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【摘要】文章在討論均衡匯率的存在性、唯一性的基礎(chǔ)上，探討了現(xiàn)有文獻(xiàn)中均衡匯率的測度、匯率失衡與調(diào)整等研究方面存在的一些問題，指出了多重均衡的存在可能是匯率制度選擇多樣性的重要原因。

【關(guān)鍵詞】均衡匯率；測定；反思

關(guān)于匯率的研究文獻(xiàn)可謂浩如煙海，然而我們對匯率所知仍然有限，關(guān)于匯率制度的安排，到目前為止，似乎任何一種制度安排都能找到其合理存在的理由。人們轉(zhuǎn)而研究均衡匯率，希望能從均衡匯率的研究中探討匯率誤置（misalignment），以期能對各種匯率制度進(jìn)行評價，對匯率的未來走勢作預(yù)測。但就失衡的匯率如何走向均衡的文獻(xiàn)不多，研究匯率的生成機制可以看作是考察匯率如何走向其均衡狀態(tài)的一種方法。本文試圖對現(xiàn)有的關(guān)于均衡匯率的研究中存在的一些問題進(jìn)行反思，考察其中可能存在的問題，最后指出多重均衡匯率的存在，可能是各種匯率制度均有其存在的某些理由，從而沒有單一的的匯率適用于所有的國家。

文章分為三個部分：第一部分回顧并討論均衡匯率；第二部分討論均衡匯率的測定；第三部分討論匯率的失調(diào)及可能導(dǎo)致的后果。

一、關(guān)于均衡匯率的文獻(xiàn)回顧

對均衡匯率最早的研究可以追溯到20世紀(jì)初的購買力平價理論，而斯坦福大學(xué)的納克斯首先提出了完整的均衡匯率概念：能夠使國際收支實現(xiàn)均衡的匯率。斯旺提出，均衡匯率是與宏觀經(jīng)濟(jì)、內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)均衡相一致的匯率，內(nèi)部均衡是指經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了潛在的產(chǎn)出水平，外部均衡是指資本項目實現(xiàn)國家間可持續(xù)凈要素流動。

國內(nèi)學(xué)者對均衡匯率的看法與上述觀點不一致。姜波克、許少強、李天棟（2004）提出了一個不同的均衡匯率的概念：在國際收支不受流動性約束的前提下，能夠維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長的匯率就是均衡匯率。而且是中短期的名義匯率，這樣就可以把國內(nèi)外的貨幣市場、資產(chǎn)市場都納入考慮的范圍。他們還對均衡匯率進(jìn)行了分類，認(rèn)為均衡匯率不是一個固定的值，而是一個動態(tài)變化的區(qū)間，區(qū)間內(nèi)幣值較低的部分對應(yīng)著“投資傾向的均衡匯率”，幣值較高的部分對應(yīng)著“消費傾向的均衡匯率”，這樣就為匯率政策的選擇提供了可能性，使均衡匯率成為一個全方位的政策工具，從而可以調(diào)節(jié)總需求，也可以調(diào)節(jié)總供給。張斌（2004）認(rèn)為均衡匯率是中長期內(nèi)與經(jīng)濟(jì)福利最大化保持一致的匯率水平，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，將真實匯率水平調(diào)整到與均衡匯率相一致的水平是宏觀經(jīng)濟(jì)決策的一項核心任務(wù)。

以上觀點都基于一個假設(shè)：經(jīng)濟(jì)中確實存在這樣的均衡點，其存在性是不容置疑的。然而，均衡匯率存在與否，文獻(xiàn)并未從學(xué)理的角度給出明確的表述?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)都是根據(jù)自身探討問題的需要出發(fā)，來考察均衡匯率的，難免帶有主觀性。這是其一。

其二，即便對均衡匯率的存在性沒有疑義，均衡匯率是否是唯一的也值得探討。事實上，匯率的動態(tài)發(fā)展變化呈現(xiàn)出高度的不確定性，匯率的劇烈的不連續(xù)變化促使人們懷疑可能存在“多重均衡”（MultipleEquilibria）(DANCIURIAK(2003))，單從均衡的角度來講，可能存在一個低利率的能促使經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)健發(fā)展的“好”的均衡匯率，也可能存在一個利率高、失業(yè)率高、經(jīng)濟(jì)增長緩慢的“壞”的均衡匯率，它與“好”的均衡匯率可能差異很大，而外部的沖擊可能就是促成均衡匯率從“好”的均衡匯率向“壞”的均衡匯率變化的原因。目前探討均衡匯率的文獻(xiàn)多數(shù)只考慮了“好”的均衡匯率的情形，這是值得商榷的。

