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[摘要]：從風險投資的運作機理可以看出，風險投資的退出機制對風險投資的最終成敗有著舉足輕重的作用。而影響中國風險投資業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性問題之一就是退出機制不健全。在借鑒國外的成功的經(jīng)驗時，必須結(jié)合我國現(xiàn)實情況的約束作全面分析。目前我國的資本市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、風險投資體系、法律制度都不完善，而機制的完善不可能一蹴而就?？梢韵冗x擇在現(xiàn)階段切實可行的退出方式以爭取發(fā)展的時間，同時不斷創(chuàng)造條件掃清障礙，最終建立完善的風險投資退出機制。

[關(guān)鍵字]：風險投資退出機制

[正文]：

一．引言

風險投資（VentureCapital），是一種風靡全球的投資方式。國際上權(quán)威機構(gòu)的定義分別是[1]：根據(jù)全美風險投資協(xié)會（NVCA）的定義，風險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；相比之下，經(jīng)濟合作和發(fā)展組織（OECD）的定義則更為寬泛，即凡是以高科技與知識為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資，都可視為風險投資。

從投資行為的角度來講，風險投資是把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術(shù)研究開發(fā)領(lǐng)域的過程。從運作方式看，是指由專業(yè)人才管理下的投資中介向具有潛能的高新技術(shù)企業(yè)投入風險資本的過程，也是協(xié)調(diào)風險投資家、技術(shù)專家、投資者的關(guān)系，利益共享、風險共擔的一種投資機制。

風險投資在扶植高科技產(chǎn)業(yè)、推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展中起到了舉足輕重的作用，并幫助許多高技術(shù)企業(yè)取得了成功。國外研究表明，由風險資本組成的創(chuàng)業(yè)基金對本世紀三個重要的科學發(fā)現(xiàn)，即可編程計算機、晶體管和DNA的最終商業(yè)化起到了至關(guān)重要的作用。

特別是在高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)建期和成長期，風險投資的作用是不可替代的。據(jù)美國“第一風險”投資信息公司1999年12月發(fā)表的報告[2]，美國共有248家新公司在風險資本支持下上市，并創(chuàng)造了籌資194億美元的新紀錄。公司的報告顯示，1999年，由風險資本支持的企業(yè)購并活動也創(chuàng)造了新的紀錄，總金額達307億美元。近50年來，風險資本對美國高科技產(chǎn)業(yè)的成長發(fā)揮了重要作用，新公司上市前的啟動投資主要來自風險資本。英國前首相撒切爾夫人曾說，英國高科技產(chǎn)業(yè)比美國落后10年，主要是風險投資起步比美國晚了10年?？梢?，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開風險投資的支撐，風險投資是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的“孵化器”。（不過風險投資和高科技本身并沒有必然的聯(lián)系。風險投資的最終目的是為了獲利，風險投資家決定是否投資的關(guān)鍵并不是項目的科技含量，而是看能否賺錢，能否實現(xiàn)資本的增值變現(xiàn)。）

我國正在進入一個科技快速發(fā)展的新紀元，要想使高科技企業(yè)在世界競爭中占有一席之地，就必須建立我國的風險投資體系以推動高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。因此國內(nèi)許多學者都在關(guān)注著中國風險投資的狀況，并做了很多相關(guān)研究。如《論中國風險投資的機制創(chuàng)新》（成思危，國研網(wǎng)，2001.1.5），《中國式風險投資之路怎么走》（成思危，國研網(wǎng)，2000.11.21），《試論我國目前發(fā)展風險投資的十大誤區(qū)》（劉曼紅，2000，《風險投資在中國》第139頁），《我國目前風險投資熱存在的幾大問題及其對策研究》（張煒，2000），《我國風險投資發(fā)展情況綜述》（徐瑞娥，《經(jīng)濟研究參考》2001年第55期），《中國風險投資發(fā)展研究》（陳德棉何崢，《國際金融報》，2000年12月28日）等。他們都結(jié)合中國實際，或從宏觀機制，或從微觀主體入手探討了風險投資在中國發(fā)展的現(xiàn)狀、存在的問題和解決的對策。對于目前存在的問題，他們大都提到了融資和蛻資渠道較窄、政府資金過多、投資規(guī)模不大、法律不完善、政策不到位、操作不規(guī)范、缺乏高水平的風險企業(yè)和風險投資家等等。這些探討對加快發(fā)展中國的風險投資有很好的啟發(fā)。

