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債券購回（贖回未到期的債務(wù)）作為一種債務(wù)管理工具在歐美國家得到廣泛應(yīng)用。奧地利、比利時、丹麥、芬蘭、希臘、愛爾蘭、意大利、荷蘭、葡萄牙、西班牙、英國和美國都曾進(jìn)行過或正在實(shí)施債券購回的操作。

盡管各國的具體操作有所不同，但也存在一些共同點(diǎn)。其中首要的就是債券購回的原因，即通過購回流動性差的舊債券來提高基準(zhǔn)債券的發(fā)行份額，這在融資需要有限的國家（如赤字減少或財(cái)政盈余）尤其重要；或者用以熨平償債高峰，減輕發(fā)行者面臨的再融資風(fēng)險；此外，債券購回還具有抵消大量現(xiàn)金收入和剔除小額債券的作用。

本文將簡單介紹美國債券購回操作的背景、會計(jì)處理、操作等細(xì)節(jié)，以期為我國國債管理提供借鑒。

一、背景

美國最早于1807年運(yùn)用債券購回手段提前贖回未到期的國債，取得了良好的效果。2000年1月，面對40年來第一次連續(xù)出現(xiàn)的財(cái)政盈余情況（其中1998財(cái)年盈余為690億美元，1999財(cái)年為1230億美元，2000財(cái)年達(dá)到歷史上最高點(diǎn)2370億美元），美國財(cái)政部決定重新進(jìn)行債券購回操作。

對聯(lián)邦債務(wù)管理而言，債務(wù)購回具有下述優(yōu)勢：

1.提高基準(zhǔn)債券的流動性，從而促進(jìn)整個市場的流動性并減少政府的利息成本，提高資本市場的效率。流動性問題十分重要，這可以從最近發(fā)行的高流動性基準(zhǔn)債券和流動性較差的老債兩者收益率的明顯差異體現(xiàn)出來。而贖回操作可通過購回流動性差的舊債券來提高基準(zhǔn)債券的發(fā)行份額，特別是在赤字減少或財(cái)政盈余的情況下。

2.通過償付到期期限較長的債券，債務(wù)購回有助于合理調(diào)整目標(biāo)期限結(jié)構(gòu)，預(yù)防債務(wù)平均期限的提高（這種提高有可能要付出較高的代價）。例如美國債務(wù)平均期限已經(jīng)從1997年的5.25年提高到1999年的5.75年，如果不采取抵消措施，在未來幾年還會繼續(xù)提高。從長期看，這會增加政府的債務(wù)融資成本。

3.在財(cái)政收入大于支出的時期，能更有效地利用超額現(xiàn)金。財(cái)政部已考慮將債券購回操作作為現(xiàn)金管理工具。

總之，上述每﹁個優(yōu)勢都有助于實(shí)現(xiàn)債務(wù)管理的總體目標(biāo)，包括最低的融資成本、有效的現(xiàn)金管理、資本市場效率的提高等。

美國在2000年初計(jì)劃在年內(nèi)購回300億美元的國債，并根據(jù)前幾次操作對市場反映做出判斷，相應(yīng)調(diào)整提示期間、規(guī)模、時間和操作規(guī)律。為促使購回債券操作規(guī)范化，確保市場穩(wěn)定，美國財(cái)政部于2000年初了建議性規(guī)則，規(guī)定了計(jì)劃償付的未到期可流通政府債券的條件和購回操作條款，具體包括：

1.公布到期期限符合條件的債券和購回的總數(shù)量（財(cái)政部具有在公布的數(shù)量之內(nèi)購回債券的權(quán)利）；

2.采用多種價格、反向招標(biāo)方式，投標(biāo)通過一級交易商發(fā)送；

3.財(cái)政部公布每個債券的招標(biāo)數(shù)量、最高可接受價格、剩余的私人持有的債券余額；

4.通過紐約聯(lián)邦儲備銀行（FRBNY）的公開市場操作設(shè)備（TRAPS）進(jìn)行操作；

5.只接受競爭性出價；

6.公布最低投標(biāo)數(shù)量；

7.采取T+1結(jié)算方式；

根據(jù)“建議性規(guī)則”，購回操作通過TRAPS系統(tǒng)實(shí)施。目前紐約美聯(lián)儲（FRBNY）已通過該系統(tǒng)進(jìn)行了公開市場操作，所以通過TRAPS進(jìn)行反向招標(biāo)應(yīng)該不存在技術(shù)或操作性問題。

