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編者按：本論文主要從股東與公司治理;控股股東與公司治理等進(jìn)行講述，包括了金融學(xué)家因此越來(lái)越關(guān)注股東行為的各種效應(yīng)、金融危機(jī)加劇正在進(jìn)行的關(guān)于股東在公司治理中的作用的爭(zhēng)論對(duì)某些情況、公司價(jià)值隨內(nèi)部人現(xiàn)金流權(quán)的增加而上升、大股東的其他行為可能導(dǎo)致這種關(guān)系等，具體資料請(qǐng)見：

論文關(guān)鍵詞：股東；控股股東；股東積極主義

論文摘要：公司治理中，積極主義股東和控股股東對(duì)公司決策和公司價(jià)值的影響是值得高度關(guān)注的問(wèn)題。文章總結(jié)了國(guó)外關(guān)于積極主義股東和控股股東的重要研究成果和研究進(jìn)展，并指出未來(lái)值得關(guān)注的研究方向，以及這些成果對(duì)改善我國(guó)公司治理的意義。

不管是在學(xué)界還是在實(shí)業(yè)界，人們對(duì)公司治理的興趣都在與日俱增．也越來(lái)越認(rèn)識(shí)到它的重要性。在學(xué)術(shù)界，公司治琿涉及廠多門學(xué)科，不但經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)者，還有法學(xué)、管理學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)的專家也關(guān)注這個(gè)問(wèn)題。

Shleirer&Vishnv(1997)將公司治理定義為確保投資者能獲得投資回報(bào)的方式、方法岡為投資回報(bào)取決于法律和合約安排、各種市場(chǎng)的運(yùn)作方式以及小同市場(chǎng)主體的行為方式，公司治就形成了各種不同的子領(lǐng)域(如股東、董事會(huì)、管理層薪酬、法律制度，等等)。本文討論公司治理中股東研究的一些進(jìn)展第一部分討論股東和股東積極主義．即股東所采取的保護(hù)自身投資者利益的行為第二部分關(guān)注控股股東，即能在很大程度上決定或影響公司經(jīng)營(yíng)決策的股東．第三部分是結(jié)論和啟示

一、股東與公司治理

Berle&Means(1932)最先指出．現(xiàn)代公司組織的基本矛盾是：雖然分散的股東從總體上看有動(dòng)力去監(jiān)督公司的經(jīng)理層，但是，免費(fèi)乘車問(wèn)題降低了單個(gè)股東的監(jiān)督動(dòng)力，從而導(dǎo)斂股東對(duì)公司經(jīng)理層監(jiān)督不足免費(fèi)乘車問(wèn)題告訴我們，公司的股權(quán)分布對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策、從而公司價(jià)值有重要影響。Shleirer&Vishnv(1986)指出，在美國(guó)，大股東持有大量股份比原先人們預(yù)想的情況更普遍Morck．Shleifer&Vishnv(1988)以及許多隨后的研究都證明了大股東持股和公司績(jī)效在實(shí)證層面具有非常穩(wěn)健的關(guān)系，在許多國(guó)家以及各國(guó)不同時(shí)期都成立。

但是，他們關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效關(guān)系的這種邏輯推理，不是非常具有說(shuō)服力。在Shleifer&Vishnv(1986)文中談到的主要解釋足．這種邏輯天系足由于惡意接管的存在．因?yàn)檫@種接管對(duì)已經(jīng)持有大量股份的股東比沒(méi)有持股的股東更為有利可網(wǎng)但足．股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的實(shí)證關(guān)系似乎過(guò)于穩(wěn)?。畠H用惡意接管似乎不足以解釋這種關(guān)系。因?yàn)樵谠S多國(guó)家和各同不同時(shí)期內(nèi)．這種關(guān)系都存在，但是很多情況下不存在惡意收購(gòu)的可能。

另一種可能是，大股東的其他行為可能導(dǎo)致這種關(guān)系。美國(guó)公司的大量股份都由非常專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者所持有，他們?cè)谶@些公司中的利益舉足輕重某些外部股東采取了積極的、甚至是激進(jìn)的策略，在過(guò)去是權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和接管競(jìng)爭(zhēng)．在最近的十年則是對(duì)沖基金的積極主義行為(Activism)。

