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編者按：本論文主要從要有完善的現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)；要建立完善的法律體系；完善交易機(jī)制，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制；完善監(jiān)管體系等進(jìn)行講述，包括了關(guān)于保證金水平、關(guān)于漲停板、關(guān)于持倉(cāng)限制、政府監(jiān)管、行業(yè)自律管理、交易所自我管理、鑒于國(guó)債期貨這一金融期貨試點(diǎn)的失敗，監(jiān)管層在推出股指期貨之前是慎之又慎，仿真交易進(jìn)行了兩年多的時(shí)間等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

摘要：327國(guó)債期貨事件導(dǎo)致了國(guó)債期貨試點(diǎn)的失敗，327國(guó)債期貨事件的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)股指期貨的推出有著重要的借鑒和啟示作用，在推出股指期貨前，必須要建立完善的現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)、建立完善的法律法規(guī)體系、完善交易機(jī)制，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的控制和完善監(jiān)管體系。

關(guān)鍵詞：327國(guó)債期貨股指期貨啟示

327國(guó)債期貨對(duì)應(yīng)的是1992年發(fā)行的3年期國(guó)債，簡(jiǎn)稱923國(guó)債，其利息是9.5％的票面利率加上保值貼補(bǔ)率，發(fā)行總量為240億元。如果327國(guó)債按照票面利率，那么每百元國(guó)債到期將兌付128.5元，但與當(dāng)時(shí)的存款利息和通貨膨脹率相比，顯然低了許多，于是從1995年春節(jié)過(guò)后市場(chǎng)上開(kāi)始傳言財(cái)政部將對(duì)923國(guó)債進(jìn)行貼息，923國(guó)債將以148元兌付。面對(duì)市場(chǎng)傳言，形成了以萬(wàn)國(guó)證券為首的空方和以中經(jīng)開(kāi)為首的多方。萬(wàn)國(guó)證券認(rèn)為，中國(guó)具有很高的通貨膨脹率，中央政府宏觀調(diào)控的首要目標(biāo)就是要治理通貨膨脹，而且中國(guó)的財(cái)政比較吃緊，財(cái)政部沒(méi)有必要也不會(huì)拿出16億元進(jìn)行貼補(bǔ)，基于以上認(rèn)識(shí)萬(wàn)國(guó)證券堅(jiān)持做空。而中經(jīng)開(kāi)的觀點(diǎn)與萬(wàn)國(guó)證券的觀點(diǎn)恰恰相反，他們認(rèn)為通貨膨脹的治理不是一件容易的事情，中國(guó)的高通貨膨脹率不可能在短時(shí)間內(nèi)降下來(lái)，財(cái)政部肯定會(huì)提高保值貼補(bǔ)率，327國(guó)債期貨的兌付價(jià)格肯定會(huì)提高，而且中經(jīng)開(kāi)是有財(cái)政部背景的證券公司，當(dāng)時(shí)中經(jīng)開(kāi)的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理都曾是財(cái)政部的官員，更重要的是中經(jīng)開(kāi)有能力提前了解財(cái)政部的政策動(dòng)向，因此中經(jīng)開(kāi)堅(jiān)持做多。1992年2月后多空雙方在148元附近大規(guī)模建倉(cāng)。

在多空雙方殺的難分難解的時(shí)候，1995年2月23日，財(cái)政部突然宣布將923國(guó)債的票面利率提高5個(gè)百分點(diǎn)。這則消息對(duì)于多方而言是個(gè)天大的喜訊，消息一公布，以中經(jīng)開(kāi)為首的多方借利好用300萬(wàn)口(國(guó)債期貨買(mǎi)賣(mài)中，1口為200張期貨合約、1張期貨合約對(duì)應(yīng)100元面值的國(guó)債，每口價(jià)值為2萬(wàn)元)將327國(guó)債期貨從前一天收盤(pán)價(jià)148.21元拉到151.98元，對(duì)于萬(wàn)國(guó)證券而言，327國(guó)債期貨每上漲1元就要損失十幾億，為了減少損失，萬(wàn)國(guó)證券巨額透支交易，在交易所下午收盤(pán)前8分鐘瘋狂拋出1056口賣(mài)單，將327國(guó)債期貨的合約從151.30元砸到147.5元，使得當(dāng)日開(kāi)場(chǎng)的多頭全線爆倉(cāng)。327國(guó)債期貨交易中的異常情況，震驚了證券市場(chǎng)。事發(fā)當(dāng)日晚上，上交所召集有關(guān)各方緊急磋商，最終權(quán)衡利弊，確認(rèn)空方主力惡意違規(guī)，宣布最后8分鐘所有的327國(guó)債期貨交易無(wú)效，各會(huì)員之間實(shí)行協(xié)議平倉(cāng)。這就是著名的“327國(guó)債期貨事件”。

