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摘要風(fēng)險(xiǎn)投資中風(fēng)險(xiǎn)資本所有者與風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與激勵(lì)問(wèn)題是委托—關(guān)系的主題。以斯蒂格利茨關(guān)于激勵(lì)問(wèn)題的三種解決方法為基礎(chǔ)，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資的固有特性，探討了其在風(fēng)險(xiǎn)投資激勵(lì)問(wèn)題的實(shí)際應(yīng)用。

關(guān)鍵詞風(fēng)險(xiǎn)投資激勵(lì)

除了私人風(fēng)險(xiǎn)投資制這種資本所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)高度統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式，任何將所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分開(kāi)的風(fēng)險(xiǎn)投資組織，都面臨著參與人信息不對(duì)稱(chēng)與隱藏行動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。相比較其他類(lèi)型的組織相比，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為更具風(fēng)險(xiǎn)性，參與人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)更深刻，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知也更敏感，因此，參與人之間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與激勵(lì)問(wèn)題對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)行效率影響更大。下面以美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·F·斯蒂格利茨激勵(lì)問(wèn)題的三種解決方法為基礎(chǔ)，進(jìn)一步探討其在風(fēng)險(xiǎn)投資中的實(shí)際應(yīng)用。

1市場(chǎng)解決方法

“私人財(cái)產(chǎn)與價(jià)格體系相結(jié)合能對(duì)激勵(lì)問(wèn)題提供一種有效的解決方法”。如果資產(chǎn)屬于個(gè)人所有，那么個(gè)人必須承擔(dān)行動(dòng)的全部責(zé)任。風(fēng)險(xiǎn)投資如果采取私人制組織形式，其道德風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)存在，但畢竟“天使”投資者的資金有限。有限合伙制從制度上將一般合伙人的私人資產(chǎn)與有限合伙人的委托資產(chǎn)相結(jié)合，激勵(lì)的有效性高，但它同樣存在著規(guī)模小的局限性。因此，項(xiàng)目投資經(jīng)理人與公司合伙投資制是目前比較理想的風(fēng)險(xiǎn)投資組織制度，有效利用了項(xiàng)目經(jīng)理的私人財(cái)產(chǎn)來(lái)解決風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理人的激勵(lì)問(wèn)題，具體做法是：在項(xiàng)目投資時(shí)，公司與投資經(jīng)理人達(dá)成一項(xiàng)協(xié)議，即由投資經(jīng)理人按擬投資總額的一定比例注入個(gè)人資本，投資經(jīng)理人勿須承擔(dān)該項(xiàng)目投資資本的無(wú)限連帶責(zé)任，如果贏利則獲得該項(xiàng)目投資凈收益20%左右的分成，如果虧損，則按出資比例承擔(dān)。武漢華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司是采取這種組織形式的典型公司，這種投資經(jīng)理人參與投資用協(xié)議的方式規(guī)定了經(jīng)理人的資本投入和剩余收益索取權(quán)，是一種有效的資本激勵(lì)與約束制度。

2合同解決方法

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本所有者與風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營(yíng)者的委托——關(guān)系確立后，需要就雙方當(dāng)事人在經(jīng)營(yíng)期間的權(quán)力與義務(wù)達(dá)成一系列條款性協(xié)議，尤其在人的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)報(bào)酬問(wèn)題上，因此，這種合同也稱(chēng)為激勵(lì)合同。用激勵(lì)合同解決激勵(lì)問(wèn)題，就是設(shè)計(jì)一個(gè)契約使得人最大最佳程度地努力工作。下面運(yùn)用委托—框架，對(duì)激勵(lì)合同問(wèn)題進(jìn)行分析。

為了簡(jiǎn)化激勵(lì)方案，現(xiàn)假定委托人采取資本激勵(lì)措施，如果委托人與人針對(duì)經(jīng)濟(jì)報(bào)酬問(wèn)題簽訂一份合同，兩者之間的激勵(lì)問(wèn)題就會(huì)容易解決得多。那么，委托人究竟應(yīng)該為人制定怎樣的經(jīng)濟(jì)報(bào)酬方案呢？假設(shè)人的行動(dòng)選擇a∈A和外生隨機(jī)變量θ，貨幣化產(chǎn)出參數(shù)π(a,θ)，并存在分布函數(shù)f(π,θ)，委托人取得π的所有權(quán)并簽訂合同給予人報(bào)酬s(π)，委托人的效用函數(shù)為v(π-s(π)),人的效用函數(shù)為u(s(π)-c(a)),其中:?鄣?仔/?鄣a、v′、u′、c′、c″>0，v″與u″是否小于0取決于委托人與人的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度；人有不接受合同時(shí)的保留效用u；這樣，委托人對(duì)人的激勵(lì)問(wèn)題就是：委托人如何選擇s(π)及人如何選擇a，并在參與約束條件下使得兩者的期望效用最大化，用數(shù)學(xué)模型表達(dá)如下：

∫v[?仔-s(?仔)f(?仔,a)]d?仔

s.t.（IC）∫u[s(?仔)]f(?仔,a)d?仔-c(a)

