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【摘要】本文通過(guò)模型和實(shí)證手段，分析了獨(dú)立董事是否會(huì)影響我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移價(jià)格的制定。按照本文的模型顯示，上市公司董事會(huì)中的獨(dú)立董事比例如果高于法律法規(guī)規(guī)定的最低比例，將減少公司被折價(jià)出售的機(jī)會(huì)。

【關(guān)鍵詞】獨(dú)立董事控制權(quán)市場(chǎng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移價(jià)格實(shí)證研究

獨(dú)立董事又可稱為外部董事、非執(zhí)行董事。因具有超然的地位、獨(dú)立的態(tài)度和判斷，獨(dú)立董事能有效地增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，使其發(fā)揮應(yīng)有的作用。此外，獨(dú)立董事還在企業(yè)接管過(guò)程中發(fā)揮著重要的作用，因?yàn)楠?dú)立董事的一個(gè)重要職責(zé)就是決定企業(yè)是否可以出售，以及以怎樣的價(jià)格出售。Brickley和James（1987）發(fā)現(xiàn)，美國(guó)限制銀行兼并州里的銀行，董事會(huì)中外部董事比例明顯小于允許兼并的州，說(shuō)明外部董事在評(píng)估購(gòu)并建議方面有關(guān)鍵的作用。Kini、Kracaw和Mian等人的研究表明，當(dāng)一個(gè)以內(nèi)部董事為主的企業(yè)被收購(gòu)后，獨(dú)立董事的比例就會(huì)增加，而當(dāng)一個(gè)以獨(dú)立董事為主的企業(yè)被收購(gòu)后，董事會(huì)非獨(dú)立董事的比例就會(huì)上升，獨(dú)立董事占多數(shù)的企業(yè)可以向收購(gòu)方索要更高的價(jià)格。CotterShivdasani和Zenner發(fā)現(xiàn)，在公司兼并重組的標(biāo)價(jià)收購(gòu)情況下，獨(dú)立董事比內(nèi)部董事在收購(gòu)中更為有效地代表股東利益，增加企業(yè)價(jià)值。ByrdHickman發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的作用有利于降低公司購(gòu)并行為帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。Shivdasani發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與公司被收購(gòu)的可能性成反比。Brickley、Coles和Terry發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事占多數(shù)的公司，公布反收購(gòu)策略之后，股價(jià)會(huì)上升，相反獨(dú)立董事占少數(shù)的公司，公布反收購(gòu)策略后，股價(jià)會(huì)下降，顯示市場(chǎng)對(duì)外部董事的信任。Lee、Rosenstein、Rangan和Davidson（1992）認(rèn)為，獨(dú)立董事占較少比例的企業(yè)，管理層較易以較低的非公允價(jià)格收購(gòu)其他企業(yè)，而獨(dú)立董事占多數(shù)的企業(yè)，管理層收購(gòu)其他企業(yè)時(shí)的收購(gòu)價(jià)格相對(duì)較高。

在我國(guó)，對(duì)這一部分內(nèi)容研究的人并不多。理論上，譚勁松從外部市場(chǎng)不成熟推測(cè)，獨(dú)立董事對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移無(wú)多大的影響，但無(wú)數(shù)據(jù)支持。實(shí)證上，王鵬飛、謝永珍認(rèn)為董事會(huì)獨(dú)立性與上市公司外部環(huán)境并無(wú)替代作用，但是他們使用的是模型參數(shù)，以資源風(fēng)度與動(dòng)態(tài)性來(lái)衡量。龔紅（2004）認(rèn)為獨(dú)立董事的數(shù)量與董事會(huì)戰(zhàn)略決策參與程度不相關(guān)，但沒(méi)有把控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為單獨(dú)分離開(kāi)來(lái)。

西方國(guó)家控制權(quán)市場(chǎng)以要約收購(gòu)為主，而我國(guó)所特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了我國(guó)控制權(quán)交易大大別于西方。本文主要運(yùn)用模型來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)的情況，主要檢驗(yàn)在我國(guó)，獨(dú)立董事能否影響我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移價(jià)格的制定。

一、研究方法和假設(shè)

由于我國(guó)特殊的國(guó)情，我國(guó)上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)移價(jià)格的定價(jià)方式與國(guó)外不同。我們不能照搬國(guó)外的方法，需要針對(duì)本國(guó)的情況進(jìn)行研究。

1、研究?jī)?nèi)容和假設(shè)