1995年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出《暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，宣布我國(guó)尚不具備開(kāi)展國(guó)債期貨交易的基本條件，暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)。5月31日，全國(guó)14家國(guó)債期貨交易場(chǎng)所平倉(cāng)清場(chǎng)完畢，歷時(shí)兩年半的國(guó)債期貨交易便夭折了。327國(guó)債期貨事件對(duì)我國(guó)金融期貨的發(fā)展造成了沉重的打擊，因此在股指期貨推出前夜，回顧國(guó)債期貨的發(fā)展歷史，對(duì)于股指期貨的推出無(wú)疑有著重耍的啟示意義。

一、要有完善的現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)

從國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)規(guī)?？?，1995年327國(guó)債期貨事件爆發(fā)前，923國(guó)債的發(fā)行總量?jī)H為240億元，期貨市場(chǎng)可供交割的國(guó)債數(shù)量十分有限，沒(méi)有合理的市場(chǎng)規(guī)模就沒(méi)有合理的價(jià)格，因此期貨的價(jià)格容易被操縱，當(dāng)天上海證券交易所收盤(pán)前8分鐘萬(wàn)國(guó)證券狂拋1056口賣(mài)單，價(jià)值2112億元，是923國(guó)債發(fā)行量的8.8倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)923國(guó)債的發(fā)行量。

我國(guó)A股市場(chǎng)已經(jīng)頗具規(guī)模，目前我國(guó)滬深兩市的上市公司有1600多家，A股市值約23萬(wàn)億元，A股市場(chǎng)的總市值是當(dāng)年國(guó)債期貨對(duì)應(yīng)標(biāo)的物總量的200多倍，而且股指期貨仿真交易的保證金水平是10％—15％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于327事件發(fā)生前的2.5％的水平，可以說(shuō)推出股指期貨后，操縱市場(chǎng)是一件幾乎不可能的事。

2008年以來(lái)，受?chē)?guó)際金融危機(jī)的影響，我國(guó)A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)暴跌之后，又迎來(lái)暴漲：2008年我國(guó)A股市場(chǎng)的跌幅高達(dá)65％，而今年上半年我國(guó)A股的漲幅高達(dá)70％，這顯然是一種不正常的表現(xiàn)，而同期日本股指的漲幅僅為7％。由于股指期貨具有助漲助跌的效應(yīng)，為了保持證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，可以看出股指期貨推出的時(shí)機(jī)還不成熟。

二、要建立完善的法律體系

法律法規(guī)的缺失是國(guó)債期貨試點(diǎn)失敗的原因之一。在我國(guó)的國(guó)債期貨試點(diǎn)中，采取的是“先發(fā)現(xiàn)，后規(guī)范”的做法，1995年全國(guó)有14家國(guó)債期貨交易場(chǎng)所，但是卻沒(méi)有全國(guó)統(tǒng)一的期貨法律法規(guī)。事發(fā)后中國(guó)證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部頒布了《國(guó)債期貨交易管理暫行辦法》，這是我國(guó)第一部具有全國(guó)性效力的國(guó)債期貨交易法規(guī)，但是為時(shí)已晚。

鑒于國(guó)債期貨這一金融期貨試點(diǎn)的失敗，監(jiān)管層在推出股指期貨之前是慎之又慎，仿真交易進(jìn)行了兩年多的時(shí)間，在此期間，國(guó)務(wù)院以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)等部門(mén)出臺(tái)了一系列的法律法規(guī)，使得在股指期貨推出后做到有法可依：國(guó)務(wù)院于2007年3月通過(guò)了《期貨交易管理?xiàng)l例》，為我國(guó)股指期貨的推出奠定了法律基礎(chǔ)；中國(guó)證監(jiān)會(huì)也先后頒布了《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》、《期貨業(yè)從業(yè)人員資格管理辦法》、《期貨公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)管理試行辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級(jí)管理人員任職資格管理辦法(修訂)》等一系列法律法規(guī)；中國(guó)金融期貨交易所也頒布了《中國(guó)金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》、《中國(guó)金融期貨交易所會(huì)員管理辦法》等交易所規(guī)則。股指期貨推出前的法律工作已經(jīng)準(zhǔn)備的比較完善，這是當(dāng)年國(guó)債期貨試點(diǎn)時(shí)所不能比擬的。但是應(yīng)當(dāng)看到我國(guó)目前的相關(guān)法律法規(guī)還不完善。從長(zhǎng)期看，應(yīng)該借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，制定出股指期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等的具體法律法規(guī)。

