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在互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展歷程中，人們面臨的利率市場(chǎng)化和高通貨膨脹率使得其財(cái)產(chǎn)增值愿望和傳統(tǒng)金融的服務(wù)發(fā)生矛盾沖突，互聯(lián)網(wǎng)金融隨之產(chǎn)生且憑借著便利、快捷的特點(diǎn)快速發(fā)展。互聯(lián)網(wǎng)金融為信息披露、資本積累和金融體制改革做出了突出貢獻(xiàn)，這也為解決中國(guó)結(jié)構(gòu)性金融供求失衡創(chuàng)造了條件。受到個(gè)人心理偏好、從眾心理等要素的影響，大量資金不斷從股票市場(chǎng)流向互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，這對(duì)股市可能會(huì)產(chǎn)生影響。而迅猛地發(fā)展也使互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)積累了許多問(wèn)題。如較高的回報(bào)率和私人資本的投機(jī)行為導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的投機(jī)活動(dòng)增加，而且當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)監(jiān)管相對(duì)寬松、信用評(píng)估體系有待完善，這使互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，金融理財(cái)產(chǎn)品所在平臺(tái)存在的不安全性也可能爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。在互聯(lián)網(wǎng)金融背景下，投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的影響是什么？弄明白這三者之間的關(guān)系能夠引導(dǎo)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的健康成長(zhǎng)、促進(jìn)中國(guó)股市的繁榮發(fā)展。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)與股票市場(chǎng)的關(guān)系研究?；诖髷?shù)據(jù)的互聯(lián)網(wǎng)金融是以互聯(lián)網(wǎng)為平臺(tái)的金融中介，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融在金融市場(chǎng)上都可以起到資源配置的作用，因此新型金融中介自然是互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的重要內(nèi)容。Demirguc-Kunt和Makaimovic（1996）的研究表明金融中介與股票市場(chǎng)是相輔相成、相互促進(jìn)、相互補(bǔ)充的。范德勝（2011）闡明了金融中介發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股市發(fā)展之間的關(guān)系。結(jié)論是：中國(guó)股市和金融中介之間不會(huì)爭(zhēng)奪資本，兩者是共生的；另外股市發(fā)展不會(huì)損害我國(guó)金融發(fā)展戰(zhàn)略。彭明生和何啟志（2017）的實(shí)證結(jié)果表明：互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的建立擴(kuò)大了股市的資金流，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的繁榮。關(guān)于投資者情緒與股票市場(chǎng)的關(guān)系研究。Lee（1991）研究闡明，投資者情緒與股市收益呈正相關(guān)，和股票市場(chǎng)波動(dòng)負(fù)相關(guān)，且投資者情緒越悲觀，股票市場(chǎng)波動(dòng)越大并會(huì)減少未來(lái)股市的超額收益。Kumar（2006）等認(rèn)為當(dāng)散戶投資者相對(duì)樂(lè)觀時(shí)，其投資組合享有更高的超額收益。文鳳華（2015）發(fā)現(xiàn)在中國(guó)股票市場(chǎng)中，積極情緒對(duì)股票的影響更大，消極情緒對(duì)股票價(jià)格的影響不太明顯。無(wú)論積極或消極情緒如何波動(dòng)，其對(duì)股票收益率的影響都很明顯。關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融與投資者情緒的關(guān)系研究。研究互聯(lián)網(wǎng)金融和投資者情緒關(guān)系的文獻(xiàn)非常之少，僅金輝（2016）分析互聯(lián)網(wǎng)金融板塊股票和不同時(shí)間區(qū)間的綜合情緒指數(shù)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融股票投資行為中存在著持續(xù)時(shí)間較短的投資者“情緒黏性”。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融相對(duì)高的收益背后也隱藏著風(fēng)險(xiǎn)，需要政府參與監(jiān)管，建立健全網(wǎng)絡(luò)安全監(jiān)督管理機(jī)制，同時(shí)需促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)和征信體系的進(jìn)步，不斷規(guī)范投資者行為和意識(shí)，滿足其預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，從而促進(jìn)社會(huì)的發(fā)展和進(jìn)步（包宇，2018）。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融、投資者情緒和股票市場(chǎng)的實(shí)證研究

