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亞洲金融危機分析范文第1篇

關(guān)鍵詞：亞洲金融危機 全球金融危機 啟示

1997年的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機是近二十年來最大的兩次金融危機。這兩次金融危機的觸發(fā)機制和傳導機制也有著自己的特點。兩次危機的爆發(fā)也對我國產(chǎn)生了重要的影響，對我國經(jīng)濟發(fā)展有著重要的借鑒意義。

一、兩次危機的比較

（一）危機表現(xiàn)

圖1 亞洲金融危機前后泰國GDP變化與次貸危機前后美國年度GDP變化 （單位：百萬美元）

數(shù)據(jù)來源：Word Bank

1997年亞洲金融危機和2008年美國次貸危機爆發(fā)后，受危機沖擊的主要國家的股票市場都出現(xiàn)了大幅度的跳水，經(jīng)濟增速也有所下滑，泰國1997年和1998年的GDP分別下降了17.1%和25.9%，同樣美國2009年的GDP下降了1.77%。金融危機除了沖擊證券市場和經(jīng)濟增速外，也使得受沖擊國家的貨幣貶值，房地產(chǎn)市場萎縮。

從金融危機的表現(xiàn)上來看，1997年亞洲金融危機和2008年的金融危機有很多的相似之處。這也從一個側(cè)面說明了金融危機的發(fā)生給各國經(jīng)濟帶來的影響是不可小覷的。

（二）危機爆發(fā)的原因

1、1997年亞洲金融危機

1997年亞洲金融危機的爆發(fā)是由多方面的原因共同造就的。

首先，泰國泡沫經(jīng)濟崩潰帶來了不良債權(quán)。在1997年金融危機爆發(fā)之前，泰國的房地產(chǎn)市場迅速地膨脹，外國資金的流入也推動了泰國房地產(chǎn)市場的繁榮。到了1997年，泰國的房地產(chǎn)市場泡沫破裂，房地產(chǎn)價格和股票價格大幅度下跌，泡沫的破裂產(chǎn)生了巨大的不良債權(quán)。

其次，泰國在危機爆發(fā)前出口減少，產(chǎn)生貿(mào)易逆差。1997年亞洲金融危機爆發(fā)之前，由于美元升值，泰銖又是長期盯住美元浮動，因此造成泰國的出口減少，經(jīng)常項目逆差擴大。

再次，以索羅斯為首的國際對沖基金對東南亞國家貨幣的沖擊。沖基金預期到泰銖的貶值，于是對泰銖發(fā)起了攻擊，泰銖大幅度貶值。在對泰銖進行了沖擊之后，對沖基金又對馬來西亞，印度尼西亞，新加坡等國的貨幣進行了沖擊，使得這場東南亞國家的貨幣危機最終演變成了一場影響全球的金融危機。

2、2008年全球金融危機

2008年的全球金融危機的爆發(fā)也是有多方面原因的。

首先，美國金融機構(gòu)通過金融創(chuàng)新創(chuàng)造了多環(huán)節(jié)的資產(chǎn)證券化。美國的房地產(chǎn)放貸機構(gòu)大量地發(fā)行次級貸款，抵押貸款公司又發(fā)行了以住房抵押貸款為支持的證券（MBS），并將MBS出售給了投資銀行。投資銀行又以MBS為基礎(chǔ)發(fā)行了擔保債務(wù)權(quán)證。這樣，當利率身高，次級房貸的債務(wù)人無力償還貸款時，就會使得整個金融機構(gòu)流動性不足，金融危機爆發(fā)。

其次，貿(mào)易順差國資金流入美國引起房地產(chǎn)市場泡沫。以中國為代表的貿(mào)易順差國積累了大量的外匯儲備，這些國家用將外匯儲備用以購買美國的債券，將資金注入美國市場。資金的流入推動了美國資本市場和房地產(chǎn)市場的繁榮。

圖2 2001-2007年次貸危機前美國聯(lián)邦基金利率（%）

數(shù)據(jù)來源：美國聯(lián)邦儲備局官方網(wǎng)站

再次，2008年美國次貸危機爆發(fā)前，美聯(lián)儲長期實行低利率政策。美聯(lián)儲在2001年1月到2003年6月連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率。當美國經(jīng)濟在2003年開始反彈的時候，美聯(lián)儲并沒有及時上調(diào)利率，長期的寬松政策進一步加劇了美國房地產(chǎn)泡沫。

最后，金融監(jiān)管的欠缺最終使得危機爆發(fā)。在美國金融機構(gòu)不斷進行資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的時候，美國相關(guān)的監(jiān)管機構(gòu)并沒有對金融創(chuàng)新中存在的風險進行有效地監(jiān)管。監(jiān)管的欠缺放大了金融產(chǎn)品的風險，最終使得危機的爆發(fā)不可避免。

（三）危機的觸發(fā)機制

從1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機爆發(fā)的原因來看，兩次危機的觸發(fā)機制是不同的。1997年的亞洲金融危機是由東南亞國家的貨幣危機引起的一場全球金融危機，而2008年的金融危機則是由美國次貸危機引發(fā)的一場全球金融危機。前者發(fā)起于發(fā)展中國家，后者是由發(fā)達國家發(fā)展中的問題引起的。但是引起兩次危機爆發(fā)的共同原因是金融監(jiān)管的欠缺和危機前房地產(chǎn)市場泡沫的破裂。

（四）危機的應對措施

1997年亞洲金融危機中，受沖擊的主要是東亞和東南亞各發(fā)展中國家。這些國家在應對危機中主要是接受了IMF的援助。2008年美國次貸危機爆發(fā)后，美國財政部和美聯(lián)儲對本國經(jīng)濟進行了救助。作為美國債權(quán)國的中國、日本以及石油輸出國組織等也因不愿看到美元資產(chǎn)貶值而加入到拯救危機的行列中。

二、兩次危機對中國的影響

（一）危機對中國出口的影響

從兩次危機前后我國出口額變化的情況來看，2008年全球金融危機對我國出口額的影響要遠遠大于1997年亞洲金融危機的影響。原因在于：

一是，在1997年亞洲金融危機中受沖擊的東南亞國家主要是中國在出口中的競爭國家。因此，當這些國家的經(jīng)濟受到影響的時候，我國出口的變化并不會很大。但是，在2008年金融危機中，受危機沖擊的主要是歐美的發(fā)達國家，這些國家是我國主要的貿(mào)易伙伴國。當這些國家，尤其是美國的經(jīng)濟受到影響的時候，其進口需求減少，我國的出口必然大受影響。

二是，2008年的全球金融危機本身的影響范圍要大于1997年的亞洲金融危機。在2008年全球金融危機爆發(fā)后，世界經(jīng)濟受到了比1997年更嚴重的沖擊，自然我國的出口所受的影響也將會更大。

三是，由于我國商務(wù)部公布的官方數(shù)據(jù)的限制，我國在1997年亞洲金融危機前后的數(shù)據(jù)只能是年度數(shù)據(jù)，因此很有可能比2008年的金融危機中所使用的月度數(shù)據(jù)波動性更小。

（二）危機對中國外商直接投資的影響

圖3兩次危機前后我國外商直接投資年度變化（單位：億美元）

數(shù)據(jù)來源：中國商務(wù)部官方網(wǎng)站

左：1997年亞洲金融危機，右：2008年全球金融危機

從兩次金融危機前后，我國外商直接投資的變化看危機對我國的影響，我國在兩次危機中外商直接投資都出現(xiàn)了大幅度的下降。在1997年亞洲金融危機中，我國外商直接投資由1996年的700多億美元下降到了1999年近400億美元。在2008年的全球金融危機中，我國的外商直接投資也由2007年第四季度的350億美元下降到2008年第四季度的不到200億美元。由此可見，金融危機的爆發(fā)對我國直接投資的影響還是很明顯的。

（三）危機對中國銀行業(yè)的影響

1997年亞洲金融危機以來，我國銀行的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力以及資本充足率都已有顯著提高。由于資產(chǎn)負債表更加強勁，資本杠桿率更低，我國銀行無需通過減縮貸款對危機做出反應。在2008年金融危機爆發(fā)后，我國銀行正通過提高杠桿率向經(jīng)濟注入流動性。2009年3月份的貸款增長率從2008年8月份的14.3%增加到29.8%。這說明在2008年的金融危機中，我國銀行業(yè)應對危機的機制更加成熟，銀行業(yè)應對危機也有著更大的主動性。

三、兩次金融危機對我國的啟示

（一）在經(jīng)濟發(fā)展中要警惕泡沫經(jīng)濟的出現(xiàn)

不論是1997年的亞洲金融危機還是2008年的全球金融危機，在危機爆發(fā)前，危機發(fā)生國都出現(xiàn)了由于流動性過剩而引起的房地產(chǎn)泡沫。房地產(chǎn)泡沫的破裂也是兩次危機爆發(fā)的一個重要的觸發(fā)機制。因此，在我國的經(jīng)濟發(fā)展中，我們也要警惕這種由于流動性過剩帶來的房地產(chǎn)泡沫。在房地產(chǎn)經(jīng)濟發(fā)展的過程中，要加強對住房實際使用量的監(jiān)控。

（二）加強金融機構(gòu)對金融創(chuàng)新的監(jiān)管

在1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機中都有由于金融監(jiān)管不力而造成危機加劇的因素。尤其是1997年的亞洲金融危機中，大量熱錢涌入東南亞國家的市場，推動泡沫高漲，這對我國的借鑒意義是很大的。我國目前也是處在一個高速發(fā)展的時期，很多資金由于看好中國市場而想涌入中國。但是由于我國是一個限制資本流動的國家，因此，這還沒有給我國造成過大的沖擊。但是不可否認，我國的資本項目將逐步開放，在那種情況下，我國一定要警惕短期資本的沖擊行為，加強金融機構(gòu)的監(jiān)管。

除了對于熱錢的監(jiān)管外，我國也要加強對金融創(chuàng)新的監(jiān)管。我國的金融業(yè)尚處在一個發(fā)展階段，各種金融創(chuàng)新的工具將在我國逐步使用，我國在金融創(chuàng)新的同時要吸取美國過度創(chuàng)新引發(fā)危機的教訓，加強監(jiān)管。

