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摘要：本文利用滬深兩市上市的A股非金融企業(yè)2009-2018年的季度數(shù)據(jù)測算影子銀行規(guī)模，構(gòu)建金融壓力指數(shù)（FSI）測度系統(tǒng)性金融風(fēng)險，建立VAR模型研究兩者間的影響關(guān)系。研究表明：非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模會影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險，增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險；系統(tǒng)性金融風(fēng)險增大時，對影子銀行規(guī)模的擴張影響較小。因此，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)企業(yè)將資金主要投向主營業(yè)務(wù)，推動實體經(jīng)濟健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：影子銀行；非金融企業(yè)；金融壓力指數(shù)；系統(tǒng)性金融風(fēng)險

1.引言

近年來，在實體經(jīng)濟投資率下降和金融投資高回報率的雙重因素驅(qū)動下，出現(xiàn)了實體經(jīng)濟“脫實向虛”和金融投資亂象等問題，影響了國民經(jīng)濟的健康發(fā)展，同時使得金融市場風(fēng)險不斷集聚。影子銀行因其具有高杠桿和規(guī)避監(jiān)管的特點，一方面?zhèn)涫鼙O(jiān)管套利者的青睞，另一方面加劇了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。影子銀行已經(jīng)不僅僅存在于商業(yè)銀行、信托公司、各類金融公司等金融中介中，資本的逐利性使得部分大型國有企業(yè)、上市企業(yè)也紛紛參與其中，憑借其特有的融資優(yōu)勢募得資金，通過委托貸款、委托理財、民間借貸等方式參與影子銀行業(yè)務(wù)，獲得了高于實體投資的超額利潤，同時也積累了一定的金融風(fēng)險。根據(jù)作者測算，2009年滬深兩市非金融企業(yè)委托理財金額為121.96億元，到2018年上升到45360.28億元，增加了約371倍。企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)實際上也是一種隱性的金融化，過多的資金投入到非實體部門，影響了實體經(jīng)濟的發(fā)展，影子銀行的高風(fēng)險特征同時也加劇了金融風(fēng)險的聚集。隨著經(jīng)濟金融化進程的加快以及各類金融風(fēng)險事件的頻頻發(fā)生，政府對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范愈發(fā)嚴格。在報告中明確提出，要深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。因此，探索非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模與系統(tǒng)性金融風(fēng)險間的影響關(guān)系對于防范金融風(fēng)險、加強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力具有重要的指導(dǎo)意義。

2.文獻綜述

按照金融穩(wěn)定理事會（FSB）的定義，影子銀行體系是指游離于正規(guī)銀行體系外，可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險和監(jiān)管套利風(fēng)險等問題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機構(gòu)和業(yè)務(wù)活動）。有學(xué)者考察了2000-2012年中國2304家上市公司的合并資產(chǎn)負債表，識別出中國非金融企業(yè)普遍存在影子銀行活動。非金融企業(yè)從事影子銀行活動主要是通過如下方式進行參與，一些融資優(yōu)勢企業(yè)能夠通過銀行信貸、債券發(fā)行、股權(quán)融資等方式籌集到資金成本率較低的資金，但是自身主營業(yè)務(wù)對資金的需求并不旺盛，于是這些企業(yè)在資本逐利的驅(qū)動下將這部分多募資金通過委托貸款、銀行理財、券商資管、信托融資、商業(yè)信用和地下融資等方式參與“類金融業(yè)務(wù)”，獲取高額回報。企業(yè)通過購買一些股票、債券等金融資產(chǎn)實現(xiàn)資金的優(yōu)化配置屬于企業(yè)金融化范疇，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)實質(zhì)上屬于一種企業(yè)金融化行為，只是其中一些業(yè)務(wù)較為隱蔽，受到的監(jiān)管少，杠桿高，決定了企業(yè)的這一“隱性金融化”行為所面臨的風(fēng)險水平更高。影子銀行鏈條一端連接著企業(yè)，一端連接著各類金融機構(gòu)，各種鏈條相互交織，一旦某一方出現(xiàn)問題，當(dāng)范圍夠廣時，可能會直接影響金融機構(gòu)的安全，或者企業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模財務(wù)困難波及金融機構(gòu)，從而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。金融體系本是服務(wù)實體經(jīng)濟，發(fā)揮其儲蓄和投資、提高資源配置、防范和化解風(fēng)險等功能，當(dāng)金融對實體經(jīng)濟過度“疏遠化”時，便會對實體經(jīng)濟和金融體系均造成沖擊。近年來，房地產(chǎn)過熱有一部分原因就是影子銀行的參與，一旦經(jīng)濟下行，房地產(chǎn)企業(yè)可能無法償付融資成本，從而加速企業(yè)破產(chǎn)，并危及整個金融體系。企業(yè)金融化使得資金不斷從實體部門流向虛擬部門，造成了虛擬經(jīng)濟的過度膨脹，增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。企業(yè)金融化行為還可能被企業(yè)用來遮掩壞消息，推動了股價崩盤風(fēng)險的上升。另外，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)主要是為了“逐利”，金融渠道獲利刻畫的“金融化”顯著提高了企業(yè)的杠桿率，從而增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)通過購買銀行理財、信托產(chǎn)品、券商理財?shù)雀黝惤鹑诋a(chǎn)品直接參與到銀行、信托公司等主流機構(gòu)的影子銀行體系鏈條中，加劇了企業(yè)與金融體系間的風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)。企業(yè)風(fēng)險與金融機構(gòu)風(fēng)險交叉影響，最終會導(dǎo)致更大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