但是我認為，風險投資的退出機制在整個風險投資體系中處于核心地位。因為風險投資是高風險與高收益的結(jié)合，而高收益必須通過一定的退出渠道實現(xiàn)。為了實現(xiàn)投資者的目的，就要求市場上有健全的退出機制，讓投資者能夠順利的把資金撤出。中國人民大學風險投資發(fā)展研究中心的最新調(diào)查顯示[3]，我國風險投資出現(xiàn)新趨勢，政府投入在我國風險投資中的比例從2000年7月的70％降低到2001年7月的42.9％，非政府資金第一次獲得優(yōu)勢比例。由此可見，我國的風險資本的融資渠道正在拓寬，投資主體也正在向多元化發(fā)展，然而與此相對的風險投資退出機制卻仍然沒有建立。風險資本退出渠道狹窄將成為發(fā)展風險投資最大的障礙。因此我們有必要重點關(guān)注這一問題。以下我首先將從風險投資的運作機理入手分析其退出機制。

二．從風險投資的運作機理看退出機制

風險投資的運作機理可以用風險投資的運作圖（如圖1）的形式概括：

風險投資的運作主要涉及投資主體(投資者)、中介機構(gòu)(風險投資公司)與投資對象(風險企業(yè))三個主要組成部分，三者在風險投資的運作過程中各自發(fā)揮著自己的作用。

投資主體是風險資本的提供者。它可以是政府投資、企業(yè)投資、民間私人持有資金、科研單位自籌資金、商業(yè)銀行貸款以及外國投資等。

風險企業(yè)是風險投資的接受者。它擁有高新技術(shù)的創(chuàng)意或成果，但缺乏將成果產(chǎn)業(yè)化的資金。一旦得到風險投資機構(gòu)的資金支持，便可以實施成果的產(chǎn)業(yè)化，并通過市場機制的運作，獲得技術(shù)創(chuàng)新與成果產(chǎn)業(yè)化的經(jīng)濟回報。

風險投資公司是溝通風險企業(yè)與投資者的“橋梁”。它一方面向社會招募資金，同時經(jīng)過嚴格的考察和篩選，采用不同的策略將其投向風險企業(yè)，并積極介入風險企業(yè)的經(jīng)營管理。待時機成熟時，便通過適合的方式，從風險企業(yè)撤回增值后的資金，再投資于其他項目，以實現(xiàn)風險資金的滾動增值。

分析一下上圖中風險投資的整個運作流程，可以清晰的看到，要使風險資本能夠循環(huán)產(chǎn)生利潤的關(guān)鍵就是風險資本的退出機制。如果缺少了這一環(huán)節(jié)，風險投資活動的鏈條就會中斷，風險投資就無法實現(xiàn)投資增值和良性循環(huán)，也就無法吸引社會資本加入風險投資的行列。風險投資退出機制的意義具體來說主要可以體現(xiàn)在以下幾點：

首先，風險資本的退出途徑也是其實現(xiàn)收益的途徑。風險投資和一般資本市場的投資獲得投資收益的方式不同。一般資本市場的投資主要是通過分紅派息和股份增值來獲得收益的；而風險投資則一般不以企業(yè)分紅為目的，而是以股份增值作為報酬，必然要求有一個能創(chuàng)造出資本大幅增值的變現(xiàn)方式，這就有賴于有一個能順利撤出的退出渠道。

其次，風險資本最根本的特征不僅僅在于它敢冒風險將資金投入到前景不明的產(chǎn)品或領(lǐng)域，更重要的是其資本和投資活動的循環(huán)流動性。一旦成功可以帶著高額利潤全身而退，進行新一輪投資，這更要求風險資本必須能夠撤出。

再次，風險投資退出機制為風險投資活動提供了一種客觀的評價方法。風險投資的對象是極具發(fā)展?jié)摿Φ男屡d企業(yè)，這些企業(yè)是新思想、新技術(shù)、新產(chǎn)品和新市場的綜合集成，其價值不可能通過簡單的財務(wù)核算來確定，只能通過市場評價來發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)，評價其投資價值最好的標準就是看風險投資退出時能否得到大幅度的增值。

另外一個凸現(xiàn)風險投資退出機制重要意義的地方是，由于風險投資企業(yè)本身所固有的高風險，使風險投資項目和非風險投資項目相比更容易失敗。風險企業(yè)很難保持長期的高速成長，風險資本要想獲得最高的回報就必須在被投資企業(yè)結(jié)束高速成長前退出投資以獲得高額資本收益。一旦風險投資項目失敗，不僅不能使資本得到增值，連收回本金也將成為很大的問題。因此一個便捷暢通的退出機制將幫助風險資本最大程度的避免損失。

可見，風險投資與其退出機制是永遠不可分割的。風險投資的高風險通常意味著高收益，而收益的獲取、風險的轉(zhuǎn)移，關(guān)鍵就在于退出環(huán)節(jié)。退出是實現(xiàn)風險資本盈利的渠道，并且是唯一的渠道。成功的退出不僅意味著高額回報，而且是風險投資進行新一輪投資的基礎(chǔ)。因此，要發(fā)展風險投資，必須建立健全的退出機制，這樣才能吸引更多的資金進行風險投資。

