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次貸危機爆發(fā)至今歷時差不多兩年，大體經歷了四個階段的發(fā)展演變。第一階段是危機初現。從2007年年初以來，由于美國房地產市場持續(xù)下調，美國次級住房抵押貸款市場開始出現動蕩。匯豐銀行北美公司、全國金融公司、新世紀金融公司等多家從事次級住房抵押貸款的金融機構因客戶違約，紛紛出現巨額虧損，有的甚至陷入倒閉或申請破產保護。第二階段是危機爆發(fā)。自2007年七八月份開始，大批與次級住房抵押貸款有關的金融機構破產倒閉。2007年8月，美國第十大貸款公司——美國家庭抵押投資公司申請破產保護。當月，受一些投資美國次級抵押債券的基金宣布停止贖回的影響，美聯儲、歐洲央行等被迫聯手注資以恢復銀行間市場的秩序,這成為危機爆發(fā)的標志性事件。第三階段是危機擴散。2007年年底、2008年年初，花旗、美林、瑞銀等大型金融機構因次貸出現巨額虧損，市場流動性壓力驟增，西方央行聯手干預。全球最大的債券保險企業(yè)MBIA、全美第二大債券保險機構AMBAC損失慘重。2008年第一季度，MBIA虧損24億美元，AMBAC虧損17億美元。美國第五大投資銀行貝爾斯登倒閉，這一事件猶如一枚重磅炸彈，把危機引向一個新的高度。第四階段，危機的深化和惡化階段。2008年6月份以來，危機出現進一步惡化的趨勢。其中標志性的事件是美國政府接管“兩房”、雷曼兄弟公司申請破產保護、美林銀行被美國銀行收購、AIG被政府接管。危機的另一支鞋子終于落地，后續(xù)演變還有待進一步觀察。迄今為止，危機已經造成了超過1萬億美元的損失，此次危機破壞性之強、影響面之廣是以往歷次金融危機所不能比擬的。

關于次貸危機中幾個問題的思考

此次次貸危機引發(fā)了各界對一系列重大問題的討論，主要包括五個方面：一是“投行回歸”，二是資產透明度，三是世界最大保險商AIG被政府接管，四是美國政府救市，五是美國消費模式等問題。

“投行回歸”問題

目前，美國前五大投資銀行中的貝爾斯登、雷曼、美林已消失，碩果僅存的高盛和摩根斯坦利也已變成全能銀行，作為美國特殊金融機構形式的投行已不存在。有關“投行回歸”的問題，存在不同看法。相當一部分人贊成“投行回歸”，理由主要有：一是通過回歸可以降低投資銀行的杠桿，從而降低風險。一般而言，投資銀行的杠桿比率是30:1，商業(yè)銀行的杠桿率是12:1。次貸危機中高杠桿率的大型投資銀行紛紛倒閉，說明投資銀行經營模式存在嚴重問題，一定程度上應對次貸危機負責，通過投資銀行回歸可以解決高杠桿這個難題。二是通過回歸便于接受監(jiān)管，解決監(jiān)管滯后和真空問題。投資銀行和商業(yè)銀行合并，將之納入美聯儲監(jiān)管范圍，有助于監(jiān)管者更好地了解杠桿更高的投資銀行業(yè)務的運行，更好地保護存款人的利益，更好地解決監(jiān)管滯后的問題。同時，當投資銀行陷入困境時，也可以名正言順地獲得監(jiān)管當局的救助。三是順應市場的內在要求，便于獲得穩(wěn)定的資本來源。當市場面對不確定因素的時候，投資者要求更多的安全性、更高的資本比率。投資銀行由于缺乏穩(wěn)定的資金來源，比如儲蓄，在市場不穩(wěn)定的情況下，容易受到沖擊，投資銀行回歸商業(yè)銀行是在市場的要求下的必然選擇。四是歐洲等國的全能銀行模式更好于單純的投行模式。

