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內(nèi)容摘要：本文在對(duì)國(guó)外期貨交易所治理結(jié)構(gòu)變革背景、原因分析的基礎(chǔ)上，考察了我國(guó)期貨交易所的演化歷史，指出現(xiàn)有行政主導(dǎo)下的期貨交易所治理結(jié)構(gòu)是20世紀(jì)90年代中期政府加強(qiáng)對(duì)期貨交易所行政監(jiān)管的結(jié)果。隨著期貨交易法律、法規(guī)的完善和交易所面臨競(jìng)爭(zhēng)的加劇，我國(guó)期貨交易所會(huì)員制治理結(jié)構(gòu)存在基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生改變，因此有必要對(duì)我期貨交易所治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行公司制改造。

關(guān)鍵詞：期貨交易所治理結(jié)構(gòu)電子交易系統(tǒng)法律非完備性

近年來一些學(xué)者提出我國(guó)的期貨交易所也應(yīng)順應(yīng)國(guó)外的潮流，把期貨交易所改造成公司制交易；但另外一些學(xué)者認(rèn)為，期貨交易所公司制改造的條件尚不成熟，當(dāng)前應(yīng)進(jìn)一步完善其治理結(jié)構(gòu)，使其成為真正意義上的會(huì)員制交易所。本文將對(duì)國(guó)外期貨交易所治理結(jié)構(gòu)變革的背景、原因以及我國(guó)期貨交易所治理結(jié)構(gòu)演化進(jìn)行系統(tǒng)的分析，在此基礎(chǔ)上提出了我國(guó)期貨交易所進(jìn)一步改革的方向。

國(guó)外期貨交易所治理結(jié)構(gòu)變革的背景

電子交易系統(tǒng)的引入是必要條件

自20世紀(jì)90年代開始，國(guó)際上的期貨交易所陸續(xù)開始采用電子交易系統(tǒng)。在電子交易系統(tǒng)下，交易指令的下達(dá)、交易的撮合都是由計(jì)算機(jī)完成的，打破了傳統(tǒng)交易系統(tǒng)的空間約束，對(duì)交易者數(shù)量的限制也不復(fù)存在。在引入電子交易系統(tǒng)后，電子交易網(wǎng)絡(luò)上增加一個(gè)新會(huì)員的邊際成本幾乎為零，所以交易所就失去了向新加入會(huì)員收取會(huì)員費(fèi)的基礎(chǔ)；同時(shí)，交易所增加新會(huì)員的空間和數(shù)量約束被打破，外部的競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)更激烈，交易所放棄收取會(huì)員費(fèi)，而只能收取基于交易的可變費(fèi)用，即手續(xù)費(fèi)。此時(shí)的交易者更象交易所的客戶，而不是會(huì)員。由于電子交易系統(tǒng)是一個(gè)獨(dú)立的、有價(jià)值的私人物品，交易者不能無成本的“克隆”，所以它的所有者可以象普通的贏利性公司一樣，通過向交易者提供交易服務(wù)來獲取收入。

競(jìng)爭(zhēng)是期貨交易所治理結(jié)構(gòu)變革的推動(dòng)力

電子交易系統(tǒng)使期貨交易所面臨著來自現(xiàn)有期貨交易所和潛在進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng)。在競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，期貨交易所不得不降低最終客戶的交易成本，進(jìn)而提高其競(jìng)爭(zhēng)力。盡管電子交易系統(tǒng)的引入能夠提高期貨交易所的自身價(jià)值，但由于它會(huì)降低對(duì)會(huì)員中介服務(wù)需求，這又與交易所的所有者—經(jīng)紀(jì)會(huì)員的利益發(fā)生沖突。經(jīng)紀(jì)會(huì)員自然會(huì)阻礙交易所為提高交易服務(wù)效率和增加投資者利益的而進(jìn)行的創(chuàng)新。交易所管理層為減少與經(jīng)紀(jì)會(huì)員的沖突和削弱經(jīng)紀(jì)會(huì)員的勢(shì)力，通常以擴(kuò)張而籌集資本為借口來引入外部股東。交易所經(jīng)紀(jì)會(huì)員迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力，不得不做出妥協(xié)。一般來講期貨交易所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力越大，期貨交易所公司制改造的壓力就越大。