三..國外的風險投資退出機制

從國外的風險投資發(fā)展模式來看，主要可以歸納為以銀行為中心的日德模式以及以證券市場為中心的美國模式。

日本、德國的風險投資體系以銀行為中心，風險企業(yè)習慣于從隸屬于集團的投資公司和銀行尋求資金的來源。一般認為，企業(yè)公開發(fā)行股票是風險資本的最佳收獲方式。因為企業(yè)發(fā)行股票的退出機制在資本的供給者和使用者之間確定了一種對未來企業(yè)控制權(quán)的結(jié)構(gòu)的隱性合同。這種隱性合同對處理高風險條件下委托人與人之間利益沖突是有效的。只有在存在一個具有一定規(guī)模的小盤股市場的前提下，把企業(yè)股票發(fā)行作為潛在的主要退出機制才是現(xiàn)實的。在日、德這種以大公司、大銀行為投資主體的模式下，市場結(jié)構(gòu)中以大企業(yè)和企業(yè)集團為主，風險企業(yè)要達到符合OTC市場的標準是相當困難的。由于缺乏一個比較具規(guī)模的活躍的小盤股市場，風險資本的退出主要以企業(yè)并購和股份回購為主，缺乏一個對企業(yè)家進行激勵的機制，一定程度上制約了風險資本市場的發(fā)展。這種差距可以從OTC市場上的上市公司和上市所需的時間這兩方面的日美比較可以看出（如表1）。

表1日本和美國風險企業(yè)比較

資料來源：王益徐小松，《風險資本市場理論與實踐》，中國經(jīng)濟出版社，2000.年4月

第1版，第163頁。

可見，日本的機制是缺乏效率的。而以證券市場為中心的美國模式更加有利于風險資本的退出和風險投資業(yè)發(fā)展。以下將著重介紹美國模式。

美國的風險投資成功的主要經(jīng)驗之一就在于其發(fā)達的多層次的資本市場、產(chǎn)權(quán)交易市場為風險資本提供了多渠道的退出變現(xiàn)方式。美國的退出方式主要有三大類，即公開上市、出售，以及資產(chǎn)清算。也有些學者分為四類[4]或者六類[5]。這些只是對這三大類進行細分的結(jié)果，并沒有什么實質(zhì)的區(qū)別，不影響問題的研究。

第一，公開上市即首次公開發(fā)行(IPO，即InitialPublicOffering)。

IPO通常是風險投資最佳的退出方式。IPO可以使風險資本家持有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄竟善保瑢崿F(xiàn)盈利性和流動性，而且這種方式的收益性普遍較高；IPO是金融市場對該公司生產(chǎn)業(yè)績的一種確認，而且這種方式保持了公司的獨立性，還有助于企業(yè)形象的樹立以及保持持續(xù)的融資渠道。在美國，約30％的風險資本采取了這種退出方式[6]。但是公開發(fā)行上市需要市場環(huán)境的配合和較高的進入條件，退出的費用也比較昂貴。而且由于企業(yè)投資基金被認為是內(nèi)幕人，其所持的股份受美國證監(jiān)會144A條款的嚴格限制，基金在IPO后僅可轉(zhuǎn)讓少量股份，直到一定年限后才可逐步轉(zhuǎn)讓其他份額。

由于主板市場的上市標準較高，監(jiān)管嚴格，而風險企業(yè)一般是中、小高科技企業(yè)，在連續(xù)經(jīng)營歷史、凈資產(chǎn)、利潤額等方面均難以達到要求，因此在主板市場上上市通常比較困難。因而不少國家都成立有專為高科技企業(yè)和風險投資服務(wù)的二板市場，如美國的NASDAQ市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場。二板塊市場比主板市場上市略微寬松，上市規(guī)模偏小，主要為具備成長性的新興中小企業(yè)和風險投資企業(yè)提供融資服務(wù)，這更加強了通過IPO方式退出投資的吸引力。

第二，出售。出售包含售出和股權(quán)回購兩種形式。售出又分一般收購和第二期收購兩種。風險企業(yè)上市（IPO）雖然是風險投資的黃金收割方式，但是由于風險投資支持的企業(yè)數(shù)量巨大，而市場容量有限，公開上市本身也存在前述的種種弊端，因此在實踐中并不是采用最多的退出方式。事實上，在美國風險投資的歷史上一直占據(jù)著絕對重要的地位是出售方式，尤其在股市行情不好時更是如此。近年來，以出售的方式退出在迅速發(fā)展的風險投資中比例越來越大。統(tǒng)計表明[7]，退出方式中一般收購占23％，第二期收購占9％，股票回購占6％，三項合計占38％，總量上比IPO還多。[8]進入90年代，美國出現(xiàn)了歷史上第五次兼并浪潮，每年兼并收購金額多達3000億美元，收購兼并市場為風險資本家順利出售自己的股權(quán)提供了廣闊的空間。

