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【摘要】面對(duì)風(fēng)云莫測(cè)的金融市場(chǎng)，最終貸款人如何有效的防范、化解金融風(fēng)險(xiǎn)和減少金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)今各國(guó)面臨的重要課題之一。本文首先介紹了最終貸款人的基本觀點(diǎn)，指出迅速變化的金融環(huán)境對(duì)這些傳統(tǒng)意義上的最終貸款人理論提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)現(xiàn)代最終貸款人理論的有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了總結(jié)，重點(diǎn)評(píng)述了現(xiàn)代最終貸款人理論的一個(gè)重要內(nèi)容——道德風(fēng)險(xiǎn)的防范。

【關(guān)鍵詞】最終貸款人；道德風(fēng)險(xiǎn)；建設(shè)性模糊

在現(xiàn)代銀行制度下，當(dāng)同業(yè)救助等方式不足以向商業(yè)銀行提供防范流動(dòng)性沖擊的保障時(shí)，為防止單個(gè)銀行的流動(dòng)性危機(jī)向系統(tǒng)性銀行危機(jī)甚至整個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)化，作為最終貸款人的中央銀行將向其提供流動(dòng)性支持和救助。最終貸款人功能是中央銀行最基本的制度特征，而貨幣政策功能和金融監(jiān)管功能則是最終貸款人功能的進(jìn)一步引申。面對(duì)風(fēng)云莫測(cè)的金融市場(chǎng)，最終貸款人如何有效的防范、化解金融風(fēng)險(xiǎn)和減少金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)今各國(guó)面臨的重要課題之一。

最終貸款人（LenderofLastResort）是指在危機(jī)時(shí)刻中央銀行應(yīng)盡的融通責(zé)任，它應(yīng)滿足對(duì)高能貨幣的需求，以防止由恐慌引起的貨幣存量的收縮（《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》）。當(dāng)一些商業(yè)銀行有清償能力但暫時(shí)流動(dòng)性不足時(shí)，中央銀行可以通過貼現(xiàn)窗口或公開市場(chǎng)購(gòu)買兩種方式向這些銀行發(fā)放緊急貸款，條件是他們有良好的抵押品并繳納懲罰性利率。最后貸款人若宣布將對(duì)流動(dòng)性暫不足商業(yè)銀行進(jìn)行融通，就可以在一定程度緩和公眾對(duì)現(xiàn)金短缺的恐懼，這足以制止恐慌而不必采取行動(dòng)。

一、最終貸款人理論的基本觀點(diǎn)

1797年，巴林（Baring）爵士在他的著作中談到英格蘭銀行具有“銀行的銀行”職能，首次提出“最后貸款人”這一概念，他指出一切有清償能力的銀行可以在出現(xiàn)危機(jī)時(shí)向中央銀行借款。之后，桑頓（Thornton，1802）和巴杰特（Bagehot，1873）系統(tǒng)的論述了中央銀行作為最后貸款人角色的理論，他們用一套制止銀行恐慌和危機(jī)的規(guī)則來闡明該思想。

（一）桑頓的觀點(diǎn)。1802年，桑頓在文章中論證了最終貸款人的可行性。他指出，在遇到銀行恐慌時(shí)，英格蘭銀行應(yīng)該扮演最終貸款人的角色，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，提供現(xiàn)金。他認(rèn)為只要遇到恐慌的銀行有良好的償債能力，就可以向他們提供貸款度過難關(guān)。桑頓提出最終貸款人的出現(xiàn)有兩個(gè)原因：一是部分儲(chǔ)備的銀行體系；二是中央銀行對(duì)發(fā)行金幣和銀行券等高能貨幣基礎(chǔ)的壟斷。這是最早的關(guān)于最終貸款人職能、原則的論述。

桑頓是首先將最終貸款人確定為一種貨幣功能的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他認(rèn)為最終貸款人的主要作用就是防止銀行恐慌引起貨幣收縮，而這種貨幣收縮會(huì)帶來壓抑經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。當(dāng)社會(huì)公眾對(duì)銀行的償付能力的懷疑增加時(shí)，會(huì)引發(fā)對(duì)高能貨幣成倍的需求。公眾把值得懷疑的銀行負(fù)債轉(zhuǎn)成現(xiàn)金時(shí)，銀行便開始尋求增加其高能貨幣的儲(chǔ)備?，F(xiàn)金和儲(chǔ)備分別與票據(jù)及存款之比的提高將減少聯(lián)系高能貨幣同貨幣總乘數(shù)，最終貸款人必須通過貨幣基礎(chǔ)的補(bǔ)償性增長(zhǎng)才能抵消貨幣乘數(shù)的下降，從而維持經(jīng)濟(jì)生活所需要的貨幣數(shù)量。

桑頓指出，最終貸款人功能可以在不同的貨幣制度中成立，并在那些制度中支持中央銀行的目標(biāo)。如在固定匯率、金本位制度中，最終貸款人幫助保護(hù)中央銀行的黃金儲(chǔ)備，進(jìn)而保證了紙幣和黃金之間按固定比率進(jìn)行兌換。最終貸款人通過制止銀行恐慌、提高貼現(xiàn)率吸引國(guó)外黃金及以用自己的票據(jù)發(fā)行調(diào)節(jié)對(duì)高能貨幣的需求等方式，來緩和對(duì)黃金的緊急需求。在不可兌換的紙幣和浮動(dòng)匯率的制度中，最終貸款人可以通過防止貨幣存量的災(zāi)難性崩潰來幫助穩(wěn)定貨幣單位的購(gòu)買力。