二、市場成員的建議

總體而言，美國國債一級交易商支持財(cái)政部的債券購回計(jì)劃，也提出了一些需要關(guān)注的問題和建議。

（一）反向招標(biāo)計(jì)劃的公布

債券市場協(xié)會成員建議贖回操作在反向招標(biāo)日前3～5個營業(yè)日宣布。這一提示時間對充分的價格發(fā)現(xiàn)是必要的——由于投資者只能通過一級交易商來發(fā)送標(biāo)書，所以應(yīng)給予交易商與不同客戶（包括海外客戶）討論、協(xié)商以決定投標(biāo)利率水平的時間。公告的內(nèi)容應(yīng)包括：總的贖回?cái)?shù)量、符合條件的債券、反向招標(biāo)日、清算日。關(guān)于符合條件的債券，協(xié)會成員認(rèn)為財(cái)政部更適宜確定其收益率水平而不是具體哪期債券，因?yàn)槿绻坏┬季唧w哪期債券，可能會造成這些債券價格上漲。交易商相信，如果只宣布贖回某一收益率水平上的券種而不是具體哪期債券，就會減輕上述這類后果。另外，在一次反向招標(biāo)操作中將范圍限定到某一收益率水平，既可以事先鎖定財(cái)政部的贖回成本，又可以從細(xì)節(jié)上促進(jìn)交易商參與購回操作，使交易商更易與客戶進(jìn)行關(guān)于投標(biāo)事宜的討論，并獲得對債券的保管，以便在反向招標(biāo)的結(jié)算日向財(cái)政部交付債券。

另外，如果事前公告里能包括在一個特定的時間段內(nèi)（例如一個特定季度）反向招標(biāo)的次數(shù)安排，將深受市場參與者歡迎。

（二）購回操作的時間安排

市場成員建議購回操作在有規(guī)律的時間表基礎(chǔ)上或在與常規(guī)債券招標(biāo)相近的時間進(jìn)行，因?yàn)橐粋€有規(guī)律的時間表會拓寬參加購回操作的投資者基礎(chǔ)，就像季度性的融資會吸引廣泛的交易商和投資者參與一樣。另外，一個有規(guī)律的時間表應(yīng)將反向招標(biāo)操作分布在一段時間內(nèi)而不是集中在某一個時點(diǎn)上，從而將其對市場的消極影響最小化。

市場成員同時建議將常規(guī)債券招標(biāo)與反向招標(biāo)的時間間隔最小化。與融資操作相結(jié)合，購回操作和融資均將可能變得更具有吸引力。這會使財(cái)政部面臨的利率波動最小化，通過購回收益率較高的老債并緊接著發(fā)行收益率較低的新債達(dá)到節(jié)約籌資成本的目的。而且，對投資者而言，可以通過老債券與新債券的掉期輕松獲利；對交易商而言，較短的時間設(shè)計(jì)有利于與債券買賣相聯(lián)系的對沖行為。

（三）債券購回的數(shù)量安排

財(cái)政部在決定購回債券的具體數(shù)量時，需要考慮這種操作對該期發(fā)行余額流動性的影響。為防止投資人和交易商無法補(bǔ)進(jìn)短期頭寸，市場成員建議財(cái)政部采用“任何指定時點(diǎn)，購回的數(shù)量不超過該期發(fā)行債券余額的10%”政策，也有市場成員建議“應(yīng)從市場上取消余額少于20億美元的債券”，還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為“沒有理由對財(cái)政部指定購回的任何債券設(shè)置具體數(shù)量限制”。

（四）結(jié)算問題

由于所有的投標(biāo)都通過一級交易商進(jìn)行，一級交易商需要面對并調(diào)節(jié)許多投標(biāo)，而且交易商還需要額外的時間來通知客戶中標(biāo)并獲得對贖回債券的保管，以防止債券交付給財(cái)政部過程中出現(xiàn)失誤，因此，結(jié)算日應(yīng)在發(fā)送標(biāo)書截止日后的至少2個工作日，而不是建議規(guī)則中的1日。另外，建議財(cái)政部盡可能縮短發(fā)送標(biāo)書截止時間和中標(biāo)確認(rèn)時間之間的間隔，減少一級交易商在這段時間內(nèi)面臨的潛在市場風(fēng)險。

三、會計(jì)與預(yù)算處理問題

債券市場協(xié)會認(rèn)為，在現(xiàn)行的管理和預(yù)算會計(jì)政策下，財(cái)政部贖回債券所付出的任何市場溢價都必須作為該財(cái)政年度的利息費(fèi)用。相反，如果財(cái)政部計(jì)劃以低于面值的價格購回債券，折價部分則應(yīng)減少當(dāng)年的利息支出。假設(shè)預(yù)計(jì)的大量稅收收入能持續(xù)，并且政府債券以當(dāng)前規(guī)模、按時間表有規(guī)律地發(fā)行，那么用于債券購回的超額現(xiàn)金的計(jì)劃數(shù)量應(yīng)該是可持續(xù)的。如果上述情況同時存在，那么財(cái)政部購回具體某期債券的決定將會對已記錄的利息支出和預(yù)算盈余③的規(guī)模產(chǎn)生重大影響。理想的方法是對會計(jì)政策做相應(yīng)修改，允許購回溢價或折價在購回債券的剩余期限內(nèi)攤銷，以更好反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)。這樣的調(diào)整會使財(cái)政部的購回目標(biāo)與降低總體融資成本的目標(biāo)相一致。

