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摘要：從公司自由現(xiàn)金流量的角度探討公司的價值和價值增值的途徑，并以一個上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為例進行說明。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量；企業(yè)價值；模型

1基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)估價模型

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折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量公司價值觀是西方被最為廣泛地認同和接受的主流公司價值觀，而且被西方研究者和著名的咨詢公司如麥肯錫公司的研究成果所證實。這一模型在資本市場發(fā)達的國家中被廣泛應(yīng)用于投資分析和投資組合管理，公司并購和公司財務(wù)等領(lǐng)域。

FCF折現(xiàn)模型認為公司價值等于公司預期現(xiàn)金流量按公司資本成本進行折現(xiàn)，同時考慮永續(xù)增長價值。

VC=∑nt=1+FCFFt（1+WACC）t+FCFFtWACC-g（1）

其中WACC是加權(quán)資金成本，t為預測的年限，g是永續(xù)增長率。這種理論認為企業(yè)價值由兩部分組成，一是預測期企業(yè)價值，二是穩(wěn)定增長后的永續(xù)價值。

（1）模型參數(shù)。

用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進行公司估價時，需要確定的輸入?yún)?shù)主要有自由現(xiàn)金流量的預測、折現(xiàn)率（資本成本）估算和自由現(xiàn)金流量的增長率和增長模式預測。

①預測未來自由現(xiàn)金流量。

公司的價值取決于未來的自由現(xiàn)金流量，而不是歷史的現(xiàn)金流量，因此需要從本年度開始預測公司未來足夠長時間范圍內(nèi)（一般為5－10年）的資產(chǎn)負債表和損益表。這是影響到自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價準確度的最為關(guān)鍵的一步，需要預測者對公司所處的宏觀經(jīng)濟、行業(yè)結(jié)構(gòu)與競爭、公司的產(chǎn)品與客戶、公司的管理水平等基本面情況和公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)有比較深入的認識和了解，熟悉和把握公司的經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營業(yè)務(wù)、產(chǎn)品與顧客、商業(yè)模式、公司戰(zhàn)略和競爭優(yōu)勢、經(jīng)營狀況和業(yè)績等方面的現(xiàn)狀和未來發(fā)展遠景預測。

在分析公司和行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對行業(yè)和產(chǎn)品及公司經(jīng)營的未來發(fā)展進行預測，要對公司未來在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢和定位進行預測和評價，對公司銷售、經(jīng)營成本、折舊、稅收等項目進行預測，而且要求預測者采用系統(tǒng)的方法保證預測中的一致性，在預測中經(jīng)驗和判斷也是十分重要的。

（2）資本成本。

資本成本是由資本市場決定的，是建立在資本市場價值的基礎(chǔ)上的，而不是由公司自己設(shè)定或是基于賬面價值的賬面值。

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是應(yīng)用最為廣泛的權(quán)益資本成本股價模型，傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）建立在資本市場有效、投資者理性、厭惡風險并且投資組合分散程度充分和有效等假設(shè)基礎(chǔ)之上，因此只考慮補償系統(tǒng)風險因素，用單一的β來反映證券市場的系統(tǒng)風險程度。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)計算公司股權(quán)資本成本的公式為：

Ke=Rf+β［E(m)-Rf］(2)

美國公司在估算資本成本時，一般使用5-6％的市場風險溢價，β系數(shù)的預測方法較多，常用的有以下三種方法：

①在資本市場發(fā)達的國家，有市場服務(wù)機構(gòu)收集、整理證券市場的有關(guān)數(shù)據(jù)、資料，計算并提供各種證券的β系數(shù)；

②估算證券β系數(shù)的歷史值，用歷史值代替下一時期證券的β值；

③用回歸分析法估測β值。

債務(wù)成本是公司在為投資項目融資時所借債務(wù)的成本，公司債務(wù)成本與以下因素有關(guān)：

①市場利率水平：市場利率上升，公司債務(wù)成本會隨之上升；

②公司的違約風險：公司的違約風險越高，債務(wù)的成本越高，公司的資產(chǎn)負債率越高，則債務(wù)的邊際成本越高。

③債務(wù)具有稅盾作用：由于利息在稅前支付，所以稅后債務(wù)成本與公司的稅率有關(guān)，公司的稅率越高，債務(wù)稅后成本就越低。

公司加權(quán)平均資本成本計算公式為：

WACC=K(1-T)×WD+Ke×WS（3）

其中T是所得稅率，WD是債務(wù)資本成本，K是債務(wù)比重；Ke是股權(quán)資本比重，WS是股權(quán)資本成本。

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2應(yīng)用舉例

2.1自由現(xiàn)金流量的計算

有關(guān)項目計算說明如下：

（1）費用項目中扣除了利息費用，外幣折算的匯兌損益。按照2002年到2006年的數(shù)據(jù)移動平均計算估計2007-2010年的數(shù)據(jù)。

（2）EBIT稅負按照2006年的編輯稅率17.12%計算，即當年的所得稅除以利潤。

（3）固定資產(chǎn)折舊、資本支出、流動資金的增加按照預測的年收入數(shù)乘以折舊，資本支出，流動資金增加占收入的百分比預測；其中折舊、資本支出、流動資金增加占收入的百分比按照2002-2006年的比例以時間為權(quán)數(shù)移動加權(quán)平均計算。