桑頓認(rèn)為最終貸款人的責(zé)任是對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)而言，而不是針對(duì)某個(gè)商業(yè)銀行。在任何情況下，最終貸款人都不應(yīng)該維護(hù)無清償力的銀行，即使是那些被認(rèn)為太大而不能倒閉的銀行。因?yàn)閹椭@樣的銀行會(huì)鼓勵(lì)他們過分的冒險(xiǎn)，從而導(dǎo)致對(duì)最終貸款人更多的需求。為避免這種道德風(fēng)險(xiǎn)問題，最終貸款人應(yīng)該讓經(jīng)營(yíng)不善的銀行倒閉，其責(zé)任只是努力遏制這種倒閉的蔓延。因此，最終貸款人的責(zé)任是宏觀的，而不是微觀的。

（二）巴杰特的觀點(diǎn)。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴杰特（1873）繼承并發(fā)展了桑頓（1802）的許多觀點(diǎn)，他在1873年出版的一書中，對(duì)最終貸款人原理進(jìn)行了精辟的闡釋。巴杰特在書中指出，中央銀行必須具備一個(gè)規(guī)模合適、可供隨時(shí)動(dòng)用的儲(chǔ)備，以便在銀行恐慌時(shí)支持危機(jī)銀行。同桑頓的看法一樣，巴杰特也強(qiáng)調(diào)在金本位條件下，最終貸款人應(yīng)支持中央銀行保護(hù)金屬儲(chǔ)備以確保通貨與黃金的兌換。巴杰特提出，當(dāng)英格蘭銀行作為最終貸款人干預(yù)并拯救整個(gè)貨幣體系時(shí)，它應(yīng)遵守四個(gè)基本原則：1、以懲罰性利率提供貸款，使商業(yè)銀行不能將其作為當(dāng)前的貸款操作。2、中央銀行事先聲明，會(huì)對(duì)滿足償債和抵押條件的銀行提供貸款。3、貸款只能提供給有良好償債和抵押（根據(jù)恐慌發(fā)生前的名義價(jià)格衡量）能力的銀行。4、僅向陷入流動(dòng)性危機(jī)而并非破產(chǎn)的銀行提供貸款。

巴杰特提出的最終貸款人基本原則，反映了一些他不同與桑頓的新觀點(diǎn)。第一，巴杰特認(rèn)為最終貸款人的責(zé)任不只是在恐慌期間向市場(chǎng)流動(dòng)性，還包括事先公開宣布在未來所有恐慌時(shí)期將迅速而有力的提供貸款的承諾。這種承諾大大減少了公眾對(duì)未來的不確定性，使他們產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期，于是提高了最終貸款人的有效性。第二，巴杰特提倡最終貸款人以懲罰性利率進(jìn)行調(diào)節(jié)。懲罰性利率不但可以保護(hù)黃金儲(chǔ)備，還可以滿足公平分配的標(biāo)準(zhǔn)（借款人應(yīng)為最終貸款人提供的保護(hù)和救助支付報(bào)酬）。此外，懲罰性利率還可以避免其他沒有出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的銀行也申請(qǐng)?jiān)?，而占用最終貸款人的儲(chǔ)備。最終貸款人將把高能貨幣的擴(kuò)張限制在最小范圍內(nèi)，即把緊急發(fā)行的高能貨幣分配給最有價(jià)值的使用者，如同高價(jià)格在自由市場(chǎng)中分配給任何稀缺商品和資源一樣。第三，巴杰特確定了最終貸款人給予融資的借款人的類型、資產(chǎn)的種類及接受資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。最終貸款人應(yīng)在發(fā)生恐慌時(shí)向任何符合條件的借款人提供貸款。限制條件就是借款人有清償能力，只是暫時(shí)流動(dòng)性不足，其抵押物在正常時(shí)期是良好的（包括由于證券市場(chǎng)的恐慌而暫跌價(jià)但通常是優(yōu)良的票據(jù)或債券）。

（三）古典理論的發(fā)展?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)巴杰特的觀點(diǎn)繼續(xù)進(jìn)行研究，并提出了各種看法。漢弗萊（Humphrey，1975）總結(jié)了巴杰特的思想及現(xiàn)代人對(duì)他的看法，把以巴杰特為代表的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派對(duì)最終貸款人的建議歸納為以下幾方面。1、最終貸款人要及時(shí)為受到恐慌威脅的銀行慷慨解囊，提供無限的現(xiàn)金支持。2、最終貸款人的責(zé)任是整個(gè)金融體系，而不是某些銀行。3、最終貸款人的重要責(zé)任是防止恐慌造成的貨幣儲(chǔ)備減少。4、最終貸款人的存在不是為了避免危機(jī)的發(fā)生，而是為了緩解金融沖擊的影響。5、最終貸款人有雙重任務(wù)，一個(gè)是為受到恐慌威脅的銀行提供無限援助，另一個(gè)是要公眾知道它也會(huì)為未來的恐慌提供無限的救助。6、最終貸款人愿意為有良好資產(chǎn)抵押的銀行提供貸款。7、最終貸款人的責(zé)任在于防止恐慌大范圍的蔓延，而不是去拯救那些破產(chǎn)的銀行。8、所有提供的救助性的貸款應(yīng)該是高利率的，有懲罰性的。中央銀行應(yīng)該嚴(yán)格依照價(jià)格因素，而不是使用非價(jià)格機(jī)制限制最終貸款人的救援貸款。古典理論的現(xiàn)代支持者還對(duì)巴杰特的研究做了一個(gè)限制。弗里德曼（Friedman，1960），古德弗蘭德和金（Goodfriend&King，1988）認(rèn)為如果最終貸款人通過公開市場(chǎng)操作而不是貼現(xiàn)窗口貸款來提供流動(dòng)性，那么他提出的合格要求、懲罰利率以及實(shí)際上所有確保把援助送達(dá)可信的借款人的措施都是不必要的。