反對“投行回歸”的人也不在少數，理由主要有：一是歷史經驗表明回歸混合模式并不能解決危機。1933年之前就是采取混合經營模式，這種業(yè)務模式并沒能阻止大危機的發(fā)生。大危機之后，為保護存款人的利益，美國通過格拉斯-斯蒂格爾法案將投資銀行和商業(yè)銀行分開。目前的“投行回歸”是開歷史倒車。二是歐洲的全能銀行模式并不都是成功的?！巴缎谢貧w”并不一定就能成功，如花旗集團。證券公司風險偏好的文化與商業(yè)銀行審慎經營的文化截然不同，需要重新審視混業(yè)經營對金融體系的影響。三是不同的業(yè)務模式都有成功和失敗的例子，投資銀行的問題關鍵不在于組織模式，而在于內部管理和外部監(jiān)管。投資銀行和商業(yè)銀行分業(yè)經營模式如果監(jiān)管及時，也有可能經營得很好。金融機構被誰監(jiān)管是根據它的屬性而定的，投資銀行的問題是疏于監(jiān)管,監(jiān)管跟不上投資銀行發(fā)展的步伐。一些金融機構，比如對沖基金，其杠桿比投資銀行還要高。投資銀行和商業(yè)銀行合并，盡管可擁有商業(yè)銀行穩(wěn)定的資本來源，但并不能解決根本的風險問題。

資產透明度問題

資產透明度成為各界關注的又一焦點問題。一些研究者和官員認為，次貸危機源于資產定價缺乏透明度。資產透明度缺乏，究其原因，主要有三：一是結構化產品復雜多樣，證券化的鏈條長而復雜。巴菲特曾經談到，“如果你想弄懂某個CDO產品，不得不看大約1.5萬頁的材料。如果再從這個CDO產品中取出低層級(juniortranches)，與其他50個同類的CDO共同組成一個CDO平方(CDOSquare),就要閱讀超過75萬頁的材料——這顯然是不可想像的。當規(guī)模巨大的結構化產品在市場交易時，幾乎沒有人知道這些產品到底是什么，這是很荒謬的”。結構化產品復雜由此可見一斑。此次與住房相關的證券化過程，是由商業(yè)銀行直接貸款給住房金融機構—證券化處理—信用違約互換(CDS)—風險分攤—進行信用違約互換，這個過程涉及眾多復雜的產品和大量的相關機構，環(huán)節(jié)眾多，帶來的一個關鍵問題就是資產缺乏透明度。在長長的鏈條中，市場信息的不透明貫穿始終。正是由于產品十分復雜，證券化鏈條環(huán)節(jié)眾多，投資者對對沖基金、私募基金和特殊目的載體的投資行為和資產結構所知甚少。二是大量的產品在OTC市場而不是場內市場進行交易。一般而言，資產在公開市場交易，價格公開透明。在私下的OTC交易，由于沒有公開價格，資產透明度差。目前，一些參與結構化產品的投資銀行和經紀公司的75％到80％的資產是不能馬上在市場上標價的。由于信息透明度不夠，資產定價困難，市場參與者不知道所持有的資產風險究竟有多大。三是金融市場過于依賴評級公司，評級機構和投資銀行的關系過于密切，缺乏監(jiān)管。作為信息中介，評級機構在證券化市場的發(fā)展中扮演了舉足輕重的角色。高度專業(yè)化的金融市場使貸款者和投資者之間隔著復雜的環(huán)節(jié)，投資者購買產品時只能依賴專業(yè)評級機構和中介機構對于風險的定價。而評級機構本身卻存在著嚴重的利益沖突：其收入主要源自證券發(fā)行者交付的評級費用。在評級過程中通常存在著發(fā)行者“招攬評級”的現象，即結構化證券發(fā)行者向給其評級最高的評級機構支付費用，導致評級缺乏真實性和客觀性。而評級機構本身的評級模型也存在問題，對結構化證券風險評估的準確性已經引起市場質疑。2007年第三季度至2008年上半年，穆迪、標普和惠譽三大評級機構已經對價值1.9萬億美元的房地產抵押支持證券的評級進行了降級。

