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摘要:從風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展歷程來(lái)看,風(fēng)險(xiǎn)投資的行為特征發(fā)生了很大的變化,僅僅從靜態(tài)層面來(lái)理解風(fēng)險(xiǎn)投資基金的行為和效率是不夠的。歐洲、日本等地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資與美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之間存在著巨大差異,美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)同樣也處于不斷變化之中,其主要原因在于風(fēng)險(xiǎn)投資行為的利益驅(qū)動(dòng)。
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展變遷
一、風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展歷程
最早的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)出現(xiàn)于19世紀(jì)末20世紀(jì)初,當(dāng)時(shí)美國(guó)與歐洲的一些財(cái)團(tuán)以鐵路、鋼鐵、石油以及玻璃工業(yè)為投資對(duì)象,進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資,但不是現(xiàn)代意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。真正風(fēng)險(xiǎn)投資開(kāi)始于二戰(zhàn)以后,而風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展則是1971年美國(guó)成立了NASDAQ證券交易系統(tǒng)以后,經(jīng)過(guò)20世紀(jì)80年代的迅猛發(fā)展,風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)進(jìn)入了黃金時(shí)期,在世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)都取得了驕人的成績(jī),風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模和支持風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)數(shù)量都在不斷增加。據(jù)2001年美國(guó)《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報(bào)告》顯示,1980年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總額為7.19億美元,到2000年風(fēng)險(xiǎn)投資總額已經(jīng)達(dá)到1000億美元,美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本投資在20世紀(jì)80年代年均增長(zhǎng)17%,進(jìn)入90年代后增長(zhǎng)速度提高了一倍。
風(fēng)險(xiǎn)投資極大促進(jìn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。首先,風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造了大量就業(yè)機(jī)會(huì)。據(jù)調(diào)查,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)近年來(lái)提供的就業(yè)機(jī)會(huì)以每年34%的速度增長(zhǎng),與此同時(shí),美國(guó)幸福500家(Fortune500)公司每年以4%的速度在減少工作職位。美國(guó)全國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)2001年發(fā)表的一份研究報(bào)告說(shuō),過(guò)去30年中,風(fēng)險(xiǎn)資本投資為美國(guó)創(chuàng)造了760萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位和每年1.3萬(wàn)億美元的公司銷(xiāo)售收入;其次,受風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司在穩(wěn)固美國(guó)技術(shù)的領(lǐng)先地位上起了主要作用。有調(diào)查顯示,這些公司在前5年中投入新技術(shù)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的資金平均高達(dá)1220萬(wàn)美元,R&D預(yù)算的增長(zhǎng)率是幸福500家公司的3倍,二者在R&D上的人均投入額之比為3∶1;另外,創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在GDP增長(zhǎng)作出了貢獻(xiàn)。自克林頓執(zhí)政以來(lái),美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了最長(zhǎng)的增長(zhǎng)時(shí)期,這很大程度上來(lái)源于“新經(jīng)濟(jì)”在美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)。據(jù)調(diào)查,創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)銷(xiāo)售收入年增長(zhǎng)率大約為38%,同一時(shí)期幸福500家公司的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率僅為3.5%.