梅爾澤（Meltzer，1986）概括和發(fā)展了巴杰特的傳統(tǒng)觀點(diǎn)，在巴杰特提出的四個(gè)基本原則基礎(chǔ)上總結(jié)了五個(gè)觀點(diǎn)。第一，中央銀行是貨幣體系唯一的貸款人（如美國(guó)）；第二，為避免缺乏流動(dòng)性的銀行被關(guān)閉，中央銀行應(yīng)當(dāng)滿足有抵押物的貸款，該抵押物在沒有恐慌的正常情況下是有市場(chǎng)價(jià)值的（這一點(diǎn)很重要）。因此，不應(yīng)限制抵押正常時(shí)期向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)的合格票據(jù)，最終貸款人要同樣給予貸款；第三，中央銀行的貸款或放款應(yīng)當(dāng)是大量的、及時(shí)的并以高于市場(chǎng)利率的方式提供，因此不鼓勵(lì)未發(fā)生危機(jī)的銀行通過此渠道獲得貸款；第四，上述原則要預(yù)先聲明并在出現(xiàn)危機(jī)時(shí)嚴(yán)格遵守；第五，破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，若不能被完整的拍賣，則應(yīng)當(dāng)按市場(chǎng)價(jià)格出售或清算。在處理機(jī)構(gòu)破產(chǎn)過程中，損失應(yīng)依次由股東、債券持有人、債務(wù)人、無擔(dān)保的存款人及有存款擔(dān)保的企業(yè)承擔(dān)。梅爾澤認(rèn)為，金融恐慌之所以產(chǎn)生，就是因?yàn)橹醒脬y行沒有遵循巴杰特的原則。

二、最終貸款人理論的現(xiàn)展

古典學(xué)派有關(guān)最終貸款人的觀點(diǎn)至今對(duì)中央銀行的政策制定者還產(chǎn)生著重要影響，但隨著金融體系和金融監(jiān)管體制的發(fā)展，有關(guān)最終貸款人理論的各方面研究也有了一定的發(fā)展出。

（一）最終貸款人存在的必要性。大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為最終貸款人為現(xiàn)代銀行系統(tǒng)提供了重要的支持，在出現(xiàn)銀行危機(jī)時(shí)防止了恐慌的蔓延。塞爾金（Selgin，1989）是自由競(jìng)爭(zhēng)銀行業(yè)的支持者，以他為代表的一些人認(rèn)為當(dāng)自由銀行業(yè)內(nèi)在穩(wěn)定時(shí)，除去一切對(duì)銀行業(yè)的法律限制將排除對(duì)最終貸款人的需要。他們認(rèn)為，造成銀行恐慌的唯一原因是法律對(duì)銀行體制的限制。塞爾金指出，兩個(gè)最重要的限制是美國(guó)銀行法對(duì)跨州設(shè)立銀行的限制和對(duì)商業(yè)銀行體系發(fā)行自由貨幣的限制。然而，塞爾金的觀點(diǎn)，忽視了銀行創(chuàng)造的貨幣和高能貨幣之間根本的區(qū)別。因?yàn)榧词乖谧杂摄y行業(yè)的條件下，戰(zhàn)爭(zhēng)威脅和大公司的倒閉也會(huì)引發(fā)貨幣持有者把內(nèi)在貨幣轉(zhuǎn)為外在貨幣的愿望。競(jìng)爭(zhēng)性的銀行本身并不能提供外在貨幣，只能利用一些價(jià)值不由它們控制的資產(chǎn)來?yè)Q回貨幣。即使商業(yè)銀行能完全自由發(fā)行自己的銀行券，也不能滿足其存款人由恐慌引起的轉(zhuǎn)為外在貨幣的愿望。當(dāng)給定不可兌換的紙幣本位時(shí)，就只能是中央銀行或最終貸款人能提供外在貨幣?，F(xiàn)代金融體系具有內(nèi)在不穩(wěn)定性和脆弱性，單個(gè)銀行的危機(jī)會(huì)蔓延到有清償力的銀行，甚至危及整個(gè)銀行體系的穩(wěn)定。歷史已經(jīng)表明，最后貸款人制度的存在，可以為單個(gè)銀行提供流動(dòng)性，保證支付，防止由于公眾信心喪失引發(fā)的集體非理性擠兌，從而避免金融恐慌，維護(hù)了公眾的利益。

