲得最高的回報(bào)就必須在被投資企業(yè)結(jié)束高速成長(zhǎng)前退出投資以獲得高額資本收益。一旦風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，不僅不能使資本得到增值，連收回本金也將成為很大的問(wèn)題。因此一個(gè)便捷暢通的退出機(jī)制將幫助風(fēng)險(xiǎn)資本最大程度的避免損失。

可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資與其退出機(jī)制是永遠(yuǎn)不可分割的。風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)通常意味著高收益，而收益的獲取、風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，關(guān)鍵就在于退出環(huán)節(jié)。退出是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本盈利的渠道，并且是唯一的渠道。成功的退出不僅意味著高額回報(bào)，而且是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行新一輪投資的基礎(chǔ)。因此，要發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，必須建立健全的退出機(jī)制，這樣才能吸引更多的資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。

三..國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

從國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展模式來(lái)看，主要可以歸納為以銀行為中心的日德模式以及以證券市場(chǎng)為中心的美國(guó)模式。

日本、德國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資體系以銀行為中心，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)習(xí)慣于從隸屬于集團(tuán)的投資公司和銀行尋求資金的來(lái)源。一般認(rèn)為，企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票是風(fēng)險(xiǎn)資本的最佳收獲方式。因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)行股票的退出機(jī)制在資本的供給者和使用者之間確定了一種對(duì)未來(lái)企業(yè)控制權(quán)的結(jié)構(gòu)的隱性合同。這種隱性合同對(duì)處理高風(fēng)險(xiǎn)條件下委托人與人之間利益沖突是有效的。只有在存在一個(gè)具有一定規(guī)模的小盤(pán)股市場(chǎng)的前提下，把企業(yè)股票發(fā)行作為潛在的主要退出機(jī)制才是現(xiàn)實(shí)的。在日、德這種以大公司、大銀行為投資主體的模式下，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中以大企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)為主，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)要達(dá)到符合OTC市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)是相當(dāng)困難的。由于缺乏一個(gè)比較具規(guī)模的活躍的小盤(pán)股市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出主要以企業(yè)并購(gòu)和股份回購(gòu)為主，缺乏一個(gè)對(duì)企業(yè)家進(jìn)行激勵(lì)的機(jī)制，一定程度上制約了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。這種差距可以從OTC市場(chǎng)上的上市公司和上市所需的時(shí)間這兩方面的日美比較可以看出（如表1）。

表1日本和美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)比較

資料來(lái)源：王益徐小松，《風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)理論與實(shí)踐》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2000.年4月

第1版，第163頁(yè)。

可見(jiàn)，日本的機(jī)制是缺乏效率的。而以證券市場(chǎng)為中心的美國(guó)模式更加有利于風(fēng)險(xiǎn)資本的退出和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展。以下將著重介紹美國(guó)模式。

美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資成功的主要經(jīng)驗(yàn)之一就在于其發(fā)達(dá)的多層次的資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了多渠道的退出變現(xiàn)方式。美國(guó)的退出方式主要有三大類(lèi)，即公開(kāi)上市、出售，以及資產(chǎn)清算。也有些學(xué)者分為四類(lèi)[4]或者六類(lèi)[5]。這些只是對(duì)這三大類(lèi)進(jìn)行細(xì)分的結(jié)果，并沒(méi)有什么實(shí)質(zhì)的區(qū)別，不影響問(wèn)題的研究。

第一，公開(kāi)上市即首次公開(kāi)發(fā)行(IPO，即InitialPublicOffering)。

IPO通常是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳的退出方式。IPO可以使風(fēng)險(xiǎn)資本家持有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄竟善?，?shí)現(xiàn)盈利性和流動(dòng)性，而且這種方式的收益性普遍較高；IPO是金融市場(chǎng)對(duì)該公司生產(chǎn)業(yè)績(jī)的一種確認(rèn)，而且這種方式保持了公司的獨(dú)立性，還有助于企業(yè)形象的樹(shù)立以及保持持續(xù)的融資渠道。在美國(guó)，約30％的風(fēng)險(xiǎn)資本采取了這種退出方式[6]。但是公開(kāi)發(fā)行上市需要市場(chǎng)環(huán)境的配合和較高的進(jìn)入條件，退出的費(fèi)用也比較昂貴。而且由于企業(yè)投資基金被認(rèn)為是內(nèi)幕人，其所持的股份受美國(guó)證監(jiān)會(huì)144A條款的嚴(yán)格限制，基金在IPO后僅可轉(zhuǎn)讓少量股份，直到一定年限后才可逐步轉(zhuǎn)讓其他份額。

