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［摘要］自2007年4月以來(lái)，美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)(以下簡(jiǎn)稱:次貸危機(jī))迅速?gòu)拿绹?guó)國(guó)內(nèi)問(wèn)題發(fā)展成全球金融危機(jī)，嚴(yán)重影響了世界經(jīng)濟(jì)及全球金融市場(chǎng)，這場(chǎng)危機(jī)的廣度、深度以及給市場(chǎng)帶來(lái)的不確定性，均是前所未有的。美國(guó)債券市場(chǎng)在全球金融市場(chǎng)中占有舉足輕重的地位，盡管危機(jī)救助政策使此次次貸危機(jī)風(fēng)暴漸行漸遠(yuǎn)，但是債務(wù)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)正逐漸成為繼房地產(chǎn)泡沫破滅后最主要影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題。此外美國(guó)10年期國(guó)債收益率與聯(lián)邦基金利率走勢(shì)大體一致，是美國(guó)甚至全球經(jīng)濟(jì)以及金融市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，因此分析美國(guó)國(guó)債收益率及收益率曲線的變化趨勢(shì)非常有利于我們對(duì)利率的走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判。通過(guò)研究美國(guó)次貸危機(jī)的起因及其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，進(jìn)而研究美國(guó)債券市場(chǎng)收益率的變化以及期限結(jié)構(gòu)，對(duì)受金融危機(jī)影響的經(jīng)濟(jì)體有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，也可以幫助我們對(duì)利率的期限結(jié)構(gòu)的影響因素有更深的了解。

［關(guān)鍵詞］次貸危機(jī);影響;債券收益率;利率期限結(jié)構(gòu)

1次貸和次貸危機(jī)產(chǎn)生原因

次級(jí)抵押貸款是指一些貸款機(jī)構(gòu)向信用水平不佳、收入較低、負(fù)債收入比較高的借款人提供的貸款。2001年經(jīng)濟(jì)衰退后，美國(guó)住房市場(chǎng)在超低利率刺激下高度繁榮，次貸市場(chǎng)迅速發(fā)展。但隨后美國(guó)市場(chǎng)的大幅降溫及次貸還款利率的上升使得很多借款人無(wú)法按期償還借款，購(gòu)房者很難出售住房或通過(guò)抵押住房進(jìn)行再融資，銀行收回房屋卻賣不到高價(jià)，次貸機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)，投資基金等買入次貸衍生產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)也受到重創(chuàng)，全球主要股指應(yīng)聲下跌，引發(fā)次貸危機(jī)，致使全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足。像知名的房地產(chǎn)公司房利美、房地美，以及美國(guó)五大投資銀行中的美林公司、雷曼兄弟公司、貝爾斯登公司，都因次級(jí)抵押貸款危機(jī)的影響而陷入困境。對(duì)于次貸危機(jī)形成的原因綜合來(lái)看大概有以下幾點(diǎn)。一是產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上的固有缺陷。次貸產(chǎn)品的設(shè)計(jì)是以低利率和房?jī)r(jià)的不斷上漲為基礎(chǔ)的，再加上次貸借款者主要是收入較低、信用記錄不佳的借款者，當(dāng)房市低迷、利率上升時(shí)，不斷增加的負(fù)擔(dān)致使大量客戶違約，造成壞賬;二是流動(dòng)性的過(guò)剩。此前全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況較好，次貸產(chǎn)品的高收益對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的吸引力較強(qiáng)，許多投資銀行、商業(yè)銀行、對(duì)沖基金對(duì)次貸衍生產(chǎn)品的購(gòu)買分擔(dān)了次貸風(fēng)險(xiǎn)，在推動(dòng)次貸市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)也蘊(yùn)含了潛在的風(fēng)險(xiǎn);三是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣調(diào)整政策。美聯(lián)儲(chǔ)從2000年開始長(zhǎng)期實(shí)行低利率以刺激經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)了人們對(duì)房貸的需求以及房?jī)r(jià)的上漲，但在此之后為了避免經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)帶來(lái)通脹壓力17次提高聯(lián)邦基金利率，使得許多貸款者無(wú)法按時(shí)償還貸款。

2次貸危機(jī)影響

2.1對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響

(1)造成市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，加劇了國(guó)際金融市場(chǎng)的不確定性。次貸危機(jī)的逐漸升級(jí)，使得金融市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的強(qiáng)勁需求極大地超出了當(dāng)時(shí)流動(dòng)性的供應(yīng)量，推動(dòng)了隔夜借款利率大幅上揚(yáng)，全球股市劇烈震蕩，投資者損失嚴(yán)重。以2008年9月15日為例，美國(guó)道瓊斯指數(shù)當(dāng)天重挫逾500點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)下跌近5%，創(chuàng)“9•11”恐怖襲擊以來(lái)的最大單日跌幅。(2)中央銀行貨幣政策效果減弱。為了使投資者恢復(fù)對(duì)市場(chǎng)的信心，保持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，各國(guó)央行紛紛向市場(chǎng)注入巨額資金以增加流動(dòng)性，并采取降息等擴(kuò)張性的貨幣政策。這些舉措無(wú)疑大大增加了貨幣的供給，為未來(lái)的通貨膨脹以及長(zhǎng)期流動(dòng)性的過(guò)剩埋下隱患。(3)全球投資者的心理預(yù)期發(fā)生變化，國(guó)際資本加快流向新興市場(chǎng)。美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅，也致使多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入衰退低迷期，發(fā)達(dá)國(guó)家告別消費(fèi)熱潮，經(jīng)濟(jì)增速有所放緩。與此同時(shí)，新興市場(chǎng)對(duì)投資資本的吸引力開始逐步超過(guò)美國(guó)、歐盟等主要的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體。2.2對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響(1)實(shí)體經(jīng)濟(jì):破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量增加，失業(yè)率急劇上升;房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅，眾多企業(yè)陷入困境;美國(guó)居民消費(fèi)下降及美元貶值影響發(fā)展中國(guó)家的出口，同時(shí)也會(huì)損害其他國(guó)家外匯儲(chǔ)備的國(guó)際購(gòu)買力，導(dǎo)致短期資本的波動(dòng)性加大。(2)金融市場(chǎng):美國(guó)信貸收縮，大量投資者將資金從股票和風(fēng)險(xiǎn)較高的債券轉(zhuǎn)移至國(guó)債、期貨市場(chǎng)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這一舉措使得美國(guó)國(guó)債收益率有所下降，兩年期美國(guó)國(guó)債的收益率曾一度跌至四年最低點(diǎn)。