（二）承擔(dān)最終貸款人功能的主體。費(fèi)雪（Fischer，1999）認(rèn)為，中央銀行并不是唯一的最后貸款人。他指出，最終貸款人主要承擔(dān)著兩種角色。一是危機(jī)貸款人，主要在危機(jī)中提供資金支持。二是危機(jī)管理者，即最終貸款人本身有責(zé)任處理危機(jī)或潛在的危機(jī)。因此，除了中央銀行之外，其它機(jī)構(gòu)也可以成為最終貸款人，如美國(guó)的財(cái)政部，清算中心和1907年的摩根集團(tuán)都承擔(dān)過最終貸款人的角色。保度（Bordo）也認(rèn)為履行最終貸款人的機(jī)構(gòu)并非一定是中央銀行，其他公共的機(jī)構(gòu)在一定條件下也可以承擔(dān)這一角色，如美國(guó)的貨幣監(jiān)理署、加拿大的財(cái)政部和外匯管理局等都成功的執(zhí)行過最終貸款人的職能，對(duì)出現(xiàn)危機(jī)的銀行進(jìn)行援助。

（三）最終貸款人援助的對(duì)象。古德弗蘭德和金（Goodfriend&King，1988），鮑德（Bordo,1990），舒瓦茨（Schwartz，1992，1995）認(rèn)為最終貸款人的資金支持對(duì)象應(yīng)該是市場(chǎng)，他們指出緊急流動(dòng)性資金的支持只能通過公開市場(chǎng)操作直接向市場(chǎng)提供，同業(yè)市場(chǎng)可以保證資金從流動(dòng)性充足的銀行流向流動(dòng)性不足的銀行。貨幣政策向市場(chǎng)提供資金和最終貸款人向市場(chǎng)提供資金都是通過公開市場(chǎng)操作進(jìn)行的，古德弗蘭德和金（1988）認(rèn)為這兩種方式?jīng)]有區(qū)別，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)來說，最終貸款人的資金投放與旨在調(diào)整利率的貨幣政策資金投放相同。古德哈特（1999）認(rèn)為，最終貸款人只能是向個(gè)別金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持。他指出無流動(dòng)性但有清償力的銀行會(huì)由于同業(yè)市場(chǎng)效率低下、不能從其它銀行借得款項(xiàng)而發(fā)展為無清償力的銀行。最終貸款人向市場(chǎng)提供資金支持會(huì)導(dǎo)致準(zhǔn)備金供給總量的增加，而向單個(gè)機(jī)構(gòu)提供資金支持則不會(huì)導(dǎo)致準(zhǔn)備金增加。費(fèi)舍（1999）則認(rèn)為最后貸款人既可以向市場(chǎng)也可以向單獨(dú)機(jī)構(gòu)提供貸款。

（四）最終貸款人的援助方式。在實(shí)踐中，最終貸款人支持出現(xiàn)危機(jī)的銀行有一個(gè)難題，即難以判斷一家銀行是僅無流動(dòng)性而有清償力，還是既無流動(dòng)性又無清償力。古德哈特和黃（Goodhart&Huang,1999）認(rèn)為，一家銀行的倒閉會(huì)引致金融不穩(wěn)定，市場(chǎng)主要表現(xiàn)是恐慌，此時(shí)很難預(yù)測(cè)存款人的行為，貨幣政策操作容易失誤。當(dāng)一家銀行向最終貸款人尋求流動(dòng)性支持時(shí)，最終貸款人很難有時(shí)間準(zhǔn)確判斷這家銀行是否有清償力。如果最終貸款人向這家銀行提供了貸款援助，而事實(shí)證明這家銀行是無清償力的，則最終貸款人必然要承擔(dān)財(cái)務(wù)和聲譽(yù)方面的損失。因此，最終貸款人對(duì)出現(xiàn)危機(jī)的銀行究竟進(jìn)行救助還是將其清盤，還需謹(jǐn)慎的判斷。通過建立最終貸款人和道德風(fēng)險(xiǎn)的模型認(rèn)為，如果在單一時(shí)期模型下，即在銀行倒閉的概率、最終貸款人救助的概率和風(fēng)險(xiǎn)概率既定的情況下，最終貸款人是否實(shí)施救助取決于銀行規(guī)模的大?。辉趧?dòng)態(tài)、跨時(shí)期模型，即各種概率不確定的情況下，最終貸款人實(shí)施救助取決于對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)和傳染性風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。如果關(guān)注道德風(fēng)險(xiǎn)，最終貸款人會(huì)慎重考慮是否實(shí)施救助；如果關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則最終貸款人有動(dòng)力進(jìn)行救助，由此產(chǎn)生的整個(gè)市場(chǎng)的均衡風(fēng)險(xiǎn)會(huì)較高。

索洛（Solow，1982）認(rèn)為無論銀行是否到了無法償債的境地，當(dāng)出現(xiàn)銀行危機(jī)時(shí)，最終貸款人都應(yīng)進(jìn)行援助。他以美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系為例說明了這一問題。當(dāng)美國(guó)某個(gè)銀行（尤其是大銀行）將要倒閉時(shí)，會(huì)引起人們對(duì)整個(gè)金融體系的信任危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)既然對(duì)整個(gè)金融體系負(fù)責(zé)，為避免這種情況的發(fā)生，它就必須援助陷入危機(jī)中、甚至資不抵債的銀行。當(dāng)然，索洛也承認(rèn)，這種做法會(huì)產(chǎn)生某種道德風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)其他的銀行有可能冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，而公眾也失去了監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)的熱情。