由于主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)較高，監(jiān)管?chē)?yán)格，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般是中、小高科技企業(yè)，在連續(xù)經(jīng)營(yíng)歷史、凈資產(chǎn)、利潤(rùn)額等方面均難以達(dá)到要求，因此在主板市場(chǎng)上上市通常比較困難。因而不少?lài)?guó)家都成立有專(zhuān)為高科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的二板市場(chǎng)，如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)。二板塊市場(chǎng)比主板市場(chǎng)上市略微寬松，上市規(guī)模偏小，主要為具備成長(zhǎng)性的新興中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供融資服務(wù)，這更加強(qiáng)了通過(guò)IPO方式退出投資的吸引力。

第二，出售。出售包含售出和股權(quán)回購(gòu)兩種形式。售出又分一般收購(gòu)和第二期收購(gòu)兩種。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市（IPO）雖然是風(fēng)險(xiǎn)投資的黃金收割方式，但是由于風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)數(shù)量巨大，而市場(chǎng)容量有限，公開(kāi)上市本身也存在前述的種種弊端，因此在實(shí)踐中并不是采用最多的退出方式。事實(shí)上，在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的歷史上一直占據(jù)著絕對(duì)重要的地位是出售方式，尤其在股市行情不好時(shí)更是如此。近年來(lái)，以出售的方式退出在迅速發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資中比例越來(lái)越大。統(tǒng)計(jì)表明[7]，退出方式中一般收購(gòu)占23％，第二期收購(gòu)占9％，股票回購(gòu)占6％，三項(xiàng)合計(jì)占38％，總量上比IPO還多。[8]進(jìn)入90年代，美國(guó)出現(xiàn)了歷史上第五次兼并浪潮，每年兼并收購(gòu)金額多達(dá)3000億美元，收購(gòu)兼并市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)資本家順利出售自己的股權(quán)提供了廣闊的空間。

一般收購(gòu)主要指公司間的收購(gòu)與兼并。由于買(mǎi)方無(wú)需支付現(xiàn)金，因此較易找尋買(mǎi)家，交易靈活性大。但是收益較公開(kāi)上市要低，且風(fēng)險(xiǎn)公司一旦被一家大公司收購(gòu)后就不能保持其獨(dú)立性，公司管理層將會(huì)受到影響。

第二期收購(gòu)是指由風(fēng)險(xiǎn)投資公司將其所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，由其接手第二期投資。如果原來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司只出售部分股權(quán)，則原有投資部分實(shí)現(xiàn)流動(dòng)，并和新投資一起形成投資組合；如果完全轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑒t原有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司全部退出，但風(fēng)險(xiǎn)資本并沒(méi)有從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中撤出，轉(zhuǎn)換的只是不同的風(fēng)險(xiǎn)投資者，因此企業(yè)不會(huì)受到撤資的沖擊。

股權(quán)回購(gòu)，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以現(xiàn)金的形式向風(fēng)險(xiǎn)投資基金回購(gòu)本公司股權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)資本可以拿到現(xiàn)金(或可流通證券)，而不僅僅是一種期權(quán)，可以迅速地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中撤出；而且股權(quán)回購(gòu)只涉及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資方兩方面的當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡(jiǎn)便易行；并且可以將外部股權(quán)全部?jī)?nèi)部化，使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持充分的獨(dú)立性，并擁有足夠的資本進(jìn)行保值增值。

第三，清算或破產(chǎn)。這是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)收益前景堪憂(yōu)時(shí)的退出方式。[9]據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。[10]在美國(guó)，大約有32％的風(fēng)險(xiǎn)投資采用這種方式退出。這種方法通常只能收回原來(lái)投資的64％，但在必要的情況下必須果斷實(shí)施，否則只能帶來(lái)更大的損失。因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況可能繼續(xù)惡化，而且投入在不良企業(yè)中的資金存在著一定的機(jī)會(huì)成本，與其沉淀其中不能發(fā)揮作用，不如及時(shí)收回資金投入到更加有希望的項(xiàng)目中去。

從這些退出方式被采用的比例來(lái)看，根據(jù)對(duì)美國(guó)442項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)查[11]，在這些風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，30%的風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)IPO退出，23%通過(guò)兼并收購(gòu)，6%通過(guò)企業(yè)股份回購(gòu)，9%通過(guò)股份轉(zhuǎn)賣(mài)，6%是虧損清償，26%是因虧損而注銷(xiāo)股份的。

