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摘要：上市公司進行財務決策時表現(xiàn)出許多異常行為，傳統(tǒng)公司財務理論往往對此無法做出圓滿解釋。本文基于新崛起的行為公司財務理論，從一個新的視角進行了分析，結果發(fā)現(xiàn)：資本市場上投資者的非理性行為以及企業(yè)管理者自身的非理性行為都會導致企業(yè)財務政策的扭曲。

關鍵詞：行為公司財務、行為金融學、異常財務政策、非理性行為

近年來，行為金融學已經成為金融研究中一個十分引入注目的領域，它對于原有框架中的現(xiàn)代金融理論進行了深刻的反思，從人的角度來解釋市場行為，充分考慮市場參與者的心理因素的作用，為人們理解金融市場提供了一個新的視角。行為金融學不僅對總量股票市場的股票溢價等難題進行研究，而且對微觀層面上投資者非理性行為進行探討，同時還將研究領域擴展到公司財務方面，并取得了大量的有益成果，由此推動了行為公司財務（BehavioralCorporateFinance）的興起和發(fā)展。

一、行為公司財務研究的主要內容

正如行為金融學試圖解釋資本市場中的許多異常行為一樣，行為公司財務的產生也是為了試圖解釋公司財務決策中的許多異常行為。行為公司財務關注兩種非理性對公司的財務決策行為的影響：資本市場投資者及分析家的非理性和公司管理者的非理性［1］。行為公司財務研究的主要問題是[2]（53）：（1）非理性的投資者是否影響理性的管理者的財務決策行為？或者說，當股票市場價格明顯偏離公司真實價值時，致力于實現(xiàn)公司真實價值最大化的理性管理者將如何反應？包括融資政策、投資政策、股利政策以及并購、重組行為。存在問題時，理性的管理者會否利用股票市場投資者非理性選擇自身利益最大化的資本配置行為？（2）管理者的非理性如何影響其公司財務決策行為？理性或非理性投資者會如何作出反映？

為什么企業(yè)管理者會普遍存在非理性的行為呢？行為公司財務把它歸因為公司層面的套利的有限性（thelimitsofarbitrage）。與資本市場不同，在公司財務層面，套利的力量顯得很微弱，相對于證券市場的誤定價，套利的更多限制在保護著管理者的非理性。最明顯的一個例子是，針對管理者非理性的“套利”行為——公司接管（兼并與收購）——會導致太高的交易成本。從事接管的“特定投資者”往往承受太多特質性風險，而能夠化解風險的套利戰(zhàn)略又很難實施，比如相關的交易通常涉及一些資產（包括人力資產）的交易，這些資產的交易沒有賣空機制，也沒有其它的衍生資產來幫助套利[4]。

二、上市公司的異常財務政策

（一）過分偏好股權融資，也即所謂的“圈錢饑渴癥”。

成熟市場經濟國家上市公司的融資實踐表明，當企業(yè)要籌集資金時，首先選擇并采用的融資方式是內部融資，其次才是外部融資。在外部融資時，首先選擇的是以銀行負債為主的間接融資，其次才是利用資本市場的直接融資。而在直接融資中，往往以發(fā)行企業(yè)債券融資為主，股權融資通常安排在企業(yè)融資選擇的最后，而且，企業(yè)對以股權融資方式來進行的股權擴張非常慎重。而我國上市公司的融資行為選擇明顯地呈現(xiàn)出偏好股權融資的傾向，配股和增發(fā)新股成為我國上市公司籌集外部資金的主要融資方式，而負債融資，特別是通過發(fā)行企業(yè)債券的方式來籌集外部資金在我國上市公司的融資總額中所占比重非常低。根據(jù)李翔等（2004）[5]對上市公司融資結構的統(tǒng)計，自1992年以來，全部上市公司的資產負債率從總體上呈現(xiàn)不斷下降的趨勢；在上市公司的融資結構中，內源融資比例非常低，1995-2000年平均不到10%，導致外源融資比例要遠高于內源融資比例，有些上市公司幾乎完全信賴外源融資；在外源融資結構中，股權融資比例成上升趨勢，1995-2000年平均為60%，而同期債務融資的比例基于上在40%徘徊，1998年以后還呈明顯下降趨勢。

