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【摘要】上市公司對(duì)高管失蹤的信息披露充斥著文字游戲，以達(dá)到混淆視聽(tīng)、掩蓋事實(shí)真相的目的。本文認(rèn)為，法律訴訟機(jī)制是根治文字游戲的事后處罰機(jī)制，而提高公司治理效率則是根治文字游戲的事前預(yù)防機(jī)制。

一、問(wèn)題的提出

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)頻發(fā)上市公司高管失蹤事件，僅2004年一年就有10位上市公司高管外逃因而被戲稱(chēng)為失蹤年。上市公司高管失蹤卷走的資金或造成的資金黑洞近百億元，給上市公司和資本市場(chǎng)以沉重打擊。原南華西（現(xiàn)ST南華，000660）董事長(zhǎng)何竟棠挪用公司資金7億多元后“因病出國(guó)就醫(yī)”，原啤酒花（現(xiàn)ST啤酒花，600090）董事長(zhǎng)艾克拉木·艾沙由夫在9.88億元巨額擔(dān)保面前“人間蒸發(fā)”。

高管失蹤無(wú)一例外地給上市公司造成巨額損失，因而備受資本市場(chǎng)關(guān)注，但上市公司對(duì)高管失蹤的信息披露卻極具模糊性。

（一）披露時(shí)間嚴(yán)重滯后

原民豐實(shí)業(yè)（現(xiàn)ST民豐，600781）披露董事長(zhǎng)孫鳳娟去向的公告是在其被法院判決執(zhí)行四年有期徒刑之后的2003年10月29日，而其早在2002年10月10日就已被刑事拘留。

（二）上市公司對(duì)高管失蹤的信息披露充斥著文字游戲

其披露言詞含含糊糊、模棱兩可而且避重就輕、避實(shí)就虛，給投資者很大的猜測(cè)空間，從而混淆視聽(tīng)并掩蓋事情真相。自美國(guó)證監(jiān)會(huì)前主席ArthurLevitt指出上市公司的財(cái)務(wù)做假與利潤(rùn)操控使會(huì)計(jì)成為一種數(shù)字游戲后，人們對(duì)信息披露的關(guān)注主要集中在數(shù)字層面而很少關(guān)注信息披露的語(yǔ)言措詞。

二、高管失蹤的文字游戲

高管失蹤無(wú)疑是利空消息，因此上市公司會(huì)盡可能降低壞消息的不利影響。不披露信息顯然是不明智的，因?yàn)樵诟?jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上無(wú)消息就是壞消息，如果管理層將有價(jià)值的信息藏而不報(bào)，投資者的反應(yīng)是做最壞的準(zhǔn)備。例如，當(dāng)一個(gè)公司公布產(chǎn)品和銷(xiāo)售預(yù)測(cè)而主要競(jìng)爭(zhēng)公司卻保持沉默時(shí)，投資者、客戶(hù)和供應(yīng)商會(huì)將這種沉默視為壞消息；如果對(duì)行業(yè)變化有關(guān)的重要信息也保持沉默，投資者將更為不安。因此，上市公司最常見(jiàn)的做法是推遲或逐步釋放壞消息，以稀釋壞消息可能帶來(lái)的頗具爆發(fā)力的破壞。但直接在信息披露時(shí)間上做文章很容易被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)并招致處罰，更隱蔽的做法是在基本遵循信息披露時(shí)間、內(nèi)容和方式要求的基礎(chǔ)上進(jìn)行模糊性披露，它不容易被發(fā)現(xiàn)且很難因此受罰，而且在一個(gè)不是很有效的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，以文字游戲?yàn)橹饕卣鞯哪：孕畔⑴毒妥阋詳_亂視聽(tīng)，使投資者無(wú)法形成共識(shí)，進(jìn)而降低市場(chǎng)對(duì)壞消息的負(fù)面反應(yīng)。具體到上市公司對(duì)高管失蹤的信息披露，這種文字游戲主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