四．中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

從某種角度看，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資是在1998年民建中央“1號(hào)提案”[12]以后才真正發(fā)展起來(lái)的。據(jù)中國(guó)科技金融學(xué)會(huì)統(tǒng)計(jì)[13]，到1999年9月，全國(guó)一共有92家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，資金74億元。而到2000年底[14]，據(jù)中新社記者在“二00一成都·西部投資論壇”的報(bào)道，中國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資公司已經(jīng)近二百家，投資資本總額超過(guò)了三百億元人民幣?？梢?jiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展勢(shì)頭十分迅猛。

但是更應(yīng)該看到，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資仍然處于起步階段。資料分析顯示[15]，我國(guó)每年2萬(wàn)多項(xiàng)的省、部級(jí)以上高新技術(shù)成果，只有不足15％能夠真正實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化。已經(jīng)轉(zhuǎn)化的科技成果中，資金自籌占56％，國(guó)家貸款占26.8％，風(fēng)險(xiǎn)投資只占2.3％。這表明中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有擔(dān)負(fù)起本應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。而影響中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性問(wèn)題之一就是退出機(jī)制不健全、退出渠道不暢通。從上述的國(guó)際比較看來(lái)，在建立我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的過(guò)程中，我們必須借鑒國(guó)外尤其是美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資的興起不能不依賴(lài)于我國(guó)的國(guó)情現(xiàn)狀、制度條件，因而也要受到這些條件的約束和限制，因此必須立足于我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，在探索中建立適合中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的退出模式。

對(duì)于中國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式問(wèn)題，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者也有過(guò)一些研究。很多專(zhuān)家學(xué)者傾向于大力發(fā)展二板市場(chǎng)，或者通過(guò)兼并收購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。有學(xué)者曾經(jīng)選擇了浙江、上海、深圳、北京、天津、沈陽(yáng)、重慶、武漢等地的30家風(fēng)險(xiǎn)投資公司的90位相關(guān)成員對(duì)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式進(jìn)行調(diào)研。所調(diào)研的風(fēng)險(xiǎn)投資公司在近年內(nèi)都支持過(guò)1～3項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目(風(fēng)險(xiǎn)企業(yè))，其中4家支持過(guò)3項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，9家支持過(guò)兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，17家支持過(guò)一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。調(diào)研的具體成員是風(fēng)險(xiǎn)投資公司的總經(jīng)理、副總經(jīng)理和高級(jí)管理人員。這些人可以說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的專(zhuān)家，他們不僅具有豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資理論知識(shí)，而且在風(fēng)險(xiǎn)投資公司的組建、風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理方面也有較多的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。因此他們的意見(jiàn)大致可以代表國(guó)內(nèi)較為普遍的看法（如表2）。下面，我將結(jié)合這個(gè)調(diào)查結(jié)果分析各種風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)意義。

表2我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資預(yù)期的退出方式分析

資料來(lái)源：范柏乃沈榮芳陳德棉，《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制及相關(guān)法律制度研究》，國(guó)研網(wǎng)2000-09-15

㈠.IPO

1．從主板市場(chǎng)來(lái)看

主板市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻過(guò)高，對(duì)上市公司在歷史、規(guī)模、業(yè)績(jī)、行業(yè)等方面都有嚴(yán)格規(guī)定，中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難達(dá)到這樣的條件。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)主板市場(chǎng)退出的可能性不大。B股市場(chǎng)按理說(shuō)對(duì)外資而言是一個(gè)理想的退出途徑。但由于B股市場(chǎng)本身的定位，其市場(chǎng)存在著很大的缺陷和發(fā)展障礙。外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域最大的障礙在于金融市場(chǎng)的開(kāi)放問(wèn)題，人民幣不能自由兌換，也存在匯率風(fēng)險(xiǎn)。即使有外國(guó)資本想進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，退出的問(wèn)題也阻礙了其投資積極性。另外，B股市場(chǎng)還存在上市公司普遍盤(pán)小、績(jī)差，交易費(fèi)用高，信息披露有待完善，風(fēng)險(xiǎn)極高等問(wèn)題。這些都影響了外資進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。