金融學(xué)家因此越來(lái)越關(guān)注股東行為的各種效應(yīng)。大量研究考察了公共養(yǎng)老金和其他機(jī)構(gòu)投資者對(duì)所投資公司的影響。近年來(lái)，最重要的積極主義投資者是對(duì)沖基金。這些對(duì)沖基金的行為和收益．是Klein&Zur(2009)的研究對(duì)象。

一個(gè)重要的問(wèn)題是股東積極主義對(duì)公司盈利能力的影響積極主義股東對(duì)公司和其他投資者是否產(chǎn)生了，價(jià)值?還是侵害了其他投資者的利益?不管是在過(guò)去，股東進(jìn)行權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和接管競(jìng)爭(zhēng)，還是近年來(lái)，對(duì)沖基金、私募基金對(duì)所投資公司的干預(yù)行為，這樣的問(wèn)題都會(huì)被問(wèn)到。這些問(wèn)題的解決對(duì)上市公司里股東權(quán)利的最優(yōu)范圍．具有重要的政策含義。如果股東積極主義足有益的。這就支持加強(qiáng)股東權(quán)利的觀點(diǎn)．如果結(jié)論相反，那就意味著應(yīng)當(dāng)限制股東的權(quán)利

不同于過(guò)去進(jìn)行權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和接管競(jìng)爭(zhēng)的積極主義股東，積極主義的對(duì)沖基金和私募基金(他們的目的通常不是要接管公司)也在最近十年吸引了大家的注意力他們?cè)噲D影響公司的運(yùn)作方式．或者讓其他某些人接管公司。他們通常私下接觸公司，所以很難用公開數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)度他們介人公司經(jīng)營(yíng)的程度機(jī)構(gòu)投資者積極主義的凈效應(yīng)也不明朗。積極主義者是否提供了監(jiān)督行為這樣的公共產(chǎn)品?這種公共產(chǎn)品是否供給不足?他們的行為是否應(yīng)當(dāng)受到鼓勵(lì)?還是說(shuō)他們犧牲了其他投資者的利益。降低了公司價(jià)值(Kahan&Rock，2007)?

不幸的是，機(jī)構(gòu)投資者和公司的非正式接觸從本質(zhì)上說(shuō)足非公開的，而且難以量化。歷史上僅有一例關(guān)于股東積極主義的研究：Carleton，Nelson&Weisbach(1998)收集了某些特定的基金公司(因?yàn)橛?guó)基金公司數(shù)目太多．只能抽樣研究)和上市公司。他們發(fā)現(xiàn)。這些基金公司一般不會(huì)要求公司進(jìn)行大的運(yùn)作上的改變．但是他們要求公司進(jìn)行的小的變革一般是成功的（比如要求董事會(huì)有女性代表)。但是。要準(zhǔn)確知道這些基金公司是否能代表英國(guó)大多機(jī)構(gòu)投資者的行為，還不太可能。

Becht，F(xiàn)ranks，Maver&Rossi(2009)利用私人獲得的數(shù)據(jù)．研究了機(jī)構(gòu)投資者積極主義。他們所研究的基金公司高度介人公司經(jīng)營(yíng)事務(wù)。也獲得了較高的回報(bào)(獲得了扣除手續(xù)費(fèi)后4．9％的年超額收益)。他們發(fā)現(xiàn)，這些機(jī)構(gòu)投資者使公司戰(zhàn)略發(fā)生了顯著改變，包括公司核心業(yè)務(wù)的重新定位、返還現(xiàn)金股利給股東、更換管理層，等等。他們估計(jì)大約90％的超額收益都源自股東積極主義行為。