（4）無形資產(chǎn)攤銷以2004年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以謹慎原則略微保持上升和下降的趨勢。

（5）在計算資本支出時，用的是固定資產(chǎn)價值加上當期折舊?？紤]到中化國際近兩年發(fā)展較快，投資建廠活動頻繁，所需固定資產(chǎn)增加值按照2005年，2006年兩年的預測，以10%的速度增長，2009年增速降為5%，2010年以后是永續(xù)增長期，投資減少，預測值為2009年的94%。由于投資增加，所以折舊值預測為穩(wěn)定增長。

2.2用自由現(xiàn)金流量模型對企業(yè)價值估算

估價模型的關(guān)鍵是確定加權(quán)平均資金成本。根據(jù)相關(guān)機構(gòu)的實證分析β系數(shù)的值為1.107，按照申銀萬國研究所數(shù)據(jù)，市場的平均收益率為9.86%，無風險利潤率按照十年期銀行利率4.44%計算，工資的股權(quán)資本回報率是10.44%，公司債券資本成本按照2006年公司債務(wù)的邊際利率（利息支出除以借款總額）3.19%計算，用資本資產(chǎn)定價模型計算出公司的加權(quán)平均資本成本為9.52%，其中所得稅率按照企業(yè)2006年所得稅額除以利潤得到。

3分析評價

公司的價值是公司預期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量按公司資本成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值。所以自由現(xiàn)金流量是公司的價值創(chuàng)造之源，公司的任何一項管理活動和決策必須滿足以下四個中的一項或多項條件，才能為公司創(chuàng)造價值:增加現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流；增加現(xiàn)金流的預期增長率；增加公司高速增長期的長度；優(yōu)化融資決策及資本結(jié)構(gòu)管理增加公司價值。

增加現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，增加公司價值。

提高營運效率增加公司價值。公司營運效率影響其營業(yè)利潤率。其他條件相同時，公司營運效率越高，則其營運利潤率越高，所以提高營運效率能為公司創(chuàng)造額外價值。

降低公司稅務(wù)負擔增加公司價值。公司的價值是其稅后現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，因此當公司營業(yè)利潤一定時，任何能降低公司稅負的行為都能提高公司價值。

管理不良投資增加公司價值。公司一般都存在收益低于資本成本的投資項目，對此類投資應(yīng)仔細分析比較投資的經(jīng)營價值、剝離價值和清算價值。投資項目的經(jīng)營價值是選擇繼續(xù)經(jīng)營項目，項目在壽命周期里預期產(chǎn)生現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值；項目的清算價值是終止項目并進行清算公司可以得到的現(xiàn)金流；項目的剝離價值是其他投資者給項目的最高買價。如果項目的剝離價值或清算價值高于經(jīng)營價值，則公司可以通過剝離或清算投資項目來增加公司價值降低非現(xiàn)金營運資本增加公司價值非現(xiàn)金營運資金＝非現(xiàn)金流動資產(chǎn)－流動負債。非現(xiàn)金營運資產(chǎn)的增加為一項現(xiàn)金流出，對于零售和服務(wù)公司來說，公司往往通過維持一定的庫存水平，采用信用銷售來增加銷售量，所以非現(xiàn)金營運資本造成的現(xiàn)金流出往往大于資本支出。公司可以通過加強信息管理水平降低庫存和營運資本提高公司現(xiàn)金流，以提高公司的價值。

增長速度與公司價值。公司權(quán)益的可持續(xù)增長速度為公司在不通過外部融資的正常經(jīng)營條件下，可以長期保持的增長速度，公司權(quán)益的可持續(xù)增長速度＝利潤再投資率×權(quán)益資本報酬率ROE，在存在外部融資的條件下，公司的預期增長速度＝資本再投資率×資本投資回報率ROA。如果公司的邊際資本報酬率大于邊際資本成本，增加投資能提高公司價值，此時應(yīng)增加資本投資，提高公司增長速度以提高公司價值。如果公司的邊際資本回報率低于邊際資本成本，則公司增長越快，價值損毀越多。此時應(yīng)提高公司邊際資本回報或降低再投資率以提高公司價值。

優(yōu)化融資決策及資本結(jié)構(gòu)管理，增加公司價值。公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理需要按照自身的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和競爭戰(zhàn)略，從可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)價值最大化的角度使融資產(chǎn)品的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法定責任與企業(yè)預期現(xiàn)金流入的風險相匹配；平衡當前融資與后續(xù)持續(xù)融資需求，維護合理的資信水平，保持財務(wù)靈活性和持續(xù)融資能力并且盡可能降低融資成本以增加公司價值。

參考文獻

［1］［美］彼得L.伯恩斯坦，阿斯瓦斯•達摩達蘭編著.投資管理［M］.北京：機械工業(yè)出版社，2000.

［2］湯姆•科普蘭等，賈輝然等譯．價值評估［M］．北京：中國大百科全書出版社，1997.