2．從二板市場(chǎng)來(lái)看

由表2可見(jiàn)，在給出的九種退出方式當(dāng)中，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資專(zhuān)家預(yù)期最多是通過(guò)二板市場(chǎng)這一最佳的方式退出（達(dá)到21%）。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者也認(rèn)為應(yīng)該及時(shí)開(kāi)辟二板市場(chǎng)。但是我認(rèn)為中國(guó)目前利用二板市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是不現(xiàn)實(shí)的。原因如下：

⑴.二板市場(chǎng)的成長(zhǎng)和發(fā)展，客觀上取決于它本身成長(zhǎng)發(fā)展的條件和環(huán)境，尤其是證

券市場(chǎng)的規(guī)范程度以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)達(dá)程度。

首先，從高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資的的發(fā)達(dá)程度來(lái)看。美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)的繁榮主要得益于高度發(fā)達(dá)的IT產(chǎn)業(yè)和完善的風(fēng)險(xiǎn)投資體制。而我們國(guó)家目前科技成果轉(zhuǎn)化率低、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)資金投入量低。風(fēng)險(xiǎn)投資體制也十分不健全。1998年世界國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)，我國(guó)技術(shù)開(kāi)發(fā)與應(yīng)用研究的市場(chǎng)法律支持排世界第20位，開(kāi)辦新企業(yè)容易程度排世界第28位，反壟斷競(jìng)爭(zhēng)的政策評(píng)價(jià)排第36位，大學(xué)與企業(yè)的合作排第20位，科研成果產(chǎn)業(yè)化排第37位，采用新技術(shù)、吸收新技術(shù)排第46位，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)排第42位。這種相對(duì)薄弱的環(huán)境顯然不利于二板市場(chǎng)的成長(zhǎng)。

其次，從證券市場(chǎng)的規(guī)范程度來(lái)看。我國(guó)目前主板市場(chǎng)上還存在很多問(wèn)題。如機(jī)構(gòu)投資者少，中小散戶(hù)多，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差；證券市場(chǎng)透明度低，上市公司規(guī)范運(yùn)作程度低，投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重，違規(guī)活動(dòng)分頻繁，監(jiān)管的手段還不成熟；一個(gè)基本的公開(kāi)、公平、公正的環(huán)境還沒(méi)有真正形成，中小投資者的合法權(quán)益得不到保護(hù)。在這樣的情況下開(kāi)辟二板市場(chǎng)會(huì)增加市場(chǎng)監(jiān)管的難度，也會(huì)增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

再次，單獨(dú)的而二板市場(chǎng)在結(jié)構(gòu)上是否合理還值得研究。一個(gè)單獨(dú)的創(chuàng)業(yè)板可能規(guī)模不夠。美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)也是由全國(guó)市場(chǎng)、小型資本市場(chǎng)和店頭市場(chǎng)三方面構(gòu)成的。

所以，在中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資體制、資本市場(chǎng)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)尚未達(dá)到一定的發(fā)達(dá)程度，尤其是證券市場(chǎng)還不夠規(guī)范以前，貿(mào)然開(kāi)辟二板市場(chǎng)將會(huì)帶來(lái)很高的風(fēng)險(xiǎn)。

⑵．發(fā)展我國(guó)的二板市場(chǎng)不是一蹴而就的事。即使在美國(guó)，從1946年ARD公司成立到1971年NASDAQ的正式開(kāi)通，其間也經(jīng)歷了25年的漫長(zhǎng)等待。我國(guó)關(guān)于二板市場(chǎng)的討論已經(jīng)延續(xù)了很久，二板市場(chǎng)曾經(jīng)是呼之欲出，但是到現(xiàn)在仍然沒(méi)有開(kāi)辟也證明了目前開(kāi)辟的條件還沒(méi)有完全成熟。

⑶．即使開(kāi)辟了二板市場(chǎng)，其走向成熟還需要一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期，在短期內(nèi)市場(chǎng)的容量和擴(kuò)容的規(guī)模也不會(huì)太大，不可能充分滿(mǎn)足廣大風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的上市要求。

⑷．就海外二板市場(chǎng)情況而言，美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)了曾經(jīng)的輝煌后現(xiàn)在風(fēng)雨飄搖；歐洲各主要證券市場(chǎng)在80年代都曾在主板基礎(chǔ)上設(shè)立過(guò)二板市場(chǎng)，但相繼失?。辉谌毡?、韓國(guó)、香港也推出了二板市場(chǎng)，但效果都不十分理想。這個(gè)問(wèn)題本身就已經(jīng)值得我們深思了，更何況我國(guó)內(nèi)地與這些市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)十分發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)比較還相去甚遠(yuǎn)。