古德哈特（1985，1987）發(fā)展了索洛的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，銀行可能會(huì)出流動(dòng)性不足的問題，也可能會(huì)出現(xiàn)喪失償付能力的情形，但這兩者之間的差別在危機(jī)突發(fā)時(shí)很難區(qū)分。當(dāng)某些銀行出現(xiàn)流動(dòng)資金不足時(shí)，公眾會(huì)立刻懷疑它們的償付能力。出現(xiàn)這種情況時(shí)，最終貸款人應(yīng)馬上以最終貸款人的形式提供資金援助，以幫助解決流動(dòng)性不足的問題。此時(shí)，最終貸款人沒有時(shí)間去評(píng)價(jià)陷入危機(jī)的銀行的資產(chǎn)狀況，也難以準(zhǔn)確判斷它們的償付能力。因此，遇到銀行危機(jī)時(shí)，最終貸款人應(yīng)為所有銀行（包括沒有償付能力的銀行）提供資金救助。古德哈特進(jìn)一步指出，如果最終貸款人讓處于困境中的銀行破產(chǎn)，將會(huì)失去極有價(jià)值的、難以替換的銀行——客戶關(guān)系，而保持這些關(guān)系的社會(huì)利益超過破產(chǎn)的成本。由于大的銀行破產(chǎn)會(huì)使公眾喪失對(duì)整個(gè)銀行系統(tǒng)的信心，為此最終貸款人不得不向大的無償還能力的銀行援助。詹姆斯（James，1991）的研究表明，一家銀行清盤價(jià)值比其市場(chǎng)價(jià)值低得多，銀行倒閉成本通常高于重組成本，因此向一家瀕臨倒閉的銀行進(jìn)行注資要比將其清盤要好。

考夫曼（Kaufman，1990）認(rèn)為，索洛和古德哈特的觀點(diǎn)低估了最終貸款人過度援助的風(fēng)險(xiǎn)，這可能會(huì)導(dǎo)致面臨危機(jī)的銀行增加在未來對(duì)更大援助的需要。他們也忽視了由于最終貸款人延遲讓無償付能力的機(jī)構(gòu)停業(yè)，會(huì)招致額外的損失及增加最終解決問題的成本。索洛和古德哈特沒有意識(shí)到最終貸款人可以通過公開市場(chǎng)操作而不是貼現(xiàn)窗口貸款來完成其職能。事實(shí)上，借助公開市場(chǎng)的操作也可以滿足最終貸款人對(duì)高能貨幣的緊急需求，因而不必?fù)?dān)心如何援助個(gè)別的危機(jī)銀行。由于真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和總體經(jīng)濟(jì)防止了恐慌引起的對(duì)貨幣存量的沖擊，最終貸款人就不必害怕個(gè)別經(jīng)營(yíng)不善的銀行發(fā)生倒閉。

（五）最終貸款人的資金來源。中央銀行作為最終貸款人實(shí)施救援要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)中央銀行向出現(xiàn)危機(jī)的銀行提供救助時(shí)，對(duì)那些只是暫時(shí)缺乏流動(dòng)性、仍有清償力的銀行給予資金支持并不會(huì)給中央銀行帶來風(fēng)險(xiǎn)；但無清償能力的銀行的抵押品價(jià)值可能會(huì)低于貸款的價(jià)值，使得中央銀行的風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，給一家清償力不明的銀行提供貸款，就可能會(huì)使中央銀行蒙受巨大損失。古德哈特和斯科恩梅克（Schoenmaker，1993），斯德拉（Stella，1997）和古德哈特（1999）認(rèn)為，因援助危機(jī)銀行而造成的資產(chǎn)負(fù)債表惡化會(huì)減弱中央銀行在實(shí)施貨幣政策的獨(dú)立性和靈活性。因此，許多國(guó)家中央銀行不愿單獨(dú)承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)要求政府財(cái)政對(duì)中央銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)給予擔(dān)保。實(shí)際上，為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，財(cái)政部門通常比中央銀行有更大的積極性。如果某些銀行喪失清償能力，即使在中央銀行不注資的情況下，政府也會(huì)根據(jù)其它標(biāo)準(zhǔn)參與注資，盡可能避免其破產(chǎn)。

（六）有關(guān)最終貸款人理論的實(shí)證檢驗(yàn)。最終貸款人機(jī)制的建立有利于避免銀行恐慌的擴(kuò)散，通過監(jiān)督銀行的支付能力和支付系統(tǒng)，最終貸款人能夠減弱銀行危機(jī)傳染性的風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)也支持這一結(jié)論。米倫（Miron，1986）得到關(guān)于在美國(guó)建立聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的效果的證據(jù)表明，它對(duì)限制銀行擠兌具有重要作用。在它建立之前，春秋兩季是貨幣緊縮的季節(jié)，其間恐慌容易發(fā)生。聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的建立為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了最終貸款人，改變了利率和貸款的季節(jié)性周期，銀行恐慌的頻率大大下降。在1915年到1928年間，銀行系統(tǒng)未經(jīng)歷過恐慌。米倫用貝努里分布作了一個(gè)簡(jiǎn)單檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在99%的資信水平上，在聯(lián)邦儲(chǔ)備體系建立之前給定年份發(fā)生恐慌的概率為0.316，1914～1928年間發(fā)生銀行恐慌的概率僅為0.005。這說明聯(lián)邦體系的建立對(duì)防止季節(jié)性的由流動(dòng)性需求引發(fā)的銀行恐慌起著重要作用。