（三）保持適當?shù)耐鈪R儲備以應對沖擊

從我國歷年外匯占款的變化看，我國的外匯占款在2000年之后進入了一個加速增長的時期。我國現(xiàn)在實行的是有管理的浮動匯率制度，在匯率完全浮動之前，我國保持一定量的外匯儲備可以防止在資本賬戶開放后國際游資對于人民幣的沖擊。在1997年亞洲金融危機中，以泰國為首的東南亞國家正是由于最終的外匯儲備不足而無法抵御對沖基金的沖擊，不得不放棄固定匯率制度。

（四）推動實體經(jīng)濟的發(fā)展，增強經(jīng)濟的抗風險能力

金融業(yè)的發(fā)展是一種虛擬經(jīng)濟的發(fā)展，在帶來巨大收益的同時，虛擬經(jīng)濟的風險也是巨大的。只有制造業(yè)、實業(yè)等實體經(jīng)濟得到切實的發(fā)展才能真正的增強一國經(jīng)濟的抗風險能力。1997年的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機中都有由于虛擬經(jīng)濟的過度發(fā)展而造成經(jīng)濟泡沫放大的因素。因此，只有加強實體經(jīng)濟的發(fā)展才能夠提高一國的抗風險能力。

參考文獻：

[1]劉亮.美國次貸危機與亞洲金融危機的比較[J].金融數(shù)學與研究，2010（1）

[2]劉遵義.十年回眸：東亞金融危機[J].國際金融研究，2007（8）

[3]余永定.泰國的貨幣危機及其啟示[J].國際經(jīng)濟評論，1997（9）

亞洲金融危機分析范文第2篇

關(guān)鍵詞：國際資本流動國際金融危機應對策略

國際資本流動是指資本在國際范圍內(nèi)的不同國家或地區(qū)之間的流動，可以用國際收支平衡表的資本帳戶反映，資本流動分資本流入和資本流出兩種情況。國際資本流動可以采取很多形式，最常見的有國際直接投資、國際融資和國際負債三種。

進入20世紀70年代以后，資本的國際流動日益活躍，成為許多重大經(jīng)濟事件背后的關(guān)鍵影響因素，這同國際資本市場的發(fā)展和完善有著密切關(guān)系。這些情況其實也不外乎一種非常簡單的需求與供給的平衡關(guān)系。從需求角度來看，一是發(fā)達國家的老齡人口增加推動了養(yǎng)老金規(guī)模的逐步擴大，國際資本市場成為其投資和獲取增值收益的主要場所；二是中產(chǎn)階層人口增加，他們的經(jīng)濟實力強，對投資的需求旺盛，又理解而且愿意為獲取更高投資收益而承擔更高的風險，于是，其收入積蓄從傳統(tǒng)的銀行儲蓄流向更高收益的股票市場，從而推動了共同基金的迅速發(fā)展；此外，世界各主要金融市場的管制從80年代中期以來逐漸放松，客觀上推動了國際資本市場，特別是衍生金融產(chǎn)品市場的快速發(fā)展。

國際資本市場的現(xiàn)狀

資本市場的組成不外乎兩個方面：市場的參與者和市場上的產(chǎn)品。20年前，商業(yè)銀行構(gòu)成了整個金融市場的主體部分，而今天，盡管銀行類機構(gòu)仍然是清算體系的使用者和主要管理者，但是從資產(chǎn)規(guī)模來看已經(jīng)遠遠低于投資類機構(gòu)，如養(yǎng)老金和共同基金等。

國際資本市場的參與者和產(chǎn)品兩方面同20年前相比已經(jīng)大大豐富，從組成模式來看當前的國際資本市場呈現(xiàn)出一種部分之間相互聯(lián)系緊密的格局，也就是說網(wǎng)絡(luò)化。在這種日益凸現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)化趨勢中，一個重要的現(xiàn)象引起人們的高度警惕，這就是一些傳統(tǒng)的風險監(jiān)測和管理手段受到嚴峻的挑戰(zhàn)，特別是所謂的對銀行8%最低資本充足比率的要求，現(xiàn)在看來并不“充分”，因為銀行僅僅有8%的“墊底資本”并不足以抗御日益增加的資本市場風險和信用風險。后果就是：實際生產(chǎn)部門所面臨的一些困境對銀行領(lǐng)域的“波及效應”被網(wǎng)絡(luò)大大放大了。另外一個因素：電子交易手段的成熟和不斷更新帶來了更復雜的資本流動形式和更大的市場波動性，大大提高了全球資本市場的資本流動速度。更多的資金以短期獲利為目的，導致市場波動性不斷增加。70年代因為石油危機導致全球發(fā)生債務(wù)危機時，如果人們對當時全球各個分割的市場之間的連鎖反應(chainreaction)還有驚詫的話，那么，在21世紀，如果由于全球資本市場體系中的某一個市場發(fā)生問題而導致整個體系陷入危機，估計大家不會再驚詫了。因為全球經(jīng)濟和金融一體化已經(jīng)是一個不爭的事實，沒有哪一個市場會在全球危機的狀態(tài)下而再獨善其身。

導致國際資本市場資本流動加快的另一方面原因還在于進入90年代以來開始的放松管制策略的流行。各國放松金融管制造成的直接效應就是交易成本降低，跨境資本流動大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市場上的金融資產(chǎn)價格的劇烈波動。

對于中國而言，雖然仍然處于社會主義初級階段，資本市場的開放程度很低而且市場規(guī)模很小，但已經(jīng)能夠非常明顯地感覺到外部市場變化的波及效應。隨著中國加入世界貿(mào)易組織和介入全球經(jīng)濟一體化程度的加深，資本流動壁壘和保護墻將逐步減少直到最終消失，這些波動的影響將變得更為直接和明顯。所以國際資本流動可能引發(fā)的問題從現(xiàn)在起就應該引起我們的高度重視。

國際金融危機及其成因

國際資本流動和國際資本市場對推動全球經(jīng)濟發(fā)展，促進資本和技術(shù)在各個地區(qū)之間的合理配置做出了很大的貢獻，但是隨之而來的波動和因此而導致的國際金融危機的風險也日益增加。全球化、網(wǎng)絡(luò)化和信息化的國際資本流動以全球金融市場的急劇動蕩為主要特征，金融資產(chǎn)價格波幅之大，傳播范圍之廣，為前所未見，這種劇烈的波動及其附帶的擴散效應就是國際金融危機產(chǎn)生的根源。

國際金融危機一般有3種表現(xiàn)形式。貨幣危機指一國貨幣在外匯市場面臨大規(guī)模的拋壓，從而導致該種貨幣的急劇貶值，或者迫使貨幣當局花費大量的外匯儲備和大幅度提高利率以維護現(xiàn)行匯率；外債危機是指一國不能履約償還到期對外債務(wù)的本金和利息，包括私人部門的債務(wù)和政府債務(wù)；銀行危機是指由于對銀行體系喪失信心導致個人和公司大量從銀行提取存款的擠兌現(xiàn)象。

國際金融危機離中國并不遠。從歷史上看，上個世紀末是金融危機多發(fā)時期：從最早的1992年歐洲金融危機到1994年的墨西哥金融危機，再到1997年的亞洲金融危機；最近的有2000年的南美金融危機。其中以1997年爆發(fā)的亞洲金融危機最具備國際金融危機的特點，當然破壞力也最具全球性質(zhì)。

作為現(xiàn)代經(jīng)濟的血液傳導輸送系統(tǒng)，國際資本市場的安全性和效率非常令人關(guān)注。亞洲金融危機及其觸發(fā)的全球范圍的市場動蕩不安給世界經(jīng)濟造成巨大的破壞，直到今天其影響仍在繼續(xù)，這足以說明國際資本流動而引發(fā)的金融危機應該引起我們的高度關(guān)注。對它的成因以及對策的研究是關(guān)系到國家乃至世界經(jīng)濟穩(wěn)定和發(fā)展的重大問題。

國際金融危機的成因如果簡單的列舉，可以歸結(jié)為以下幾點：經(jīng)濟過熱導致生產(chǎn)過剩；貿(mào)易收支巨額逆差；外資的過度流入；缺乏彈性的匯率制度和不當?shù)膮R率水平；過早的金融開放。但是在實際中這些因素往往是綜合起來起作用的。以亞洲金融危機為例子來具體分析就不難看出，是內(nèi)部和外部的多種因素共同作用結(jié)果導致了金融危機的總爆發(fā)。具體的原因可以歸結(jié)如下：

經(jīng)濟發(fā)展過熱，結(jié)構(gòu)不合理，資源效益不佳。東南亞國家的經(jīng)濟從70年代開始相繼起飛，增長很快。但長年的高速增長也積累了嚴重的結(jié)構(gòu)問題，這些國家都注重于推動經(jīng)濟的新一輪的增長，忽略了對結(jié)構(gòu)問題的解決。

“地產(chǎn)泡沫”破裂后造成銀行壞帳呆帳嚴重。東南亞各國在過去十幾年的經(jīng)濟高速增長期間房地產(chǎn)價格暴漲，吸引銀行向房地產(chǎn)大量投資，銀行呆帳的增加大大影響了東南亞金融體系的穩(wěn)定，在危機之前一些金融機構(gòu)已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)。

從外部看，其它資本市場，如日本股市的復蘇和美元的持續(xù)走強，都使得一部分原來流入東南亞的外資撤離，構(gòu)成了對這些亞洲國家貨幣的強大壓力。在這種形勢下,巨額國際資本的高流動性和高投機性終于攪起了這場空前的金融動蕩。國際金融危機具有廣泛和巨大的影響。以亞洲金融危機為例子，它對各國都產(chǎn)生了程度不同的負面影響。由于在進行向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變的過程中中國政府的調(diào)控和管理得當，那次亞洲金融危機并沒有對中國造成直接影響。但是不管如何，我國仍然感受到亞洲金融危機的種種間接影響。