AIG問題

關于美國國際集團(AIG)被接管的原因，主要有：一是AIG擔保對象CDS不透明，CDS本身被異化成為投機工具而不是保險工具。在現實的市場上，CDS早已不再是金融資產持有方為違約風險購買保險的保守范疇，它實際上已經異化為了信用保險合約買賣雙方的對賭行為。雙方其實都可以與需要信用保險的金融資產毫無關系，他們賭的就是信用違約事件是否出現。這種對賭的行為和規(guī)模早已遠遠超出CDS設計的初衷。當風險來襲之時，這些形式上很美的保險形同虛設，不但不能保值避險，反而加劇了信用危機的形成。AIG的問題是對其所創(chuàng)造和持有的衍生產品不能理解價值所在，不能定價，不能很好地在市場上交易。AIG所參與的CDS市場缺乏透明度，CDS市場本身很不規(guī)范，缺乏有效的監(jiān)管。AIG并非保險業(yè)務出了問題，而是在類似投資銀行的業(yè)務上，無限地為一些公司債券提供償債擔保。這些擔保都建立在信用的評級上，當受次貸危機影響的借貸人無力償還借款時，債務負擔自然就落到AIG身上。也正是因為背負沉重的債務負擔，導致出現嚴重的流動性問題，隨后AIG的信用評級降低，融資困難。二是CDS市場存在著重大的制度性缺陷，缺乏一種機制來為AIG提供擔保。CDS市場巨大的規(guī)模將整個金融市場暴露在了一個前所未有和無法估量的系統性風險之下。其中，最大的風險就是CDS完全是柜臺交易，沒有任何有效監(jiān)管。信用違約掉期的另一個巨大風險是沒有中央清算系統，沒有集中交易的報價系統，沒有準備金保證要求，沒有風險對家的監(jiān)控追蹤，一切都是在一個不透明的圈子里，以一種信息不對稱的形式在運作，目的就是為了交易商們獲得最高的投機收益。因此當一些機構破產了，誰來支付這些賣出的CDS的費用。在CDS市場上，當情況變壞的時候，它需要提供擔保。但是，由于CDS市場沒有規(guī)范，沒有人定期地進行檢查，確保它們有必需的擔保，缺乏一種機制和方法來解決這個問題。到最后陷入了一種需要所有擔保的境地，這時就別無選擇了，只有政府接管。

AIG被接管也暴露了現代風險管理的復雜性，以及現代金融風險跨國境、跨行業(yè)傳遞的特征,對于風險保險的作用應該重新審視。風險的保險并不意味著風險的解決和消除，問題的關鍵是要分化風險而不是簡單地轉移風險。政府救市問題

美國國會通過了7500億美元的金融救援法案。危機時期政府要不要救市成為各方爭論的又一個熱點問題。贊成救市者的理由主要有：一是危機時期市場不能自我調節(jié)，需要政府干預，幫助市場樹立信心。靠市場本身不能找到解決危機的方案，需要政府作為第三方把壞資產從賬目上去掉，給這些誰也不知道價格的資產定價，重新啟動市場。政府的角色是一個協助者，到最后有可能不會花納稅人的錢。二是系統性危機需要政府救助，以避免更大的破壞，救助會削減龐大的負面風險。一些大型金融機構的突然倒閉會給已經非常敏感的金融市場和經濟造成損害，導致借貸成本的大幅度增加，減少家庭財富和損害已經很脆弱的經濟增長，對它們進行接管要比讓它們破產更好。救助可以避免危機的繼續(xù)惡化，可以緩解金融系統的危機。三是從以往處理金融危機的經驗和教訓中可以發(fā)現，危機時期應高舉救市大旗。危機來臨時，一切規(guī)則都可能改變。不能盲目地堅持市場教條。四是政府救市并不一定導致后患。政府在危機時期采取的救市行動并不會成為正常情況下的一個模式。在一定條件下，救市并不會鼓勵公司采取不負責任的行為,不會制造新的道德風險。

反對救市者的理由主要有：一是政府救助會鼓勵賭徒行為，制造新的道德風險和逆向選擇。救市使納稅人對可能的損失承擔責任,增加了今后出現新危機的可能性，導致利潤私有化以及損失社會化，不是一個正確的選擇。二是市場調節(jié)是有效的方式，救助不能解決根本問題，會破壞市場紀律。救助不能解決房地產市場最根本的問題，也不見得會使經濟出現增長。加上不知道問題的癥結在哪里，救助難以對癥下藥，救助效果很難保證。三是救助可能會產生負面效應，出現新的問題。市場在尋找解決問題的辦法過程中，解決問題的辦法也會產生問題。比如允許雷曼兄弟申請破產保護，意味著AIG在CDS市場上接受損失，意味著貨幣基金的價格跌破凈資產，這引起了恐慌，使人們開始從貨幣基金中提出資金，因為貨幣基金是沒有聯邦保險的。而且禁止賣空有可能對市場帶來超過預想的傷害，因為賣空是金融市場的一個重要的機制。很多時候，政府救助可能會帶來大家不想要的結果。

