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摘要：本文對(duì)可轉(zhuǎn)債上市及轉(zhuǎn)股日前后異常收益分析表明，上市初期累計(jì)異常收益與現(xiàn)金流因子成顯著正相關(guān)，與營(yíng)運(yùn)因子成非顯著負(fù)相關(guān)。本文認(rèn)為，上市初期可轉(zhuǎn)債累計(jì)異常收益部分由可轉(zhuǎn)債本身因素來(lái)決定，部分由市場(chǎng)的非有效性與心理因素來(lái)決定。而轉(zhuǎn)換期前后的累計(jì)異常收益完全是由市場(chǎng)的非有效性與心理因素決定的。在轉(zhuǎn)換期前后，公司基本面信息與轉(zhuǎn)債條款信息已在定價(jià)中得到反映，轉(zhuǎn)換期前后累計(jì)異常收益完全與這些信息無(wú)關(guān)，可轉(zhuǎn)債價(jià)格的異常變化也與這些因素?zé)o關(guān)。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)債股性，轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股收益

引言

擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)股票價(jià)格的影響是國(guó)外研究的重點(diǎn)，多數(shù)學(xué)者稱(chēng)之為宣告效應(yīng)。國(guó)外學(xué)者研究主要分為兩個(gè)方向：美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)和美國(guó)以外的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。

Abhyankar和Dunning（1998）對(duì)英國(guó)市場(chǎng)1986年至1996年間三種不同類(lèi)型的可轉(zhuǎn)換證券宣布發(fā)行后對(duì)公司價(jià)值的影響進(jìn)行研究表明，不同類(lèi)型的可轉(zhuǎn)換證券宣布發(fā)行對(duì)股東財(cái)富都有明顯的負(fù)的影響。Burlacu(2000)研究了141個(gè)法國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告與股權(quán)成分的關(guān)系，研究結(jié)果指出可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告意味著顯著的負(fù)市場(chǎng)反應(yīng)。Greiner、Kalay和Kato(2001)對(duì)1982年至1992年1357個(gè)日本的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之后，公司股票價(jià)格會(huì)有不顯著的正的反應(yīng)，有時(shí)會(huì)有顯著的正的反應(yīng)，平均異常收益率為0.23%。

孟輝、徐峰（2004）以2004年底已發(fā)行上市的31只可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司為研究對(duì)象，得出公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告并不能帶來(lái)異常收益率，但在區(qū)分股性與債性的情況下發(fā)現(xiàn)，顯股性轉(zhuǎn)債發(fā)行公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告能給正股帶來(lái)顯著的超常收益率，15天累計(jì)超額收益為4.09%，而顯債性轉(zhuǎn)債發(fā)行公司則剛好相反，15天累計(jì)超額收益為-5.37%。

目前，國(guó)內(nèi)外尚無(wú)人對(duì)轉(zhuǎn)債自身在特定時(shí)期出現(xiàn)的異常收益即價(jià)格異常變化的情況進(jìn)行實(shí)證，本文試圖對(duì)此進(jìn)行實(shí)證，并在區(qū)分股性與債性的情況下進(jìn)行進(jìn)一步分析，以發(fā)現(xiàn)股性與債性不同下可轉(zhuǎn)債定價(jià)特征的不同，并對(duì)其進(jìn)行解釋。

研究方法

本文采用事件研究法，分析事件是否對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格產(chǎn)生沖擊而產(chǎn)生異常收益?；驹硎牵谑录翱趦?nèi)估計(jì)出由于事件發(fā)生而帶來(lái)的非正常收益率，并檢驗(yàn)此非正常收益率是否顯著不為0，以確定該事件對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格是否有顯著沖擊。若有顯著沖擊，研究影響沖擊的因素。這里，將轉(zhuǎn)債上市和轉(zhuǎn)股日定義為事件。

研究異常收益就需要估計(jì)正常收益，t時(shí)刻第i只轉(zhuǎn)債收益率為：Rit=logBit-logBit-1，Bit為轉(zhuǎn)債價(jià)格。

定義τ=0為事件發(fā)生日，τ=T0+1至τ=T1為估計(jì)窗口，τ=T1+1至τ=T2為事件窗口，τ=T2+1至τ=T3為事后窗口。

采用市場(chǎng)模型，對(duì)估計(jì)窗口轉(zhuǎn)債收益率與市場(chǎng)組合收益率進(jìn)行回歸分析，Rit=αi+βi·Rmt+εit。然后，利用估計(jì)的與，計(jì)算事件窗口的“正常收益”，即，由此得出事件窗口的異常收益率：。

根據(jù)事件窗口的異常收益（ARit）、對(duì)轉(zhuǎn)債加總的異常收益（），得出對(duì)時(shí)間加總的累計(jì)異常收益（），從而得出轉(zhuǎn)債上市初期及轉(zhuǎn)股日前后累計(jì)異常收益的變化情況。

為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，采用T檢驗(yàn)法。樣本轉(zhuǎn)債在事件窗口的“平均累積異常收益”表示為：，N為樣本轉(zhuǎn)債數(shù)目。統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)為：。統(tǒng)計(jì)量T為：，S為樣本的標(biāo)準(zhǔn)差。通過(guò)上述T檢驗(yàn)值，判斷CAR是否顯著不為零。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、轉(zhuǎn)債上市初期及轉(zhuǎn)股日前后的異常收益

取至2005年3月1日前進(jìn)入轉(zhuǎn)股日且未到期的滬深24只上市轉(zhuǎn)債為研究對(duì)象，研究其在上市初期及轉(zhuǎn)股日前后異常收益。表1為24只樣本轉(zhuǎn)債相關(guān)情況。