因此，現(xiàn)階段通過(guò)二板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，可行性不是很大。我并非否認(rèn)二板市場(chǎng)本身的作用，只是認(rèn)為應(yīng)該在規(guī)范主板市場(chǎng)的運(yùn)作方式，建立較為合理成熟的法律制度基礎(chǔ)上再建立我國(guó)的二板市場(chǎng)，使風(fēng)險(xiǎn)資本可以通過(guò)在二板市場(chǎng)的上市發(fā)行得以退出。畢竟作為一種有效的風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式，二板市場(chǎng)有著它不可取代的優(yōu)勢(shì)。[16]成思危副委員長(zhǎng)在“2001中國(guó)（湖南）高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)投資國(guó)際論壇”上指出，目前建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)仍存在立法及法律程序問(wèn)題，同時(shí)還存在風(fēng)險(xiǎn)防范問(wèn)題以及成立時(shí)機(jī)問(wèn)題，建立獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，還將需要一段時(shí)間。這是基于我國(guó)的基本國(guó)情而作的分析。

雖然如此，IPO這種國(guó)際公認(rèn)的黃金退出方式在中國(guó)目前的現(xiàn)實(shí)條件下也并非無(wú)所作為，可以依據(jù)現(xiàn)實(shí)的情況利用間接的方法作一些變通。

⒈利用“殼”資源

鑒于以上的分析，風(fēng)險(xiǎn)投資主體可以對(duì)IPO作一些變通，利用“殼資源”取得利益，我認(rèn)為這是目前比較實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。有14％的專(zhuān)家選擇了買(mǎi)殼上市。

風(fēng)險(xiǎn)投資主體可以先預(yù)先取得對(duì)某些“殼”上市公司的控制權(quán)、支配權(quán)，一旦接受風(fēng)險(xiǎn)資本的企業(yè)孵化成熟，即可以將所投入的風(fēng)險(xiǎn)資本以至更多的資本注入或轉(zhuǎn)入“殼化”的上市公司中，從而完成風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)與增值過(guò)程，即買(mǎi)殼上市（如圖2）。這種方式目前比較普遍，是國(guó)內(nèi)高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上市融資的主要途徑，如“托普軟件”收購(gòu)“川長(zhǎng)征”，“科利華”收購(gòu)“阿城鋼鐵”都是典型案例。另外，還有很多高科技企業(yè)通過(guò)與上市公司股權(quán)互換，或直接向上市公司注入資產(chǎn)和項(xiàng)目以獲得上市公司的股份，實(shí)現(xiàn)借殼上市的目的，并通過(guò)對(duì)上市公司的重組和二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作以及擴(kuò)股融資，實(shí)現(xiàn)資本的變現(xiàn)和增值。這種方式在中國(guó)當(dāng)前“殼”資源相對(duì)稀缺的現(xiàn)狀下，可以作為風(fēng)險(xiǎn)資本尋求變現(xiàn)退出的一種選擇。即使在將來(lái)，中國(guó)建立起了自己的二板市場(chǎng)，上市資源也不可能一下子放開(kāi)，使得“殼資源”仍然有其存在的價(jià)值。另外，這種方式還省去了申請(qǐng)上市的眾多復(fù)雜的程序和相應(yīng)的成本費(fèi)用。

圖2風(fēng)險(xiǎn)投資與“殼資源”的結(jié)合模式圖

⒉．海外上市

可以將風(fēng)險(xiǎn)投資退出的渠道選擇在海外，即在海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)，重要的是能夠有效地實(shí)現(xiàn)資本退出，至于退出的市場(chǎng)設(shè)在哪里并不重要。而且許多國(guó)外市場(chǎng)對(duì)其它國(guó)家公司的上市持積極歡迎態(tài)度。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資可以在NASDAQ、溫哥華創(chuàng)業(yè)板、香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)直接上市，也可以借鑒以色列、印度的經(jīng)驗(yàn)，在海外市場(chǎng)買(mǎi)殼上市。以色列和一些歐洲國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資，一直是利用美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出的。我國(guó)目前達(dá)到美國(guó)納斯達(dá)克上市要求的企業(yè)并不多，但我們可以充分利用周邊一些國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。如新加坡、韓國(guó)、香港地區(qū)等的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。

