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國(guó)有股減持一直是我國(guó)證券市場(chǎng)和政策研究領(lǐng)域注目的焦點(diǎn)問(wèn)題，穩(wěn)妥地進(jìn)行國(guó)有股減持，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)、社會(huì)保障體系建設(shè)和國(guó)企改革均將產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。股權(quán)分置改革是我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)最重要的一場(chǎng)改革，解決股權(quán)分置問(wèn)題不但能夠增強(qiáng)資本市場(chǎng)的資源配置功能，提高公司治理水平，保護(hù)投資者利益，而且有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，恢復(fù)市場(chǎng)信心，有利于資本市場(chǎng)創(chuàng)新和國(guó)際化進(jìn)程。經(jīng)過(guò)“五·一”長(zhǎng)假后，首批四家試點(diǎn)企業(yè)破冰起航，拉開(kāi)了國(guó)有股改革和全流通方案的序幕，正如中國(guó)證監(jiān)會(huì)尚福林主席所言：“開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭”。

從第一批試點(diǎn)公司大股東支付的對(duì)價(jià)[1][2]成本來(lái)看，金牛能源把非流通股的12.8%送給了流通股，換取了流通權(quán)；三一重工為13%多；紫江企業(yè)是21%；清華同方是32.2%。

清華同方1996年進(jìn)行股改，按1.5377:1折合非流通股6870萬(wàn)股，1997年可流通股4200萬(wàn)股，后經(jīng)分紅送股及參加1999年以20元價(jià)格部分配股485萬(wàn)股，總投入20264萬(wàn)元，共獲紅利20105.45萬(wàn)元(扣稅后實(shí)得1.6億元)，若按3.5%的長(zhǎng)期國(guó)債年息計(jì)算，從1997年至今總利息為5000萬(wàn)元，目前非流通股30158.18億股，若按此計(jì)其持股成本為每股0.304元，考慮近五年的分紅利因素，其實(shí)際持股成本遠(yuǎn)低于每股0.3元。

作為首批4家試點(diǎn)公司之一的清華同方，因6月10日方案表決時(shí)的反對(duì)票達(dá)3303萬(wàn)股，致使贊成比率僅為61.91%，未達(dá)到2/3法定標(biāo)準(zhǔn)，試點(diǎn)方案未獲通過(guò)。清華同方董秘孫岷承認(rèn)股改走了彎路，6月19日，一位杭州的小股民建議10送11股。而市場(chǎng)人士張衛(wèi)星則提出，同方方案未通過(guò)還與其曾經(jīng)以46元/股高價(jià)增發(fā)，但業(yè)績(jī)逐年下滑，致使投資者的歷史持股成本過(guò)高有關(guān)。清華同方1個(gè)月花掉1000萬(wàn)股權(quán)分置試點(diǎn)花費(fèi)不菲。

假如清華同方采納了10送11股建議。此時(shí)每股資產(chǎn)降為3.415元，支付的對(duì)價(jià)成本是34.3%，此方案折算成總股本不變的送股是10送3.79股，低于中小板。尚若此方案能通過(guò)的話，既使再花掉2000萬(wàn)也是值得的，因?yàn)槿舭磧糍Y產(chǎn)減持，扣除3000萬(wàn)元的公關(guān)費(fèi)，每股實(shí)際收益高達(dá)3元，資本增值率高達(dá)10倍，真正實(shí)現(xiàn)國(guó)家利益的最大化。

股權(quán)分置改革有兩方面的預(yù)期是投資者最關(guān)注，對(duì)股市的影響也最大的：一是股改的進(jìn)展，一是補(bǔ)償預(yù)期。以6月下旬證監(jiān)會(huì)主席尚福林在國(guó)務(wù)院新聞會(huì)上的講話為標(biāo)志，管理層加快股權(quán)分置改革的政策取向表述的非常清楚。沒(méi)有第三批試點(diǎn)，不走回頭路，股改將在較短時(shí)間里全面推廣。而補(bǔ)償預(yù)期則在第二批股改試點(diǎn)的市場(chǎng)博弈中逐漸形成輪廓，以長(zhǎng)江電力的股改方案為標(biāo)志。