一般收購主要指公司間的收購與兼并。由于買方無需支付現(xiàn)金，因此較易找尋買家，交易靈活性大。但是收益較公開上市要低，且風險公司一旦被一家大公司收購后就不能保持其獨立性，公司管理層將會受到影響。

第二期收購是指由風險投資公司將其所持有的風險企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給另一家風險投資公司，由其接手第二期投資。如果原來的風險投資公司只出售部分股權(quán)，則原有投資部分實現(xiàn)流動，并和新投資一起形成投資組合；如果完全轉(zhuǎn)讓，則原有的風險投資公司全部退出，但風險資本并沒有從風險企業(yè)中撤出，轉(zhuǎn)換的只是不同的風險投資者，因此企業(yè)不會受到撤資的沖擊。

股權(quán)回購，是指風險企業(yè)以現(xiàn)金的形式向風險投資基金回購本公司股權(quán)。風險資本可以拿到現(xiàn)金(或可流通證券)，而不僅僅是一種期權(quán)，可以迅速地從風險企業(yè)中撤出；而且股權(quán)回購只涉及風險企業(yè)與風險投資方兩方面的當事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡便易行；并且可以將外部股權(quán)全部內(nèi)部化，使風險企業(yè)保持充分的獨立性，并擁有足夠的資本進行保值增值。

第三，清算或破產(chǎn)。這是在風險企業(yè)未來收益前景堪憂時的退出方式。[9]據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。[10]在美國，大約有32％的風險投資采用這種方式退出。這種方法通常只能收回原來投資的64％，但在必要的情況下必須果斷實施，否則只能帶來更大的損失。因為企業(yè)的經(jīng)營狀況可能繼續(xù)惡化，而且投入在不良企業(yè)中的資金存在著一定的機會成本，與其沉淀其中不能發(fā)揮作用，不如及時收回資金投入到更加有希望的項目中去。

從這些退出方式被采用的比例來看，根據(jù)對美國442項風險投資的調(diào)查[11]，在這些風險投資的退出方式中，30%的風險投資通過IPO退出，23%通過兼并收購，6%通過企業(yè)股份回購，9%通過股份轉(zhuǎn)賣，6%是虧損清償，26%是因虧損而注銷股份的。

四．中國的風險投資退出機制

從某種角度看，中國的風險投資是在1998年民建中央“1號提案”[12]以后才真正發(fā)展起來的。據(jù)中國科技金融學會統(tǒng)計[13]，到1999年9月，全國一共有92家風險投資企業(yè)，資金74億元。而到2000年底[14]，據(jù)中新社記者在“二00一成都·西部投資論壇”的報道，中國有風險投資公司已經(jīng)近二百家，投資資本總額超過了三百億元人民幣?？梢婏L險投資的發(fā)展勢頭十分迅猛。

但是更應(yīng)該看到，我國的風險投資仍然處于起步階段。資料分析顯示[15]，我國每年2萬多項的省、部級以上高新技術(shù)成果，只有不足15％能夠真正實現(xiàn)轉(zhuǎn)化。已經(jīng)轉(zhuǎn)化的科技成果中，資金自籌占56％，國家貸款占26.8％，風險投資只占2.3％。這表明中國的風險投資還遠遠沒有擔負起本應(yīng)承擔的責任。而影響中國風險投資業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性問題之一就是退出機制不健全、退出渠道不暢通。從上述的國際比較看來，在建立我國風險投資退出機制的過程中，我們必須借鑒國外尤其是美國的成功經(jīng)驗。然而，風險投資的興起不能不依賴于我國的國情現(xiàn)狀、制度條件，因而也要受到這些條件的約束和限制，因此必須立足于我國的現(xiàn)實情況，在探索中建立適合中國經(jīng)濟運行機制的退出模式。

對于中國目前的風險投資退出方式問題，國內(nèi)一些學者也有過一些研究。很多專家學者傾向于大力發(fā)展二板市場，或者通過兼并收購的方式實現(xiàn)中國風險資本的退出。有學者曾經(jīng)選擇了浙江、上海、深圳、北京、天津、沈陽、重慶、武漢等地的30家風險投資公司的90位相關(guān)成員對預期的風險投資退出方式進行調(diào)研。所調(diào)研的風險投資公司在近年內(nèi)都支持過1～3項的風險投資項目(風險企業(yè))，其中4家支持過3項風險項目，9家支持過兩項風險項目，17家支持過一項風險項目。調(diào)研的具體成員是風險投資公司的總經(jīng)理、副總經(jīng)理和高級管理人員。這些人可以說是風險投資領(lǐng)域的專家，他們不僅具有豐富的風險投資理論知識，而且在風險投資公司的組建、風險投資運作和風險企業(yè)管理方面也有較多的實踐經(jīng)驗。因此他們的意見大致可以代表國內(nèi)較為普遍的看法（如表2）。下面，我將結(jié)合這個調(diào)查結(jié)果分析各種風險投資退出機制在我國的現(xiàn)實意義。