㈡．出售

選擇企業(yè)購(gòu)并、回購(gòu)和第二期收購(gòu)即出售方式的專(zhuān)家共計(jì)達(dá)到了38％，總和超過(guò)了選擇通過(guò)二板市場(chǎng)退出的比例。這正好符合美國(guó)的實(shí)際情況。但是我認(rèn)為出售的方式雖然有很大的優(yōu)越性，但是在中國(guó)實(shí)行仍然有很大的障礙。原因如下：

⒈風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不明晰。在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出售的主要是其股權(quán)。所以要想以企業(yè)出售的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，首先要解決的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題。我國(guó)的不少高科技企業(yè)脫胎于高校、研究機(jī)構(gòu)或傳統(tǒng)企業(yè)，它們與原單位的產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊；即使是典型的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，由于沒(méi)有其適宜的法律和社會(huì)基礎(chǔ)，只能被迫套用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期實(shí)行的劃分企業(yè)類(lèi)型的傳統(tǒng)模式，即按行政隸屬關(guān)系和所有制性質(zhì)來(lái)確定企業(yè)的類(lèi)型，而無(wú)法在法律的基礎(chǔ)上用合同的形式來(lái)界定創(chuàng)業(yè)者之間、創(chuàng)業(yè)者與投資者之間的權(quán)利和義務(wù)，造成與眾多的中小企業(yè)一樣產(chǎn)權(quán)不明晰。這是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題的根本原因，

⒉產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易主要是在地方性證券交易市場(chǎng)完成的。這些地方性證券市場(chǎng)由各地方政府所建立，設(shè)立的初衷是讓其取代政府的職能，以市場(chǎng)方式盤(pán)活資產(chǎn)存量，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。但由于產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的運(yùn)作既無(wú)法律依據(jù)，又無(wú)經(jīng)驗(yàn)可借鑒，從而使產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的發(fā)展陷入了徘徊不前的狀態(tài)，并引發(fā)了許多問(wèn)題：產(chǎn)權(quán)交易形不成市場(chǎng)，到產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)登記掛牌的往往只是產(chǎn)權(quán)出售方，而無(wú)受讓方或受讓方極少；產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)大多隸屬各地不同的行政部門(mén)，在實(shí)際產(chǎn)權(quán)交易中，往往遇到來(lái)自其他行政部門(mén)的強(qiáng)大阻力，而且往往借助行政力量來(lái)促成雙方達(dá)成協(xié)議；管理人員素質(zhì)低下，交易機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)大多還是政府官員或準(zhǔn)政府官員，而無(wú)市場(chǎng)壓力和創(chuàng)新主動(dòng)性。為此，政府于1998年4月下發(fā)《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易市場(chǎng)的通知》，下令原則上關(guān)閉區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。在這種情況下，眾多的中小企業(yè)無(wú)法再進(jìn)行產(chǎn)權(quán)的交易買(mǎi)賣(mài)，因而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)試圖通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)出售股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)退出的途徑也被切斷。

⒊法律不完善。目前還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)以風(fēng)險(xiǎn)投資為調(diào)節(jié)對(duì)象的法律，而與風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風(fēng)險(xiǎn)投資體系的條款。如《公司法》第二十二條、第三十五條關(guān)于有限責(zé)任公司的股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資的條款對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出形成障礙；《公司法》第一百四十七條關(guān)于發(fā)起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款，也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出形成障礙；《公司法》第一百四十九條關(guān)于公司不得回購(gòu)本公司股票的規(guī)定，也對(duì)管理層收購(gòu)方式的退出構(gòu)成阻力；而有關(guān)證券法規(guī)中關(guān)于法人股不能流通的規(guī)定也是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的障礙。

因此，要大力推進(jìn)出售的方式，一方面風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在成立之初，就嚴(yán)格按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，建立產(chǎn)權(quán)清晰的企業(yè)，從一開(kāi)始就避免因產(chǎn)權(quán)不清所帶來(lái)的問(wèn)題；另一方面要完善企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、建立產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)。將區(qū)域性的股權(quán)交易市場(chǎng)一關(guān)了之并不是最佳選擇，應(yīng)該在清理整頓的基礎(chǔ)上，設(shè)立并逐步開(kāi)放全國(guó)性的、為中小企業(yè)融資服務(wù)的股權(quán)交易市場(chǎng)，發(fā)揮其有利的一方面，消除其不利的影響。同時(shí)，盡快制定《風(fēng)險(xiǎn)投資法》，并對(duì)一些現(xiàn)有法律條文加以修改是有必要的。

㈢．利用場(chǎng)外交易市場(chǎng)