我國防范未來金融危機的策略

六年后的今天亞洲金融危機的影響已經(jīng)減弱了很多，但是其余波仍未完全消除，國際經(jīng)濟仍然在為成功擺脫衰退回歸繁榮而努力。另一方面國際資本市場的波動性和不可預測性仍然存在，地區(qū)發(fā)展的不平衡性，不同國家金融、經(jīng)濟乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危機的爆發(fā)。對于成功抵御了亞洲金融危機直接波及的中國而言，分析其產(chǎn)生原因我們可以從中得到不少有益的啟示。同時如何抓住機遇調(diào)整結(jié)構(gòu)制訂策略，防范甚至提前化解下一次金融危機也是我國金融業(yè)今后發(fā)展的重要課題。

筆者認為，我國防范和化解未來金融危機的策略可以歸結(jié)如下：

防范金融風險的最佳途徑是優(yōu)化本國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，強化本國經(jīng)濟。各次金融危機的教訓表明，發(fā)展中國家只有優(yōu)化國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，才能真正改善長期國際收支的狀況，確實保護自身不受國際資本流動無常變化的影響。

有計劃有步驟的開放資本市場。對發(fā)展中國家來說，資本項目對外開放要慎之又慎。發(fā)展中國家追求經(jīng)濟快速發(fā)展，為了吸引外資流入，往往在條件不具備或者準備不充分的情況下，貿(mào)然實行資本項目的自由兌換。殊不知當允許國外資金自由流入本國時，同樣也必須允許自由流出。當國際游資流入時，如果運用不當將使本國經(jīng)濟陷入困難，如果一有風吹草動，大量資金外流時本國將面臨對外支付的困難。因此我國今后資本項目實行自由兌換應放慢步伐，慎之又慎，待條件比較充分時再實行資本項目自由兌換。

中國的開放必須是在保證國家經(jīng)濟安全的條件下的開放。國家經(jīng)濟安全是在世界經(jīng)濟越來越融合的情況下很多國家必須考慮的問題。國家經(jīng)濟安全是指大國、小國共同地融在一個大的市場經(jīng)濟環(huán)境中，它們的地位是不同的，抵御越來越一體化的世界經(jīng)濟風浪沖擊的能力也是不一樣的，這種保衛(wèi)自己的能力就是一國的經(jīng)濟安全度。經(jīng)濟安全的保衛(wèi)需要本國一整套的系統(tǒng)，既要開放，又要在金融的管制、進出口資金的管理方面使本國的企業(yè)、政府和銀行人員的經(jīng)營能力與發(fā)達國家拉平，有在管理、經(jīng)營、投資各方面和發(fā)達國家同等素質(zhì)的人才、系統(tǒng)、制度。

開放金融市場要做好準備和試點，應該采取謹慎的步驟和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚認識到我國與發(fā)達國家處于不同的發(fā)展階段，我國的情況不能與發(fā)達國家進行簡單對比。發(fā)達國家在實現(xiàn)資本自由流動方面也經(jīng)歷了若干歷程。發(fā)達國家的資本自由流動是與其經(jīng)濟發(fā)展水平、市場完善程度和金融監(jiān)管水平相適應的。同時，也是金融創(chuàng)新和技術(shù)進步的產(chǎn)物。我國由于市場基礎(chǔ)和市場規(guī)范還很不完善，金融監(jiān)管水平也需要在開放中的動態(tài)博弈中逐步提高，對于資本自由流動這把雙刃劍，在帶來利益的同時也包藏著巨大風險，因此在目前我國不能像發(fā)達國家那樣，讓資本自由流動。但是資本全球化、資本自由流動是大勢所趨，因此在目前我們就應該積極進行準備，有步驟地有計劃地實現(xiàn)金融市場和金融制度的調(diào)整，為中國安全、成功的融入全球資本市場打下堅實的基礎(chǔ)。

為了促進經(jīng)濟的進一步發(fā)展，中國融入全球化市場是歷史的必然。如何在這個過程中既享受國際資本市場和資本自由流動帶來的種種好處，又同時防范和化解由此產(chǎn)生的金融危機風險就成為中國的金融界乃至政府需要關(guān)注的重大問題，它給中國金融機構(gòu)、中央銀行和政府都提出了許多政策上的挑戰(zhàn)。對此，只有未雨綢繆早作準備才是應對挑戰(zhàn)的正確策略。通過制定正確的政策措施，筆者相信中國一定能夠健康、順利地實現(xiàn)經(jīng)濟的更大發(fā)展。

參考資料：

1.姜波克，《國際金融新編》第三版，August,2001

亞洲金融危機分析范文第3篇

【關(guān)鍵詞】亞洲債券市場;企業(yè)債券;國際化;區(qū)域合作

1997年爆發(fā)的亞洲金融危機凸顯了亞洲國家融資體系的缺陷和債市發(fā)展的滯后,將亞洲債券市場的發(fā)展提上日程。在經(jīng)過十幾年的快速發(fā)展后,亞洲債券市場目前已經(jīng)成為世界債券市場的重要組成部分,并為亞洲經(jīng)濟的快速增長提供了有力支持。研究發(fā)展水平相似的亞洲主要經(jīng)濟體債券市場的發(fā)展情況,對推動我國債券市場的未來發(fā)展,具有重要的借鑒意義。

一、“發(fā)展緩慢,規(guī)模偏小”是危機前亞洲債券市場的主要特征

20世紀60年代以后,亞洲主要經(jīng)濟體陸續(xù)走上工業(yè)化發(fā)展道路,經(jīng)濟增長率始終保持在8%以上,成為世界上經(jīng)濟發(fā)展最快的地區(qū),創(chuàng)造了“亞洲經(jīng)濟奇跡”。在經(jīng)濟快速增長的同時,亞洲主要經(jīng)濟體的融資結(jié)構(gòu)卻處于相對失衡狀態(tài),銀行間接融資居于主導地位,直接融資尤其是債券融資發(fā)展滯后。這一階段,“發(fā)展緩慢,規(guī)模偏小”是亞洲債券市場的典型特征。

(一)本幣債券市場規(guī)模較小。1995-1997年,亞洲各經(jīng)濟體①本幣債券市場總規(guī)模很小,分別僅為1261.1億美元②、1446.6億美元和1738.7億美元。而且,各經(jīng)濟體債券市場規(guī)模相對平均,差距不大。1997年,亞洲各經(jīng)濟體中,中國債券市場規(guī)模為577.4億美元,中國香港為448.7億美元,韓國為340.6億美元,新加坡為237.1億美元,泰國為107.1億美元,印尼為27.9億美元。

(二)發(fā)行規(guī)模有限。在亞洲金融危機之前,亞洲各經(jīng)濟體的債券市場發(fā)行規(guī)模非常有限。1995-1997年,中國香港、韓國、新加坡、泰國和菲律賓五個經(jīng)濟體的債券發(fā)行規(guī)模分別為419.3億美元、569.8億美元和571.1億美元。

(三)相對規(guī)模偏小。債券市場的相對規(guī)?？梢杂脗袌鲇囝~占GDP的比重來表示。在亞洲金融危機之前,亞洲各經(jīng)濟體的債券市場相對規(guī)模偏小,這一點可以通過債券市場發(fā)展程度相對較高的四個經(jīng)濟體來考察。研究發(fā)現(xiàn),1995-1997年,在亞洲債券市場處于領(lǐng)先水平的四個經(jīng)濟體中,中國香港和新加坡債券市場余額占GDP的比重在20%左右,韓國和泰國在10%左右,總體而言很小,這也反映出當時的亞洲債券市場發(fā)展嚴重不足。

(四)結(jié)構(gòu)失衡狀況明顯。亞洲金融危機前,亞洲各經(jīng)濟體債券市場的結(jié)構(gòu)失衡狀況突出表現(xiàn)在債券發(fā)行中政府債券為絕對主體,企業(yè)債券發(fā)行比例過低。以1997年為例,中國香港當年發(fā)行債券中,政府債券占比為91.3%,韓國為100%,菲律賓為99.2%,新加坡為95.1%,泰國為93.9%。

(五)國際化程度不高。在亞洲金融危機之前,亞洲各經(jīng)濟體的國際化程度也不高,這一點可以通過外幣債券市場的規(guī)模來體現(xiàn)。1995-1997年,亞洲各經(jīng)濟體的外幣債券市場規(guī)模分別為783億美元、1077億美元和1310億美元。雖然較本幣債券市場規(guī)模差距并不大,但總體而言仍然偏小。不同經(jīng)濟體來看,1997年外幣債券市場規(guī)模韓國最大,為495億美元,其次是中國香港為215億美元,第三是中國為145億美元,接下來依次是菲律賓(123億美元)、泰國(119億美元)、馬來西亞(119億美元)、印尼(65億美元)和新加坡(29億美元)。

二、亞洲金融危機成為亞洲債券市場發(fā)展的重要契機

亞洲金融危機后,亞洲各經(jīng)濟體普遍認為,亞洲地區(qū)不健全的金融體系是導致金融危機的重要原因,而快速發(fā)展債券市場,特別是本幣債市場,既能完善亞洲地區(qū)的金融體系,增強金融穩(wěn)定,改變亞洲各經(jīng)濟體過于依賴銀行體系的不合理融資格局,也是從根本上消除金融危機誘因的重要手段。因此,亞洲債券市場在亞洲金融危機后得到了快速的發(fā)展。

亞洲金融危機后,亞洲主要經(jīng)濟體積極加強合作以推動亞洲債券市場的快速發(fā)展。2002年6月,泰國在第一屆亞洲合作對話(ACD)中首先提出了建立亞洲債券市場的倡議。同年9月,中國香港在第九屆APEC財長會議上提出“發(fā)展資產(chǎn)證券化和信用擔保市場”,以此促進亞洲地區(qū)債券市場的發(fā)展。2003年8月,“東盟10+3”財長和央行行長會議正式推出“培育亞洲債券市場倡議(ABMI)”,該倡議涉及證券化、信用擔保、評級機構(gòu)、外匯與資本管制和證券結(jié)算各領(lǐng)域,目的在于完善債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)條件。2003年6月,東亞及太平洋地區(qū)央行行長會議組織(EMEAP)提出并實施“亞洲債券基金(ABF)”,進一步推動了亞洲各經(jīng)濟體在推動亞洲債券市場發(fā)展方面的積極合作。