其三，均衡匯率是一個不可觀測的量，需要在一定的假設(shè)條件下采用一定的方法進(jìn)行估算。一些文獻(xiàn)直接采用購買力平價（PPP）所確定的匯率作為均衡匯率，但由于貿(mào)易品與非貿(mào)易品的存在，而且各國的這一比例差異很大，以購買力平價確定的匯率作為均衡匯率是有問題的。

其四，均衡匯率應(yīng)是一個動態(tài)變化的量。無論是內(nèi)外均衡，還是與經(jīng)濟(jì)基本面相一致的均衡匯率，無疑都會隨著經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展而變化。如果是這樣，就有必要區(qū)分是均衡匯率隨經(jīng)濟(jì)形勢而動態(tài)變化還是在多重均衡的框架下，從一種均衡狀態(tài)跳躍到另一種均衡。丁劍平（2002）“在實際操作中，匯率調(diào)整何時達(dá)到新的均衡點連經(jīng)濟(jì)學(xué)家自己也不知道”。

而研究均衡匯率的目的，在一定程度上可以說是為了給匯率尋找一個基準(zhǔn)，以期對當(dāng)前匯率是否失調(diào)，其嚴(yán)重程度如何，從而可以采取相應(yīng)的措施，以規(guī)避匯率風(fēng)險。同時，均衡匯率也給私人部門和政府預(yù)測匯率未來走勢，提供了一個判斷的參考依據(jù)。因此，無論是固定匯率還是浮動匯率制度下，尋找合適的匯率水平，都是央行官員和學(xué)界人士十分關(guān)心的問題。

正是因為匯率具有如此重要的地位，搞清楚前述四個問題是很有必要的。筆者認(rèn)為：作為一個無法觀測的經(jīng)濟(jì)變量，均衡匯率的多重性和動態(tài)變化，正是現(xiàn)實生活中沒有哪一種匯率制度絕對優(yōu)于其他制度安排的原因，似乎各種匯率制度安排都有其合理性，但另一方面，各種匯率制度安排又不能簡單地應(yīng)用于其他經(jīng)濟(jì)體。

二、關(guān)于均衡匯率的測定

最早對均衡匯率進(jìn)行測定的是Williamson，他從經(jīng)常項目和資本項目恒等式入手，將經(jīng)常項目進(jìn)一步表示為國內(nèi)總產(chǎn)出、國外總產(chǎn)出和實際匯率的線性函數(shù)，在線性函數(shù)的基礎(chǔ)上可以求出均衡匯率，其測算的最大問題在于如何確定資本項目的均衡水平。

對均衡匯率的計算目前主要有下述方法，第一種是相對購買力平價法，第二種是局部均衡和貿(mào)易方程法，其局限是僅僅考慮貿(mào)易均衡，第三種是一般均衡的均衡匯率計算方法，其中簡約一般均衡計算方法分為大型（Williamson的FEER）和小型（卜永祥的DLR方法）模型。

而IMF的McDonald（1998）提出了行為均衡匯率理論（BEER），對美元，德國馬克在20世紀(jì)80年代的變化有很強的解釋力。行為均衡匯率理論利用協(xié)整分析方法，直接估計實際匯率與基本經(jīng)濟(jì)因素之間的長期的穩(wěn)定關(guān)系，并可進(jìn)一步利用向量誤差校正模型（VECM）估計短期中匯率偏離長期均衡水平的方向和大小，以及調(diào)節(jié)到均衡水平的速度。張志超（2001）利用行為均衡匯率理論對香港的匯率進(jìn)行了研究。