風(fēng)險(xiǎn)投資基于其對(duì)新技術(shù)企業(yè)的發(fā)現(xiàn)和培育,使后者成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的支柱,這給各國(guó)政府帶來(lái)了一個(gè)普遍的觀念,即風(fēng)險(xiǎn)投資基金能夠彌補(bǔ)金融市場(chǎng)對(duì)小企業(yè)融資的不足,因而要形成持久的新技術(shù)企業(yè)的資金供給源,必須大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。在各國(guó)政府的大力扶持下,風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)得到了迅猛的發(fā)展,它所支持的產(chǎn)業(yè)同樣跨越了地域限制并進(jìn)入世界市場(chǎng)。正如歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資公司正用日本有限合伙人的資金資助著美國(guó)企業(yè);日本成了全球范圍內(nèi)的一家主要投資人;韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和其他泛太平洋國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力也在增強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)現(xiàn)在已成為一個(gè)國(guó)際化產(chǎn)業(yè)。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資的制度演進(jìn)
考察國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展歷史,風(fēng)險(xiǎn)投資的投資行為發(fā)生了明顯的變化,這種變化主要表現(xiàn)在投資階段和融資功能上。根據(jù)這種變化,風(fēng)險(xiǎn)投資分為古典風(fēng)險(xiǎn)投資和現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資。古典風(fēng)險(xiǎn)投資主要對(duì)早期階段的新興企業(yè)進(jìn)行投資,它更多具有產(chǎn)業(yè)資本的性質(zhì),而現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資則具有更多商人資本的性質(zhì)。自20世紀(jì)70年代以來(lái),風(fēng)險(xiǎn)投資在全球范圍內(nèi)飛速增長(zhǎng)。除了美國(guó)之外,古典風(fēng)險(xiǎn)投資方式幾乎沒(méi)有得到發(fā)展,取而代之的是商業(yè)投資主義。
據(jù)統(tǒng)計(jì),1995年歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本為55.4億歐元(美國(guó)同期為57.4億歐元),其中投入技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目啟動(dòng)階段的資金僅為5.7%(美國(guó)為26%)。日本的風(fēng)險(xiǎn)投資也多投資于企業(yè)的后期成長(zhǎng)階段至股票上市這段期間。不難理解,風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源和組織形式的不同決定了其投資行為的差異。
20世紀(jì)80年代以后,美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在擴(kuò)展階段融資、杠桿收購(gòu)和并購(gòu)融資上的總數(shù)量和案例持續(xù)增長(zhǎng)并表現(xiàn)出一定的周期效應(yīng)。
近年來(lái),隨著網(wǎng)絡(luò)熱的興起,風(fēng)險(xiǎn)投資家又將大量資金投入到初創(chuàng)企業(yè),僅在2000年第一季度,就有227億美元沖入新興高技術(shù)公司,而上一年同期數(shù)額為62億美元,并且不包括各大型企業(yè)、公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)投資基金所投向公司附屬風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資金額。2000年4月,納斯達(dá)克股指發(fā)生大震蕩后,美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資金的投向發(fā)生了重大變化,75%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資金投向了比較穩(wěn)定的公司,而不是新上市籌資的公司。過(guò)去風(fēng)險(xiǎn)資金趨之若鶩的因特網(wǎng)銷(xiāo)售和服務(wù)公司已經(jīng)排除在風(fēng)險(xiǎn)投資的投資偏好之外。
三、風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的動(dòng)因
美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資投向的變化說(shuō)明,僅僅從靜態(tài)層面來(lái)理解風(fēng)險(xiǎn)投資基金行為和效率是不夠的。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的不斷變化,歐洲、日本等地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資與美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資存在的巨大差異,根本原因在于風(fēng)險(xiǎn)投資的利益驅(qū)動(dòng)。
為了能不斷籌集到新基金,風(fēng)險(xiǎn)投資家必須向潛在投資者展示其投資理念和期望的投資回報(bào)。在商業(yè)性的私有權(quán)益資本市場(chǎng)上,只有預(yù)期收益率高于其他投資方式的基金才可能獲得投資者的青睞。反過(guò)來(lái),投資經(jīng)理人為了迎合投資者的需要,便會(huì)對(duì)基金的投資理念和戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整。從根本意義上講,投資經(jīng)理人在投資時(shí)并不是根據(jù)自己的判斷,而是要體現(xiàn)資本的意志。如果原來(lái)的投資戰(zhàn)略達(dá)不到要求,那么投資者必然要求風(fēng)險(xiǎn)投資者調(diào)整投資組合。因此,通過(guò)比較美國(guó)和歐洲資本市場(chǎng)的回報(bào)率,我們就不難理解為什么美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比較熟衷于對(duì)初創(chuàng)創(chuàng)新企業(yè)投資,而歐洲的投資機(jī)構(gòu)則多偏重于并購(gòu)業(yè)務(wù)。