在加強合作的同時,亞洲各經(jīng)濟體也加快了本國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)步伐,在法律政策、支付清算、中介機構(gòu)等方面進行了卓有成效的實踐,為本國債券市場的發(fā)展創(chuàng)造了比較好的宏觀環(huán)境。

三、亞洲債券市場實現(xiàn)了跨越式發(fā)展

在一系列政策的推動下,亞洲債券市場在亞洲金融危機后實現(xiàn)了快速發(fā)展。為更全面地反映亞洲債券市場的發(fā)展狀況,本文將從市場規(guī)模、市場結(jié)構(gòu)、流動性、國際化水平以及政策措施等五方面進行系統(tǒng)考察。

(一)市場規(guī)模

1.亞洲債券市場規(guī)模總體狀況

亞洲金融危機后,亞洲債券市場在規(guī)模方面實現(xiàn)了快速擴容。從市場余額來看,亞洲債券市場余額從1998年底的3044億美元增長到2009年底的45640億美元,再進一步到2010年6月的48019億美元,增長了14.8倍。從發(fā)行規(guī)模來看,債券市場年度發(fā)行規(guī)模從1998年的5288億美元增加到2009年的32830億美元,增長了5.2倍。2010年1-6月,亞洲各經(jīng)濟體的債券發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達到20119億美元。

2.亞洲各經(jīng)濟體債券市場規(guī)模比較

考察不同經(jīng)濟體的債券市場規(guī)模變化,可以對亞洲債券市場有一個更深刻的認識。從債券市場余額來看,亞洲各經(jīng)濟體明顯分為三個層次,第一層次為中國,在2005年超越韓國后,在亞洲一直處于絕對領(lǐng)先位置;第二層次為韓國,2005年之前位居亞洲第一位,在2005年后被中國超過,但相較于其他經(jīng)濟體仍然優(yōu)勢明顯。第三層次則為中國香港、菲律賓、泰國、馬來西亞等經(jīng)濟體,債券市場規(guī)模較小,絕大多數(shù)在2000億美元以下。

從債券年度發(fā)行規(guī)模來看,亞洲各經(jīng)濟體也呈現(xiàn)出明顯差異。中國從2004年開始超越韓國,位居亞洲第一位,2009年達到12575億美元;韓國在很長一段時期內(nèi)位居亞洲第二位,2009年達到6518億美元;中國香港在2008年之前處于亞洲中等水平,但在2009年出現(xiàn)激增,達到7570億美元,超越韓國位居亞洲第二位;泰國、印尼、新加坡和馬來西亞處于亞洲中等水平,在2009年分別為3338億美元、2019億美元、1252億美元、1010億美元;菲律賓和越南在亞洲處于落后位置,2009年分別為214.5億美元和31.6億美元。

再從各個經(jīng)濟體債券市場的相對規(guī)模來看,韓國、馬來西亞和新加坡處于亞洲債券市場的領(lǐng)先位置,其本幣債券規(guī)模占GDP比例在2009年超過80%;泰國、中國香港和中國處于第二梯隊,其本幣債券規(guī)模占GDP比例在2009年維持在50%-60%左右;印度、菲律賓等屬于第三梯隊,其本幣債券規(guī)模占GDP比例在2009年處于40%以下。

(二)券種結(jié)構(gòu)

1.券種結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

長期以來,公共部門債券是亞洲債券市場的主體。為完善債券市場的結(jié)構(gòu),亞洲各經(jīng)濟體積極推動企業(yè)債券發(fā)行模式的創(chuàng)新,取消企業(yè)債券發(fā)展的諸多限制,從1999年開始企業(yè)債券市場迅猛發(fā)展,由1999年的693億美元發(fā)展到2009年的13034億美元,增長17.8倍。

2.企業(yè)債券占比逐年提高

從企業(yè)債券余額占全部債券余額的比重來看,亞洲各經(jīng)濟體企業(yè)債券市場發(fā)展狀況可明顯分為兩個層次:截至2009年底,韓國、馬來西亞和新加坡企業(yè)債券余額占全部債券余額的比例在42%-57%之間;泰國、中國、菲律賓、印度尼西亞、越南等國企業(yè)債券余額占全部債券余額的比例在9%-21%的范圍內(nèi)。

從企業(yè)債券余額占GDP的比重來看,亞洲金融危機之后,韓國企業(yè)債券市場取得長足發(fā)展,2000-2009年其企業(yè)債券余額占GDP的比重平均在50%左右,2009年該比例高達62.6%;馬來西亞、新加坡企業(yè)債券市場平穩(wěn)發(fā)展,2000-2009年其企業(yè)債券余額占GDP的比重在30%左右;而泰國、中國、印度尼西亞、菲律賓和越南企業(yè)債券余額占GDP的比重在10%以下。

3.企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)不斷豐富

伴隨企業(yè)債券比例的不斷提高,企業(yè)債券市場的品種結(jié)構(gòu)也在不斷豐富。以中國為例,在發(fā)行企業(yè)債、公司債的同時,近年來又相繼推出了短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等企業(yè)類債券的創(chuàng)新品種。

(三)交易規(guī)模和流動性

1.亞洲各經(jīng)濟體交易量比較

亞洲各經(jīng)濟體交易量最突出的一個特點就是中國債券交易量在2005年之后呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2005年短期融資券的推出使得當年中國債券累計交易量大幅增長,并在2007年超過之前一直處于首位的韓國,2008年中國推出了中期票據(jù),當年債券累計交易量達到韓國的4.7倍,更是遠遠超過亞洲其它經(jīng)濟體。

2.亞洲各經(jīng)濟體交易市場流動性比較

從換手率來看,亞洲各經(jīng)濟體換手率自2000年以來都基本集中在1.5倍左右,沒有表現(xiàn)出明顯的國別差異,亞洲債券市場整體流動性較為平穩(wěn)。其中,中國自2000年之后換手率呈現(xiàn)出持續(xù)上揚的態(tài)勢(僅在個別年份如2004年換手率稍有下降),特別是在次貸危機爆發(fā)部分國家流動性降低的背景下,中國市場換手率在2008年和2009年保持了連續(xù)增長,債券市場表現(xiàn)出較強的抵御風險能力。

(四)國際化情況

在本幣債券市場迅速發(fā)展的同時,亞洲主要經(jīng)濟體外幣債券市場規(guī)模也有所增加,但是增長幅度較本幣債券為小?？傮w來看,亞洲各經(jīng)濟體外幣債券市場發(fā)展呈現(xiàn)出明顯的階段性特征,在2001年之前增長緩慢,由1998年的1340億美元增加到2001年的1487億美元,2001年起增速有所加快,到2009年增加到3375億美元,較2001年增長1.27倍。

分不同經(jīng)濟體來看,亞洲各經(jīng)濟體外幣債券市場都出現(xiàn)了不同程度的增長。從規(guī)模來看,以2009年為例,韓國外幣債券市場規(guī)模最高,為1252億美元,其次是新加坡,為514億美元,再次是中國香港,為448億美元,第四位是菲律賓,為361億美元,第五位是中國,為256億美元,接下來依次是馬來西亞(248億美元)、印尼(191億美元)、泰國(85億美元)和越南(20億美元)。從增速來看,新加坡最快,年均增速達到24.3%,其次是越南(13.4%),第三是印尼(11.8%),接下里依次是菲律賓(9.7%)、韓國(8.5%)、馬來西亞(7.2%)、中國香港(6.7%)、中國(5.6%)和泰國(-3%)。

(五)政策推動

亞洲金融危機后,各國政府都大力發(fā)展本國的債券市場,使得融資結(jié)構(gòu)有了顯著的改善,債券市場的發(fā)展為降低金融脆弱性奠定了基礎(chǔ)。

在亞洲債券市場快速發(fā)展的過程中,各個國家都因地制宜出臺有力政策提高直接債務(wù)融資的比例,其中不乏許多成功的經(jīng)驗與案例。韓國和馬來西亞快速推動債券規(guī)模增長曾使得兩國一度成長為亞洲除日本外最大的債券市場,中國香港和新加坡有賴于良好的金融中心地位,大力發(fā)展國際債券,積極吸引國際投資者購買本地債券,成為亞洲地區(qū)最為開放的債券市場。中國后來居上,在國債推高債券總量的基礎(chǔ)上,推出非金融企業(yè)融資工具,并大力引入市場化的發(fā)行方式發(fā)行非金融企業(yè)融資債券,在2009年成為亞洲除日本外最大規(guī)模的債券市場。

在發(fā)行制度上,日本、韓國、香港、新加坡等國家債券市場的市場化程度和對外開放程度均較高。日本韓國國債發(fā)行主流為市場化的定期招標發(fā)行,其公司債券發(fā)行監(jiān)管也均采用注冊制,并且都實行可以采用一次注冊、分次發(fā)行的櫥窗發(fā)行注冊制度。其他沒有采用注冊制的國家也在積極尋求簡化發(fā)行流程,提高發(fā)行效率。

有的國家也積極利用機會出臺有力的政策推高債券市場規(guī)模。馬來西亞的債券市場規(guī)模在1990年時還非常小,但馬來西亞通過債券市場來籌措資金隨后顯著增長。2001年以后,由于全球石油價格飆升,擁有大量資金的中東國家開始尋找新的市場置放資金,無形中大幅提高了回教債券的需求。馬來西亞政府在2001年決定在國際上獨辟蹊徑發(fā)展伊斯蘭銀行業(yè)務(wù),并相應制定了一系列符合伊斯蘭教規(guī)的法律和鼓勵措施,這為馬來西亞政府提供了一個良好的融資管道。經(jīng)過多年努力,來自伊斯蘭世界的資金大量涌入馬來西亞,以穆斯林為主的馬來西亞已經(jīng)建成了世界上最大的伊斯蘭債券市場,它是全球最大的回教債券(SUKUK)發(fā)行國家。