這一方法逐漸為國內(nèi)學(xué)者所采用。張曉樸在1998年測算了人民幣的均衡匯率及失調(diào)狀況；劉莉亞、任若恩（2002）采用Edwards的ERER模型來測算人民幣的均衡有效匯率，得到的結(jié)論與張曉樸的非常接近。秦宛順、靳云匯、卜永祥（2004）通過對人民幣實際匯率與貿(mào)易條件，中國相對勞動生產(chǎn)率以及中國對外貿(mào)易盈余等經(jīng)濟(jì)變量間的協(xié)整關(guān)系，來估計人民幣的均衡匯率。探討了人民幣實際匯率，采用向量誤差校正模型VECM分析了人民幣實際有效匯率對均衡匯率的偏離度。

這種方法利用協(xié)整分析技術(shù)，考慮了數(shù)據(jù)間可能存在的單位根問題，考察了數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性問題，在一定程度上避免了“偽回歸”的問題。利用向量誤差校正模型，能分析短期中匯率對長期均衡匯率的偏離度，偏離方向，因而能對近期匯率的大致走向有一個了解，并能估計出匯率向其長期均衡水平回歸的速度。這里，模型中的均衡匯率是通過尋找與經(jīng)濟(jì)的基本面之間具有長期穩(wěn)定關(guān)系的這樣一種匯率來估計得到的。

筆者認(rèn)為，該方法可能存在幾個問題：其一，模型對異方差問題沒有充分考慮，如果在匯率的決定過程中，或者說匯率的生成機制發(fā)生了變化，比如由固定匯率向浮動匯率制度變化，模型中的異方差問題是不能忽略的。

其二，就協(xié)整關(guān)系而言，變量間的協(xié)整關(guān)系可能不止一個，可能存在兩個、三個甚至更多，相應(yīng)的，我們可以估計得到兩個或以上的均衡匯率值，那么，我們該以哪一個均衡匯率值為準(zhǔn)呢？所幸的是，前述文獻(xiàn)中所采用的樣本數(shù)據(jù)都只有一個協(xié)整關(guān)系。另一方面，這樣的協(xié)整關(guān)系很有可能是不存在的，這也就涉及到我們前面提到過的均衡匯率的存在性問題。因此，這種方法得到的均衡匯率，更像是一個樣本問題而非經(jīng)濟(jì)本身的問題。

其三，在實際匯率與經(jīng)濟(jì)的基本面的協(xié)整關(guān)系探討中，各種文獻(xiàn)所采用的描述經(jīng)濟(jì)基本面的因素差異較大，劉莉亞、任若恩（2002）采用的是貿(mào)易條件、政府對非貿(mào)易品的花費、貿(mào)易限制與交易控制制度、技術(shù)進(jìn)步、償債率等；張志超（2001）采用的是貿(mào)易條件、資源差額、投資率、經(jīng)濟(jì)體的開放度等指標(biāo)；秦宛順、靳云匯、卜永祥（2004）采用的是中國對外貿(mào)易條件、中國相對技術(shù)進(jìn)步率和中國對外貿(mào)易差額等指標(biāo)。張曉樸采用的是貿(mào)易條件、經(jīng)濟(jì)開放度，政府支出占GDP的比率等指標(biāo)。其協(xié)整關(guān)系是否和指標(biāo)選取有關(guān)，還需要進(jìn)一步探討。

其四，雖然該方法說明了匯率對均衡匯率的偏離度，也對短期中匯率失衡提供了一個向均衡匯率調(diào)整的方向和大小的量度，但是，該方法并未告訴我們失調(diào)的匯率是怎樣，通過什么樣的機制向均衡回歸的，而這是至關(guān)重要的。

三、匯率的失調(diào)及其后果

關(guān)于匯率如何向均衡匯率回歸，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究得不多。但從更寬泛的意義上來看，研究匯率的生成機制可以給我們提供一些啟迪。

事實上，匯率的生成機制從某種角度來講，就是探討匯率如何內(nèi)生地走向均衡，不至長期失調(diào)。與此相應(yīng)的，關(guān)于匯率制度的選擇實際上也可以在某種程度上看作是對均衡匯率的追尋與調(diào)整機制的安排。浮動匯率制度認(rèn)為可以通過匯率的自由浮動，在市場力量的驅(qū)動下，匯率的短期失衡可以自動地向其均衡水平復(fù)歸。但事實表明，真正實行完全的自由浮動的匯率制度的國家并不占大多數(shù)，許多宣稱實行自由浮動的國家或多或少的都在對匯率進(jìn)行干預(yù)。國際貨幣基金組織（IMF）在其《匯率安排和匯率管制》中，將成員國的匯率制度分為八類：第一類，無獨立法定貨幣的匯率安排；第二類，貨幣局制度；第三類，盯住一國貨幣或一籃子貨幣；第四類，水平帶盯住制度；第五類，爬行盯??；第六類，爬行帶內(nèi)浮動；第七類，不事先公布干預(yù)方式的管理浮動制；第八類，單獨浮動。而Fischer(2001)將以上的匯率安排歸納為三種：“硬”盯住制；中間匯率制度和浮動匯率制度。