歐美各國(guó)的歷史實(shí)踐與古典的最終貸款人理論非常吻合，最終貸款人在治理危機(jī)中的責(zé)任簡(jiǎn)單明確。當(dāng)銀行出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，最終貸款人為其提供資金援助，條件是被援助的銀行只是暫時(shí)的出現(xiàn)流動(dòng)性問題。鮑德（1986）對(duì)歐洲國(guó)家銀行危機(jī)的歷史進(jìn)行了研究，他指出從1870年到1970年，歐洲國(guó)家的中央銀行嚴(yán)格遵循了最終貸款人理論，幾次成功的治理了銀行體系危機(jī)，期間也讓那些沒有償付能力的銀行實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)。保度的研究也證明，進(jìn)入20世紀(jì)以后，各國(guó)都開始放松緊急援助的標(biāo)準(zhǔn)。為了挽救銀行體系，維護(hù)中央銀行的信譽(yù)，歐美各國(guó)不惜敞開提供緊急貸款，既為出現(xiàn)流動(dòng)性問題的資產(chǎn)良好的銀行提供無限的貸款支持，也為那些資不抵債的銀行提供援助。保度認(rèn)為，現(xiàn)貸最終貸款人救助銀行危機(jī)的趨勢(shì)是，無論危機(jī)銀行是否資不抵債，最終貸款人都要提供無限的援助。因此，未來銀行業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)越來越大，需要的援助行動(dòng)也會(huì)越來越大。20世紀(jì)90年代國(guó)際金融危機(jī)頻頻發(fā)生，其規(guī)模不斷擴(kuò)大化，歐美各國(guó)中央銀行及國(guó)際貨幣基金組織的救援活動(dòng)規(guī)模也越來越大，這些例子也證實(shí)了保度的預(yù)言。

三、現(xiàn)代最終貸款人理論的重要內(nèi)容——道德風(fēng)險(xiǎn)的防范

實(shí)踐證明，最終貸款人在保護(hù)銀行的穩(wěn)定和安全，維持和恢復(fù)社會(huì)公眾信心，消除金融恐慌等方面起到非常重要的作用。但在最終貸款人實(shí)施救助的過程中，也出現(xiàn)了道德風(fēng)險(xiǎn)問題。由于最終貸款人是一種事后救助行為，金融機(jī)構(gòu)在知道它會(huì)得到最后貸款人支持的條件下，經(jīng)營(yíng)行為可能會(huì)更趨于冒險(xiǎn)，即出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因此，如何防范金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)是最終貸款人理論中值得研究的重要內(nèi)容。

（一）道德風(fēng)險(xiǎn)問題。最終貸款人對(duì)危機(jī)銀行進(jìn)行援助時(shí)，會(huì)給市場(chǎng)傳遞錯(cuò)誤信號(hào)，即最終貸款人將對(duì)所有銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行擔(dān)保。因此，考夫曼(1991)，諾切特和泰勒（Rochet&Tirole，1996）認(rèn)為，最終貸款人對(duì)銀行的援助會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)負(fù)面影響。一方面，救助促使銀行經(jīng)營(yíng)者和股東為獲得更多的救助補(bǔ)貼而去冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，最終貸款人向倒閉的金融機(jī)構(gòu)提供資金的可能性大大降低了存款人監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為和業(yè)績(jī)的積極性，并且由于救助是對(duì)所有存款人提供隱性保險(xiǎn)，所以這也會(huì)削弱銀行同業(yè)監(jiān)督的積極性。正如巴杰特所認(rèn)為，對(duì)差銀行提供的任何幫助都會(huì)阻礙好銀行的出現(xiàn)和發(fā)展，所以只向那些安全的金融機(jī)構(gòu)提供資金支持，才會(huì)減少道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