（一）第一種文字游戲是“傳言”，基本持否定態(tài)度

對(duì)于前名譽(yù)董事長(zhǎng)、董事高管外逃，國(guó)電電力（600795）2002年10月10日的公告稱(chēng)：“關(guān)于近期有關(guān)公司的傳言，公司已向國(guó)家電力公司詢(xún)問(wèn)，尚未得到答復(fù)”。而當(dāng)“傳言”被證實(shí)時(shí)，國(guó)電電力也并未兌現(xiàn)“及時(shí)進(jìn)行信息披露”的承諾。

（二）第二種文字游戲是“無(wú)法取得聯(lián)系”，態(tài)度不置可否

2002年10月23日，原民豐實(shí)業(yè)董事會(huì)簽署的《第二屆董事會(huì)第十四次（臨時(shí)）會(huì)議決議公告》稱(chēng)：“由于本公司董事長(zhǎng)孫鳳娟已一個(gè)多月未能到公司工作，且近半個(gè)多月公司也無(wú)法與其聯(lián)系，為此責(zé)成副董事長(zhǎng)代為行使董事長(zhǎng)的職權(quán)?！敝钡?003年10月29日，ST民豐簽署的《重大事項(xiàng)公告》才揭開(kāi)董事長(zhǎng)失蹤之謎：“孫鳳娟于2002年10月10日被刑事拘留，同年11月15日被依法逮捕，法院于2003年10月20日判被告人孫鳳娟犯虛報(bào)注冊(cè)資本罪處有期徒刑三年，犯抽逃出資罪處有期徒刑一年六個(gè)月，并處執(zhí)行四年有期徒刑?！?/p>

（三）第三種文字游戲是“從事商務(wù)活動(dòng)或者因病出國(guó)就醫(yī)”，態(tài)度中肯

達(dá)爾曼（600788）董事長(zhǎng)許宗林2004年6月以從事商務(wù)活動(dòng)和幫助公司海外融資為由出訪(fǎng)加拿大并承諾2004年7月15日回國(guó)，實(shí)際上是移民外逃因而迄今未歸。原誠(chéng)成文化董事長(zhǎng)劉波也是托病外逃，而2003年9月25日董事會(huì)簽署的《重大訴訟公告》則披露“原董事長(zhǎng)劉波下落不明”。2004年3月，托普軟件（000583）董事長(zhǎng)宋如華“因病不宜再參與公司的相關(guān)工作”。

三、法律訴訟機(jī)制是根治文字游戲的事后處罰機(jī)制

上市公司在高管失蹤信息披露上玩弄文字游戲折射出的監(jiān)管缺陷，主要體現(xiàn)在缺乏法律訴訟機(jī)制上。我國(guó)《公司法》和《證券法》只模糊規(guī)定了公司高管應(yīng)該履行的義務(wù)，卻沒(méi)有相應(yīng)的懲罰措施，更沒(méi)有保護(hù)小股東利益的具體訴訟措施和針對(duì)管理者失職后的處罰措施。沒(méi)有懲罰機(jī)制而單靠道德約束，高管們很難對(duì)自己的行為有所約束，應(yīng)盡的勤勉義務(wù)也不過(guò)是紙上談兵。