表2我國風險投資預期的退出方式分析

資料來源：范柏乃沈榮芳陳德棉，《中國風險投資退出機制及相關(guān)法律制度研究》，國研網(wǎng)2000-09-15

㈠.IPO

1．從主板市場來看

主板市場進入門檻過高，對上市公司在歷史、規(guī)模、業(yè)績、行業(yè)等方面都有嚴格規(guī)定，中小風險企業(yè)很難達到這樣的條件。因此，風險投資通過主板市場退出的可能性不大。B股市場按理說對外資而言是一個理想的退出途徑。但由于B股市場本身的定位，其市場存在著很大的缺陷和發(fā)展障礙。外資進入國內(nèi)風險投資領(lǐng)域最大的障礙在于金融市場的開放問題，人民幣不能自由兌換，也存在匯率風險。即使有外國資本想進入風險投資領(lǐng)域，退出的問題也阻礙了其投資積極性。另外，B股市場還存在上市公司普遍盤小、績差，交易費用高，信息披露有待完善，風險極高等問題。這些都影響了外資進入風險投資領(lǐng)域。

2．從二板市場來看

由表2可見，在給出的九種退出方式當中，我國風險投資專家預期最多是通過二板市場這一最佳的方式退出（達到21%）。國內(nèi)很多學者也認為應(yīng)該及時開辟二板市場。但是我認為中國目前利用二板市場來實現(xiàn)風險投資的退出是不現(xiàn)實的。原因如下：

⑴.二板市場的成長和發(fā)展，客觀上取決于它本身成長發(fā)展的條件和環(huán)境，尤其是證

券市場的規(guī)范程度以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風險投資的發(fā)達程度。

首先，從高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風險投資的的發(fā)達程度來看。美國的NASDAQ市場的繁榮主要得益于高度發(fā)達的IT產(chǎn)業(yè)和完善的風險投資體制。而我們國家目前科技成果轉(zhuǎn)化率低、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)資金投入量低。風險投資體制也十分不健全。1998年世界國際競爭力評價，我國技術(shù)開發(fā)與應(yīng)用研究的市場法律支持排世界第20位，開辦新企業(yè)容易程度排世界第28位，反壟斷競爭的政策評價排第36位，大學與企業(yè)的合作排第20位，科研成果產(chǎn)業(yè)化排第37位，采用新技術(shù)、吸收新技術(shù)排第46位，知識產(chǎn)權(quán)保護排第42位。這種相對薄弱的環(huán)境顯然不利于二板市場的成長。

其次，從證券市場的規(guī)范程度來看。我國目前主板市場上還存在很多問題。如機構(gòu)投資者少，中小散戶多，抗風險能力差；證券市場透明度低，上市公司規(guī)范運作程度低，投機現(xiàn)象嚴重，違規(guī)活動分頻繁，監(jiān)管的手段還不成熟；一個基本的公開、公平、公正的環(huán)境還沒有真正形成，中小投資者的合法權(quán)益得不到保護。在這樣的情況下開辟二板市場會增加市場監(jiān)管的難度，也會增加投資者的風險。

再次，單獨的而二板市場在結(jié)構(gòu)上是否合理還值得研究。一個單獨的創(chuàng)業(yè)板可能規(guī)模不夠。美國的NASDAQ市場也是由全國市場、小型資本市場和店頭市場三方面構(gòu)成的。

所以，在中國的風險投資體制、資本市場和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)尚未達到一定的發(fā)達程度，尤其是證券市場還不夠規(guī)范以前，貿(mào)然開辟二板市場將會帶來很高的風險。

⑵．發(fā)展我國的二板市場不是一蹴而就的事。即使在美國，從1946年ARD公司成立到1971年NASDAQ的正式開通，其間也經(jīng)歷了25年的漫長等待。我國關(guān)于二板市場的討論已經(jīng)延續(xù)了很久，二板市場曾經(jīng)是呼之欲出，但是到現(xiàn)在仍然沒有開辟也證明了目前開辟的條件還沒有完全成熟。

⑶．即使開辟了二板市場，其走向成熟還需要一個相當長的時期，在短期內(nèi)市場的容量和擴容的規(guī)模也不會太大，不可能充分滿足廣大風險投資企業(yè)的上市要求。

⑷．就海外二板市場情況而言，美國NASDAQ市場在經(jīng)過了曾經(jīng)的輝煌后現(xiàn)在風雨飄搖；歐洲各主要證券市場在80年代都曾在主板基礎(chǔ)上設(shè)立過二板市場，但相繼失敗；在日本、韓國、香港也推出了二板市場，但效果都不十分理想。這個問題本身就已經(jīng)值得我們深思了，更何況我國內(nèi)地與這些市場經(jīng)濟十分發(fā)達的國家或地區(qū)比較還相去甚遠。