(IR)∫u[s(?仔)]f(?仔,a)d?仔-c(a)≥

上述模型中：a與s(π)的解取決于v、u、π、f、c、等因素；定性地講，委托人給予人的經(jīng)濟(jì)報(bào)酬與人的行動(dòng)選擇是互動(dòng)的，而且他們又共同取決于兩者風(fēng)險(xiǎn)偏好、外生變量及人努力成本與保留效用等因素的影響。一般地，有以下性質(zhì)：①當(dāng)a可觀測(cè)時(shí)，誰(shuí)的阿羅—帕拉特絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度量越大，最優(yōu)激勵(lì)合同要求誰(shuí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越小，即當(dāng)參與人甲風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避而參與人乙風(fēng)險(xiǎn)中性，根據(jù)最優(yōu)激勵(lì)合同參與人甲無(wú)須承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，反之亦反；②當(dāng)委托人不能觀測(cè)人的行動(dòng)選擇a時(shí)，最優(yōu)激勵(lì)合同要求人承擔(dān)比對(duì)稱(chēng)信息情況下更大的風(fēng)險(xiǎn)，而且人選擇的努力水平小于對(duì)稱(chēng)信息下的努力水平，即當(dāng)效用函數(shù)一定時(shí)，信息愈對(duì)稱(chēng)，最優(yōu)激勵(lì)合同要求人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)愈小，人所愿意付出的努力水平愈高；③如果分布函數(shù)滿(mǎn)足單調(diào)似然率特征，最優(yōu)激勵(lì)合同s(π)是π的單調(diào)增函數(shù)，即產(chǎn)出愈高，人的經(jīng)濟(jì)報(bào)酬愈豐厚。

委托人依據(jù)上述模型可以設(shè)計(jì)一個(gè)合理的經(jīng)濟(jì)報(bào)酬體系，并在激勵(lì)合同中作出明文規(guī)定。結(jié)合目前的激勵(lì)機(jī)制，用合同法解決激勵(lì)問(wèn)題，還需要解決好下述三個(gè)細(xì)節(jié)：

(1)激勵(lì)方案的個(gè)體差異性。隨著人本觀念逐漸增強(qiáng)，人的需要、人的預(yù)期目標(biāo)及風(fēng)險(xiǎn)偏好的微小差異就會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，一個(gè)好的激勵(lì)方案不僅應(yīng)該隨崗位、職務(wù)不同而不同，也應(yīng)該視當(dāng)事人的需要、預(yù)期目標(biāo)及風(fēng)險(xiǎn)偏好而適當(dāng)調(diào)整。如：總經(jīng)理崗位只有一個(gè)，但一項(xiàng)激勵(lì)方案顯然不適合前來(lái)應(yīng)聘的所有候選人。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該努力避免用一種方案來(lái)激勵(lì)所有的經(jīng)理人，只有設(shè)計(jì)足夠多的可行性方案供其選擇，才能最大限度地調(diào)動(dòng)職業(yè)經(jīng)理人的積極性。

（2）激勵(lì)參數(shù)的選取。在激勵(lì)模型中，只要新的變量X包含比原有變量π更多的有關(guān)a和θ的信息，將X寫(xiě)進(jìn)激勵(lì)合同作為經(jīng)濟(jì)報(bào)酬的依據(jù)變量，就可以降低成本并且激勵(lì)者增加努力程度，如果觀測(cè)X的成本小于成本的降低時(shí)，觀測(cè)X才是有價(jià)值的。在實(shí)踐中，許多委托人僅僅將年度利潤(rùn)作為經(jīng)濟(jì)報(bào)酬的唯一依據(jù)變量，經(jīng)理人為了取得更多的年度利潤(rùn)，往往會(huì)忽視無(wú)形資產(chǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、企業(yè)文化、人力資源等一系列難以觀測(cè)的組織目標(biāo)因素。但是，這些因素影響著企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，關(guān)系到未來(lái)的年度利潤(rùn)，他們同樣反應(yīng)出更多的關(guān)于經(jīng)營(yíng)者努力程度的信息。因此，如果將這些因素寫(xiě)進(jìn)激勵(lì)合同，一方面激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者更加努力工作，降低總成本；另一方面激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者將一部分精力放在除年度利潤(rùn)之外的一些因素上，從而有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

（3）剩余索取權(quán)的配置。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的有效性，取決于企業(yè)控制權(quán)與剩余索取權(quán)配置的對(duì)稱(chēng)程度。在激勵(lì)模型的報(bào)酬方案上，委托—雙方的收益往往會(huì)隨著總收益的變化而變化，如果總收益增加一個(gè)單位，而方的收益便會(huì)增加a單位（一般地，0≦a≦1，可能是總收益的分段函數(shù)），定義a為剩余索取權(quán)指數(shù)，它的大小取決于雙方風(fēng)險(xiǎn)偏好、討價(jià)還價(jià)能力等因素。