我國(guó)期貨交易所治理結(jié)構(gòu)的變革

與國(guó)際上期貨交易所治理結(jié)構(gòu)演變的趨勢(shì)正好相反，我國(guó)期貨交易所治理結(jié)構(gòu)曾經(jīng)歷了由公司制到會(huì)員制的改造。我國(guó)期貨交易所起源于20世紀(jì)90年代初，主要由中央政府部委、地方政府或其所屬企業(yè)聯(lián)合創(chuàng)辦，采用電子交易系統(tǒng)進(jìn)行交易。它的性質(zhì)是按企業(yè)化方式經(jīng)營(yíng)，以贏利為目的非會(huì)員制期貨交易所。之所以采用贏利性公司制治理結(jié)構(gòu)是由當(dāng)時(shí)發(fā)起主體的性質(zhì)、面臨的技術(shù)條件和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境所決定的。

1995年9月中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的《關(guān)于期貨交易所進(jìn)行會(huì)員制改造的意見》規(guī)定：要把期貨交易所改造成非贏利、自律管理的會(huì)員制機(jī)構(gòu)。但會(huì)員制改造并沒有實(shí)現(xiàn)交易所控制權(quán)向會(huì)員轉(zhuǎn)移，其實(shí)質(zhì)并不是真正意義上的會(huì)員制改造，而是實(shí)現(xiàn)期貨交易所監(jiān)管權(quán)、控制權(quán)由地方政府、各部委向證券監(jiān)督管理委員會(huì)的轉(zhuǎn)移。從某種意義上講，交易所變成了證券監(jiān)督管理委員會(huì)的直屬事業(yè)單位或行政附屬機(jī)構(gòu)。

中央政府旨在強(qiáng)化其對(duì)期貨交易所控制權(quán)而實(shí)行的“會(huì)員制”改造的內(nèi)在邏輯可在許成鋼、Pistor（2002）提出的非完備法律理論框架下給出解釋。根據(jù)非完備法律理論，由于法律本身的特點(diǎn)與外界環(huán)境的因素，完備的法律是不存在的，由此就會(huì)產(chǎn)生立法和執(zhí)法剩余權(quán)力。立法和執(zhí)法剩余權(quán)力在法院、行政管制機(jī)構(gòu)之間的分配對(duì)執(zhí)法和立法效率就變得至關(guān)重要。在法律非完備的情況下，由于法律在避免放縱危害行為和懲罰無害行為方面難以兩全，法院的執(zhí)法方式就不可能有效。一般來講，法律體系傾向于為避免懲罰無害行為而限制懲罰水平。如果缺乏足夠高的懲罰水平，單純靠法院無法阻止有害行為的發(fā)生，造成大量社會(huì)福利的損失。為提高執(zhí)法水平，需要引進(jìn)一個(gè)具有前瞻性、主動(dòng)性的行政管制機(jī)構(gòu)，但并不是所有執(zhí)法和立法剩余權(quán)力都應(yīng)該賦予行政機(jī)構(gòu)。如果制度和技術(shù)變化的速度較慢，潛在危害行為造成的危害可以在事后得到抑制，則事前的立法和法院的被動(dòng)性執(zhí)法應(yīng)成為主導(dǎo)。相反，如果社會(huì)經(jīng)濟(jì)、技術(shù)因素變化很快，或潛在危害行為造成的損失巨大，且在事后無法挽回，則立法和執(zhí)法剩余權(quán)力應(yīng)該傾斜于行政管制機(jī)構(gòu)。另外，如果法律體系相對(duì)比較完善、執(zhí)法體系有效，剩余權(quán)力就應(yīng)由法院主導(dǎo)，否則，由行政管制機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。

我國(guó)在試辦期貨市場(chǎng)之初，規(guī)制期貨交易的法律極不完備，執(zhí)法體系比較落后，因此主要依靠事前立法和法院執(zhí)法很難有效規(guī)制期貨交易中的危害行為。而且，期貨市場(chǎng)是信息集散中心，投資者對(duì)各種信息反應(yīng)靈敏，很容易對(duì)各種信息做出過度反應(yīng)，一旦危害發(fā)生就會(huì)造成巨大的影響，甚至動(dòng)搖整個(gè)期貨體系的運(yùn)行基礎(chǔ)并波及到經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的其它領(lǐng)域。同時(shí)，在建立初期有大量的信貸資金進(jìn)入投機(jī)性極強(qiáng)的期貨市場(chǎng)，如對(duì)期貨市場(chǎng)監(jiān)管不善，勢(shì)必危及整個(gè)金融體系。因此，在期貨市場(chǎng)建立初期，政府只能對(duì)期貨交易所實(shí)行嚴(yán)格的行政管制。