因此，現(xiàn)階段通過二板市場實現(xiàn)風險投資的退出，可行性不是很大。我并非否認二板市場本身的作用，只是認為應(yīng)該在規(guī)范主板市場的運作方式，建立較為合理成熟的法律制度基礎(chǔ)上再建立我國的二板市場，使風險資本可以通過在二板市場的上市發(fā)行得以退出。畢竟作為一種有效的風險資本退出方式，二板市場有著它不可取代的優(yōu)勢。[16]成思危副委員長在“2001中國（湖南）高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和風險投資國際論壇”上指出，目前建立創(chuàng)業(yè)板市場仍存在立法及法律程序問題，同時還存在風險防范問題以及成立時機問題，建立獨立的創(chuàng)業(yè)板市場，還將需要一段時間。這是基于我國的基本國情而作的分析。

雖然如此，IPO這種國際公認的黃金退出方式在中國目前的現(xiàn)實條件下也并非無所作為，可以依據(jù)現(xiàn)實的情況利用間接的方法作一些變通。

⒈利用“殼”資源

鑒于以上的分析，風險投資主體可以對IPO作一些變通，利用“殼資源”取得利益，我認為這是目前比較實際的風險投資退出方式。有14％的專家選擇了買殼上市。

風險投資主體可以先預先取得對某些“殼”上市公司的控制權(quán)、支配權(quán)，一旦接受風險資本的企業(yè)孵化成熟，即可以將所投入的風險資本以至更多的資本注入或轉(zhuǎn)入“殼化”的上市公司中，從而完成風險投資的回報與增值過程，即買殼上市（如圖2）。這種方式目前比較普遍，是國內(nèi)高科技風險企業(yè)在國內(nèi)證券市場上市融資的主要途徑，如“托普軟件”收購“川長征”，“科利華”收購“阿城鋼鐵”都是典型案例。另外，還有很多高科技企業(yè)通過與上市公司股權(quán)互換，或直接向上市公司注入資產(chǎn)和項目以獲得上市公司的股份，實現(xiàn)借殼上市的目的，并通過對上市公司的重組和二級市場運作以及擴股融資，實現(xiàn)資本的變現(xiàn)和增值。這種方式在中國當前“殼”資源相對稀缺的現(xiàn)狀下，可以作為風險資本尋求變現(xiàn)退出的一種選擇。即使在將來，中國建立起了自己的二板市場，上市資源也不可能一下子放開，使得“殼資源”仍然有其存在的價值。另外，這種方式還省去了申請上市的眾多復雜的程序和相應(yīng)的成本費用。

圖2風險投資與“殼資源”的結(jié)合模式圖

⒉．海外上市

可以將風險投資退出的渠道選擇在海外，即在海外創(chuàng)業(yè)板市場上市。對風險投資來說，重要的是能夠有效地實現(xiàn)資本退出，至于退出的市場設(shè)在哪里并不重要。而且許多國外市場對其它國家公司的上市持積極歡迎態(tài)度。我國的風險投資可以在NASDAQ、溫哥華創(chuàng)業(yè)板、香港創(chuàng)業(yè)板市場直接上市，也可以借鑒以色列、印度的經(jīng)驗，在海外市場買殼上市。以色列和一些歐洲國家的風險投資，一直是利用美國NASDAQ市場實現(xiàn)退出的。我國目前達到美國納斯達克上市要求的企業(yè)并不多，但我們可以充分利用周邊一些國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場。如新加坡、韓國、香港地區(qū)等的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風險投資的退出。

㈡．出售

選擇企業(yè)購并、回購和第二期收購即出售方式的專家共計達到了38％，總和超過了選擇通過二板市場退出的比例。這正好符合美國的實際情況。但是我認為出售的方式雖然有很大的優(yōu)越性，但是在中國實行仍然有很大的障礙。原因如下：

⒈風險企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不明晰。在產(chǎn)權(quán)交易市場上，風險企業(yè)出售的主要是其股權(quán)。所以要想以企業(yè)出售的方式實現(xiàn)風險資本的退出，首先要解決的產(chǎn)權(quán)問題。我國的不少高科技企業(yè)脫胎于高校、研究機構(gòu)或傳統(tǒng)企業(yè)，它們與原單位的產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊；即使是典型的風險企業(yè)，由于沒有其適宜的法律和社會基礎(chǔ)，只能被迫套用計劃經(jīng)濟時期實行的劃分企業(yè)類型的傳統(tǒng)模式，即按行政隸屬關(guān)系和所有制性質(zhì)來確定企業(yè)的類型，而無法在法律的基礎(chǔ)上用合同的形式來界定創(chuàng)業(yè)者之間、創(chuàng)業(yè)者與投資者之間的權(quán)利和義務(wù)，造成與眾多的中小企業(yè)一樣產(chǎn)權(quán)不明晰。這是風險企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題的根本原因，