同時,圍繞債券市場健康發(fā)展和債權(quán)人保護等問題,亞洲各國分別制定了一系列法律和政策,使得市場制度體系不斷完善。

四、大力發(fā)展依然是亞洲債券市場的未來重點

(一)發(fā)展是要義,大力提高亞洲債券市場特別是企業(yè)債券的規(guī)模

從亞洲債券市場發(fā)展的經(jīng)歷與成熟金融市場的經(jīng)驗來看,發(fā)展不足仍是中國債券市場面臨的最大問題。根據(jù)亞洲債券市場發(fā)展的經(jīng)驗,加快發(fā)展首要問題就是擴大債券市場的規(guī)模,關(guān)鍵是提高企業(yè)債券的規(guī)模。

(二)深化債券市場發(fā)展,必須堅持市場化的發(fā)展方向

亞洲債券市場快速發(fā)展得益于市場化的方向。首先,亞洲經(jīng)濟體在企業(yè)債券發(fā)行監(jiān)管方面,由審批制轉(zhuǎn)向注冊制,提高了發(fā)行效率;其次,在債券二級市場上,中國、韓國、泰國等國家的市場自律組織通過制定相關(guān)規(guī)則,促進市場信息公開和公平交易,加強市場化約束機制;第三,逐步放開對機構(gòu)投資者投資債券的限制,使債券市場投資者結(jié)構(gòu)更加多樣化,促進債券市場流動性的提高。要進一步推動債券市場的深化發(fā)展,亞洲國家需要繼續(xù)堅持市場化發(fā)展方向,完善市場規(guī)則和機制,充分發(fā)揮市場的激勵和約束作用。

(三)推動債券市場的健康發(fā)展,發(fā)揮市場自律組織管理

在亞洲各國債券市場發(fā)展的實踐中,越來越重視發(fā)揮市場自律組織的功能。韓國證券交易商協(xié)會負責場外市場的監(jiān)督管理,其地位和作用得到了韓國政府和全社會的支持,并賦予了法律的權(quán)利。泰國證券市場協(xié)會作為自律組織監(jiān)督和公布債券二級市場的交易情況,并制定實施了大量關(guān)于債券交易的標準和規(guī)則。中國銀行間市場交易商協(xié)會的成立,填補了銀行間市場自律組織長期缺失的空白,在提高市場管理效率、推動市場創(chuàng)新、加強市場自律等方面發(fā)揮了重要作用,有效推動了市場的規(guī)范發(fā)展,今后要更加明確自律組織在市場監(jiān)管中的地位和作用,以更好地推動債券市場的發(fā)展。

(四)提高債券市場的開放程度,在開放中加快發(fā)展

亞洲各經(jīng)濟體在亞洲金融危機后就債券市場發(fā)展達成了共識,加強了債券市場的區(qū)域合作,債券市場的對外開放程度也不斷提高,應繼續(xù)加強區(qū)域內(nèi)的交流和合作,在有效控制風險的情況下進一步提高對外開放程度,增強本國債券市場的國際化程度。鑒于中國已經(jīng)成為亞洲新興經(jīng)濟體中債券市場最大規(guī)模的國家,有必要在亞洲債券市場的開放與合作上發(fā)揮更大的作用。

(五)加強亞洲債券市場的區(qū)域合作,從內(nèi)外部推動債券市場的發(fā)展

亞洲金融危機使亞洲國家認識到直接債務(wù)融資在降低銀行系統(tǒng)風險、保持穩(wěn)定的國家融資結(jié)構(gòu)方面具有重要作用,并對共同發(fā)展亞洲債券市場達成了一些共識,積極推動統(tǒng)一的亞洲債券市場發(fā)展?！扒暹~倡議”與“亞洲債券基金”的成立與運作,極大程度上推動亞洲國家在債券市場合作向前邁進一大步,但亞洲國家的合作才僅僅開始,既有廣闊的前景,也有深遠的意義。

注釋:

①本文以研究亞洲發(fā)展中國家債券市場為主要目的。由于日本屬于發(fā)達國家,是僅次于美國的世界第二大債券市場,市場發(fā)展已經(jīng)相當成熟,因此研究范圍不包括日本。

②除特別說明外,本文中所采用的數(shù)據(jù)都來源于亞洲開發(fā)銀行的Asian Bonds Online。

③債券發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計中,2000年之前數(shù)據(jù)包括中國、中國香港、韓國、菲律賓、新加坡、泰國,2000年起加入越南,2002年起加入印度尼西亞,2005年起加入馬來西亞。

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作者簡介:

王宇(1972―),男,河南湯陰人,清華大學管理學博士,中國銀行間市場交易商協(xié)會信息研究部,研究方向:金融市場,宏觀經(jīng)濟。

亞洲金融危機分析范文第4篇

關(guān)鍵詞：貨幣錯配；金融穩(wěn)定；盯住匯率制度

文章編號：1003-4625(2011)02-0042-06　中圖分類號：F830　文獻標識碼：A

一、引言

貨幣錯配是指一個權(quán)益實體的凈值或凈收入(或兩者兼而有之)對匯率變動非常敏感的現(xiàn)象(Goldstein＆Turner，2004)。貨幣錯配是金融全球化的一個普遍現(xiàn)象，在廣大發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)軌國家中普遍存在?！柏泿佩e配”問題的早期研究出現(xiàn)在對貨幣危機的研究文獻中(如Mishkin，1996，1999)。20世紀90年代以來，貨幣危機的頻繁爆發(fā)，特別是東南亞金融危機所呈現(xiàn)出的特點為研究者提供了新的資料。研究結(jié)論正如Alien(2002)所發(fā)現(xiàn)的，“幾乎所有的危機都伴隨著貨幣錯配。”這種貨幣錯配是以過度借外債為核心的負債型貨幣錯配，也就是Eichengreen等所說的原罪問題。然而截至2010年6月底，中國的外匯儲備規(guī)模已高達約2萬4500億美元，不到3年的時間猛增了約1萬億美元；同期我國外債余額3000多億美元。上面兩個數(shù)字對比說明，我國的外債規(guī)模小于外幣資產(chǎn)規(guī)模，存在嚴重的凈外幣資產(chǎn)型貨幣錯配。在人民升值壓力下，凈外幣資產(chǎn)其自身的收益性和安全性受到挑戰(zhàn)，同時資產(chǎn)型貨幣錯配在人民幣升值的情況下對經(jīng)濟發(fā)展和金融系統(tǒng)的健康運行是否有影響，也是匯率制度改革必須要考慮的問題。下文通過對債務(wù)型貨幣錯配與亞洲金融危機、債權(quán)型貨幣錯配與日本經(jīng)濟衰退以及金融危機后的亞洲新興市場國家的新風險展開分析，以期找出貨幣錯配影響經(jīng)濟金融穩(wěn)定的條件。

二、債務(wù)型貨幣錯配與亞洲金融危機

(一)亞洲金融危機前的經(jīng)濟表現(xiàn)

1997年危機前，東亞經(jīng)歷了由外國融資的投資為支持的強勁的實際增長。從1990-1996年，印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和泰國的實際GDP分別是年均7.3％、7.7％、9.6％、2.8％和8.2％。除了菲律賓以外，其他國家都比美國的2.7％和日本的1.1％的增長率高很多。在這期間，平均投資支出占GDP的百分比從最低的菲律賓22.9％到最高的泰國41.2％，這些遠高于美國在此期間的投資率18.1％。

東亞擴張性的投資活動僅靠國內(nèi)儲蓄是不夠的，銀行部門和資本賬戶開放使得他們可以從全球金融市場獲得融資。從1991年到1996年，印度尼西亞、菲律賓和泰國接受了巨額的外國資本，韓國和馬來西亞也在那段時間增加了大量的儲備頭寸，如表1。

為了獲得穩(wěn)定的資本，外幣借款的吸引力取決于貸款期內(nèi)的名義利率差和預期匯率變動，如表2。所以對于借款方在考慮外幣融資時，穩(wěn)定的匯率是比較有吸引力的，借款主要得益于名義借款利率的差額。危機前東亞經(jīng)濟體一般對匯率波動進行管理，Calvo＆Reinhart(2000)經(jīng)驗研究表明大多數(shù)發(fā)展中國家呈現(xiàn)“害怕浮動”并提出了這種政策行為的幾種解釋。因為穩(wěn)定的匯率政策，央行可以低成本獲得外國資本以避免對沖外匯風險的需要。這種國內(nèi)借款的盈利差別、匯率波動和銀行部門因政府存款保險(至少隱含)救助保證而導致的道德風險結(jié)合在一起被MeKinnon＆Pill(1999)稱為“過度借債綜合癥”。

1997年危機前，東亞是凈對外債務(wù)人。債務(wù)主要集中在三個方面：政府(債務(wù))、金融機構(gòu)和非金融部門企業(yè)，如表3。

所以亞洲金融危機前的各國經(jīng)濟總體上可以概括為經(jīng)濟高速發(fā)展、過度借外債、風險相對集中，一種表面繁榮而實際暗藏危機的景象。

(二)東亞經(jīng)濟體貨幣錯配狀況

亞洲金融危機前，貨幣錯配的規(guī)?；颍驮鲩L的速度都很大。總短期貨幣錯配指標(短期外債對外匯儲備的比率或廣義貨幣M2對外匯儲備的比率)在危機期間相對較高，甚至有上升的情況。在危機爆發(fā)后，貨幣錯配指標迅速下降(如表4)。在所有發(fā)生過危機的國家中，銀行部門的外匯敞口風險都顯著地上升(如表5)。

在1997年前，印度尼西亞、韓國和馬來西亞都自1993年起政府預算盈余，菲律賓自1994年有盈余，危機的第一發(fā)生國泰國從1988年起平均有GDP的3％的預算盈余。因此東亞的相對財政狀況使得更多的外國貸款人認為東亞更有吸引力的投資機會。既然公共部門對過度借貸不負主要責任，就剩金融和非金融私人部門。金融部門有一點值得關(guān)注：大量的外國投資通過金融部門進入，從某種程度上說，是非金融企業(yè)的過度外幣借款。因為只有非常大的非金融企業(yè)才會直接參與外國資本市場，小企業(yè)則從當?shù)亟鹑跈C構(gòu)獲得貸款。因此資本從國際金融市場通過國內(nèi)金融部門到缺乏資金的企業(yè)。因此，借貸的外幣風險主要集中在金融部門，如表6。