(一)指標(biāo)構(gòu)建與數(shù)據(jù)說(shuō)明

被解釋變量：上證綜合指數(shù)（SCI），本文以具有代表性的同期上證綜合指數(shù)收盤價(jià)來(lái)衡量股票市場(chǎng)發(fā)展。解釋變量：核心解釋變量主要包括互聯(lián)網(wǎng)金融、投資者情緒、個(gè)人投資者情緒及機(jī)構(gòu)投資者情緒。中證互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)（FIN）選擇與互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)的金融服務(wù)、代表性滬深A(yù)股，根據(jù)過(guò)去一年的平均每日市場(chǎng)價(jià)值，從高到低選取不超過(guò)100只股票構(gòu)成了其樣本，反映了互聯(lián)網(wǎng)金融的整體表現(xiàn)；李昀遙、樸基石通過(guò)對(duì)投資者情緒與消費(fèi)者信心關(guān)系的研究，認(rèn)為以消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）作為投資者情緒的替換指標(biāo)，能夠?yàn)榱私馔顿Y意愿或投資者對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期提供新信息，本文借鑒其研究成果以中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)投資者情緒進(jìn)行度量；選取個(gè)人月新增開戶數(shù)（NAP）及機(jī)構(gòu)月新增開戶數(shù)（NAI）分別作為個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒的初始替代指標(biāo)。本文的研究跨度為2015年7月至2019年3月的月度數(shù)據(jù)，相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)分別來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)、中國(guó)人民銀行、證券之星統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)以及中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司統(tǒng)計(jì)月報(bào)。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1、平穩(wěn)性檢驗(yàn)

通常情況下，大多數(shù)時(shí)間序列數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)序列，并且如果它們被回歸，則可能會(huì)發(fā)生偽回歸。因此，本文以ADF單位根檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)以下變量的水平值和一階差分值，結(jié)果見表1。由表1可知，變量SCI、FIN、NAP的原序列分別是在5%、5%、1%顯著性水平上平穩(wěn)的時(shí)間序列，其中SCI是有截距項(xiàng)的平穩(wěn)序列，F(xiàn)IN是有截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)的平穩(wěn)序列，NAP是有截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)的平穩(wěn)序列，變量CCI、NAI的原序列存在單位根是非平穩(wěn)時(shí)間序列，而其一階差分值的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值均小于1%水平下的Meckinon閾值，即在1%水平上拒絕“存在單位根”的原假設(shè)，即其一階差分序列為一階單整序列，滿足協(xié)整的前提條件。

2、協(xié)整檢驗(yàn)

本文選擇約翰森(Johansen)檢驗(yàn)法以檢驗(yàn)相關(guān)變量間是否存在協(xié)整關(guān)系，由于變量CCI、NAI的原序列沒(méi)有通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，則取其一階差分序列建立VAR模型，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出，在5%水平下，Trace統(tǒng)計(jì)值40.959>15.495也就是說(shuō)，不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)在95%的置信水平上被拒絕，即兩個(gè)變量存在協(xié)整方程。6.730>3.841，即在95%置信水平上拒絕了原假設(shè)(最多存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系)，綜合上述分析，消費(fèi)者信心指數(shù)與機(jī)構(gòu)月新增開戶數(shù)之間存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系，即投資者情緒與機(jī)構(gòu)投資者情緒之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

3、格蘭杰因果檢驗(yàn)