我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的價(jià)格一般是在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，由收購(gòu)雙方根據(jù)力量博弈的結(jié)果來(lái)確定，同時(shí)有的還需要經(jīng)過(guò)國(guó)資委的審批通過(guò)。因此，這些非市場(chǎng)因素會(huì)造成控制權(quán)轉(zhuǎn)移的價(jià)格基本上圍繞每股凈資產(chǎn)上下波動(dòng)。對(duì)于轉(zhuǎn)移價(jià)格的明文規(guī)定，使得獨(dú)立董事對(duì)轉(zhuǎn)移價(jià)格高低的直接作用發(fā)揮有限，表現(xiàn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移價(jià)格或者高于每股凈資產(chǎn)，或者低于每股凈資產(chǎn)。轉(zhuǎn)移價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)意味著上市公司的資產(chǎn)被折價(jià)出售，而對(duì)有國(guó)有控股的企業(yè)，意味著國(guó)有資產(chǎn)的流失。獨(dú)立董事雖然不能直接影響交易價(jià)格的高低，但能為上市公司獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，使其在博弈中獲得有利于自己的結(jié)果，表現(xiàn)為使交易價(jià)格能高于每股凈資產(chǎn)，不至于使資產(chǎn)被折價(jià)出售。

2、樣本選擇

本文研究的樣本以2002—2005四年間發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司為基礎(chǔ)，按照以下要求再進(jìn)一步選?。旱谝唬刂茩?quán)轉(zhuǎn)移方式采用有償方式，包括司法拍賣(mài)、司法裁定；第二，轉(zhuǎn)移價(jià)格及其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整。入選后的樣本為：2002年41家，2003年44家，2004、2005年50家，一共為135家。

3、樣本分組

控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的公司樣本所使用的獨(dú)立董事指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)都是選取控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的上一年年底時(shí)的數(shù)據(jù)。雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2001年了指導(dǎo)意見(jiàn)，硬性規(guī)定需設(shè)立獨(dú)立董事，但2001年年底尚不在指導(dǎo)意見(jiàn)的時(shí)效內(nèi)，在這個(gè)階段，上市公司對(duì)獨(dú)立董事的設(shè)立基本上出于自發(fā)，不僅設(shè)立的公司有限，人數(shù)更是有限。因此，把控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在2002年的公司設(shè)為第一組樣本。

按指導(dǎo)意見(jiàn)，上市公司的董事會(huì)需在2002年6月30日前至少設(shè)立2名獨(dú)立董事，控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在2003年的公司所選用的數(shù)據(jù)來(lái)自2002年年底，大部分上市公司按照意見(jiàn)設(shè)立了獨(dú)立董事，但由于很多公司是迫于壓力而設(shè)，因此只會(huì)把人數(shù)設(shè)立在最低的限度上，而高于此底線的公司則可以看作是自發(fā)多于強(qiáng)制。因此把控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在2003年的設(shè)為第二組樣本。從2003年6月30日開(kāi)始，上市公司的董事會(huì)應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一的獨(dú)立董事。因此，控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在2004、2005年的公司設(shè)為第三組。即：

樣本一：控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在2002年

樣本二：控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在2003年

樣本三：控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在2004、2005年

二、變量設(shè)計(jì)和描述性統(tǒng)計(jì)

1、模型

本研究將采用Logistic模型估計(jì)解釋獨(dú)立董事設(shè)置的程度對(duì)轉(zhuǎn)移價(jià)格的影響，使用的統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS13.0。

令P為轉(zhuǎn)移價(jià)格大于等于每股凈資產(chǎn)的可能性，INDS為獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例，IND1為虛擬變量。如果INDS≥1/3，則IND1=1；如果INDS＜1/3，則IND1=0。Si為一組控制變量，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。構(gòu)造Logistic概率分布函數(shù)為：

ln[P/(1-P)]=α+β×IND1+∑riSi+ε

2、變量設(shè)計(jì)

（1）因變量。根據(jù)研究的需要，因變量設(shè)為轉(zhuǎn)移價(jià)格P是否大于等于每股凈資產(chǎn)NAPS，如果轉(zhuǎn)移價(jià)格大于等于每股凈資產(chǎn)，則PNAPS=1；如果轉(zhuǎn)移價(jià)格小于每股凈資產(chǎn)，則PNAPS=0。

3、描述性統(tǒng)計(jì)

本文首先分別對(duì)三組樣本做了描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)前兩組樣本都無(wú)法做出顯著結(jié)果。但對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在2004年和2005年的樣本三，本文發(fā)現(xiàn)了變量間顯著的關(guān)系。

首先，本文對(duì)樣本三中的解釋變量做了列聯(lián)分析，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例是否大于等于三分之一與轉(zhuǎn)移價(jià)格是否大于等于每股凈資產(chǎn)這兩組定類變量的χ2=3.835，p=0.075，Phi、Cramer''''sV和C系數(shù)如表2。

（注：a、Notassumingthenullhypothesis；b、Usingtheasymptoticstandarderrorassumingthenullhypothesis。）