由此可見亞洲金融危機前，主要危機發(fā)生國的負債型貨幣錯配都非常嚴重，貨幣錯配的部門相對集中于銀行和金融公司，因而風險也相對集中。然而在相對固定的匯率制度下，這些風險只是在累積，而沒有真正暴露出來。

(三)貨幣錯配在亞洲金融危機中的作用

亞洲金融危機期間，匯率嚴重貶值，東南亞國家不得不放棄固定匯率制度允許其浮動，投資急劇縮減、GDP直線下滑。大量的實證文獻對新興經(jīng)濟體各種宏觀經(jīng)濟變量與貨幣和銀行危機的相關(guān)性進行了研究，試圖找出一個能預測危機的“先行指標”。結(jié)論正如Allen(2002)所發(fā)現(xiàn)的，“幾乎所有的危機都伴隨著貨幣錯配?！必搨涝c本幣大幅貶值相互作用，會大大降低私人部門的凈值和資信，進而導致支出和產(chǎn)出下降，最終導致金融危機。Pedro(2003)以亞洲金融危機期間泰國的公司數(shù)據(jù)為樣本，檢測貨幣錯配與公司投資的關(guān)系，也證實了貨幣錯配確實影響投資支出，如表7。

Pedro認為貨幣錯配在亞洲金融危機期間和之后的泰國投資下降中起了重要作用。因此在危機期間，資產(chǎn)負債表渠道確實在起作用。在危機前過度投資的情況下，過度投資導致貨幣錯配以及后來的貨幣錯配對投資的影響相互作用。

東南亞金融危機與東亞經(jīng)濟體自身的缺陷有關(guān)(Radelet＆Sachs，1998)，其中很重要的一點是過度依賴外部資金和市場，這種無風險對沖的外債蘊藏著巨大的貨幣錯配風險，在固定匯率制度不能維持的情況下立即演變成了金融危機。

三、不成熟的債權(quán)經(jīng)濟體的貨幣錯配

(一)債權(quán)型貨幣錯配與日本經(jīng)濟衰退

1.　20世紀80-90年代的日本國內(nèi)經(jīng)濟

日本作為世界主要的工業(yè)國家，是重要的國際金融中介和世界主要的凈債權(quán)國，但日本還不是一

個不成熟的債權(quán)國，因為無論經(jīng)常項目下還是資本項目下的交易幾乎都不用日元結(jié)算。1990年，日本40％以下的出口和15％以下的進口是用日元結(jié)算的；在資本項目下，日本海外直接投資的資金約占其儲蓄盈余的1／4，但大都不以日元進行國際借貸。從20世紀80-90年代日本資本的流入流出，可以看出隱藏的相關(guān)風險，如表8。

從1980―1990年，長期資本外流累積數(shù)大于日本巨額的經(jīng)常賬戶盈余，基本余額的赤字通過短期資本的大量流入來彌補。這些短期資本主要是日本各家銀行的外幣(美元)存款，1986-1989年泡沫經(jīng)濟時期短期資本增長特別迅速。由于日本愿意借入短期資金發(fā)放(大于經(jīng)常項目盈余的)長期貸款，正如20世紀50-60年代的美國和1914年以前的英國那樣，是個巨大的“國際金融中介”。唯一區(qū)別的是日本的資產(chǎn)、負債是用外國貨幣而不是本國貨幣計值的。但從1991-1994年泡沫經(jīng)濟走下坡路時，這一模式失靈了，日本不再是一個國際金融中介。實際上1991年長期資本回流，形成巨額基本余額順差。到1995年基本余額仍是正的。與長期資本回流對照，日本對外凈短期貸款增加，1991年達到1190億美元。雖然1992-1994年長期資本外流又有所上升，但短期資本外流仍然是經(jīng)常項目盈余重要的資金融通渠道?？傊?，由于日元在國際經(jīng)濟中作用不大，且當時日元匯率波動大，誰也不愿將日元存入日本銀行，日本無法繼續(xù)走國際金融中介的道路。

2.　日本貨幣風險的積累

由于海外收益率較高，加上政府放寬對資本流動的限制，日本的銀行和非銀行金融機構(gòu)向海外發(fā)放大量非日元貸款。因此，日本國內(nèi)的銀行和眾多保險公司，積累了大量高收益的美元資產(chǎn)，而其負債主要以日元為主，這一內(nèi)部的貨幣錯配，使得日本金融市場的投資組合均衡很不穩(wěn)定。

日本銀行部門在20世紀90年代初日本銀行部門經(jīng)歷了凈對外資產(chǎn)的巨大增加。表9提供了詳細的日本對外資產(chǎn)持有。在收支平衡表的左邊，凈對外資產(chǎn)主要是由官方外匯儲備、銀行部門和非銀行私人機構(gòu)，在右邊是以累計的流入國內(nèi)的凈FDI，凈值表示經(jīng)常賬戶盈余。

通過觀察表9可以看出，第一，比較(5)欄和(6)欄，非銀行金融機構(gòu)占日本私人部門凈對外資產(chǎn)很大比例；第二，(7)欄中私人持有的外幣資產(chǎn)占總凈外幣資產(chǎn)的比例隨著20世紀90年代早期日本經(jīng)濟衰落也呈現(xiàn)下滑趨勢。私人部門的持有量和定期地對H元升值的攻擊有關(guān)。私人部門的持有量占總量的比重從20世紀90年代早期到中期有所下降，然后自美國追求強勢美元政策開始穩(wěn)定。后來在21世紀初又開始執(zhí)行軟美元政策，私人部門又拋出美元導致央行的大量累積，這種趨勢一直到2005年結(jié)束。日本經(jīng)歷的教訓是：靠私人部門為持續(xù)的經(jīng)常賬戶盈余融資是脆弱的，因為只要匯率持續(xù)波動，尤其是匯率經(jīng)常作為一項政策工具試圖管理經(jīng)常賬戶盈余，私人部門會在累積對外國人的債權(quán)和在外匯市場升值預期很強時轉(zhuǎn)入日元資產(chǎn)，也就是說私人部門不樂意為持續(xù)的經(jīng)常賬戶盈余積累對外國人的債權(quán)。這迫使中央銀行吸收私人部門拋出的巨額的美元流動性。

3.　貨幣錯配與日本經(jīng)濟衰退

在一個不成熟的債權(quán)國，其私人金融機構(gòu)卻面臨著巨大的匯率風險，即匯率波動的風險和購買美元資產(chǎn)的風險。高儲蓄兩難在私人部門尤其是金融部門的投資組合決定中起著重要作用。日本的銀行、保險公司等投資于美元債權(quán)的規(guī)模相當于本國巨額的儲蓄盈余，其資產(chǎn)負債表上的美元資產(chǎn)相對于日元計價的國內(nèi)負債(銀行存款、年金等)越來越多。即使不考慮日元升值預期，僅是匯率的隨機波動就有可能侵吞到一家資本運行良好的銀行的凈資產(chǎn)。

另一方面，當日元升值超過購買力平價，就會導致出現(xiàn)相對價格攀升和國內(nèi)投資萎縮。這樣不但降低了出口產(chǎn)品的吸引力，而且抑制了投資和銀行信貸需求，投資成本增大。

由此可見，日元升值一方面使得累積巨額美元資產(chǎn)的私人部門資產(chǎn)凈值大大減少，另一方面降低了出口商品競爭力，抑制了投資和信貸需求，資產(chǎn)負債表的負效應和競爭的負效應的相互促進，加劇了日本經(jīng)濟的衰退。

(二)亞洲新興市場國家債權(quán)型貨幣錯配與新風險

亞洲金融危機使得東南亞國家認識到外匯儲備的累積對維護一國貨幣穩(wěn)定的重要性。因此很多東南亞金融危機發(fā)生國由過去的債務(wù)國變成了債權(quán)國。如表10，在2000-2005年間，新興市場經(jīng)濟體累積的外匯儲備以平均每年2500億美元的速度在增長。這差不多是20世紀90年代初儲備水平的五倍還多，從外匯儲備與GDP的比率來看，增速比較快的有中國、韓國、印度、馬來西亞和中國臺灣，如圖1。

由于資本流入和經(jīng)常賬戶剩余使得中國、韓國和中國臺灣地區(qū)等都面臨著巨大的本幣升值壓力。擁有對外凈債權(quán)的亞洲新興市場在本幣面臨巨大升值壓力的情況下，貨幣錯配也呈現(xiàn)了另一種形式，即債權(quán)型貨幣錯配(如表11)。

私人部門凈對外債權(quán)而產(chǎn)生的貨幣錯配對金融中介機構(gòu)的借貸行為產(chǎn)生影響。對于一個凈債權(quán)人，匯率波動的增加或凈值的下降會減少對外凈資產(chǎn)的累積，而且國外高貸款利率的收益會減少，進一步對金融部門不利。

外匯儲備的累積對經(jīng)濟體中的金融機構(gòu)也會產(chǎn)生影響：當央行在外匯市場上進行大量的持續(xù)性的干預時，額外的外匯收購必須通過簽發(fā)本幣債券來融資(國債)。為了預防貨幣擴張，央行需要減少政府債券或增加自身的有價證券。央行資產(chǎn)負債表融資缺口的測算可以通過外匯儲備減去流通中的貨幣的余額。這個缺口越大，央行和政府的債券供給的也越大。當居民和非銀行企業(yè)持有這類債券，銀行存款可能降低，這是因為債券購買代替了銀行中的現(xiàn)金持有。但很多亞洲國家的債券市場發(fā)展有限，意味著是銀行而不是非銀行的私人部門接手了大量的過度發(fā)行的央行和政府證券?？傊?，巨額的外幣資產(chǎn)對亞洲銀行系統(tǒng)的影響主要體現(xiàn)在兩個方面，一是大量的儲蓄剩余和央行為防止貨幣升值預期而進行的沖銷干預導致銀行資產(chǎn)負債表急劇擴張；二是銀行大量投資于政府和央行證券，總資產(chǎn)中流動資產(chǎn)的份額增加得很快。