將近期公布的股改方案與首批通過(guò)的三家對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，補(bǔ)償對(duì)價(jià)實(shí)際上在首批試點(diǎn)就已經(jīng)確定標(biāo)準(zhǔn)了，10送3股為基準(zhǔn)，根據(jù)公司業(yè)績(jī)和盈利前景不同而有所波動(dòng)。三類公司有可能給出更多的補(bǔ)償，分別是中小板、科技股和業(yè)績(jī)較差的個(gè)股。比如中捷股份10送4.5股、物華股份10送5股等。而大盤(pán)藍(lán)籌股和高價(jià)績(jī)優(yōu)股的補(bǔ)償?shù)陀?0送2.5股，如長(zhǎng)電異常復(fù)雜的方案實(shí)際對(duì)價(jià)在10送1.8股上下，上港集箱選擇了10送1.5股加一定的現(xiàn)金，實(shí)際對(duì)價(jià)都不超過(guò)2.5股。

在非流通股東方面，自然是能夠少送決不多送，常常拋出一個(gè)較差的方案讓投資者討價(jià)還價(jià)，然后適當(dāng)提高補(bǔ)償比例，希望蒙混過(guò)關(guān)。另一方面，為了減少即時(shí)的補(bǔ)償對(duì)價(jià)，不惜給出各種花樣的承諾，明眼人都知道這些承諾沒(méi)有任何法律約束。

至于張衛(wèi)星的中石化方案預(yù)想[流通股A股先按1:2.5的比例擴(kuò)張為70億股，然后流通股A股和國(guó)家股按0.9434比例縮股，縮股后的國(guó)家股與社會(huì)流通股合計(jì)為634.1879億股+66.038億股=700.2365億股(與改革前保持一致)]。該方案顯然有悖于當(dāng)前10送5上限的對(duì)價(jià)方案，不利于弱勢(shì)群體的社會(huì)保障來(lái)源。

考慮對(duì)價(jià)支付水平的第二個(gè)因素可以叫做“其他制度缺陷造成的非正常溢價(jià)”。最典型的案例是用友軟件，每股1元的凈資產(chǎn)，以每股36.68元的高價(jià)發(fā)行2500萬(wàn)股，結(jié)果使自己7500萬(wàn)非8億元，不僅收回了全部7500萬(wàn)元的投資成本，而且年平均超收接近9%(扣除20%的紅利稅)，己連本流通股每股凈資產(chǎn)飆升為10元。經(jīng)過(guò)四次分紅送股，目前王京文等非流通股東共分得紅利1.2664帶息一起收回，現(xiàn)所持有的1.296億股非流通股己經(jīng)是零成本。這是由于在股權(quán)分置的條件下，股票發(fā)行時(shí)進(jìn)行市場(chǎng)詢價(jià)所造成的。市場(chǎng)詢價(jià)有其道理，但是由于三分之二的股票不流通，這樣的詢價(jià)方式也成了制度缺陷。而與此對(duì)應(yīng)的在香港上市的金碟軟件，公司經(jīng)營(yíng)情況和業(yè)績(jī)狀況相差無(wú)幾，但金碟軟件在香港的發(fā)行價(jià)只有2元。用友軟件如果是按10送8的比例向流通東送股而非流通股東放棄的話，就相當(dāng)于總股本不變，流通東每10股獲得5股的對(duì)價(jià)。對(duì)于象用友軟件這樣民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)分置改革，應(yīng)收取40%的資本增值稅，例如股改后從非流通股東劃出40%股份撥給社會(huì)保障基金。