數(shù)據(jù)來(lái)源：凱龍財(cái)經(jīng)轉(zhuǎn)債評(píng)價(jià)暨分析系統(tǒng)。下同。

定義估計(jì)窗口為轉(zhuǎn)債上市后第31至第80個(gè)交易日，事件窗口為上市后20個(gè)交易日及轉(zhuǎn)股日前后各20個(gè)交易日。圖1為上市初期及轉(zhuǎn)股日前后轉(zhuǎn)債累計(jì)異常收益情況。

由t檢驗(yàn)臨界值可看出，轉(zhuǎn)債上市初期異常收益不明顯，轉(zhuǎn)股日前后存在異常收益。

二、顯股性轉(zhuǎn)債異常收益顯著

為進(jìn)一步研究，對(duì)轉(zhuǎn)債按股性進(jìn)行分組。Delta指標(biāo)不僅包括條款信息，而且包括公司股價(jià)P、公司股價(jià)長(zhǎng)期波動(dòng)率等信息內(nèi)容。因此，用Delta代替股性，根據(jù)Delta（20日歷史波動(dòng)度）指標(biāo)值的相對(duì)大小，把樣本轉(zhuǎn)債分成股性組與債性組各12只。

由圖示所示的統(tǒng)計(jì)結(jié)果知，上市初期與轉(zhuǎn)股日前后股性組累計(jì)異常收益非常明顯。統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)（數(shù)據(jù)略）顯示，股性組在轉(zhuǎn)股日前第5至第9日，以及第12至第17日，T檢驗(yàn)值都超過(guò)2，且在轉(zhuǎn)股日前第5、6日T檢驗(yàn)值甚至超過(guò)3，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。而上市初期債性組累計(jì)異常收益在大多數(shù)交易日為負(fù)值。

三、解釋與說(shuō)明

下面利用主成分分析法與因子分析篩法篩選出影響可轉(zhuǎn)債股性與債性的兩個(gè)層次因素（條款因素與基本面因素）的4因子樣本值（贖回因子、回售因子與現(xiàn)金流因子、營(yíng)運(yùn)因子），對(duì)上市初期及轉(zhuǎn)股期前后的累計(jì)異常收益進(jìn)行回歸，以大致說(shuō)明它們之間存在的關(guān)系。

通過(guò)建立可轉(zhuǎn)債累計(jì)異常收益值與各因子之間的回歸關(guān)系，可以確定它們之間存在的數(shù)量關(guān)系。在代入相關(guān)數(shù)據(jù)之前，為了保證與各因子之間在量綱和量級(jí)方面的可比性以便于回歸，同樣對(duì)累計(jì)異常收益數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

根據(jù)上市初期累計(jì)異常收益與各因子樣本值得出了如下的回歸方程：

CAR=0.538286*XJL-0.28252*YY-0.080804*SH+0.161388*HS+ε

其中：CAR代表累計(jì)異常收益；

XJL代表現(xiàn)金流因子；

YY代表營(yíng)運(yùn)因子；

SH代表贖回因子；

HS代表回售因子；

ε代表殘差。

由大多數(shù)類(lèi)似的研究結(jié)果一樣，回歸的結(jié)果并不理想，但還是可以說(shuō)明一些問(wèn)題。上市初期累計(jì)異常收益與現(xiàn)金流因子成顯著正相關(guān)，表明現(xiàn)金流越充足，可轉(zhuǎn)債異常收益越明顯，從而可轉(zhuǎn)債價(jià)格上升越明顯。上市初期累計(jì)異常收益與營(yíng)運(yùn)因子成非顯著負(fù)相關(guān)，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，則公司規(guī)模越小，可轉(zhuǎn)債異常收益越負(fù)，從而可轉(zhuǎn)債價(jià)格出現(xiàn)下降。筆者把上市初期累計(jì)異常收益中4因子不能解釋的部分都?xì)w為市場(chǎng)的非有效性與投資者心理因素的影響?？梢钥闯?，在上市初期，可轉(zhuǎn)債累計(jì)異常收益部分由可轉(zhuǎn)債本身因素來(lái)決定，部分由市場(chǎng)的非有效性與心理因素來(lái)決定，也就是說(shuō)，面值為100元/張的轉(zhuǎn)債在上市初期，需要由本身因素與市場(chǎng)的非有效性及心理因素重新定價(jià)。

根據(jù)轉(zhuǎn)換期前后累計(jì)異常收益得出了如下的回歸方程：

CAR=-0.29215*XJL+0.095541*YY+0.163536*SH-0.06517*HS+ε

由表5可以看出，整個(gè)線性方程的擬合優(yōu)度水平非常低，說(shuō)明該模型的解釋能力值得懷疑。由此可以認(rèn)為，轉(zhuǎn)換期前后的累計(jì)異常收益完全是由市場(chǎng)的非有效性與心理因素決定的，也就是可以說(shuō)，在轉(zhuǎn)換期前后，由于轉(zhuǎn)債上市已久，公司基本面信息與轉(zhuǎn)債條款信息已基本在定價(jià)中得到反映，從而轉(zhuǎn)換期前后累計(jì)異常收益完全與這些信息無(wú)關(guān)，可轉(zhuǎn)債價(jià)格的異常變化與這些因素?zé)o關(guān)。當(dāng)然，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，由于可轉(zhuǎn)債理論價(jià)值會(huì)上升，從而也會(huì)帶動(dòng)可轉(zhuǎn)債市價(jià)上升。

參考文獻(xiàn)：

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