協(xié)整關(guān)系指長(zhǎng)期變量之間存在單向均衡關(guān)系，為了檢驗(yàn)短期內(nèi)變量之間是否存在雙向因果關(guān)系，本文采用基于VAR模型的格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。第一，股票市場(chǎng)與投資者情緒、個(gè)人投資者情緒、機(jī)構(gòu)資者情緒結(jié)果表明，在5%水平下，股票市場(chǎng)與投資者情緒之間存在單向格蘭杰因果關(guān)系，由于投資者情緒并不是股票收益的格蘭杰原因，投資者情緒的滯后值對(duì)處于熊市和正常階段的股票市場(chǎng)信息可能表現(xiàn)的沒(méi)有預(yù)測(cè)能力。而股票市場(chǎng)是投資者情緒的格蘭杰原因說(shuō)明股票市場(chǎng)收益率也會(huì)影響投資者情緒。當(dāng)股市大幅上漲時(shí)，投資者更多地傾向于參與股市交易，從而導(dǎo)致投資交易逐漸活躍，即投資者情緒上升。相反，當(dāng)股市下跌時(shí)，投資者被套牢，這將導(dǎo)致股市進(jìn)入低迷期，即投資者情緒下降。股票市場(chǎng)與個(gè)人投資者情緒存在單向格蘭杰因果關(guān)系，即個(gè)人投資者情緒不是股票市場(chǎng)的格蘭杰原因，而股票市場(chǎng)是個(gè)人投資者情緒的格蘭杰原因。股票市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)投資者情緒之間也存在單向格蘭杰因果關(guān)系，但是機(jī)構(gòu)投資者情緒是股票市場(chǎng)的格蘭杰（Granger）原因，而股票市場(chǎng)卻不是機(jī)構(gòu)投資者情緒的格蘭杰原因。究其原因，可能是機(jī)構(gòu)投資者具有一定的資金和技術(shù)支持，在專業(yè)技能和獲取信息的能力具備顯著的優(yōu)勢(shì)，因此在市場(chǎng)上我們通常認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是理性投資者的代表，他們的情緒能夠預(yù)測(cè)后市。第二，互聯(lián)網(wǎng)金融與股票市場(chǎng)結(jié)果表明，在10%顯著性水平下互聯(lián)網(wǎng)金融與股票市場(chǎng)之間存在單向格蘭杰（Granger）因果關(guān)系，即股票市場(chǎng)不是互聯(lián)網(wǎng)金融的格蘭杰（Granger）原因，而互聯(lián)網(wǎng)金融是股票市場(chǎng)的格蘭杰原因。投資者為了追求更高的資本收益率偏愛(ài)選擇以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的金融理財(cái)投資方式，即互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)會(huì)分流股票市場(chǎng)的資本，從而影響股市的資金流向。另外隨著互聯(lián)網(wǎng)金融不斷發(fā)展形成的股權(quán)投資新模式、股權(quán)眾籌平臺(tái)的出現(xiàn)使客戶能繞過(guò)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，一定程度上沖擊了新三板市場(chǎng)。與此同時(shí)，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)主體受到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展思維的影響會(huì)不斷創(chuàng)新使得股票市場(chǎng)快速發(fā)展，最后發(fā)展良好的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)在股票市場(chǎng)上市，能夠提高股票市場(chǎng)的股票類型的多樣性。第三，互聯(lián)網(wǎng)金融與投資者情緒、個(gè)人投資者情緒、機(jī)構(gòu)投資者情緒格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果表明，在10%水平下，互聯(lián)網(wǎng)金融與投資者情緒之間存在單向格蘭杰因果關(guān)系，互聯(lián)網(wǎng)金融是投資者情緒的格蘭杰原因?；ヂ?lián)網(wǎng)金融依靠其高于同期銀行的儲(chǔ)蓄利率使得投資者為了追求更高的收益，而選擇以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的金融理財(cái)投資方式，從而引起投資者心理狀態(tài)波動(dòng)，另外投資者在選擇理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，因互聯(lián)網(wǎng)認(rèn)知不足、信息不對(duì)稱，往往會(huì)發(fā)生從眾行為。對(duì)于個(gè)人投資者情緒，其與互聯(lián)網(wǎng)金融不存在格蘭杰原因；對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者情緒，在5%水平下，與互聯(lián)網(wǎng)金融存在單向格蘭杰因果關(guān)系。第四，個(gè)人投資者情緒與機(jī)構(gòu)投資者情緒格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果表明，在1%水平下，個(gè)人投資者情緒與機(jī)構(gòu)投資者情緒之間存在單向格蘭杰（Granger）因果關(guān)系，即個(gè)人投資者情緒不是機(jī)構(gòu)投資者情緒的格蘭杰（Granger）原因，而機(jī)構(gòu)投資者情緒是個(gè)人投資者情緒的格蘭杰（Granger）原因。個(gè)人投資者情緒和機(jī)構(gòu)投資者情緒之間的影響是非對(duì)稱的。在市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者的行為決策更為理性，其情緒不易受個(gè)人投資者情緒的影響，而且機(jī)構(gòu)投資者情緒波動(dòng)能夠引導(dǎo)個(gè)人投資者情緒波動(dòng)，因此機(jī)構(gòu)投資者情緒可以用來(lái)預(yù)測(cè)個(gè)人投資者情緒。