美國消費模式問題

一些研究者認為次貸危機與美國過度消費的發(fā)展模式密切相關。美國政府利用美元作為國際貨幣的巨大優(yōu)勢，鼓勵公眾透支,大力發(fā)展債務經濟，而龐大的債務赤字只能由順差國支持。順差國家成為捆綁在美元戰(zhàn)車上的人質，不得不通過持有美元，購買美國國債等金融資產和大量出口商品來支持美國的高負債和高消費的經濟發(fā)展。近年來，美國過度消費問題愈演愈烈，家庭債務負擔加重，高負債和高消費的模式難以為繼。據統計，2002年美國家庭債務為8.5萬億美元，2006年已達11.5萬億美元，相當于家庭年可支配收入的127％。2007年美國家庭債務規(guī)模進一步擴大到14萬億美元，債務已高達可支配收入的140％，這是史無前例的。其中，家庭抵押貸款從2002年的6萬億美元增加到2007年的10.6萬億美元，家庭消費信貸從2002年的1.9萬億美元增加到2007年的2.5萬億美元。美聯儲數據顯示，家庭債務償還負擔(比可支配收入)從2000年的12.6％上升到2006年的14.3％，不斷創(chuàng)出新高。家庭債務占金融資產的比例從2000年的22％上升到2006年的31.3％，差不多提高了10個百分點。美國的個人儲蓄率(占可支配收入的比例)逐步下降，從20世紀90年代早期的7％下降為2007年的-1.7％，創(chuàng)下1933年大蕭條時代以來的歷史最低紀錄。凈國民儲蓄(儲蓄占國民收入比例)，包括公共和個人部門，從1982年的8.5％下降為2007年的2％以下。據統計，2007年美國國民儲蓄率在7個工業(yè)國家中位居最末，僅為GDP的13.6％，比日本的國民儲蓄率低了15個百分點，比德國、加拿大低10個百分點。隨著次貸危機的惡化，住房價格的下降，美國家庭部門的債務將進一步加重。目前，美國消費對經濟增長的貢獻高達70％左右。據測算，在美國1美元的住房財富收入大約能產生9美分的消費支出，遠遠高于來自股票市場財富收入和消費支出之間的比例。據估計，目前房屋財富效應下降將使得美國GDP少增長0.75個百分點。房地產市場惡化對美國經濟增長的不利影響不容忽視。另據美國抵押貸款銀行家協會的調查，可調利率的次級抵押貸款的違約率從2006年第一季度的12％上升到2008年第一季度的22.1％，可調利率的次級抵押貸款的喪失抵押品贖回權比例從2006年第一季度的1.9％上升到2008年第一季度的6.3％。次貸危機的惡化，導致金融資產進一步大幅縮水，通過財富效應進而影響居民消費支出。次貸危機的惡化對中低收入者來說無疑是雪上加霜。

加強微觀和宏觀審慎監(jiān)管

次貸危機迫使各界對一些重大問題進行反思，也對金融監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)，如何提高監(jiān)管有效性,特別是微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管聯動就顯得十分重要。

加強微觀審慎監(jiān)管

適時修改會計規(guī)則，改進資本監(jiān)管。目前的會計準則中公允價值的使用存在明顯的親周期性特征?，F在尚沒有一個更科學的會計制度來取代盯市詢價制度，目前只能依靠監(jiān)管政策和措施的調整來彌補公允價值會計制度中的缺陷。次貸危機對巴塞爾新資本協議的有效性提出了挑戰(zhàn)，需要重新審視新資本協議第一支柱的有效性，銀行監(jiān)管最基礎的工作應該是確保銀行資產分類體系、風險資產撥備和壞賬剝離制度的科學性和完整性，而新資本協議通過復雜的量化模型將監(jiān)管工作過度數學化，容易使人忽略有效監(jiān)管最根本的要素。因此有必要對新資本協議進行完善，以反映市場近年來的變化和此次金融危機帶來的經驗教訓。同時，要認真研究“逆周期”資本監(jiān)管的重要性，即在經濟繁榮時期，要求銀行提高資本充足率、充足撥備，這樣有利于收緊市場流動性，并可以對資產泡沫的形成起到一定緩沖作用，而在經濟蕭條甚至出現危機時，則有必要采取一定的監(jiān)管寬容，以減輕信貸緊縮給經濟增長造成的壓力。