當前，美元仍是國際銀行間短期拆借的主要貨幣，美元在亞洲仍占據(jù)主導地位。不成熟的債權(quán)經(jīng)濟體不斷積累以國際上普遍接受的貨幣計價的外幣債權(quán)，如美元。然而，由此產(chǎn)生的貨幣錯配使得在國內(nèi)金融市場上保持投資組合的均衡和進行貨幣管理變得更加困難。亞洲新興市場國家雖然累積了巨額外匯儲備以維護本國的幣值穩(wěn)定，但由于是不成熟的債權(quán)國，其外幣資產(chǎn)主要是以美元計價，所以亞洲新興市場國家面臨新的債權(quán)型貨幣錯配風險，在本幣升值壓力下，對私人部門、金融中介機構(gòu)以及整個經(jīng)濟帶來新的不穩(wěn)定因素。

四、結(jié)論與政策含義

通過對債務(wù)型貨幣錯配與亞洲金融危機的關(guān)系以及債權(quán)型貨幣錯配與日本經(jīng)濟衰退的聯(lián)系進行歷史地梳理與分析，可以看出無論是債務(wù)型貨幣錯配

還是債權(quán)型貨幣錯配，在一定的條件下，均會帶來經(jīng)濟損失甚至經(jīng)濟金融危機。

(一)匯率的巨大波動

債務(wù)型貨幣錯配在本幣巨大貶值的情況下增加債務(wù)人的負擔，而債權(quán)型貨幣錯配在本幣巨大升值的情況下會降低外幣資產(chǎn)的本幣價值，總之，貨幣錯配本幣的急劇波動下，惡化經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債表狀況，進而影響其利潤、投資及產(chǎn)出。在人民幣匯率機制從固定向比較彈性的匯率制度轉(zhuǎn)變的方案既定、人民幣匯率存在持續(xù)升值的壓力的情況下，人民幣匯率的具體形成機制應該漸進、有序地推進，在增強匯率波動幅度的同時，應該考慮到銀行等金融機構(gòu)的承受能力，以免對經(jīng)濟金融造成重大沖擊。

(二)本幣不是國際貨幣

原罪問題的產(chǎn)生與不成熟的債權(quán)國都因為：本幣不是國際貨幣。由于本幣不是國際貨幣，在國際金融市場上只能獲得以外幣表示的借款；由于是不成熟的債權(quán)國，所以不能以借出自己的貨幣。從歷史上看，大的債權(quán)國之所以能夠借出自己的貨幣，主要是因為其存在開放的資本市場，并且能夠為國際貨幣體系提供主要貨幣：它們是“成熟”的債權(quán)國。20世紀50-60年代的美國在美元本位制下，1914年前30年的英國在國際金本位制下，都是用本國貨幣放貸。因此，國內(nèi)貸款人，無論是機構(gòu)還是個人，沒有任何直接的外匯風險。由此可見，為規(guī)避風險，就需要進行多元化投資；另外要加強人民幣的區(qū)域合作，維護區(qū)域內(nèi)匯率的相對穩(wěn)定；最后是要逐步地推進人民幣的區(qū)域化，進而走向國際化。

(三)缺乏發(fā)達的資本市場尤其是債券市場

無論是金融危機前的亞洲新興市場、經(jīng)濟衰退期的日本還是現(xiàn)在的亞洲新興市場國家，都沒有對外幣負債或外幣資產(chǎn)的匯率風險進行有效的風險對沖與防范。主要原因是其落后的資本市場(尤其是債券市場)，不能為匯率風險提供有效的避險工具。因此積極發(fā)展我國的資本市場尤其是債券市場，迅速建立有效的外匯市場，推出各種防范匯率風險的衍生產(chǎn)品，為防范風險提供必備的工具是降低貨幣錯配風險行之有效的措施。

參考文獻：

亞洲金融危機分析范文第5篇

克魯格曼是一個雄辯的。在前蘇聯(lián)剛剛解體、東歐國家剛剛發(fā)生劇變的背景下，他把亞洲“四小龍”與前蘇聯(lián)類比，指出二者的共同之處在于經(jīng)濟增長當中都沒有技術(shù)進步，確實讓人猛然警醒。在克魯格曼的眼里，亞洲“四小龍”和前蘇聯(lián)一樣是“紙老虎”，無法對西方發(fā)達國家的經(jīng)濟地位形成威脅。把經(jīng)濟增長問題置于國際競爭的語境下討論，亦增加了克魯格曼文章的影響。

克魯格曼無疑是幸運的，他在亞洲金融危機爆發(fā)之前作出了這一論斷，隨著亞洲金融危機的爆發(fā)，他聲名鵲起，被認為是“成功預測”了亞洲金融危機的人。

克魯格曼的這一預言，為觀察研究當前中國經(jīng)濟的人所樂道，還有一個重要的原因，就是中國的經(jīng)濟增長也嚴重依賴投資，比起亞洲“四小龍”等經(jīng)濟體有過之而無不及?？唆敻衤鼘喼蕖八男↓垺钡呐u，對中國也毫無疑問是適用的。在近年來中國經(jīng)濟發(fā)展的討論中，對于投資過高的批評，也是不絕于耳。

然而，將近二十年之后，回頭再看克魯格曼的批評，值得商榷之處頗多。首先，哪一個經(jīng)濟體不經(jīng)歷經(jīng)濟波動？美國也經(jīng)歷過大蕭條，而且大約每10年就經(jīng)歷一次經(jīng)濟衰退，每30年經(jīng)歷一次大的經(jīng)濟危機，但是似乎沒有人說美國的經(jīng)濟增長沒有技術(shù)含量。畢竟，經(jīng)濟周期和經(jīng)濟增長是兩個問題，不能拿經(jīng)濟波動現(xiàn)象來討論經(jīng)濟增長。

其次，亞洲金融危機以后，這些經(jīng)濟體的表現(xiàn)明顯超過世界平均水平。據(jù)經(jīng)濟學家智庫（Economist Intelligence Unit）數(shù)據(jù)庫和世界發(fā)展指標（World Development Indicators）數(shù)據(jù)庫顯示表明，2000～2010年，東亞經(jīng)濟體的增長速度比發(fā)達國家要快得多，大約有4.8%，而世界平均只有2.7%。東亞經(jīng)濟體比世界平均速度快了2個百分點還多，比高收入的OECD國家更是快了超過3個百分點。為了剔除美國次貸危機和全球金融危機的影響，還進一步比較了2000～2007年的情況，發(fā)現(xiàn)大致同樣的結(jié)論。熟悉經(jīng)濟增長的人應該知道，2～3個百分點的差別是非常大的?，F(xiàn)在歐美經(jīng)濟增速倘若能多出2個百分點，恐怕就不會有那么多人討論債務(wù)危機了。

需要指出的是，隨著經(jīng)濟的進一步發(fā)展，一些經(jīng)濟體的科技進步也在提升。比如說韓國，在金融危機以后迅速恢復，十年間的平均增速達到5.16%，人均GDP達到2萬美元以上，而且韓國在電子、汽車等產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進步有目共睹。

最后，倘若拉長歷史的視角，第二次世界大戰(zhàn)以后很少有國家（地區(qū)）能夠保持長時間的高速增長，跨越中等收入陷阱，步入高收入國家行列。除去富有石油等自然資源的國家，亞洲“四小龍”是為數(shù)不多的例外。從這個角度講，“四小龍”無愧于“奇跡”一詞。

然而，我們依然還需要回答一個問題，就是為何根據(jù)同樣的增長核算方法，發(fā)達國家經(jīng)濟增長中技術(shù)進步的份額要大很多，而亞洲“四小龍”卻要小很多。根據(jù)著名增長經(jīng)濟學家羅伯特·索洛、愛德華·丹尼森等人的計算，美國的經(jīng)濟增長中，大約只有八分之一歸因于資本積累，四分之一歸因于人口增加，六分之一歸因于教育水平提高，剩下的大約一半歸因于資源配置優(yōu)化、規(guī)模經(jīng)濟、知識積累等因素，而這些都歸入廣義的“技術(shù)進步”。

作為比較，根據(jù)另一位增長經(jīng)濟專家阿倫·揚的仔細計算，亞洲“四小龍”的增長中技術(shù)進步的貢獻要小得多，其中中國香港稍好，但也只有30%，中國臺灣和韓國分別只有28%和17%，而新加坡的技術(shù)進步的貢獻只有2%，只考慮制造業(yè)的話甚至是負數(shù)。這些人都是嚴謹?shù)膶W者，他們的計算結(jié)果值得仔細揣摩。

新加坡的情形很有啟發(fā)性。根據(jù)阿倫·揚的計算，1970～1990年的二十年，整個經(jīng)濟增長中技術(shù)進步的貢獻幾乎為零，只考慮制造業(yè)的話甚至為負。然而，很難相信新加坡二十年的經(jīng)濟增長中沒有技術(shù)進步的貢獻。何況，新加坡的增長速度、人均收入在亞洲“四小龍”中是最好的，很難相信技術(shù)進步貢獻最小的國家最后表現(xiàn)最好。

舉一個簡單的例子。假設(shè)新加坡做的是最簡單的加工制造，為了擴大生產(chǎn)而買了一臺新型設(shè)備，可以大大增加生產(chǎn)能力。根據(jù)增長核算，這是一筆投資，是不計入技術(shù)進步的。然而，這種方法沒有考慮新型設(shè)備中包含的新技術(shù)。實際上，新技術(shù)總是要體現(xiàn)在新的機器設(shè)備，或者其他生產(chǎn)要素當中的，否則新技術(shù)如何進入生產(chǎn)？

上面的例子說明，傳統(tǒng)的增長核算可能低估了技術(shù)進步對于經(jīng)濟增長的貢獻。倘若如此，依然有一個問題需要回答，就是為何這種低估在亞洲“四小龍”比在美國要大得多？畢竟方法是一樣的，如果低估的程度是一樣的，就依然不能解釋上述差別。