（二）投資效率低下，主要表現(xiàn)為過度投資。

上市公司的融資行為選擇必然會影響其投資決策，我國上市公司在外部融資選擇中表現(xiàn)出股權融資偏好的同時，在融資資金的使用方面，也存在著明顯的股權融資資金配置效率低下的問題。文宏（1999）[6]對1994-1996年我國上市公司中配股企業(yè)的不同資金來源對企業(yè)息稅前利潤貢獻度的實證研究表明，從這幾年不同時滯的分析結果來看，配股融資對企業(yè)息稅前利潤呈現(xiàn)負的相關性。提云濤（2004）[7]的實證研究也表明滬深上市公司配股后往往業(yè)績大幅度下降，相當一部分企業(yè)以息稅前利潤計算的資產報酬率低于一年期銀行貸款利率。事實上，上市公司在配股后幾個月內更改配股資金用途的情況并不少見，配股后每股凈收益直線下降的也很多，甚至于配股后“一年績優(yōu)，兩年績平，三年績差”的上市公司也屢見不鮮。

雖然上市公司在股權融資資金的配置方面存在著用股權融資資金償還銀行貸款、存放銀行獲取利息、進行委托理財?shù)韧顿Y不足的行為，但從總體上來看，上市公司股權融資資金的使用更多地表現(xiàn)為利用募集資金投資于各種效益并非理想的新投資項目，以擴大企業(yè)投資規(guī)模，甚至將資金投入到一些企業(yè)本身并不熟悉、與主營業(yè)務范圍無關的領域，這些都屬于過度投資行為。

（三）不穩(wěn)定的股利政策

國外的實證研究表明[8]，上市公司在制定股利政策時總是遵循穩(wěn)定的股利政策。國內也有學者作了類似的研究，如呂長江等（1999）[9]、魏剛（1998）[10]等等，他們的研究卻發(fā)現(xiàn)：我國上市公司無論是從股利支付形式還是從股利的支付數(shù)量來看都遵循不穩(wěn)定的股利政策，與發(fā)達國家的股利政策行為存在顯著的差別。曹媛媛（2001）[11]對我國上市公司1994-2001年間的股利支付情況進行了統(tǒng)計，與國外股票市場相比，我國上市公司股利分配形式呈現(xiàn)出以下幾個特點：（1）不分配公司的比重逐年上升，1999年達到最高（不分配的公司占樣本總數(shù)的64.42％），此后該比重略有減少，但平均達到43.49％，遠遠高于發(fā)達國家和發(fā)展中國家。（2）股票股利與混合股利在支付股利的公司中占有較大的比重，平均為33.56％，而同一樣本期間內，美國的股利分配方案中包含股票股利的只占10％－15％。（3）上市公司采取現(xiàn)金股利支付形式平均占32.95%，這一比例也低于美國等發(fā)達國家和土耳其等發(fā)展中國家。

三、行為公司財務中的財務政策

行為公司財務認為：上市公司異常財務政策的產生，或者是因為受到資本市場上投資者的非理性行為影響，或者是因為企業(yè)管理者本身的非理性行為所至。

（一）當市場表現(xiàn)為非理性時

在市場非理性情況下（也即投資者是非理性的），管理者的目標發(fā)生了變化：最大化企業(yè)的基本價值還是最大化企業(yè)目前價格？在完美有效市場情況下，這兩個目標其實是一致的，因為市場有效性下證券價格應該始終反應企業(yè)的基本價值。但是，一旦放松“投資者理性”假設，第二個目標顯然不同于第一個目標了。此時，企業(yè)管理者為迎合（cater）短期投資者的要求，可能會采取一些短期行為：比如投資一些特定項目，或對企業(yè)進行包裝，如盈利調整、發(fā)放股利等等。通過這些迎合行為，管理者能夠影響市場對證券價格的誤定價程度。

此外，管理者會利用目前的誤定價來為企業(yè)現(xiàn)有投資者謀利，這就是Stein（1996）[12]提出的基于“市場時機”(MarketTiming)的融資理論：當定價過高時，企業(yè)發(fā)行證券以利用投資者的熱情；當定價過低時,企業(yè)回購證券。顯然企業(yè)此時是為了把價值從一些投資者手中轉移到了另一些投資者手中，來自美國的調查也佐證了這一點：Graham和Harvey（2002）[13]對392家美國上市公司的問卷調查表明，2/3的CFO認為“股票市場對公司股票價格的高估或低估是公司進行融資決策的重要考慮因素”。成熟的證券市場尚且如此，在中國這樣初級、非成熟的證券市場上，顯然公司管理者肯定會充分利用投資者的非理性。中國證券市場平均高達30倍的市盈率，說明市場處于很不理性的狀態(tài)，上市公司能夠以很低廉的成本來發(fā)行股票，何樂而不為呢？許多上市公司募集資金并不是為了投資，就是為了充分利用市場的非理性（“圈錢”）。另外，在分析中國證券市場時還應該加上一個非理性：即監(jiān)管者的非理性。監(jiān)管者多次更改“增發(fā)”與“配股”的條件，導致許多上市公司為迎合監(jiān)管者的意圖而粉飾其財務指標，上市公司從“IPO”熱到“配股”熱再到“增發(fā)”熱，無不與監(jiān)管者政策的改變有關。