三、完善交易機(jī)制，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制

期貨市場(chǎng)實(shí)行是杠桿交易，交易風(fēng)險(xiǎn)比較大，因此風(fēng)險(xiǎn)的控制顯得尤為重要。而“327”國(guó)債期貨事件的產(chǎn)生，正是由于當(dāng)初的交易所忽略了最基本的風(fēng)險(xiǎn)管理。

1.關(guān)于保證金水平。保證金327國(guó)債期貨事件前，上交所規(guī)定客戶保證金比率僅為2.5％，這一水平意味著把投資者潛在風(fēng)險(xiǎn)放大了40倍。這樣偏低的保證金水平與國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)相距甚遠(yuǎn)，無(wú)疑使市場(chǎng)投機(jī)成分更為加大，過(guò)度炒作難以避免。在327國(guó)債期貨事件中，即使是2.5％的保證金水平也沒(méi)有得到實(shí)行，萬(wàn)國(guó)證券在最后8分鐘拋出1056口國(guó)債期貨，面值高達(dá)2112億元，需要52.8億的保證金，很顯然萬(wàn)國(guó)證券沒(méi)有能力繳納如此巨額的保證金。

中國(guó)金融期貨交易所規(guī)定股指期貨仿真交易的保證金最低為合約價(jià)值的10％，并且有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)仿真交易情況，當(dāng)月和下月的保證金水平為12％，季度月合約保證金為15％，仿真交易的保證金水平是327國(guó)債期貨事件發(fā)生前的4.8—6倍，但是相比于國(guó)外，這一比例有些偏高，不利于市場(chǎng)的流動(dòng)性。在推出股指期貨后初始階段，由于各方面的不成熟，高的保證金水平能夠很好的防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)的逐漸成熟，可以再逐步降低保證金水平。

2.關(guān)于漲停板

漲跌停板制度是國(guó)際期貨界通行的制度，設(shè)置衍生品期貨合約單日價(jià)格上下波動(dòng)幅度，可以減緩、抑制投機(jī)行為，對(duì)投資者也能起到風(fēng)險(xiǎn)提示作用。但327國(guó)債期貨事件發(fā)生前，交易所根本就沒(méi)有采取這種控制價(jià)格波動(dòng)的基本手段。股指期貨仿真交易實(shí)行價(jià)格限制制度，除了10％的漲停板外，在6％處還設(shè)有熔斷板。漲停板和熔斷板的設(shè)計(jì)能夠有效的防范類(lèi)似327事件的發(fā)生。

3.關(guān)于持倉(cāng)限制。限倉(cāng)是指交易所或者會(huì)員可持有合約頭寸的最大數(shù)額，其可以防范衍生品交易的操縱行為，也可以防范少數(shù)投資者承擔(dān)無(wú)法承擔(dān)的巨額風(fēng)險(xiǎn)損失。327事件之前，上交所規(guī)定會(huì)員單位在國(guó)債期貨每一品種的持倉(cāng)不能超過(guò)5萬(wàn)口，但是萬(wàn)國(guó)證券卻能獲得40萬(wàn)口的特別優(yōu)惠，在327事件發(fā)生的當(dāng)天，萬(wàn)國(guó)證券實(shí)際持有200萬(wàn)口，如果當(dāng)時(shí)上交所能夠嚴(yán)格實(shí)行持倉(cāng)限制制度，對(duì)超過(guò)倉(cāng)位的部分實(shí)行強(qiáng)行平倉(cāng)，完全可以避免327事件的發(fā)生。