我認(rèn)為另外一個(gè)比較可行的退出方式是建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)，有10％的專(zhuān)家也作了這樣的選擇。場(chǎng)外交易是資本市場(chǎng)發(fā)展的初始狀態(tài)，在尚未建立集中統(tǒng)一證券交易所時(shí)期，大量企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易是通過(guò)場(chǎng)外交易進(jìn)行的。場(chǎng)外交易的優(yōu)點(diǎn)在于十分靈活，既沒(méi)有上市標(biāo)準(zhǔn)，也不需要嚴(yán)格的交易監(jiān)管；既可以為投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供一個(gè)交易場(chǎng)所和信息溝通渠道，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本向產(chǎn)業(yè)資本的置換，又因其范圍較小而得以有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn)。所以目前各國(guó)證券交易所大多保留著這種交易方式。場(chǎng)外交易的最大問(wèn)題是無(wú)法形成統(tǒng)一的價(jià)格，交易者的尋價(jià)成本和談判成本較高，其市場(chǎng)效率遠(yuǎn)低于交易所內(nèi)的交易。

縱觀目前我國(guó)的市場(chǎng)狀況，我國(guó)幾乎不存在場(chǎng)外交易市場(chǎng)，即使有其規(guī)模也相當(dāng)小，且十分不規(guī)范，但它仍是一種比較適合中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展現(xiàn)狀的產(chǎn)權(quán)交易方式?？梢钥紤]在一定范圍內(nèi)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的場(chǎng)外交易，作為一種過(guò)渡時(shí)期的試點(diǎn)。利用我國(guó)已經(jīng)存在的26家證券交易中心(包括自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng))進(jìn)行非公開(kāi)上市，使部分風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股票具有流動(dòng)性。這樣既能實(shí)現(xiàn)當(dāng)前一部分風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，也可以為將來(lái)二板市場(chǎng)的建立做準(zhǔn)備，將經(jīng)過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)鍛煉的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)股票擇優(yōu)在二板市場(chǎng)上市，可以降低這些企業(yè)在二板市場(chǎng)直接上市的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，我國(guó)正在建立類(lèi)似的產(chǎn)權(quán)交易中心，通過(guò)交易中心，投資者可以全部或部分購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)或股權(quán)獲得其所有權(quán)或股東地位，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)則融到了資金來(lái)發(fā)展其新技術(shù)。北京市已在2000年5月推出了中關(guān)村技術(shù)交易中心，其功能是提供技術(shù)、資金和供需雙方的信息，政府采購(gòu)和科技招標(biāo)信息，進(jìn)行技術(shù)和產(chǎn)權(quán)交易。該中心是一個(gè)市場(chǎng)平臺(tái)，為技術(shù)持有者和資金所有者的對(duì)接提供信息化服務(wù)，以高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易方式為風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入與退出創(chuàng)造渠道。

㈣．破產(chǎn)清算

另外我注意到，在所調(diào)研的90位風(fēng)險(xiǎn)投資專(zhuān)家中，沒(méi)有一位專(zhuān)家選擇采用破產(chǎn)清算的方式來(lái)退出投資。固然，沒(méi)有人愿意破產(chǎn)。但是風(fēng)險(xiǎn)投資的基本特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)。高回報(bào)是就總體和個(gè)別項(xiàng)目而言的，高風(fēng)險(xiǎn)卻意味著多數(shù)項(xiàng)目的投資失敗。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目大約有20～30％是完全失敗的，有60％遭遇不同程度的挫折，只有5～10％的項(xiàng)目是成功的。失敗的項(xiàng)目以及部分受到挫折的項(xiàng)目只能以公司清算的方式退出風(fēng)險(xiǎn)投資。這說(shuō)明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司實(shí)際從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的時(shí)間很短，專(zhuān)家們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的“高風(fēng)險(xiǎn)”特點(diǎn)認(rèn)識(shí)不足。而且我國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的清算破產(chǎn)缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)。目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，而對(duì)其他企業(yè)適用《民事訴訟法》中的破產(chǎn)程序，顯然是不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的。

沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資，科技成果的產(chǎn)業(yè)化和中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展是困難重重的。而沒(méi)有健全完善的退出渠道，風(fēng)險(xiǎn)投資是沒(méi)有發(fā)展前途的。我們可以借鑒國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資的退出途徑，但是首先必須分析國(guó)內(nèi)的制度、法律、人才環(huán)境。目前中國(guó)的資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資體系、法律和制度條件都不完善，因此一些在國(guó)外運(yùn)行較成功的風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式在中國(guó)暫時(shí)難以實(shí)現(xiàn)。任何事物都有產(chǎn)生、發(fā)展、完善的過(guò)程，不必也不應(yīng)該強(qiáng)求一步到位。因此建立健全中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，并非一蹴而就，更不能操之過(guò)急。