米什金（Mishkin，2001）認(rèn)為，如果一家銀行在其陷入麻煩時(shí)可期望最終貸款人提供資金支持，就會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)殂y行此時(shí)有進(jìn)行過度冒險(xiǎn)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，這種道德風(fēng)險(xiǎn)在大銀行身上表現(xiàn)的更為嚴(yán)重。大銀行較中小銀行有更大的系統(tǒng)性影響，其經(jīng)營(yíng)失敗對(duì)金融系統(tǒng)的安全有更為嚴(yán)重的威脅，因此政府和公眾都不希望其倒閉，于是大銀行往往成為監(jiān)管寬容的對(duì)象。那些認(rèn)為自己規(guī)模很大或很重要的銀行也相信在其發(fā)生流動(dòng)性不足或出現(xiàn)其他問題時(shí)，最終貸款人肯定會(huì)提供資金援助，由此他們便放松風(fēng)險(xiǎn)約束和危機(jī)管理，從事高風(fēng)險(xiǎn)高收益的業(yè)務(wù)。同樣的原因使市場(chǎng)的約束力量也在減弱，因?yàn)榇婵钊酥酪坏┿y行陷入困境，政府不會(huì)任其破產(chǎn)，自己也不可能遭受太大的損失。于是他們失去了監(jiān)督銀行的動(dòng)機(jī)，也不在銀行從事過度冒險(xiǎn)行為時(shí)通過提取存款進(jìn)行市場(chǎng)約束。在很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，當(dāng)大的或與政治有聯(lián)系的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，政府便成為解決問題的后援，而這成為金融機(jī)構(gòu)從事更多冒險(xiǎn)活動(dòng)的根源。由于缺乏市場(chǎng)約束，這些有問題的金融機(jī)構(gòu)大量從事高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，當(dāng)遭受到不利沖擊時(shí)就變得極為脆弱。此外，最終貸款人向經(jīng)濟(jì)中投放基礎(chǔ)貨幣，通過貨幣乘數(shù)作用，將大大增加流通中的貨幣量，從而引發(fā)通貨膨脹，增大道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）如何防范道德風(fēng)險(xiǎn)。從根本上說，最終貸款人機(jī)制中的道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源在于金融機(jī)構(gòu)和存款人一致認(rèn)為發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的成本低，即最終貸款人會(huì)承擔(dān)損失，所以防范道德風(fēng)險(xiǎn)問題就必須設(shè)計(jì)相關(guān)成本分擔(dān)機(jī)制，增強(qiáng)市場(chǎng)的約束力。漢弗萊（1985）認(rèn)為，根據(jù)巴杰特提出的基本原則，為減少銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)，最終貸款人應(yīng)該以懲罰性利率向危機(jī)銀行提供貸款，即向這些銀行征收必要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金，從而增大銀行發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的成本。然而，在現(xiàn)代金融環(huán)境下，征收懲罰性高利率等于向市場(chǎng)提供了一個(gè)促使資金加速抽逃的信號(hào)，因此更加劇銀行的危機(jī)。同時(shí)，銀行經(jīng)營(yíng)者還得到這樣一種負(fù)面激勵(lì)，即追求更高的風(fēng)險(xiǎn)，以求獲得更高的收益來支付貸款高利息。正因?yàn)槿绱耍诺鹿睾退箍贫髅房耍?995），普拉蒂和希納西（Prati&Schinasi，1999）認(rèn)為，在實(shí)踐中，對(duì)個(gè)別機(jī)構(gòu)的緊急貸款并沒有征收比市場(chǎng)利率更高的利率，銀行同業(yè)市場(chǎng)通常以正常的利率向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性救助。

通過組織私人部門參與最終貸款人的救助也可以解決道德風(fēng)險(xiǎn)。賈利尼（Giannini，1999）指出，中央銀行可以人身份組織有富余資金的銀行向缺乏資金的銀行提供資金援助?？砂缪葑罱K貸款人的主要銀行承諾在危機(jī)時(shí)期向問題銀行提供信貸，以保證銀行體系的正常運(yùn)作。但古德弗蘭德和拉克爾（Lacker，1999）認(rèn)為，這種信貸行為必須是帕累托改進(jìn)，中央銀行不能強(qiáng)迫其它銀行提供信貸。如果中央銀行迫使其它銀行提供貸款，或以過于偏護(hù)危機(jī)銀行的條件提供貸款，則私人銀行的提供貸款支持實(shí)際上是對(duì)倒閉銀行的補(bǔ)貼。在中央銀行的努力和外在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的壓力下，許多國(guó)家已經(jīng)建立起由市場(chǎng)機(jī)構(gòu)承擔(dān)流動(dòng)性支持的責(zé)任。當(dāng)然，由中央銀行以外的其它銀行提供資金支持也存在一些困難。在充滿競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)中，資金富余的銀行相對(duì)于危機(jī)銀行具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中央銀行勸說優(yōu)勢(shì)銀行幫助自己的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)[脫困境有一定的難度。因此，道義勸告、規(guī)則力量和合作意識(shí)的培養(yǎng)是中央銀行在協(xié)調(diào)銀行間援助時(shí)的重要職責(zé)。

最終貸款人制度從某種意義上說是一種事后保險(xiǎn)措施，因此容易引起道德風(fēng)險(xiǎn)。如果最終貸款人對(duì)所有的存款性金融機(jī)構(gòu)都在事先承諾履行最終貸款人的責(zé)任，那就會(huì)使金融機(jī)構(gòu)放松對(duì)其信貸風(fēng)險(xiǎn)的控制，甚至可能引發(fā)銀行為起死回生而進(jìn)行的逆市場(chǎng)操作。近年來，“建設(shè)性模糊”作為防范道德風(fēng)險(xiǎn)的最新研究，已得到越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的認(rèn)可?？评锔–orrigan，1990）首次提出的“建設(shè)性模糊”是指最終貸款人在事先故意模糊履行其職責(zé)的可能性，即最終貸款人向其他銀行表明，當(dāng)銀行出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，最終貸款人不一定提供資金支持。由于銀行不確定自己是否是援助的對(duì)象，形成了對(duì)銀行的一種壓力，使其謹(jǐn)慎行動(dòng)?！敖ㄔO(shè)性模糊”要求最終貸款人從謹(jǐn)慎出發(fā)，關(guān)于是否、何時(shí)、在何種條件下提供支援的任何預(yù)先承諾都應(yīng)該制止。在作出任何決策時(shí)，最終貸款人都要嚴(yán)格分析是否存在著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果已經(jīng)存在，應(yīng)考慮應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性傳染的最優(yōu)方式，盡量減少對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的負(fù)面影響?？藙诳铺兀–rockett，1996）認(rèn)為“建設(shè)性模糊”主要有兩個(gè)作用：一是迫使銀行謹(jǐn)慎行事，因?yàn)殂y行自己不知道最終貸款人是否會(huì)對(duì)它們提供資金支持。二是當(dāng)最終貸款人對(duì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的銀行提供援助時(shí)，可讓該銀行經(jīng)營(yíng)者和股東共同承擔(dān)成本。他還指出，管理層時(shí)刻意識(shí)到一旦銀行倒閉，他們將會(huì)失去工作，股東將失去資本，因此道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大減少。實(shí)踐也表明，“建設(shè)性模糊”可以直接約束或間接鼓勵(lì)銀行的經(jīng)營(yíng)者和股東謹(jǐn)慎行事，提高自我防范風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，模糊對(duì)最終貸款人救助的預(yù)期，不斷增強(qiáng)自我控制、自我約束的能力。建設(shè)性模糊也有一定的局限性，即賦予危機(jī)管理機(jī)構(gòu)過大的自由決定權(quán)，而自由決定權(quán)會(huì)帶來時(shí)間持續(xù)性問題，如開始最終貸款人認(rèn)為不向危機(jī)銀行提供安全保障比較有利，但事后又覺得向銀行提供資金援助可能更為恰當(dāng)。因此，伊諾克（Enoch），斯德拉和海米斯（Khamis，1997）認(rèn)為，可通過嚴(yán)格的事后信息披露辦法來評(píng)判最終貸款人在處理個(gè)案時(shí)的自由決定權(quán)。