管理者的迎合思想也體現(xiàn)在股利政策上。投資者對股利（現(xiàn)金股利和股票股利兩種）的特殊偏好會驅動公司的股利政策變化，或者說理性的管理者會迎合投資者的股利偏好制定股利政策。Baker和Wurgler（2004a）[14]提出了股利迎合理論（ACateringTheoryofDividends）。他們認為，由于投資者通常對公司進行分類：支付現(xiàn)金股利的公司和不支付現(xiàn)金股利的公司被視為兩類。投資者對這兩類公司的興趣及股利政策偏好時常變化，對股票價格產生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定股利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價。即當投資者傾向風險回避時，對支付現(xiàn)金股利的股票給予溢價時，管理者就支付現(xiàn)金股利；當投資者偏好股票股利，對股票股利給予溢價時，管理者就改為股票股利。如果股票價格與公司管理者補貼收入相關，管理者更有可能取悅投資者，抓住股票溢價機會改變股利政策。他們還通過實證，證明股利迎合政策能夠更好解釋為什么公司股利政策隨時間變化。BakerandWurgler(2004b)[15]還證明了如果不能從股利發(fā)放中獲得任何溢價，那么企業(yè)就傾向于不發(fā)股利。

（二）當管理者非理性時

當管理者非理性時，管理者的目標是最大化感知（perceived）的企業(yè)基本價值，而并非企業(yè)真實的基本價值。因此，管理者的非理性很容易扭曲企業(yè)的財務決策行為。

如果管理者表現(xiàn)為過分樂觀或過分自信，往往高估投資收益，更容易投資高風險或凈現(xiàn)值為負的項目，更積極地進行高風險的投資擴張活動，比如兼并。Roll（1986）、MalmendierandTate（2003）[16,17]的實證都發(fā)現(xiàn),大部分的企業(yè)兼購活動并不會給公司帶來任何收益,其動機只是源于經理人的過分自信或過分樂觀。Heaton(2002)[18]也證明了，即使沒有信息不對稱或理性成本存在（以往的研究認為主要是這兩個原因導致過度投資現(xiàn)象發(fā)生的），管理者過分樂觀或過分自信的企業(yè)也會產生過度投資問題。

大量實證表明，有限理性的管理者處理復雜的財務決策時會運用簡單的“拇指法則”（rulesofthumb）。比如凈現(xiàn)值原則（NPV）是企業(yè)選擇投資項目的基本原則，然而在實踐中，管理者往往喜歡用比較簡單的原則來評估投資項目。GrahamandHarvey（2001）[19]對CFO的調查發(fā)現(xiàn)，內部收益率原則（internalrateofreturn）遠比NPV原則運用得普遍，同時50％以上的CFO喜歡用回收期原則（paybackperiodrule），而這個原則既不需要計算初始期的資本成本，也不需要預測投資回收期結束后的自由現(xiàn)金流。企業(yè)投資中也存在“沉淀成本”效應（sunkcost）。Shefrin（2001）[20]發(fā)現(xiàn)在管理者得知所投資項目有問題后，也不愿意放棄，而堅持繼續(xù)進行投資（throwgoodmoneyafterbad）。GuedjandScharfstein（2004）[21]有關藥品開發(fā)的實證也說明這一點，他們發(fā)現(xiàn)處于藥品開發(fā)早期階段的企業(yè)即使臨床試驗已經證明前景并不美妙，但仍然不愿意放棄他們的藥品申請計劃。管理者往往存有“反正已經這樣了就賭一把”（gambling-to-get-back-to-evenattitude）的思想。

四、結語

從以上的分析可以看出，投資者與管理者的非理性行為都有可能扭曲公司的投融資決策過程，產生諸如過分偏好股權融資、過度投資與股利迎合行為的發(fā)生。對于異常財務現(xiàn)象的產生，與基于理性假設的傳統(tǒng)公司財務相比，基于非理性假設的行為公司財務似乎更具有解釋力。

由于財務決策在公司一系列決策當中的重要性，其形成可能是諸多復雜因素共同決定的，行為公司財務只不過提供了一種嶄新的視角。作為一種嶄新的理論，行為公司財務還有相當多的財務現(xiàn)象未能得到很好解釋，同時，如何結合中國資本市場的獨特性，對中國上市公司的財務決策做更進一步的分析，這可能是未來進一步研究的方向。