⒉產(chǎn)權(quán)評估機構(gòu)和產(chǎn)權(quán)交易市場不發(fā)達。我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易主要是在地方性證券交易市場完成的。這些地方性證券市場由各地方政府所建立，設(shè)立的初衷是讓其取代政府的職能，以市場方式盤活資產(chǎn)存量，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。但由于產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)的運作既無法律依據(jù)，又無經(jīng)驗可借鑒，從而使產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)的發(fā)展陷入了徘徊不前的狀態(tài)，并引發(fā)了許多問題：產(chǎn)權(quán)交易形不成市場，到產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)登記掛牌的往往只是產(chǎn)權(quán)出售方，而無受讓方或受讓方極少；產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)大多隸屬各地不同的行政部門，在實際產(chǎn)權(quán)交易中，往往遇到來自其他行政部門的強大阻力，而且往往借助行政力量來促成雙方達成協(xié)議；管理人員素質(zhì)低下，交易機構(gòu)的領(lǐng)導大多還是政府官員或準政府官員，而無市場壓力和創(chuàng)新主動性。為此，政府于1998年4月下發(fā)《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于清理整頓場外非法股票交易市場的通知》，下令原則上關(guān)閉區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場。在這種情況下，眾多的中小企業(yè)無法再進行產(chǎn)權(quán)的交易買賣，因而風險企業(yè)試圖通過產(chǎn)權(quán)交易市場出售股權(quán)來實現(xiàn)退出的途徑也被切斷。

⒊法律不完善。目前還沒有專門以風險投資為調(diào)節(jié)對象的法律，而與風險投資有關(guān)的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風險投資體系的條款。如《公司法》第二十二條、第三十五條關(guān)于有限責任公司的股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資的條款對風險投資的退出形成障礙；《公司法》第一百四十七條關(guān)于發(fā)起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款，也對風險投資的退出形成障礙；《公司法》第一百四十九條關(guān)于公司不得回購本公司股票的規(guī)定，也對管理層收購方式的退出構(gòu)成阻力；而有關(guān)證券法規(guī)中關(guān)于法人股不能流通的規(guī)定也是一個現(xiàn)實的障礙。

因此，要大力推進出售的方式，一方面風險企業(yè)在成立之初，就嚴格按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，建立產(chǎn)權(quán)清晰的企業(yè)，從一開始就避免因產(chǎn)權(quán)不清所帶來的問題；另一方面要完善企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場、建立產(chǎn)權(quán)評估機構(gòu)。將區(qū)域性的股權(quán)交易市場一關(guān)了之并不是最佳選擇，應(yīng)該在清理整頓的基礎(chǔ)上，設(shè)立并逐步開放全國性的、為中小企業(yè)融資服務(wù)的股權(quán)交易市場，發(fā)揮其有利的一方面，消除其不利的影響。同時，盡快制定《風險投資法》，并對一些現(xiàn)有法律條文加以修改是有必要的。

㈢．利用場外交易市場

我認為另外一個比較可行的退出方式是建立場外交易市場，有10％的專家也作了這樣的選擇。場外交易是資本市場發(fā)展的初始狀態(tài)，在尚未建立集中統(tǒng)一證券交易所時期，大量企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易是通過場外交易進行的。場外交易的優(yōu)點在于十分靈活，既沒有上市標準，也不需要嚴格的交易監(jiān)管；既可以為投資者和風險企業(yè)提供一個交易場所和信息溝通渠道，推動風險資本向產(chǎn)業(yè)資本的置換，又因其范圍較小而得以有效地防范金融風險。所以目前各國證券交易所大多保留著這種交易方式。場外交易的最大問題是無法形成統(tǒng)一的價格，交易者的尋價成本和談判成本較高，其市場效率遠低于交易所內(nèi)的交易。

縱觀目前我國的市場狀況，我國幾乎不存在場外交易市場，即使有其規(guī)模也相當小，且十分不規(guī)范，但它仍是一種比較適合中國風險投資發(fā)展現(xiàn)狀的產(chǎn)權(quán)交易方式?？梢钥紤]在一定范圍內(nèi)設(shè)立風險投資項目和風險投資企業(yè)的場外交易，作為一種過渡時期的試點。利用我國已經(jīng)存在的26家證券交易中心(包括自動報價系統(tǒng))進行非公開上市，使部分風險投資企業(yè)的股票具有流動性。這樣既能實現(xiàn)當前一部分風險投資的退出，也可以為將來二板市場的建立做準備，將經(jīng)過場外市場鍛煉的風險投資企業(yè)股票擇優(yōu)在二板市場上市，可以降低這些企業(yè)在二板市場直接上市的風險。