基于χ2的PHI系數(shù)，C系數(shù)與CV系數(shù)值都小于0.05這個(gè)顯著水平，因此，可以拒絕原假設(shè)，認(rèn)為這兩個(gè)定類變量不是獨(dú)立而是相關(guān)，即獨(dú)立董事比例的設(shè)置是否高于等于最低標(biāo)準(zhǔn)會(huì)顯著影響到控制權(quán)轉(zhuǎn)移的價(jià)格是高于每股凈資產(chǎn)還是低于每股凈資產(chǎn)。

其次，對(duì)虛擬變量做列聯(lián)分析，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方與目標(biāo)公司是否有關(guān)聯(lián)與轉(zhuǎn)移價(jià)格是否大于等于每股凈資產(chǎn)這兩組定類變量的χ2=7.339，p=0.029，Phi、Cramer''''sV和C系數(shù)如表3。

（注：a、Notassumingthenullhypothesis；b、Usingtheasymptoticstandarderrorassumingthenullhypothesis。）

同樣，可以看出基于χ2的PHI系數(shù)，C系數(shù)與CV系數(shù)值都小于0.05這個(gè)顯著水平，因此，可以拒絕原假設(shè)，認(rèn)為這兩個(gè)定類變量不是獨(dú)立而是相關(guān)的。

最后，本文對(duì)其他控制變量進(jìn)行單因素ANOVA分析，結(jié)果見(jiàn)表4。從表1可以看出，目標(biāo)公司的公司規(guī)模、效益、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例、高管人員持股總數(shù)比例會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)移價(jià)格是否能高于每股凈資產(chǎn)產(chǎn)生顯著的影響。

三、多元回歸結(jié)果及解釋

本文運(yùn)用logit方法估計(jì)獨(dú)立董事比例設(shè)置是否符合法規(guī)要求，是否會(huì)影響到股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)？

從模型一到模型四，模型的擬合度都不是很高。從擬合度最高的模型二來(lái)看，虛擬變量IND的系數(shù)為正，即獨(dú)立董事比例高于等于法規(guī)規(guī)定的三分之一時(shí)，目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移價(jià)格更有可能是高于每股凈資產(chǎn)，也就是說(shuō)上市公司中獨(dú)立董事設(shè)置的比例如果能符合法規(guī)最低要求的話，將減少將公司折價(jià)出售的機(jī)會(huì)。此外，收購(gòu)方是否與目標(biāo)公司有關(guān)聯(lián)這一變量與轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否高于每股凈資產(chǎn)負(fù)相關(guān)，從中可以推斷出，如果收購(gòu)方是目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)方，將降低轉(zhuǎn)讓價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)的可能性，說(shuō)明收購(gòu)行為很可能屬于關(guān)聯(lián)交易，會(huì)增加將公司折價(jià)出售的機(jī)會(huì)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為易成為控股股東謀取私利的工具，但是該模型的精確度并不是很高。

四、結(jié)論

按照Kini、Kracaw和Mian等人的研究表明，獨(dú)立董事占多數(shù)的企業(yè)可以向收購(gòu)方索取更高的價(jià)格。但根據(jù)本文的研究，在我國(guó)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格與獨(dú)立董事設(shè)置這兩者間，我們無(wú)法檢驗(yàn)出兩者之間具有顯著的相關(guān)性。這主要是因?yàn)槲覈?guó)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要發(fā)生在非流通股之間。由于市場(chǎng)的分割，使得上市公司“同股不同價(jià)”，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格不能像國(guó)外那樣由市場(chǎng)來(lái)決定。同時(shí)存在大量的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓，使得轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定還需遵循國(guó)家的法律法規(guī)，非市場(chǎng)化的定價(jià)行為大大弱化了獨(dú)立董事的作用。

但與此同時(shí)，獨(dú)立董事的設(shè)置與轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否高于每股凈資產(chǎn)在計(jì)量上顯示出了微弱的相關(guān)性。每股凈資產(chǎn)是我國(guó)法律法規(guī)規(guī)定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)基準(zhǔn)，但其只是個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格仍可以圍繞這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)上下浮動(dòng)。雖然股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格不能由市場(chǎng)來(lái)決定，但仍可以通過(guò)利益相關(guān)各方的力量博弈來(lái)確定。我國(guó)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓大多涉及到國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓，由于國(guó)有資產(chǎn)所有者缺位的問(wèn)題，國(guó)有股的股權(quán)轉(zhuǎn)讓很可能就成為某些利益方謀取私利的工具，從而出現(xiàn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)的現(xiàn)象，即資產(chǎn)被折價(jià)出售，這意味著國(guó)有資產(chǎn)的流失。

按照本文的模型顯示，上市公司董事會(huì)中的獨(dú)立董事比例如果高于法律法規(guī)規(guī)定的最低比例，將減少公司被折價(jià)出售的機(jī)會(huì)。由此，可以推斷，獨(dú)立董事比例高的話，一方面可以增強(qiáng)目標(biāo)公司管理層在談判中的力量，另一方面可以加強(qiáng)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的保護(hù)力度，避免國(guó)有資產(chǎn)的流失。

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