由于當(dāng)時美國的利率已經(jīng)連續(xù)20年呈下降趨勢，許多非當(dāng)期債券都以溢價交易，這種情況下，美國財(cái)政部相信，從長期預(yù)算管理和債務(wù)管理目標(biāo)考慮，與年內(nèi)（到期還本）付出高息相比，購回以溢價交易的債券仍是有利的。首先，購回一期債券所支付的溢價可以被不執(zhí)行該操作情況下支付的高于市場利率的利息所抵銷；其次，財(cái)政部自愿購回大量以溢價交易的債券有助于更好地降低國債的平均期限；第三，在某些情況下，購回已經(jīng)發(fā)行了一段時間、流動性降低的非當(dāng)期債券，財(cái)政部會獲得更好的收益。

如果大多數(shù)債券以溢價交易，而財(cái)政部的購回計(jì)劃又不愿意承受太大的溢價時，購回計(jì)劃的選擇余地就會很小，規(guī)模也會明顯減少，作用會不斷削弱。在預(yù)算盈余按預(yù)期繼續(xù)提高的情況下，這將阻礙財(cái)政部保持并提高基準(zhǔn)債券市場流動性的能力。而且，如果購回計(jì)劃主要集中在以面值或低于面值交易的債券而幾乎排除其他債券時，可能會對政府債券市場的平滑機(jī)能造成分裂作用，最終導(dǎo)致市場畸形發(fā)展。

通過協(xié)商，總統(tǒng)預(yù)算管理局（OMB）和國會預(yù)算辦公室（CBO）一致認(rèn)為，對購回溢價或折價最合適的處理是將其作為一種融資項(xiàng)目列入預(yù)算，后者包括用于縮減債務(wù)或彌補(bǔ)赤字借款的基金、鑄幣稅、國庫現(xiàn)金平衡表的變動以及其他事項(xiàng)例如債務(wù)購回等。同時，美國財(cái)政部將盡最大努力，保證預(yù)算處理問題不會影響到國債管理的效率。應(yīng)該說，保持預(yù)算實(shí)踐與債務(wù)管理的完整性十分重要，有效的債務(wù)管理與最佳的長期預(yù)算結(jié)果應(yīng)是一致的。

四、購回操作的“最終規(guī)則”及借鑒

美國財(cái)政部在廣泛聽取市場成員對購回操作“建議規(guī)則”的意見的基礎(chǔ)上，制定了購回操作的“最終規(guī)則”。具體包括：財(cái)政部會事先公布每一次操作的時間、符合贖回條件的債券具體期限或期限范圍、招標(biāo)數(shù)量、最高接受價格和私人持有余額數(shù)量；關(guān)于贖回的券種問題，財(cái)政部會公布符合條件的期限區(qū)間，以及該范圍內(nèi)每一券種的利率、到期日和余額；在贖回操作中，財(cái)政部會依據(jù)與債務(wù)管理目標(biāo)相一致的原則來確定贖回任何特定債券的具體數(shù)量；關(guān)于定價機(jī)制問題，最初的贖回操作是在多種價格招標(biāo)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，以便可直接利用美聯(lián)儲的公開市場操作電子交易系統(tǒng)，未來，財(cái)政部也會考慮對單一價格招標(biāo)的潛在優(yōu)勢做出評價；關(guān)于結(jié)算日問題，財(cái)政部最初在贖回操作日和結(jié)算日間提供至少兩天的時間，但是這一時間框架并沒有在最終規(guī)則中說明，而是包含在贖回公告中；從技術(shù)和操作層面上看，為保持公告時間的靈活性，財(cái)政部在最終規(guī)則中并沒有對購回操作的提示期間予以說明。

總體而言，最終規(guī)則對建議性規(guī)則的改動不大，只是對“應(yīng)計(jì)利息”、“價格”、“私人持有量”的定義做了進(jìn)一步明確。此外，最終規(guī)則取消了對投標(biāo)券種數(shù)量及具體債券投標(biāo)最高限量的限制，這主要是考慮到這些在操作上并非是必需的。另外，考慮到預(yù)算與會計(jì)處理問題不屬于最終條款的調(diào)節(jié)范圍，因此沒有進(jìn)一步明確。

總之，由于美國財(cái)政部有責(zé)任保護(hù)納稅人利益，在預(yù)算盈余時期，國債管理方式需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整并與債務(wù)理長期目標(biāo)相協(xié)調(diào)。應(yīng)該說，債務(wù)購回計(jì)劃的制定為財(cái)政部提供了債務(wù)管理的新工具，尤其在財(cái)政狀況改善的情況下。

美國的經(jīng)驗(yàn)對我們很有借鑒意義。為提高債券市場流動性，合理調(diào)整期限結(jié)構(gòu)，降低平均籌資成本，在財(cái)政盈余的情況下，實(shí)現(xiàn)購回操作有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。目前，建議先進(jìn)行嘗試，對年內(nèi)到期國債提前購回，待條件成熟后，再進(jìn)行真正意義上的購回操作，同時也為將來的國庫現(xiàn)金管理奠定基礎(chǔ)。