從美國(guó)不同類(lèi)型基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看,投資于早期階段企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率平均并不低于后期階段投資和并購(gòu)業(yè)務(wù)回報(bào)率,然而自20世紀(jì)80年代以來(lái),美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金似乎也更偏愛(ài)于成長(zhǎng)后期企業(yè)的融資。
1.早期階段投資的風(fēng)險(xiǎn)巨大。由于大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)可能幾乎沒(méi)有什么利潤(rùn),更有一些新技術(shù)行業(yè)的公司贏利的前景也十分渺茫,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言,實(shí)現(xiàn)收益的途徑主要是通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取的資本利得,而這對(duì)投資者而言充滿了不確定性。這種高風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)的高收益也許會(huì)吸引了大量的投資者,但前提是投資者必須對(duì)獲利的方式有一個(gè)清晰的判斷和計(jì)劃。例如,早期由于人們對(duì)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展前景普遍看好,而對(duì)于開(kāi)發(fā)和應(yīng)用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的企業(yè)的盈利能力并不是很清楚,當(dāng)資本市場(chǎng)采用了被稱(chēng)之為“市夢(mèng)率”的評(píng)價(jià)方式來(lái)判斷網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值,并降低了企業(yè)上市的門(mén)檻時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)初創(chuàng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)青睞有加,其原因在于風(fēng)險(xiǎn)投資家相信一個(gè)企業(yè)只要有好的創(chuàng)意和商業(yè)構(gòu)思,便可以獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)同,從而實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。事實(shí)也是如此,網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后,互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)行業(yè)投資的一年期內(nèi)部收益率僅為-27.7%,但三年期的內(nèi)部收益率仍然高達(dá)35.7%.這也就是說(shuō),早期投資于該行業(yè)的投資者獲得了豐厚的回報(bào)。然而,當(dāng)一貫強(qiáng)勁支持風(fēng)險(xiǎn)投資公司股票的納斯達(dá)克股市出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng),不再支持這種“虛擬經(jīng)濟(jì)”時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資家就要考慮投資戰(zhàn)略的調(diào)整。創(chuàng)新公司只有在具有明晰的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模型、良好的市場(chǎng)前景和嚴(yán)格管理的條件下,才有望獲得風(fēng)險(xiǎn)投資。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資家可以確保這類(lèi)投資對(duì)象即使不能上市,也可以通過(guò)并購(gòu)方式退出。因此,在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中,風(fēng)險(xiǎn)投資家在選擇項(xiàng)目時(shí)首先想到的不是被投資企業(yè)的獲利方式,而是其自身的獲利方式。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資家籌集資金的需要。有限合伙制下,作為普通合作人的風(fēng)險(xiǎn)投資家需要每隔兩到三年籌集新的基金。為了吸引新投資者,風(fēng)險(xiǎn)投資家必須要顯示其過(guò)去的業(yè)績(jī),這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家而言是一種有效的激勵(lì)約束機(jī)制。但是,由于風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn),風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的短期回報(bào)與長(zhǎng)期回報(bào)之間存在較大的差異,這在早期階段投資表現(xiàn)尤為明顯。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資家必須有意識(shí)地對(duì)投資組合做相應(yīng)的調(diào)整,以滿足融資的需要,即使這并不符合現(xiàn)有基金投資者的利益。
四、結(jié)語(yǔ)
當(dāng)然,以上原因并不能完全說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展變化。顯而易見(jiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的興衰與經(jīng)濟(jì)繁榮、衰退周期極為吻合。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,投資者趨之若鶩,但卻隱含著過(guò)度投資的風(fēng)險(xiǎn)。一旦經(jīng)濟(jì)走弱,風(fēng)險(xiǎn)投資也步其后塵,一路下滑,但新的投資機(jī)會(huì)卻即將來(lái)臨?;谶@一理論前提,風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模的變化、新風(fēng)險(xiǎn)投資家的加入等市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化將內(nèi)生的影響風(fēng)險(xiǎn)投資家的行為。
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