當(dāng)前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)依據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和《禁止證券欺詐行為暫行辦法》對(duì)上市公司信息披露違規(guī)行為進(jìn)行處罰的方式主要是警告和罰款兩種；深圳證券交易所依據(jù)《深圳證券交易所上市規(guī)則》和上海證券交易所依據(jù)《上海證券交易所上市規(guī)則》對(duì)上市公司信息披露問(wèn)題所做的處罰主要有公開(kāi)譴責(zé)、內(nèi)部批評(píng)和責(zé)令改正三種方式。然而毛志榮（2002）的事件分析結(jié)果表明，以交易所內(nèi)部批評(píng)為主的上市公司信息披露處罰方式?jīng)]有對(duì)上市公司產(chǎn)生足夠的威懾，違規(guī)公司的股價(jià)在處罰前后無(wú)顯著差異。另外，我國(guó)對(duì)信息披露的事后處罰主要針對(duì)三類(lèi)信息披露違規(guī)行為：信息未披露，包括未及時(shí)報(bào)告、公告重大信息和故意隱瞞信息或者存在多處重大遺漏；虛假信息披露，包括發(fā)行時(shí)的虛假陳述及上市后的虛假信息等；未經(jīng)批準(zhǔn)擅自披露。顯然，以文字游戲?yàn)橹饕卣鞯哪：孕畔⑴哆€未納入處罰之列。

而且，要求上市公司為其信息披露違規(guī)行為承擔(dān)實(shí)質(zhì)責(zé)任在我國(guó)尚無(wú)司法先例。紅光實(shí)業(yè)（600083）事件中，中小股東的訴訟被法院以訴訟理由不成立為由駁回；銀廣廈（000557）事件中法院又以技術(shù)不足為由暫不受理中小股東對(duì)管理層和相應(yīng)中介機(jī)構(gòu)的訴訟。直到2002年1月15日，最高人民法院《關(guān)于受理證券市場(chǎng)虛假陳述引起的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》，才為廣大投資者索賠打開(kāi)方便之門(mén)。2003年1月9日，最高人民法院《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述引起的民事賠償案件的有關(guān)規(guī)定》，這標(biāo)志著中小投資者對(duì)上市公司虛假陳述訴訟進(jìn)入實(shí)質(zhì)司法程序，然而這些訴訟措施真正發(fā)揮效用尚需時(shí)日。

理論研究表明，法律訴訟能顯著促進(jìn)壞消息的，因此建立法律訴訟機(jī)制能有效根治信息披露中的文字游戲。披露時(shí)間較晚的公告一般比披露時(shí)間較早的公告有相對(duì)弱的市場(chǎng)反應(yīng)，但由于投資者對(duì)壞消息的反應(yīng)總比對(duì)好消息的反應(yīng)強(qiáng)烈，公司有延遲披露壞消息和及早披露好消息的傾向（陳向民、譚永暉，2002）。因此，如果沒(méi)有法律訴訟，公司只會(huì)披露對(duì)自己有利的信息而不會(huì)披露對(duì)自己不利的信息（Dye，2001），但訴訟成本的存在可能使公司更愿意披露壞消息（HealyandPalepu，2001）。提早披露能減少投資者以管理者行為不當(dāng)、未及時(shí)披露信息為由提起的訴訟，還可降低市場(chǎng)在誤導(dǎo)價(jià)格下交易可能遭受的損失進(jìn)而降低公司法律訴訟的可能賠償數(shù)額。另外，證券訴訟還強(qiáng)加給公司許多成本，分散了管理者從事生產(chǎn)的精力，增加了律師費(fèi)用，破壞了公司和管理者的聲譽(yù)。當(dāng)公司盈余大大低于投資者預(yù)期時(shí)，公司法律風(fēng)險(xiǎn)增加，此時(shí)公司就有動(dòng)機(jī)采取措施降低法律風(fēng)險(xiǎn)。Skinner（1994）指出，搶先采取措施，比如自愿盈余預(yù)警，能有效降低法律訴訟的可能。可見(jiàn)，法律訴訟機(jī)制的存在，一方面使上市公司為他們的文字游戲承擔(dān)巨大的訴訟成本從而不敢玩弄文字游戲；另一方面使上市公司能主動(dòng)、及時(shí)地披露信息以規(guī)避可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)