然而，上述分類方法是基于成員國自己向國際貨幣基金組織報告的匯率制度安排。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)各國事實上的匯率表現(xiàn)來研究其實際上實行的匯率制度，Levy-Yeyati和Sturzenegger(2000，2001)根據(jù)匯率波動率、匯率變動的標(biāo)準(zhǔn)差以及外匯儲備的波動率來考察各國實際所實行的匯率制度，將匯率制度分為：浮動匯率制度、中間匯率制、固定匯率制和其他匯率制。他們的研究表明，實行中間匯率制度的國家占1/4多。實際上，實行中間匯率制度，使匯率在一定程度上可以隨經(jīng)濟(jì)的基本面的變化而變化，正是匯率向其均衡水平回歸的一種制度安排。當(dāng)然，這種安排并非沒有弊病，當(dāng)受到強烈的外部沖擊的時候，這種制度可能會難以為繼。就均衡匯率而言，外在沖擊可能使其從“好”的均衡匯率向“壞”的均衡匯率突變，經(jīng)濟(jì)在低速增長的趨勢中保持均衡。

而固定匯率制度則力圖使匯率就穩(wěn)定在其均衡水平上，或者，將匯率與某一貨幣或一籃子貨幣掛鉤。當(dāng)然，這種匯率制度的安排自有其優(yōu)越性，學(xué)術(shù)界已經(jīng)討論得比較充分（比如姜波克（2001）），這里無須贅言。但是，這種匯率制度安排存在一種潛在的問題，如果所固定的匯率與經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展所要求的匯率不一致，則它是不能調(diào)整到均衡水平的，即它的調(diào)節(jié)機制僵化。如果在長期內(nèi)這樣的失調(diào)得不到糾正，必然會累積潛在的匯率風(fēng)險，這樣的風(fēng)險累積到一定程度后，很可能以一種劇烈的方式爆發(fā)出來，比如金融危機?；蛘?，政府可以采取其他方式將這種潛在的風(fēng)險化解，采用其他的政策措施，比如資本管制等。但這樣的措施可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)偏離其最優(yōu)的發(fā)展路徑，換言之，經(jīng)濟(jì)可能以低的增長速度，高的失業(yè)率等方式將這些潛在的風(fēng)險轉(zhuǎn)化為這樣的經(jīng)濟(jì)代價。而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)低速發(fā)展、失業(yè)率高等經(jīng)濟(jì)問題的原因很多，匯率失調(diào)僅僅是其中的可能原因之一，人們也許不會過多關(guān)注于匯率的失調(diào)對經(jīng)濟(jì)的影響，只有當(dāng)匯率失調(diào)成為或者即將成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要威脅的時候人們才會將目光集中于匯率問題。近一段時間來人民幣面臨的升值壓力，可能就是這樣的例子。

關(guān)于匯率失調(diào)可能帶來的種種后果，比如爆發(fā)金融危機，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，或者以更緩和的方式，比如經(jīng)濟(jì)增長放慢，以及其他一些潛在損失，學(xué)術(shù)界更多的是從研究各種匯率制度的績效來考察的（唐建華，2003），尚需實證支持。

事實上，上述關(guān)于匯率失調(diào)的潛在后果并不只是針對固定匯率制度，中間匯率制度、浮動匯率制度同樣存在這樣的問題。而關(guān)鍵的問題是哪一種制度安排能有效地低成本地將失衡的匯率向其均衡水平回歸。而多重均衡匯率的存在，可能使各種匯率制度都有其存在的合理性。這意味著，現(xiàn)實世界中各種匯率制度都可能在特定的情況下達(dá)到其均衡狀態(tài)，表現(xiàn)出相對合理性。換言之，也就是沒有哪一種匯率制度是普適的。

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