所以，我認(rèn)為在這特殊的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，暫時(shí)可以運(yùn)用一些權(quán)宜之計(jì)來(lái)推動(dòng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。最可行的是先利用“殼”資源、場(chǎng)外交易、海外上市這些退出方式，使風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)不至于因?yàn)橥顺鰴C(jī)制的缺乏而停滯不前；同時(shí)更要清醒地看到我國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制和外部環(huán)境的缺陷和差距，不斷創(chuàng)造人才、科技、社會(huì)經(jīng)濟(jì)、法律等各方面的條件，逐步掃除障礙，促進(jìn)退出機(jī)制的完善。例如提供寬松且可行的法律和財(cái)會(huì)、稅收等政策環(huán)境，吸引多渠道、多方面的資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)；建立符合法律與投資習(xí)慣的資金組織形式；完善中介服務(wù)機(jī)構(gòu)體系，包括行業(yè)自律組織、科技項(xiàng)目評(píng)估機(jī)構(gòu)、技術(shù)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資咨詢(xún)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)、法律與會(huì)計(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu)等；培養(yǎng)有冒險(xiǎn)創(chuàng)新的精神、誠(chéng)實(shí)經(jīng)營(yíng)的信用環(huán)境以及尊重個(gè)人價(jià)值和權(quán)益的人文環(huán)境。一旦各方面的條件成熟，就應(yīng)該不失時(shí)機(jī)地建立多層次、多渠道的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，如開(kāi)辟二板市場(chǎng)等，使風(fēng)險(xiǎn)資本能夠通過(guò)更加寬闊暢通的渠道獲得投資利益，并且實(shí)現(xiàn)與資本市場(chǎng)、科學(xué)技術(shù)的共同發(fā)展。

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[1]劉少波，《風(fēng)險(xiǎn)投資》，廣東經(jīng)濟(jì)出版社，第4頁(yè)；

[2]辜勝阻李正友，《我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的問(wèn)題與對(duì)策》，國(guó)研網(wǎng)2000.8.21；

[3]《調(diào)查顯示：風(fēng)險(xiǎn)投資中非政府資金占多數(shù)》，國(guó)研網(wǎng)2001.7.31，摘自《深圳特區(qū)報(bào)》；

[4]劉少波，《風(fēng)險(xiǎn)投資》，廣東經(jīng)濟(jì)出版社，1999年9月第一版第308頁(yè)

[5]范柏乃、沈榮芳、陳德棉，《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制及相關(guān)法律制度研究》，國(guó)研網(wǎng)2000.9.15

[6]劉曼紅，《風(fēng)險(xiǎn)投資：創(chuàng)新與金融》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998年10月第一版第271頁(yè)

[7]劉曼紅，《風(fēng)險(xiǎn)投資：創(chuàng)新與金融》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998年10月第一版第273頁(yè)

[8]董強(qiáng)華，《風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式》，國(guó)研網(wǎng)2000.9.18

[9]董強(qiáng)華，《風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式》，國(guó)研網(wǎng)2000.9.18

[10]劉曼紅，《風(fēng)險(xiǎn)投資：創(chuàng)新與金融》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998年10月第一版第273頁(yè)

[11]戴念齡，《為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資開(kāi)路投資銀行換一種做法》，國(guó)研網(wǎng)2000-11-21原載于《上海證券報(bào)》

[12]在1998年全國(guó)政協(xié)九屆一次會(huì)議上，全國(guó)人大常委副委員長(zhǎng)成思危先生以民建中央的名義提出了“加快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)”的提案，被列為大會(huì)的“1號(hào)提案”?！?號(hào)提案”的出臺(tái)使風(fēng)險(xiǎn)投資迅速升溫。從此，我國(guó)邁出了全面加快風(fēng)險(xiǎn)投資的步伐。

[13]成思危，《論風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)制創(chuàng)新》，國(guó)研網(wǎng)2001.1.15

[14]《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總資本超過(guò)300億》，國(guó)研網(wǎng)2001.9.17

[15]王寧，《建立適合中國(guó)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制》，國(guó)研網(wǎng)2001.2.16