3美國(guó)債券市場(chǎng)收益率變化

美國(guó)自2007年爆發(fā)次貸危機(jī)以來(lái)，在大量發(fā)行國(guó)債的同時(shí)實(shí)行量化寬松政策，以向市場(chǎng)投入更多的美元，增加流動(dòng)性，債券市場(chǎng)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、收益率等都出現(xiàn)了顯著的變化。2007年美國(guó)的外債總規(guī)模為23532億美元，而截至2014年2月，總規(guī)模達(dá)58853億美元，美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的同時(shí)，過(guò)度的債務(wù)發(fā)行使美國(guó)財(cái)政面臨很大的償債風(fēng)險(xiǎn)。

3.1危機(jī)后美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的變化

(1)國(guó)債規(guī)模的變化:2008年美國(guó)國(guó)債總規(guī)模為10.7萬(wàn)億美元，2013年這一數(shù)值增長(zhǎng)至7.35萬(wàn)億美元，達(dá)到GDP的103.5%，這期間國(guó)債規(guī)模始終保持較高的增長(zhǎng)速度，籌集到的資金主要用來(lái)彌補(bǔ)聯(lián)邦政府預(yù)算的空缺.(2)國(guó)債收益率的變化:美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)降息、市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)以及信用市場(chǎng)的混亂使得短期國(guó)庫(kù)券受到人們的追捧，2008年到2013年，3月期國(guó)債利率從1.4%下降到0.06%;1年期從1.83%降到0.13%;3年期從2.24%降到0.54%;10年期從3.66%降到2.35%;30年期從4.28%降到3.45%，短期利率均有大幅度的下降。但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，從2012年起，部分品種美國(guó)國(guó)債利率開始上升。美聯(lián)儲(chǔ)第二輪購(gòu)買國(guó)債方案的出臺(tái)引起國(guó)債收益率的上升，導(dǎo)致收益率曲線陡峭化，10年期國(guó)債收益率上升4個(gè)基點(diǎn)達(dá)到3.34%，30年期國(guó)債收益率上升20個(gè)基點(diǎn)達(dá)到4.54%，美國(guó)2年期、30年期國(guó)債收益率率差一度達(dá)到4.02個(gè)百分點(diǎn)。

3.2美國(guó)市政債券市場(chǎng)的變化

(1)市政債券規(guī)模的變化。債券的發(fā)行量沒(méi)有顯著上升，2008年的長(zhǎng)短期市政債券發(fā)行總量為4523億美元，比2007年下降7.2%，這一現(xiàn)象的主要原因在于投資者對(duì)市場(chǎng)的信心不足以及發(fā)行人信用環(huán)境的日益緊迫。(2)債券收益率上升，利差顯著擴(kuò)大。聯(lián)邦政府對(duì)地方政府的財(cái)政縮減使得市政債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升，其收益率在2010年下半年持續(xù)上揚(yáng)，投資者的大舉拋售使得利差顯著擴(kuò)大。

3.3美國(guó)公司債券市場(chǎng)的變化

(1)公司債券規(guī)模的變化。發(fā)行量持續(xù)下降，2008年發(fā)行量為7024億美元，較2007年的發(fā)行量1.1萬(wàn)億美元下降了37.7%，造成這一現(xiàn)象的主要原因是信貸市場(chǎng)內(nèi)持續(xù)增加的不確定性導(dǎo)致市場(chǎng)更加劇烈的波動(dòng)，企業(yè)利潤(rùn)連續(xù)下降。(2)利差持續(xù)擴(kuò)大。12月31日，JP摩根美國(guó)流動(dòng)性指數(shù)利差達(dá)到475個(gè)基點(diǎn)，而這一數(shù)值在第三季度為355，在2007年年底為124;美林高收益指數(shù)利差達(dá)到1812個(gè)基點(diǎn)，而這一數(shù)值在9月末時(shí)還只有1096。4美國(guó)次貸危機(jī)給我們的啟示(1)要提高宏觀調(diào)控水平，積極擴(kuò)大內(nèi)需，調(diào)整外貿(mào)政策，充分利用外匯儲(chǔ)備;警惕泡沫式的發(fā)展方式，注意虛擬與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。(2)金融創(chuàng)新要把握度，政府及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)監(jiān)管，正確選擇金融監(jiān)管的改革路徑。(3)要找準(zhǔn)市場(chǎng)自由運(yùn)作與政府進(jìn)行干預(yù)的結(jié)合點(diǎn)，中國(guó)在應(yīng)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)所采取的措施及實(shí)施效果證明，市場(chǎng)運(yùn)作與政府干預(yù)功能各異，不可替代，市場(chǎng)有利于配置社會(huì)資源、提高經(jīng)濟(jì)效益及調(diào)動(dòng)社會(huì)成員積極性，而政府管理有助于確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，確保市場(chǎng)秩序及規(guī)范。

作者:李小凡 單位:山東大學(xué)