真正認識到金融創(chuàng)新與全面風險管理并行不悖，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管并行不悖的原則。前者是針對商業(yè)銀行而言的。有風險偏好，就必須有相應的風險管理能力，就必須樹立全面風險管理的理念，否則風險就會日積月累，最終造成重大損失。后者是對監(jiān)管者而言的。金融創(chuàng)新是一把雙刃劍，在推動金融創(chuàng)新的同時，要加強有效監(jiān)管，否則就會使風險暴露無遺。這也是此次次貸危機演變成嚴重金融危機的一個重要原因。

創(chuàng)新跨業(yè)和跨境監(jiān)管體制，切實加強主監(jiān)管者或并表監(jiān)管者的職能。在綜合經營和金融全球化的大趨勢下，資金和資產的流動性和可轉換性更為突出，金融風險在不同行業(yè)和不同國家的積聚和擴散更為便利，加強跨業(yè)監(jiān)管和跨境監(jiān)管的合作更為緊迫，因此，需要主監(jiān)管者或并表監(jiān)管者發(fā)揮積極作用，統一監(jiān)管標準，采取協調行動，防止金融風險過度交叉擴散和跨境傳染。

加強宏觀審慎監(jiān)管

如果說微觀審慎監(jiān)管是夯實微觀金融基礎的話，那么宏觀審慎監(jiān)管則是從國家戰(zhàn)略上把握好發(fā)展的趨勢，避免卷入極大的全球金融風暴之中。因此，需要加強宏觀審慎監(jiān)管。

加大產業(yè)結構調整，積極擴大內需，高度關注發(fā)展模式所蘊藏的風險。次貸危機的原因主要有兩個：一是美國高消費、低儲蓄的發(fā)展模式。二是金融創(chuàng)新中存在問題。相比而言，前者更為根本和關鍵。正是由于美國的低儲蓄、高消費，結果導致大量的透支消費和高負債，帶來嚴重的風險。短期來看，美國政府救市對美國乃至世界都是有好處的，但是著眼長期，如果不改變高消費、低儲蓄的發(fā)展模式，危機仍將再次發(fā)生。從短期來看，中國的出口導向難以很快改變。但從中長期來看，中國必須加大產業(yè)調整力度，積極擴大內需，改變出口導向的發(fā)展模式，堅決貫徹落實科學發(fā)展觀，處理好生產和消費、內部平衡和外部平衡的關系。

需要推動出口多元化，加強外匯儲備管理，防范外部風險。中國出口依存度高，中國是美國的最大貿易伙伴，每年出口大量的產品到美國，為避免對美國市場的過度依賴，要盡快推動出口多元化，分散風險。同時，中國外匯儲備規(guī)模巨大，持有大量的包括美國國債、公司債等在內的金融資產，風險比較大，因此必須加強外匯儲備的管理，加強與我國對外經濟金融關聯度高的國家的風險的跟蹤監(jiān)測，并采取切實措施防范與化解風險。

建立早期風險預警系統，加強對國際經濟金融形勢的分析監(jiān)測。次貸危機的教訓之一就是金融穩(wěn)定不能單純依靠個別銀行穩(wěn)健就能達成，更要從宏觀審慎角度著眼，審視可能影響整個體系層面的風險。不僅要關注單個銀行的風險和監(jiān)管，還應該深入到市場層面去關注銀行的整體風險，關注國內外的宏觀經濟環(huán)境的變化對銀行風險的影響。要認真搞好風險預警工作，盡快建立早期風險預警系統，加強對國際經濟金融風險的監(jiān)測，防止國際金融風險傳導到國內產生系統性風險。

加強不同層次的國際經濟金融合作與協調。一是加強政府間高層次的跨境合作和信息共享。此次危機使各國政府間的合作與信息共享顯得尤為重要。在金融全球化的背景下，對許多國家來說，金融危機通常起源于某個國家主權之外的境外金融市場，因而不在其視野中。政府間高層次的合作與溝通對維護金融穩(wěn)定來說就顯得至關重要。二是加強各國監(jiān)管者與中央銀行之間的有效配合。在實際工作中，很難對諸如最后貸款人角色等維護系統穩(wěn)定性的職責與對大型銀行審慎監(jiān)管職責準確劃分界線。各國中央銀行與金融監(jiān)管者之間應該建立緊密、持續(xù)的信息共享機制，加強監(jiān)管者和貨幣當局的合作。-