三、提高我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展水平的政策建議

(一)完善頂層設(shè)計(jì)，健全法律法規(guī)體系

在互聯(lián)網(wǎng)金融方面，政府應(yīng)明確互聯(lián)網(wǎng)金融的管理部門，并能夠形成部門聯(lián)動(dòng)，加強(qiáng)部門間的合作，明確各自的管理職責(zé)，比如：總體領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任、監(jiān)督管理責(zé)任、處罰落實(shí)責(zé)任。還要完善互聯(lián)網(wǎng)金融的法律法規(guī)、信用評(píng)估體系，通過(guò)全面調(diào)查進(jìn)行情況的摸底，按照全民參與、專家論證、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、合法性審查、集體討論的法定程序做試點(diǎn)推行，進(jìn)行完善細(xì)化；在投資者情緒方面，加強(qiáng)對(duì)投資者情緒的監(jiān)管是避免股票市場(chǎng)異常波動(dòng)等金融風(fēng)險(xiǎn)再次爆發(fā)的一個(gè)重要途徑，政府應(yīng)成立投資者情緒的專門監(jiān)控部門從而明確監(jiān)管職責(zé)；在股票市場(chǎng)方面，政府應(yīng)建立健全股票市場(chǎng)的法律法規(guī)體系、統(tǒng)一證券監(jiān)管體系，為股票市場(chǎng)的日常管理提供理論依據(jù)，以提高執(zhí)行監(jiān)管的能力。

(二)加強(qiáng)監(jiān)督管理，規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)發(fā)展

在互聯(lián)網(wǎng)金融方面，政府應(yīng)進(jìn)行常態(tài)化管理，增派人員對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行監(jiān)督，通過(guò)建立立體化的信息共享監(jiān)督平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)共享，降低信息的不對(duì)稱程度，對(duì)于違反互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)制度規(guī)定的人員采取上傳數(shù)據(jù)、建立黑名單制度等對(duì)其問(wèn)責(zé)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)要加強(qiáng)對(duì)投資者資格的監(jiān)管審核，提高其準(zhǔn)入門檻，以促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的健康成長(zhǎng)；在投資者情緒方面，政府有必要加強(qiáng)監(jiān)控力度，投入人力、資金并能夠提高監(jiān)控技術(shù)從而更好的對(duì)投資者情緒進(jìn)行監(jiān)控；在股票市場(chǎng)方面，政府對(duì)上市公司的運(yùn)營(yíng)要進(jìn)行全方位、多角度、立體化、強(qiáng)有力的日常監(jiān)管，通過(guò)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)信息的披露使企業(yè)運(yùn)營(yíng)信息公開化、透明化，從而降低投資者獲得信息不對(duì)稱的程度。

(三)引導(dǎo)合理發(fā)展，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，政府應(yīng)充分挖掘其創(chuàng)新潛力、主動(dòng)利用其先天優(yōu)勢(shì)，從而促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的良性競(jìng)爭(zhēng)、加快我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)立即轉(zhuǎn)變思維、創(chuàng)新方法，在發(fā)揮其市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者的基礎(chǔ)上，運(yùn)用創(chuàng)新型“互聯(lián)網(wǎng)思維”來(lái)提升自身的競(jìng)爭(zhēng)力。政府在政策制定、發(fā)展方向上應(yīng)該支持、鼓勵(lì)關(guān)于金融投資人才培養(yǎng)的學(xué)校和企業(yè)，鼓勵(lì)校企聯(lián)合、選拔優(yōu)秀人才出國(guó)交流等，并在工資待遇、薪酬福利、發(fā)展前景等方面建立相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制從而培養(yǎng)出專業(yè)型金融人才。

(四)推廣金融投資理財(cái)知識(shí)，提升全民素質(zhì)

開展投資理財(cái)方面的公益講座，向一些散戶理論講解國(guó)家相關(guān)的政策規(guī)定、互聯(lián)網(wǎng)金融與股票市場(chǎng)的具體現(xiàn)狀以及理性投資的重要性與重大意義，或者開設(shè)培訓(xùn)學(xué)校，在實(shí)踐中教授散戶進(jìn)行投資決策；媒體應(yīng)加強(qiáng)宣傳，可以利用微電影、微視頻、微信公眾號(hào)等新媒體方式，傳播投資方面的金融知識(shí)，讓全社會(huì)都能領(lǐng)會(huì)到理性投資的要點(diǎn)；投資者自身也應(yīng)重視對(duì)于金融知識(shí)的學(xué)習(xí)，使自己成為“理性人”。