那么如何在滿足流通股東贊成比率達(dá)到2/3法定標(biāo)準(zhǔn)的條件下，支付最小的對(duì)價(jià)，這是任何一家股改公司都關(guān)心和重視的問(wèn)題。我們可以把所有影響投票結(jié)果的諸多因素看成一個(gè)給定的有限集合，這些因素有主要和次要之分，這顯然是屬于一個(gè)多目標(biāo)的決策問(wèn)題。下面討論如何建立多目標(biāo)規(guī)劃模型：

首先，我們計(jì)算出該公司所有非流通股東和流通股東的歷史持股成本，如果非流通股東的持股成本明顯低于初步股改方案實(shí)行后每股凈資產(chǎn)的十分之一時(shí)，則考慮進(jìn)一步讓步。我們把影響股改公司的主要因素作為第一級(jí)目標(biāo)。其中包括非流通股東的持股成本、歷史上是否有過(guò)高價(jià)配股或高價(jià)增發(fā)等記錄、是否有概念(如有收購(gòu)概念或資產(chǎn)重組和含權(quán)等)供炒作、是否有最低減持價(jià)格的承諾和回購(gòu)價(jià)格的承諾等、基金公司的持股狀況和態(tài)度、公司的盈利能力和成長(zhǎng)性等因素。

其次，我們把除了第三級(jí)目標(biāo)和第一級(jí)目標(biāo)考慮的因素外，作為第二級(jí)目標(biāo)。其中包括媒體輿論導(dǎo)向、送認(rèn)沽和認(rèn)購(gòu)權(quán)證、是否有法人股以高于市場(chǎng)價(jià)轉(zhuǎn)讓(如ST江紙等)、業(yè)績(jī)是否座過(guò)山車(chē)(如廈新電子等)、是否超跌等因素。

第三級(jí)目標(biāo)是用來(lái)研究較為復(fù)雜的股權(quán)模式。包括以下幾種情形：含有B股；含有H股；含有紅籌股；含在美國(guó)、日本東京、新加坡和英國(guó)倫敦等國(guó)外上市的股票。

確定了以上三級(jí)目標(biāo)，我們就可以建立模糊多目標(biāo)非線性規(guī)劃(MONLP)的數(shù)學(xué)模型

minf(x)=(f1(x)，f2(x)，f3(x))

s.t.x∈X={x∈Rn|gi(x)≤0，i=1，2，…，m}.

應(yīng)用0～1規(guī)劃子程序，就可將以上的多目標(biāo)模型轉(zhuǎn)換為“標(biāo)準(zhǔn)”形式。

第一步：編寫(xiě)適當(dāng)?shù)碾娔X程序計(jì)算出各影響因素的影響因子。

第二步：結(jié)合所求得的影響因子編寫(xiě)多目標(biāo)子規(guī)劃min={(n1)，(n2)}，必須達(dá)到如下要求：

第一被否決的風(fēng)險(xiǎn)最小，第二支付對(duì)價(jià)最小。用電腦程序可以求出對(duì)價(jià)的優(yōu)化結(jié)果。事實(shí)上，股改公司先給出一個(gè)低對(duì)價(jià)博弈股改方案后頻頻修改，與投資者玩心理戰(zhàn)的過(guò)程，類似于多目標(biāo)規(guī)劃求最優(yōu)解的過(guò)程，其所得出的結(jié)論接近最優(yōu)解，個(gè)別10送5中小板離最優(yōu)解誤差稍大點(diǎn)。第一批試點(diǎn)的三一重工是首家在方案公布后對(duì)其方案做出重大修改的試點(diǎn)公司。該公司將其初案由10送3派8元調(diào)整為10送3.5派8元后，此后立即贏得市場(chǎng)的好評(píng)，創(chuàng)建了人人稱贊的“出臺(tái)方案-溝通-修改方案”的“三一模式”，市場(chǎng)認(rèn)為該模式為中國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革的推進(jìn)提供了一個(gè)可以借鑒的成功經(jīng)驗(yàn)。其最優(yōu)解方案為10送3.4派8元，與實(shí)際相差很小。