中國(guó)金融期貨交易所關(guān)于滬深300股指期貨合約持倉(cāng)限額的具體規(guī)定如下：(1)對(duì)客戶某一合約單邊持倉(cāng)實(shí)行絕對(duì)數(shù)額限倉(cāng)，持倉(cāng)限額為600張；(2)對(duì)從事自營(yíng)業(yè)務(wù)的交易會(huì)員某一合約單邊持倉(cāng)實(shí)行絕對(duì)數(shù)額限倉(cāng)，每一客戶號(hào)持倉(cāng)限額為600張；(3)某一合約單邊總持倉(cāng)量超過(guò)10萬(wàn)張的，結(jié)算會(huì)員該合約單邊持倉(cāng)量不得超過(guò)該合約單邊總持倉(cāng)量的25％。獲批套期保值額度的會(huì)員或客戶持倉(cāng)，不受前款限制。股指期貨持倉(cāng)限額的規(guī)定可以有效防范操縱市場(chǎng)的發(fā)生，對(duì)于超過(guò)持倉(cāng)的部分，交易所應(yīng)該及時(shí)對(duì)其強(qiáng)制平倉(cāng)，這樣有利于期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定。

四、完善監(jiān)管體系

國(guó)際市場(chǎng)對(duì)于股指期貨的監(jiān)管有多種模式，其中以美國(guó)的政府監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管和交易所自我管理這一模式最為典型，這種模式也比較適合我國(guó)。

1.政府監(jiān)管

政府對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管是宏觀層次上的風(fēng)險(xiǎn)管理，是形成公平、公正、公開(kāi)的市場(chǎng)環(huán)境，避免宏觀風(fēng)險(xiǎn)的保障。327國(guó)債期貨事件之前中國(guó)一直沒(méi)有在法律上明確國(guó)債期貨的主要主管機(jī)構(gòu)，財(cái)政部負(fù)責(zé)國(guó)債的發(fā)行并參與制定保值貼補(bǔ)率，中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)的審批和例行管理，并制定和公布保值貼補(bǔ)率，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)交易的監(jiān)管，而各個(gè)交易組織者主要由地方政府直接監(jiān)管。多頭監(jiān)管導(dǎo)致監(jiān)管效率的低下，甚至出現(xiàn)監(jiān)管措施上的真空。因此推出股指期貨后，有必要加強(qiáng)政府的監(jiān)管，政府監(jiān)管主要制度上面，通過(guò)制定和完善法律法規(guī)，為股指期貨提供保障。

2.行業(yè)自律管理

行業(yè)組織是介于政府機(jī)構(gòu)和交易者之間的非官方機(jī)構(gòu)，在業(yè)務(wù)探討、問(wèn)題磋商，監(jiān)督指導(dǎo)方面等方面發(fā)揮中重要的作用。327事件發(fā)生時(shí)我國(guó)還沒(méi)有期貨行業(yè)的自律組織，直到2000年底中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)與才成立。期貨業(yè)成立近十年來(lái)，積極推動(dòng)有關(guān)政策規(guī)定的落實(shí)，配合監(jiān)管部門(mén)做好分類(lèi)監(jiān)管工作，組織會(huì)員認(rèn)真開(kāi)展對(duì)新業(yè)務(wù)的研究和準(zhǔn)備。推出股指期貨仿真交易后，中國(guó)期貨業(yè)深入開(kāi)展投資者教育工作，推動(dòng)股指期貨交易系統(tǒng)的準(zhǔn)備工作，加速行業(yè)誠(chéng)信評(píng)價(jià)體系建設(shè)，加強(qiáng)期貨從業(yè)人員資格管理和高管人員資質(zhì)管理，為我國(guó)期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展做出了積極的貢獻(xiàn)。

3.交易所自我管理

交易所是風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的第一道防線，國(guó)債期貨試點(diǎn)時(shí)，各交易所為了生存和盈利，降低保證金水平，對(duì)于會(huì)員透支交易違規(guī)操作無(wú)動(dòng)于衷，置風(fēng)險(xiǎn)于不顧，最終爆發(fā)了327國(guó)債期貨事件，并導(dǎo)致國(guó)債期貨試點(diǎn)的失敗。推出股指期貨后，交易所決不能步入國(guó)債期貨的后塵，為確保股指期貨的安全運(yùn)作，交易所在開(kāi)展股指期貨交易初期可采取較嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，這些措施主要有：控制市場(chǎng)進(jìn)入、較高保證金水平、嚴(yán)格的持倉(cāng)限制、加大市場(chǎng)稽查力度、對(duì)違規(guī)行為進(jìn)嚴(yán)懲等。通過(guò)這些措施，使股指期貨交易在安全的市場(chǎng)狀況下運(yùn)作。