Becht，F(xiàn)ranks．Ma)rer＆Rossi(2OO9)是的研究有一定參考價(jià)值．因?yàn)樗峁┝艘粋€(gè)觀察機(jī)構(gòu)投資者積極主義行為的視角，并且表明積極主義非常有價(jià)值。該研究表明，金融機(jī)構(gòu)不僅僅能通過(guò)戰(zhàn)略性地買賣股票而增加價(jià)值，也能通過(guò)提供監(jiān)督服務(wù)而增加公司價(jià)值它提供了一個(gè)很好的關(guān)于觀察機(jī)構(gòu)投資者行為的方法，通過(guò)這種方法，有可能知道單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的大量具體行動(dòng)細(xì)節(jié)有幾個(gè)重要問(wèn)題值得今后深入研究。產(chǎn)生這種結(jié)果的能力是少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者所獨(dú)有的嗎?這種行為可以復(fù)制嗎?我們還想知道的是，什么是股東積極主義的進(jìn)入障礙?有意思的是，積極主義的高額回報(bào)并不表明原來(lái)的公司治理系統(tǒng)良好股東積極主義能產(chǎn)生大量超額回報(bào)的事實(shí)表明。在積極股東介入之前．公司存在較大的管理提升空間。

在多大程度上這些結(jié)果是由于英國(guó)獨(dú)特的法律和制度特征所造成的?解答這個(gè)問(wèn)題也非常重要。就如Beeht，F(xiàn)ranks，Mayer&Rossi(2009)所指出，英國(guó)的法律規(guī)則比美國(guó)給予股東大得多的權(quán)力理解積極主義的效果怎樣依賴法律規(guī)則．是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家需要研究的重要問(wèn)題。

金融危機(jī)加劇正在進(jìn)行的關(guān)于股東在公司治理中的作用的爭(zhēng)論對(duì)某些情況．增加股東權(quán)力并在必要時(shí)幫助股東介人公司管理是改革的重要部分對(duì)另外的情況，只考慮短期利益的股東積極主義．是問(wèn)題本身的一部分，而不是解決方法。多大程度上股東積極主義能提高公司價(jià)值和績(jī)效?多大程度上、在什么事后股東積極主義使情況變得更遭?對(duì)這些問(wèn)題的深入研究將有助于政策制定者的決策。

二、控股股東與公司治理

公眾公司有還是沒(méi)有控股股東，治理問(wèn)題的性質(zhì)大為不同(LaPorta，Lopez—de—Silanes&Shleifer。1999；Bebchuk＆Hamdani，2009)。如果有控股股東，公司控制權(quán)市場(chǎng)就不能作為一種約束機(jī)制．但是這種市場(chǎng)在沒(méi)有控股股東的公司中，就起到了非常重要的作用。如果存在控股股東，基本的治理問(wèn)題就不是管理層和董事以損害大部分公眾股東的利益為代價(jià)的機(jī)會(huì)主義行為。而是控股股東侵害中小股東利益的機(jī)會(huì)主義行為。

關(guān)于比較公司治理的研究表明(Beeht&R6ell，1999：LaPorta，Lopez—de—Silanes&Shleifer，l999：Franks＆May．er，2001)，有控股股東的公司在大多數(shù)國(guó)家的上市公司中普遍存在。Holdemess(2009)認(rèn)為控股股東在美國(guó)比通常人們認(rèn)為的情況要更普遍

一類重要的控股股東就足所謂的“控制性小股東”(Bebchuk，Kraakman&Tnantis(2000)?？刂菩孕」蓶|足指那些只擁有少量的公司現(xiàn)金流權(quán)但控制了大量的投票權(quán)的股東，由此他們就擁有了大量的控制權(quán)。當(dāng)通過(guò)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)、金字塔持股結(jié)構(gòu)或交叉持股等方式使得現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)發(fā)生分離．少量現(xiàn)金流權(quán)的所有者就能控制大量的投票權(quán)這種結(jié)構(gòu)在許多國(guó)家都十分普遍(Faeeio＆Lang．2002)。Bebchuk，Kraakman＆Triantis(2O0O)表明，相比那些控股股東持有大量現(xiàn)金流權(quán)的公司，上述現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)分離的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以產(chǎn)生大量的成本。Bertrand．Mehta&Mullainathan(2002)提供了關(guān)于在這些公司中存在大量掏空行為的證據(jù)。