四、提高公司治理效率是根治文字游戲的事前預(yù)防機(jī)制

JensenandMecking（1976）的積極理論為公司治理與信息披露行為提供了一個(gè)框架，公司治理機(jī)制的引入是為了控制問(wèn)題以確保管理者能按所有者的利益行事。從理論上講，信息披露是公司內(nèi)部治理機(jī)制的有力補(bǔ)充，更多的信息披露有利于強(qiáng)化公司內(nèi)部治理機(jī)制的功效并有效減少信息不對(duì)稱(chēng)和由此導(dǎo)致的機(jī)會(huì)主義行為。反之，有效的公司治理能產(chǎn)生對(duì)信息披露的更多需求并有效保障信息披露的質(zhì)量。公司治理與信息披露的這種依存關(guān)系表明，提高公司治理效率能有效根治上市公司信息披露的文字游戲。

（一）提高公司治理效率，使上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)更為合理

投資者是公司信息披露的直接受益者，但大股東可以直接從公司獲取信息因而減少了對(duì)信息披露的需求。同樣，大股東對(duì)上市公司的絕對(duì)控制也使其有動(dòng)力和能力隱瞞壞消息或者在信息披露上玩文字游戲。啤酒花的第一大股東和第二大股東的實(shí)際掌控人都是艾克拉木，第一大股東新疆恒源投資公司和第二大股東新疆輕工共持有公司46.01%的股份，其他股東的最高持股額只有2%。絕對(duì)的控股權(quán)導(dǎo)致絕對(duì)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，話(huà)語(yǔ)權(quán)的不匹配使得董事會(huì)的決定實(shí)際上是董事長(zhǎng)個(gè)人意志的體現(xiàn)，從而使信息披露失去控制。

（二）提高董事會(huì)的效率，有利于信息披露質(zhì)量的提高

提高獨(dú)立非執(zhí)行董事在董事會(huì)的比例有利于董事會(huì)效率的提高，進(jìn)而有利于提高信息披露質(zhì)量。董事會(huì)的主要功能是控制，外部獨(dú)立非執(zhí)行董事被視為董事會(huì)監(jiān)督功能的替代變量，有利于自愿性信息披露的提高。FamaandJensen（1983）指出，外部獨(dú)立非執(zhí)行董事的比例越大，董事會(huì)的監(jiān)督職能越強(qiáng)，自愿性信息披露越多。Forker（1992）的研究也表明，高比例的外部獨(dú)立非執(zhí)行董事有利于加強(qiáng)董事會(huì)對(duì)信息披露質(zhì)量的監(jiān)督和減少公司持有信息的收益。依據(jù)啤酒花的公告，其于2002年首次聘請(qǐng)的兩位獨(dú)立董事，一位來(lái)自啤酒花年報(bào)的審計(jì)機(jī)構(gòu)，而另一位來(lái)自與啤酒花有業(yè)務(wù)往來(lái)的單位，顯失獨(dú)立性的獨(dú)立董事無(wú)法發(fā)揮對(duì)董事長(zhǎng)的約束作用，從而難以保障信息披露的質(zhì)量。此外，還要警惕個(gè)人權(quán)威的存在。Korker（1992）指出，個(gè)人權(quán)威將抵消監(jiān)督并降低信息披露的質(zhì)量。他的實(shí)證研究顯示，個(gè)人權(quán)威的存在與信息披露質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)。董事會(huì)作為公司治理的核心，一旦被個(gè)人意志所操縱，便往往成為公司治理失靈和信息披露違規(guī)的根源。

（三）提高審計(jì)委員會(huì)的效率也有利于約束上市公司信息披露的文字游戲

審計(jì)委員會(huì)的功能就是要確保信息披露和控制系統(tǒng)的質(zhì)量。理論認(rèn)為，審計(jì)委員會(huì)的建立有利于降低成本。Forker（1992）也指出，審計(jì)委員會(huì)的存在能有效加強(qiáng)公司內(nèi)部控制進(jìn)而有利于信息披露質(zhì)量的提高。他的實(shí)證研究顯示，英國(guó)公司的股權(quán)信息披露和審計(jì)委員會(huì)存在微弱的正相關(guān)關(guān)系。