必須指出，合同畢竟是不完善的，而且執(zhí)行起來(lái)有成本，因此，合同法也不是完全的解決方法。

3市場(chǎng)聲譽(yù)解決方法

根據(jù)博弈論的觀點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資本所有者與風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營(yíng)者之間的委托—行為屬于多階段動(dòng)態(tài)博弈，如果風(fēng)險(xiǎn)投資職業(yè)經(jīng)理人想要和風(fēng)險(xiǎn)投資者保持長(zhǎng)期的關(guān)系，即使沒(méi)有上述前兩種顯性激勵(lì)措施，“時(shí)間”本身可能會(huì)解決問(wèn)題。在競(jìng)爭(zhēng)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)上，經(jīng)理人的市場(chǎng)價(jià)值或收入決定于個(gè)人的市場(chǎng)聲譽(yù)，而市場(chǎng)聲譽(yù)又建立在以往的經(jīng)驗(yàn)和投資業(yè)績(jī)上。直觀地講，市場(chǎng)聲譽(yù)之所以起作用，是因?yàn)楝F(xiàn)期的努力通過(guò)對(duì)產(chǎn)出的影響改進(jìn)市場(chǎng)對(duì)能力的判斷。在長(zhǎng)期關(guān)系中，影響經(jīng)理人業(yè)績(jī)的外生不確定可以剔除，風(fēng)險(xiǎn)資本所有者可以相對(duì)準(zhǔn)確地從觀測(cè)到的變量中推斷經(jīng)理人的努力水平，經(jīng)理人不可能用偷懶的辦法來(lái)提高自己的收入和聲譽(yù)。因此，經(jīng)理人必須對(duì)自己的短期行為負(fù)完全的責(zé)任，即使沒(méi)有顯性激勵(lì)合同，經(jīng)理人也必須努力工作，從而改進(jìn)自己在市場(chǎng)上的聲譽(yù)，提供未來(lái)的收入。

利用市場(chǎng)聲譽(yù)法解決激勵(lì)問(wèn)題，也需要解決好下述問(wèn)題：

（1）聲譽(yù)系統(tǒng)的構(gòu)建。建立經(jīng)理人市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，這需要一種公開(kāi)、公平的環(huán)境。如果風(fēng)險(xiǎn)投資職業(yè)經(jīng)理人隨意編造自己的職業(yè)經(jīng)歷，或者某些風(fēng)險(xiǎn)資本所有者為職業(yè)經(jīng)理人提供虛假業(yè)績(jī)證明，勢(shì)必造成市場(chǎng)聲譽(yù)的嚴(yán)重扭曲，為經(jīng)理人的道德與能力帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必須本著“長(zhǎng)期合作互惠互利”的原則，建立由聲譽(yù)評(píng)價(jià)子系統(tǒng)、聲譽(yù)檔案子系統(tǒng)、聲譽(yù)擔(dān)?；蚬C制度、聲譽(yù)等級(jí)制度等組成的聲譽(yù)系統(tǒng)，以利于強(qiáng)化投資經(jīng)理人的中長(zhǎng)期激勵(lì)力，降低職業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的整體發(fā)展水平。職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)職業(yè)經(jīng)理人行為同樣也具有約束性，其個(gè)人聲譽(yù)對(duì)個(gè)人的成功至關(guān)重要，良好的聲譽(yù)會(huì)在募集資金和吸引創(chuàng)業(yè)者等方面為經(jīng)理人帶來(lái)積極效應(yīng)。

（2）聲譽(yù)度評(píng)價(jià)指標(biāo)聲譽(yù)不是簡(jiǎn)單地定性為好壞，其高低應(yīng)該是可以衡量的，因此筆者建議：首先采用層次分析法（分層指標(biāo)列舉見(jiàn)附表）計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理人每次從業(yè)經(jīng)歷的聲譽(yù)度；然后采用指數(shù)平滑法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理人當(dāng)前聲譽(yù)度。

在整個(gè)指標(biāo)體系中：職業(yè)素養(yǎng)涵蓋的敬業(yè)精神、團(tuán)隊(duì)精神和維護(hù)投資人利益等3個(gè)指標(biāo)是描述性指標(biāo)，其得分可以由風(fēng)險(xiǎn)投資公司董事層給定；而反映經(jīng)營(yíng)績(jī)效的穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)率、客戶(hù)關(guān)系狀態(tài)、技術(shù)創(chuàng)新效益和提升人力資源能力等4個(gè)指標(biāo)是可以通過(guò)觀測(cè)點(diǎn)來(lái)測(cè)定的。但必須提出的是，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展要經(jīng)歷種子期、創(chuàng)建期、成長(zhǎng)期和成熟期四個(gè)階段，每個(gè)階段的發(fā)展特征各不相同，在不同的階段要有不同的權(quán)重結(jié)合評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

4結(jié)束語(yǔ)

在以上介紹的三種解決方法中市場(chǎng)決定著風(fēng)險(xiǎn)資本所有者與風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理人的組織形式選擇；合同作為顯性激勵(lì)方法，從經(jīng)濟(jì)報(bào)酬的角度影響著經(jīng)理人的努力程度；而市場(chǎng)聲譽(yù)雖然是隱性的，卻對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的長(zhǎng)期激勵(lì)具有倍增性。

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