目前，我國正在建立類似的產(chǎn)權(quán)交易中心，通過交易中心，投資者可以全部或部分購買風險企業(yè)的產(chǎn)權(quán)或股權(quán)獲得其所有權(quán)或股東地位，風險企業(yè)則融到了資金來發(fā)展其新技術(shù)。北京市已在2000年5月推出了中關(guān)村技術(shù)交易中心，其功能是提供技術(shù)、資金和供需雙方的信息，政府采購和科技招標信息，進行技術(shù)和產(chǎn)權(quán)交易。該中心是一個市場平臺，為技術(shù)持有者和資金所有者的對接提供信息化服務(wù)，以高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易方式為風險資本的進入與退出創(chuàng)造渠道。

㈣．破產(chǎn)清算

另外我注意到，在所調(diào)研的90位風險投資專家中，沒有一位專家選擇采用破產(chǎn)清算的方式來退出投資。固然，沒有人愿意破產(chǎn)。但是風險投資的基本特點是高風險、高回報。高回報是就總體和個別項目而言的，高風險卻意味著多數(shù)項目的投資失敗。據(jù)統(tǒng)計，美國的風險投資項目大約有20～30％是完全失敗的，有60％遭遇不同程度的挫折，只有5～10％的項目是成功的。失敗的項目以及部分受到挫折的項目只能以公司清算的方式退出風險投資。這說明我國風險投資公司實際從事風險投資業(yè)務(wù)的時間很短，專家們對風險投資的“高風險”特點認識不足。而且我國對風險企業(yè)的清算破產(chǎn)缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)。目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，而對其他企業(yè)適用《民事訴訟法》中的破產(chǎn)程序，顯然是不利于風險投資業(yè)發(fā)展的。

沒有風險投資，科技成果的產(chǎn)業(yè)化和中小風險企業(yè)的發(fā)展是困難重重的。而沒有健全完善的退出渠道，風險投資是沒有發(fā)展前途的。我們可以借鑒國外的先進經(jīng)驗選擇風險投資的退出途徑，但是首先必須分析國內(nèi)的制度、法律、人才環(huán)境。目前中國的資本市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、風險投資體系、法律和制度條件都不完善，因此一些在國外運行較成功的風險投資的退出方式在中國暫時難以實現(xiàn)。任何事物都有產(chǎn)生、發(fā)展、完善的過程，不必也不應(yīng)該強求一步到位。因此建立健全中國的風險投資退出機制，并非一蹴而就，更不能操之過急。

所以，我認為在這特殊的轉(zhuǎn)軌時期，暫時可以運用一些權(quán)宜之計來推動我國風險投資業(yè)的發(fā)展。最可行的是先利用“殼”資源、場外交易、海外上市這些退出方式，使風險投資業(yè)不至于因為退出機制的缺乏而停滯不前；同時更要清醒地看到我國在風險投資內(nèi)在運行機制和外部環(huán)境的缺陷和差距，不斷創(chuàng)造人才、科技、社會經(jīng)濟、法律等各方面的條件，逐步掃除障礙，促進退出機制的完善。例如提供寬松且可行的法律和財會、稅收等政策環(huán)境，吸引多渠道、多方面的資金進入風險投資市場；建立符合法律與投資習慣的資金組織形式；完善中介服務(wù)機構(gòu)體系，包括行業(yè)自律組織、科技項目評估機構(gòu)、技術(shù)經(jīng)紀機構(gòu)、風險投資咨詢顧問機構(gòu)、法律與會計服務(wù)機構(gòu)等；培養(yǎng)有冒險創(chuàng)新的精神、誠實經(jīng)營的信用環(huán)境以及尊重個人價值和權(quán)益的人文環(huán)境。一旦各方面的條件成熟，就應(yīng)該不失時機地建立多層次、多渠道的風險投資退出機制，如開辟二板市場等，使風險資本能夠通過更加寬闊暢通的渠道獲得投資利益，并且實現(xiàn)與資本市場、科學技術(shù)的共同發(fā)展。

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[4]劉少波，《風險投資》，廣東經(jīng)濟出版社，1999年9月第一版第308頁

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[7]劉曼紅，《風險投資：創(chuàng)新與金融》，中國人民大學出版社，1998年10月第一版第273頁

[8]董強華，《風險投資的退出方式》，國研網(wǎng)2000.9.18

[9]董強華，《風險投資的退出方式》，國研網(wǎng)2000.9.18

[10]劉曼紅，《風險投資：創(chuàng)新與金融》，中國人民大學出版社，1998年10月第一版第273頁

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[12]在1998年全國政協(xié)九屆一次會議上，全國人大常委副委員長成思危先生以民建中央的名義提出了“加快發(fā)展我國風險投資事業(yè)”的提案，被列為大會的“1號提案”。“1號提案”的出臺使風險投資迅速升溫。從此，我國邁出了全面加快風險投資的步伐。

[13]成思危，《論風險投資的機制創(chuàng)新》，國研網(wǎng)2001.1.15

[14]《中國風險投資總資本超過300億》，國研網(wǎng)2001.9.17

[15]王寧，《建立適合中國國情的風險投資退出機制》，國研網(wǎng)2001.2.16