我國(guó)期貨交易所治理結(jié)構(gòu)改革的方向

外部環(huán)境的變化已經(jīng)使我國(guó)交易所現(xiàn)有的治理結(jié)構(gòu)的存在基礎(chǔ)發(fā)生改變，對(duì)期貨交易所進(jìn)行公司制改造已經(jīng)成熟。

期貨交易所面臨的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。期貨交易所面臨的競(jìng)爭(zhēng)來源于國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩個(gè)方面。國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)主要是替代競(jìng)爭(zhēng)和各期貨交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)。替代競(jìng)爭(zhēng)指證券交易所和批發(fā)市場(chǎng)通過金融創(chuàng)新進(jìn)入本屬期貨交易所的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。期貨交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)也發(fā)生很大變化；隨著市場(chǎng)對(duì)資源配置作用的加強(qiáng)，企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越來越大，引發(fā)對(duì)期貨交易需求的增加；隨著政府逐步放松金融管制，期貨交易所的創(chuàng)新空間變大，導(dǎo)致期貨交易所在金融衍生品業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)加?。挥捎谠趨^(qū)位優(yōu)勢(shì)和政策優(yōu)勢(shì)上存在很多差異，現(xiàn)有三家期貨交易所趨于異質(zhì)性，且在競(jìng)爭(zhēng)力上差距拉大。上述因素的變化，使三家期貨交易所由原來的合作轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)。

在期貨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，現(xiàn)有行政機(jī)構(gòu)主導(dǎo)下的期貨交易所治理結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)不兼容。主要表現(xiàn)為：行政機(jī)構(gòu)行使期貨交易所的剩余控制權(quán)，不能形成對(duì)期貨交易所所有者及管理層的有效激勵(lì)；管理效率低，決策速度緩慢，交易成本較高，對(duì)市場(chǎng)需求的變化缺少敏感性，缺乏創(chuàng)新動(dòng)力和應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的快速反應(yīng)能力。激烈的競(jìng)爭(zhēng)使得現(xiàn)有期貨交易所治理結(jié)構(gòu)失去了存在的基礎(chǔ)。期貨交易所要在競(jìng)爭(zhēng)中生存下來，就必須進(jìn)行以提高競(jìng)爭(zhēng)力為導(dǎo)向的公司制改造，否則就會(huì)被淘汰。

我國(guó)的期貨交易制度也趨于完善。自1999年以來，我國(guó)相繼頒布了一系列規(guī)范期貨市場(chǎng)的法律、法規(guī)，規(guī)范期貨交易的法律日趨完善；同時(shí)，我國(guó)司法體系的執(zhí)法效率也有了很大提高。根據(jù)非完備法律理論，現(xiàn)有對(duì)期貨交易所的高度行政管制是法律極度不完備的產(chǎn)物，隨著法律完備程度和執(zhí)法體系效率的提高，弱化行政管制機(jī)構(gòu)的權(quán)力將更有利于期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)力的提高和整個(gè)社會(huì)福利的改善。

最后需要說明的是，我國(guó)期貨交易所治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中遇到的問題與國(guó)外相比有自己的特性。由于國(guó)外期貨交易所的管理層都是職業(yè)化的經(jīng)營(yíng)管理人員，人力資本專用性很強(qiáng)，因此其利益與期貨交易所的績(jī)效直接相關(guān)，他們是期貨交易所公司制改造的主要推動(dòng)者。但在我國(guó)期貨交易所現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)下，期貨交易所管理層官僚化嚴(yán)重，再加上任期上的限制，因此缺乏足夠的激勵(lì)來推動(dòng)期貨交易所治理結(jié)構(gòu)變革。另外，我國(guó)的期貨交易所由行政機(jī)構(gòu)所控制，公司制改造中所遇到的主要阻力并不是來自其名義上的所有者—會(huì)員，而主要是其直接管制機(jī)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

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