3.研究設(shè)計及實證分析

為了研究非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響，本文構(gòu)建VAR模型研究他們之間的動態(tài)影響，并通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗、脈沖響應(yīng)和方差分解進行分析。

3.1變量選擇與數(shù)據(jù)說明。本文的樣本期間為2009年第1季度至2018年第4季度，樣本數(shù)據(jù)為在滬深交易所上市并發(fā)行了A股的所有非金融企業(yè)，將ST類這種財務(wù)狀況異常的企業(yè)剔除掉，得到3571個企業(yè)的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫（CS-MAR）、銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）。對于非金融企業(yè)影子銀行的測算，本文認為可由委托貸款、委托理財、民間融資和直接購買影子金融產(chǎn)品加總得出。委托貸款數(shù)據(jù)來自于銳思數(shù)據(jù)庫中公布的滬深交易所上市公司的委托貸款公告，委托理財數(shù)據(jù)由國泰安中的對外投資數(shù)據(jù)庫得到。對于民間融資數(shù)據(jù)，這部分數(shù)據(jù)比較隱蔽，本文以企業(yè)資產(chǎn)負債表中的其他應(yīng)收款進行代替。對于直接購買影子金融產(chǎn)品這一口徑，本文主要參照李建軍等（2019）的思路，認為企業(yè)通過購買銀行、信托等主流金融機構(gòu)的銀行理財、信托產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性存款等類金融產(chǎn)品參與到了主流機構(gòu)創(chuàng)造的影子銀行鏈條，也屬于非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)，數(shù)據(jù)通過企業(yè)資產(chǎn)負債表中的其他流動資產(chǎn)匯總得到。對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險的測度，利用Wind數(shù)據(jù)庫得到了2009年第1季度到2018年第4季度我國銀行、股票、債券、匯率、房地產(chǎn)、政府六個體系的季度數(shù)據(jù)進行金融壓力指數(shù)（FSI）構(gòu)建。鑒于篇幅限制，F(xiàn)SI的構(gòu)建過程不再贅述。變量選擇了非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模之和（NFSB）和金融壓力指數(shù)（FSI）兩個變量?？紤]到原始變量NFSB的異方差性影響，對變量NFSB進行了對數(shù)化處理，處理后變量為LN-NFSB。對于變量FSI，其本身是相對值，波動較小，不再作對數(shù)處理。

3.2平穩(wěn)性檢驗。本文利用Eviews10軟件對各變量進行ADF單位根檢驗，通過AIC準則來判斷變量的最佳滯后期。在進行檢驗時，看是否通過1%的顯著性水平來判斷變量序列是否平穩(wěn)。通過平穩(wěn)性檢驗，得到LNNFSB為平穩(wěn)變量，F(xiàn)SI為一階差分平穩(wěn)變量，利用平穩(wěn)后的變量建立兩變量的VAR模型。