四、現(xiàn)代最終貸款人面臨的問題

迅速變化的金融環(huán)境對(duì)傳統(tǒng)意義上的最終貸款人理論提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這主要表現(xiàn)在以下幾方面：第一，最終貸款人職能是否能有效實(shí)現(xiàn)。近年來，貨幣政策與監(jiān)管部門出現(xiàn)分立趨勢(shì)，這使得最終貸款人的執(zhí)行環(huán)境變得更為復(fù)雜。中央銀行貨幣政策與銀行監(jiān)管職能的分離，預(yù)示著中央銀行不再具有收集銀行信息的優(yōu)勢(shì)，因此中央銀行很難高效地執(zhí)行最終貸款人職能。中央銀行執(zhí)行最終貸款人職能與商業(yè)銀行向其客戶貸款一樣，都需要貸款人對(duì)借款人進(jìn)行事前信用評(píng)估，事中監(jiān)控。但是，沒有監(jiān)管職能的中央銀行能否有效履行最終貸款人是值得懷疑的。由于緊急援助需要中央銀行有一套快速反應(yīng)機(jī)制，因此中央銀行與監(jiān)管者之間的高效溝通、通力合作是最終貸款人成功解決銀行危機(jī)的關(guān)鍵。第二，援助范圍增加使最終貸款人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加。金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)使銀行與證券公司的邊界變得越來越模糊，這一變化可能導(dǎo)致銀行安全網(wǎng)被擴(kuò)展。盡管中央銀行的典型救助是針對(duì)商業(yè)銀行的，但也有向證券公司及其他金融機(jī)構(gòu)提供援助的可能。例如，美聯(lián)儲(chǔ)有關(guān)法規(guī)規(guī)定，當(dāng)非銀行的業(yè)主制、合伙制及公司制企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響時(shí)，中央銀行可以向這些機(jī)構(gòu)提供信貸。另外，美聯(lián)儲(chǔ)鼓勵(lì)銀行向證券公司發(fā)放貸款，并強(qiáng)調(diào)中央銀行將向這些銀行增加貼現(xiàn)，使之有能力貸款。當(dāng)中央銀行援助范圍擴(kuò)大時(shí)，其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也大大增加。第三，最終貸款人是否能進(jìn)行國(guó)際援助。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，中央銀行是否可向在本國(guó)開展業(yè)務(wù)的外國(guó)銀行提供緊急流動(dòng)性支持，而這些外國(guó)銀行也會(huì)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的影響。1995年當(dāng)一個(gè)在紐約經(jīng)營(yíng)的日本銀行陷入流動(dòng)危機(jī)時(shí)，就曾在美國(guó)引發(fā)這方面的爭(zhēng)論。此外，金融革新和技術(shù)革命使銀行地域上的分界越來越淡化，這就引發(fā)了需不需要國(guó)際最終貸款人來解決跨國(guó)界的傳染效應(yīng)，以及由誰(shuí)來充當(dāng)這一角色的激烈爭(zhēng)論。銀行清算系統(tǒng)的日益國(guó)際化同樣需要一個(gè)國(guó)際最終貸款人，或者至少是提高各國(guó)中央銀行之間的合作以解決國(guó)際清算鏈條的可能失敗。

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CommentonLenderofLastResorttheory

Abstract:OneofimportanttopicsinmodernworldisLLR（LenderofLastResort）howtoguardagainstfinancialriskandhowtoreducefinancialinstitutionmoralriskinthevariationalfinancialmarket.Firstly,thispaperintroducessomebasictheoriesofLLRandthinksthattraditionalLLRtheorywillfacemanychallengesincomplexfinancialenvironment.Secondly,thispapercommentsonhowtoguardagainstmoralriskwhichisimportanttheoryofcotemporaryLLR.

Keywords:LenderofLastResort;moralrisk;constructiveambiguity