考察各國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的歷史，可以看出，沒(méi)有只漲不跌的股市，緩漲可能緩跌，暴漲必然暴跌，這是各國(guó)股市的一條共同規(guī)律。20世紀(jì)80年代，日本證券市場(chǎng)高度泡沫化，日經(jīng)指數(shù)從1989年底的38957.44點(diǎn)開(kāi)始一路下跌到2003年的7603點(diǎn)。Nasdaq指數(shù)(那斯達(dá)克指數(shù))從2000年3月10日的5132.52點(diǎn)跌至2002年10月10日的1108.49點(diǎn)。美國(guó)從股市1929年9月452點(diǎn)開(kāi)始一路狂跌，一直跌到1932年的58點(diǎn)，使很多銀行、公司和個(gè)人都傾家蕩產(chǎn)。中國(guó)的股民，應(yīng)從全球多次股災(zāi)中汲取教訓(xùn)。各國(guó)股市較大級(jí)別熊市的結(jié)束位置一般至少在下跌80%左右結(jié)束，其中1929年的美國(guó)股市和1973年的香港股市下挫幅度竟達(dá)90%左右，因此本輪中國(guó)股市下挫的幅度至少也應(yīng)在80%附近，由于上證指數(shù)的造假因素，目前己失去參考價(jià)值，我們以深圳綜合指數(shù)作為中國(guó)股市的參考標(biāo)準(zhǔn)，若按此下跌幅度計(jì)，其將跌至130點(diǎn)附近。從深綜指月K線圖上可以看出長(zhǎng)達(dá)八年的倒V型的頸線位295點(diǎn)目前已被有效沽穿，根據(jù)型態(tài)學(xué)原理，其量度跌幅為295.44×295.04÷665.56=130.96點(diǎn)附近。

在未來(lái)的日子里，滬市必將沽穿800點(diǎn)，深圳股市綜合指數(shù)必將沽穿200點(diǎn)，這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律在起作用，股票必然向其價(jià)值回歸，是價(jià)值規(guī)律在起作用，是歷史發(fā)展的必然?？疹^市場(chǎng)的過(guò)程，實(shí)質(zhì)上是股票向其價(jià)值回歸的過(guò)程，是股市從投機(jī)向成熟階段過(guò)度所必需經(jīng)歷的過(guò)程，是任何莊家和干預(yù)所不能扭轉(zhuǎn)的(例如美元兌日元從1994年1月的113.58下跌至101，其間日本政不斷地干預(yù)還是改變不了其跌勢(shì)，最后以美國(guó)為首的七個(gè)工業(yè)大國(guó)聯(lián)合干預(yù)日元，也只能使日元從101反彈至105，最終還是改變不了其下跌的主要趨勢(shì)，終于于1995年創(chuàng)下了歷史新低79.75)。干預(yù)和消息只能改變股市的短期走勢(shì)而無(wú)法阻擋其長(zhǎng)期趨勢(shì)。同樣莊家行為只能改變個(gè)股的短期走勢(shì)而無(wú)法改變其長(zhǎng)期趨勢(shì)，任何莊家如果想逆勢(shì)而為，必然是“螂臂擋車(chē)”，最后落得血本無(wú)歸的下場(chǎng)(例如1994年1月11日上證指數(shù)從907點(diǎn)開(kāi)始下跌，其間有許多莊家逆勢(shì)而為，甚至透支，最后股市還是跌至325點(diǎn)，有許多莊家破產(chǎn)，甚至欠下了一身債。又如96年“中農(nóng)信”透支炒股凈虧100億人民幣;1995上海萬(wàn)國(guó)逆勢(shì)沽國(guó)債，虧損50億人民幣。再如著名投機(jī)專家索羅斯1994年2月11日逆勢(shì)沽日元，24小時(shí)之內(nèi)凈虧34億美元;1998年在俄羅斯和印尼逆勢(shì)買(mǎi)股票各虧損20億美元，1998年8月至9月獵擊港元和港股凈虧200億美元，1999年首季又虧損15%，其中逆勢(shì)沽港股虧損200億港元)。

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