3.3非金融企業(yè)影子銀行總規(guī)模對系統(tǒng)性金融風(fēng)險影響的實證檢驗。3.3.1VAR滯后期檢驗根據(jù)Eviews10軟件提供的滯后期選擇工具，大部分準則選擇了4階滯后期，又是季度數(shù)據(jù)，因此選擇滯后階數(shù)為4階。建立2變量4階的VAR模型后，利用AR單位根圖示對VAR系統(tǒng)穩(wěn)定性進行了檢驗。結(jié)果顯示，每個特征根倒數(shù)的模都在單位圓內(nèi)，系統(tǒng)是穩(wěn)定的。由表3中列出的格蘭杰因果檢驗輸出結(jié)果可知，在1%的顯著性水平下，非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模是系統(tǒng)性金融風(fēng)險的格蘭杰原因，反之不成立。結(jié)合經(jīng)濟意義，認為非金融企業(yè)影子銀行會影響金融穩(wěn)定性。3.3.3脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析結(jié)果如圖1（a）、圖1（b）所示，DFSI受到LNNFSB的一個正向沖擊后，首期沒有反應(yīng)，第2期開始為正，在第2期達到最大值2.6%，即會增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險，接著開始降低并向反方向增大，達到反方向最大絕對值0.8%，對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生了降低效果，之后反反復(fù)復(fù)呈波浪式曲線，第11期開始逐漸收斂于零值附近。從DFSI的方差分解圖可以看出，LNNFSB的變動可以解釋DFSI變動的38%左右。在受到非金融企業(yè)影子銀行的一單位正向脈沖沖擊后，系統(tǒng)性金融風(fēng)險沒有迅速做出反應(yīng)，可能的原因是非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)量小，且較為隱蔽，對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響具有一定的滯后性，短期內(nèi)難以對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生較大影響。在第2期開始，系統(tǒng)性金融風(fēng)險迅速增加。影子銀行業(yè)務(wù)本身具有期限錯配、高杠桿率等特征，再加上非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)初期缺乏合理監(jiān)管，發(fā)展迅速，因此增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。之后，非金融企業(yè)影子銀行的發(fā)展對系統(tǒng)性金融風(fēng)險起到了降低的效果，并且反復(fù)變化。DFSI對LNNFSB的脈沖響應(yīng)過程正向波動幅度大于負向波動幅度，因此，認為非金融企業(yè)影子銀行對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響整體偏正向。如圖1（c）、圖1（d）所示，DFSI對LNNFSB實施沖擊，LN-NFSB的響應(yīng)路徑一直為正，說明當(dāng)宏觀經(jīng)濟面臨的系統(tǒng)性金融風(fēng)險較高時，非金融企業(yè)更趨向于從事影子銀行活動，進一步?jīng)_擊金融穩(wěn)定性。DFSI的變動僅能解釋非金融影子銀行LNNFSB變動的6%左右。因此，可以認為系統(tǒng)性金融風(fēng)險對非金融企業(yè)影子銀行的變動有正向影響，但造成的波動程度較小，非金融企業(yè)影子銀行對系統(tǒng)性金融風(fēng)險不夠敏感，與前文的格蘭杰因果檢驗相互驗證。

4結(jié)論

本文利用滬深兩市上市的A股非金融企業(yè)2009年第1季度到2018年第4季度的數(shù)據(jù)得到非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模的樣本數(shù)據(jù)，并利用Wind數(shù)據(jù)庫金融市場的相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建FSI得到系統(tǒng)性金融風(fēng)險的樣本數(shù)據(jù)，實證檢驗了非金融企業(yè)影子銀行對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響。本文得到的結(jié)論如下：第一，非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模會影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險，系統(tǒng)性金融風(fēng)險增加對非金融影子銀行規(guī)模的促進作用不大；第二，非金融企業(yè)影子銀行對系統(tǒng)性金融風(fēng)險既有正向影響也有負向影響，但影響整體偏正向，即增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。隨著經(jīng)濟增速放緩，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降，銀企之間長期積累的金融風(fēng)險隱患，不能夠被高速增長的經(jīng)濟所消化或者掩飾，防范和化解金融風(fēng)險被置于非常重要的地位。目前，非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響是有限的，但依然值得警惕，而且企業(yè)“脫實向虛”嚴重抑制了實體經(jīng)濟的健康發(fā)展，當(dāng)影子銀行業(yè)務(wù)不斷擴張超過一定規(guī)模時，必然會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生較大的負面效應(yīng)。針對本文的實證結(jié)果，提出如下建議：第一，加快構(gòu)建非金融企業(yè)影子銀行活動的識別機制，并探索非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模和系統(tǒng)性金融風(fēng)險的合理測度方法，以便加強監(jiān)管；第二，推動國有企業(yè)混合所有制改革，改善“信貸配置扭曲”問題，逐步破除國有企業(yè)與民營企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)進入管制等方面的壁壘，并且推動中小銀行與中小企業(yè)融資對接的兼容匹配進程；第三，完善企業(yè)的信息披露機制，合理設(shè)置一些會計科目對企業(yè)涉及的一些影子銀行業(yè)務(wù)進行規(guī)范，防范企業(yè)通過一些其他會計科目粉飾報表隱匿風(fēng)險；第四，非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險和企業(yè)發(fā)展均具有一定的積極作用，對影子銀行不應(yīng)“趕盡殺絕”，應(yīng)揚長避短，讓其在合規(guī)監(jiān)管下“陽光運行”?？傊?，金融應(yīng)當(dāng)服務(wù)于實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟的健康發(fā)展是宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行的前提。

作者:連杰 劉哲怡 單位:東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院