在美國(guó)，控制性小股東結(jié)構(gòu)通常以二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的形式存在。在這些公司中，存在著不同類別可以交易的股票，通常具有相同的分紅權(quán)但是不同的投票權(quán)。這種安排保證了控制權(quán)掌握在一小部分人手中．通常是公司的創(chuàng)立者或創(chuàng)始人家族．不同類股票的價(jià)格差就反映了控股股東所享有的控制權(quán)私人收益。有大量文獻(xiàn)研究所有權(quán)的形式。二元股票的價(jià)格．在美國(guó)和國(guó)際上該類公司投票權(quán)的價(jià)值(Nenoa，2003)。不足的是。這些研究通常只有較小的樣本．這就限制了關(guān)于二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響的解釋力。

Gompe1，Ishii&Metrick(2009)考察了當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)分離時(shí)的公司治理問(wèn)題。他們收集了美國(guó)二元股權(quán)公司的大樣本．用該樣本研究了內(nèi)部人持股與公司價(jià)值的關(guān)系。他們的數(shù)據(jù)有兩個(gè)重要特色。一個(gè)是，因?yàn)槎蓹?quán)結(jié)構(gòu)將現(xiàn)金流權(quán)從投票權(quán)中分離．他們可以分別考察各自的影響。另一個(gè)是，他們通過(guò)用外生二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)值作為工具變量．考察了內(nèi)生性問(wèn)題。

在單階段回歸中，他們發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值隨內(nèi)部人現(xiàn)金流權(quán)的增加而上升。隨內(nèi)部人投票權(quán)的增加而下降。在工具變量回歸中．點(diǎn)估計(jì)法的結(jié)果表現(xiàn)出同樣的符號(hào)和規(guī)模，但是顯著性水平更低。該研究闡明了所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的重要性。由于其工具變量方法。它提供了相對(duì)清晰的方法來(lái)測(cè)度控股股東的影響．這些控股股東能從小股東那里獲得私人收益。

Gompers，Ishii&Metrick(2009)對(duì)實(shí)證研究做出了一定貢獻(xiàn)．這些實(shí)證研究都表明控股小股東結(jié)構(gòu)增加了成本，降低了公司價(jià)值。問(wèn)題也隨之產(chǎn)生：為什么這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生和維持下去．對(duì)他們的公共政策應(yīng)該是什么?考慮到在全球許多國(guó)家理具有控股小股東的公司的重要性。這些問(wèn)題可以作為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家未來(lái)的研究方向。

三、總結(jié)與啟示

公司治理已經(jīng)形成了包括股東、董事會(huì)、管理層薪酬等重要的子課題。我們討論了國(guó)外關(guān)于股東積極主義和控股股東方面的最新進(jìn)展。以及有待解決的問(wèn)題。在過(guò)去。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面困擾我國(guó)證券市場(chǎng)的重大痼疾是股權(quán)分置問(wèn)題。2005年，股權(quán)分置改革啟動(dòng)，2006年底，股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成。這在一定程度上解決了非流通股股東和流通股東的目標(biāo)函數(shù)不一致的問(wèn)題但是．股權(quán)分置改革的完成并不意味者我國(guó)上市公司治理問(wèn)題已經(jīng)解決。諸如上述投資者積極主義問(wèn)題．怎樣培育機(jī)構(gòu)投資者?他們應(yīng)該被賦予多大的權(quán)利?金寧塔型持股結(jié)構(gòu)在我國(guó)也普遍存在．怎樣規(guī)范控股股東行為?這些都是我國(guó)面臨的非常現(xiàn)實(shí)和緊迫的問(wèn)題借鑒國(guó)外關(guān)于公司治理的研究成果(包括股東研究)，對(duì)于我國(guó)政治經(jīng)濟(jì)體制改革，對(duì)于我國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升．都有著十分重要的學(xué)術(shù)意義和實(shí)踐意義。