其實這不難理解。發(fā)達國家處于科技的前沿，在發(fā)展過程中需要不斷研發(fā)，而且在漫長的發(fā)展過程中，不斷提高教育投入。在此期間，物質(zhì)資本逐步積累，技術(shù)逐步變化，資源配置方式也慢慢變化。而東亞經(jīng)濟體是后發(fā)國家，主要利用、改進現(xiàn)有技術(shù)，在短時間內(nèi)通過購買現(xiàn)成的設(shè)備，提升基礎(chǔ)設(shè)施來吸收、利用現(xiàn)有技術(shù)，并且和受過良好基礎(chǔ)教育的勞動力人口進行結(jié)合。這樣，東亞國家的經(jīng)濟增長，更多地表現(xiàn)在投資增長上，并不奇怪。各國發(fā)展路徑不同，表現(xiàn)出不同的特征也是自然的，理應進行具體分析，而不是強求簡單雷同。

實際上，經(jīng)濟分析中對于這一問題早有探討。增長核算方法的創(chuàng)始人，同時也是索洛模型的創(chuàng)立者，羅伯特·索洛本人早在1960年，就提出了投資當中蘊涵著技術(shù)進步的觀點，后人也試圖在增長核算中考慮這一因素。然而，調(diào)整的結(jié)果卻遠不如人意。例如，一種主流的方法傾向于用投資價格指數(shù)修正實際投資，由于投資品價格趨于下降，這一方法進一步夸大了投資的貢獻，減小了技術(shù)進步的貢獻。

克魯格曼在貿(mào)易領(lǐng)域卓有建樹，并因此獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎，他的經(jīng)濟學造詣毋庸置疑。然而克魯格曼對于增長核算的應用，卻值得商榷，至少在細節(jié)上值得商榷。重要的是，經(jīng)濟分析往往差之毫厘謬以千里。

值得反思的是，我們對于投資在經(jīng)濟發(fā)展中的作用，是否有一些偏見？對于研究經(jīng)濟增長的學生來說，還要進一步反思已有模型的缺陷，以及產(chǎn)生的誤導。（作者單位：北京大學國家發(fā)展研究院） 94年，克魯格曼在《外交事務(wù)》（Foreign Affairs）雜志發(fā)表題為《神秘的亞洲奇跡》（The Myth of Asia‘s Miracle）的文章，分析亞洲“四小龍”的增長因素，發(fā)現(xiàn)東亞國家的經(jīng)濟增長主要靠的是要素投入的增加，也就是高勞動參與、高儲蓄、高投資，而非技術(shù)進步。因為要素投入總有限度，而且邊際產(chǎn)出遞減，在這一證據(jù)基礎(chǔ)上，克魯格曼作出了“亞洲無奇跡”的著名論斷，并預言“亞洲奇跡”難以持續(xù)。

克魯格曼是一個雄辯的。在前蘇聯(lián)剛剛解體、東歐國家剛剛發(fā)生劇變的背景下，他把亞洲“四小龍”與前蘇聯(lián)類比，指出二者的共同之處在于經(jīng)濟增長當中都沒有技術(shù)進步，確實讓人猛然警醒。在克魯格曼的眼里，亞洲“四小龍”和前蘇聯(lián)一樣是“紙老虎”，無法對西方發(fā)達國家的經(jīng)濟地位形成威脅。把經(jīng)濟增長問題置于國際競爭的語境下討論，亦增加了克魯格曼文章的影響。

克魯格曼無疑是幸運的，他在亞洲金融危機爆發(fā)之前作出了這一論斷，隨著亞洲金融危機的爆發(fā)，他聲名鵲起，被認為是“成功預測”了亞洲金融危機的人。

克魯格曼的這一預言，為觀察研究當前中國經(jīng)濟的人所樂道，還有一個重要的原因，就是中國的經(jīng)濟增長也嚴重依賴投資，比起亞洲“四小龍”等經(jīng)濟體有過之而無不及?？唆敻衤鼘喼蕖八男↓垺钡呐u，對中國也毫無疑問是適用的。在近年來中國經(jīng)濟發(fā)展的討論中，對于投資過高的批評，也是不絕于耳。

然而，將近二十年之后，回頭再看克魯格曼的批評，值得商榷之處頗多。首先，哪一個經(jīng)濟體不經(jīng)歷經(jīng)濟波動？美國也經(jīng)歷過大蕭條，而且大約每10年就經(jīng)歷一次經(jīng)濟衰退，每30年經(jīng)歷一次大的經(jīng)濟危機，但是似乎沒有人說美國的經(jīng)濟增長沒有技術(shù)含量。畢竟，經(jīng)濟周期和經(jīng)濟增長是兩個問題，不能拿經(jīng)濟波動現(xiàn)象來討論經(jīng)濟增長。

其次，亞洲金融危機以后，這些經(jīng)濟體的表現(xiàn)明顯超過世界平均水平。據(jù)經(jīng)濟學家智庫（Economist Intelligence Unit）數(shù)據(jù)庫和世界發(fā)展指標（World Development Indicators）數(shù)據(jù)庫顯示表明，2000～2010年，東亞經(jīng)濟體的增長速度比發(fā)達國家要快得多，大約有4.8%，而世界平均只有2.7%。東亞經(jīng)濟體比世界平均速度快了2個百分點還多，比高收入的OECD國家更是快了超過3個百分點。為了剔除美國次貸危機和全球金融危機的影響，還進一步比較了2000～2007年的情況，發(fā)現(xiàn)大致同樣的結(jié)論。熟悉經(jīng)濟增長的人應該知道，2～3個百分點的差別是非常大的。現(xiàn)在歐美經(jīng)濟增速倘若能多出2個百分點，恐怕就不會有那么多人討論債務(wù)危機了。

需要指出的是，隨著經(jīng)濟的進一步發(fā)展，一些經(jīng)濟體的科技進步也在提升。比如說韓國，在金融危機以后迅速恢復，十年間的平均增速達到5.16%，人均GDP達到2萬美元以上，而且韓國在電子、汽車等產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進步有目共睹。

最后，倘若拉長歷史的視角，第二次世界大戰(zhàn)以后很少有國家（地區(qū)）能夠保持長時間的高速增長，跨越中等收入陷阱，步入高收入國家行列。除去富有石油等自然資源的國家，亞洲“四小龍”是為數(shù)不多的例外。從這個角度講，“四小龍”無愧于“奇跡”一詞。

然而，我們依然還需要回答一個問題，就是為何根據(jù)同樣的增長核算方法，發(fā)達國家經(jīng)濟增長中技術(shù)進步的份額要大很多，而亞洲“四小龍”卻要小很多。根據(jù)著名增長經(jīng)濟學家羅伯特·索洛、愛德華·丹尼森等人的計算，美國的經(jīng)濟增長中，大約只有八分之一歸因于資本積累，四分之一歸因于人口增加，六分之一歸因于教育水平提高，剩下的大約一半歸因于資源配置優(yōu)化、規(guī)模經(jīng)濟、知識積累等因素，而這些都歸入廣義的“技術(shù)進步”。

作為比較，根據(jù)另一位增長經(jīng)濟專家阿倫·揚的仔細計算，亞洲“四小龍”的增長中技術(shù)進步的貢獻要小得多，其中中國香港稍好，但也只有30%，中國臺灣和韓國分別只有28%和17%，而新加坡的技術(shù)進步的貢獻只有2%，只考慮制造業(yè)的話甚至是負數(shù)。這些人都是嚴謹?shù)膶W者，他們的計算結(jié)果值得仔細揣摩。

新加坡的情形很有啟發(fā)性。根據(jù)阿倫·揚的計算，1970～1990年的二十年，整個經(jīng)濟增長中技術(shù)進步的貢獻幾乎為零，只考慮制造業(yè)的話甚至為負。然而，很難相信新加坡二十年的經(jīng)濟增長中沒有技術(shù)進步的貢獻。何況，新加坡的增長速度、人均收入在亞洲“四小龍”中是最好的，很難相信技術(shù)進步貢獻最小的國家最后表現(xiàn)最好。

舉一個簡單的例子。假設(shè)新加坡做的是最簡單的加工制造，為了擴大生產(chǎn)而買了一臺新型設(shè)備，可以大大增加生產(chǎn)能力。根據(jù)增長核算，這是一筆投資，是不計入技術(shù)進步的。然而，這種方法沒有考慮新型設(shè)備中包含的新技術(shù)。實際上，新技術(shù)總是要體現(xiàn)在新的機器設(shè)備，或者其他生產(chǎn)要素當中的，否則新技術(shù)如何進入生產(chǎn)？

上面的例子說明，傳統(tǒng)的增長核算可能低估了技術(shù)進步對于經(jīng)濟增長的貢獻。倘若如此，依然有一個問題需要回答，就是為何這種低估在亞洲“四小龍”比在美國要大得多？畢竟方法是一樣的，如果低估的程度是一樣的，就依然不能解釋上述差別。

其實這不難理解。發(fā)達國家處于科技的前沿，在發(fā)展過程中需要不斷研發(fā)，而且在漫長的發(fā)展過程中，不斷提高教育投入。在此期間，物質(zhì)資本逐步積累，技術(shù)逐步變化，資源配置方式也慢慢變化。而東亞經(jīng)濟體是后發(fā)國家，主要利用、改進現(xiàn)有技術(shù)，在短時間內(nèi)通過購買現(xiàn)成的設(shè)備，提升基礎(chǔ)設(shè)施來吸收、利用現(xiàn)有技術(shù)，并且和受過良好基礎(chǔ)教育的勞動力人口進行結(jié)合。這樣，東亞國家的經(jīng)濟增長，更多地表現(xiàn)在投資增長上，并不奇怪。各國發(fā)展路徑不同，表現(xiàn)出不同的特征也是自然的，理應進行具體分析，而不是強求簡單雷同。

實際上，經(jīng)濟分析中對于這一問題早有探討。增長核算方法的創(chuàng)始人，同時也是索洛模型的創(chuàng)立者，羅伯特·索洛本人早在1960年，就提出了投資當中蘊涵著技術(shù)進步的觀點，后人也試圖在增長核算中考慮這一因素。然而，調(diào)整的結(jié)果卻遠不如人意。例如，一種主流的方法傾向于用投資價格指數(shù)修正實際投資，由于投資品價格趨于下降，這一方法進一步夸大了投資的貢獻，減小了技術(shù)進步的貢獻。