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一、理論分析及文獻回顧

(一)風險投資對公司治理的影響

投資者和經(jīng)營者極易出現(xiàn)的信息不對稱和風險投資注重公司成長的特點決定了風險投資機構(gòu)必定參與公司治理，對企業(yè)進行監(jiān)督和培育。風險投資介入公司治理的方式一般有兩種，一種是分階段注入資金，有利于降低投資風險、激勵企業(yè)家，另一種是通過選擇金融工具來約束和激勵企業(yè)。其途徑一般也有兩種，一種是進入董事會，對公司重大的決策發(fā)表意見、參與公司的戰(zhàn)略，另一種是進入管理層，滲入企業(yè)的具體經(jīng)營管理中去。國外學者Baker和Gompers以1116家上市公司為樣本，研究表明有無風險投資的公司的董事會結(jié)構(gòu)存在顯著不同，其治理結(jié)構(gòu)更加合理。國內(nèi)學者張國豐以深圳中小板上市公司為樣本，在獨立董事等指標上對有無風險投資的企業(yè)進行對比，研究發(fā)現(xiàn)二者在公司治理方面的差別不顯著。

(二)風險投資對企業(yè)業(yè)績的影響

風險投資機構(gòu)通過進入公司的董事會甚至管理層來介入公司治理，使公司在各方面得到巨大提升，直接體現(xiàn)在公司的業(yè)績上。風險投資對企業(yè)IPO既有正面作用也有負面作用。正面作用是，風險投資的介入傳達了公司前途良好的信號（認證/監(jiān)督理論），有助于企業(yè)IPO并在上市后業(yè)績持續(xù)良好。負面作用是，風險投資機構(gòu)過早推動尚未發(fā)展成熟的公司上市后快速撤資，損害了企業(yè)的長遠發(fā)展能力（逆向選擇/逐名理論），因此使公司IPO后業(yè)績大幅下降。國際學者Hhellmann，Thomas和Puri提出風險投資對被投資企業(yè)的發(fā)展具有重要作用，如減少信息不對稱、對企業(yè)具有監(jiān)督、核證和提供資源基礎(chǔ)的作用。國內(nèi)學者王海人等以深圳中小板上市公司為對象，研究風險投資對企業(yè)IPO及IPO后長期績效的影響。

(三)風險投資對成長能力的影響

風險投資的長期性和注重培育企業(yè)的特征，決定了其對企業(yè)成長能力的重視。具體而言，風險投資的進入拓寬了融資渠道、提供成長所需要的資金，促進技術(shù)創(chuàng)新以實現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化，并進行專業(yè)化的管理和扶持以提供保障。國內(nèi)外研究較少，國內(nèi)學者王振南以主成分法得到成長性綜合得分，分析了與風險投資變量的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)風險投資對企業(yè)成長起到了一定的積極作用，但仍有不足之處。

二、“網(wǎng)宿科技”案例分析

(一)“網(wǎng)宿科技”相關(guān)概述

本文選擇2009年創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)企業(yè)網(wǎng)宿科技股份有限公司（300017.SZ）（簡稱“網(wǎng)宿科技”）為研究對象。網(wǎng)宿科技是一家互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務平臺提供商，主要向客戶提供內(nèi)容分發(fā)與加速、服務器托管與租用等互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務平臺解決方案。網(wǎng)宿科技于2000年成立，在2007年引入6個VC/PE機構(gòu)，2008年又引入2個VC/PE機構(gòu)，2009年年中IPO。

(二)風險投資對“網(wǎng)宿科技”各方面的影響

風險投資往往在企業(yè)初創(chuàng)或初步發(fā)展時注入，一般都是在上市前，其財務數(shù)據(jù)和核心戰(zhàn)略數(shù)據(jù)難以得到。風險投資的增值服務對企業(yè)的影響如同一個“暗箱”，并不能直接看到。因此，需要通過分析企業(yè)的外在表現(xiàn)來間接判斷其作用。

1、風險投資對公司治理的影響

風險投資采用聯(lián)合投資和分階段投資的方式將資金注入公司，直接后果是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改變。介入公司治理的具體途徑，則體現(xiàn)在董事會監(jiān)事會的構(gòu)成比例上。

(1)風險投資注入的方式選擇從風險投資引入的方式上看，多家VC/PE機構(gòu)進行聯(lián)合投資，共擔風險，降低了投資風險，同時也促進了公司的多元治理。2007年和2008年，達晨系基金進行了兩輪投資，屬于分階段注資，在降低投資風險的同時也對企業(yè)起到激勵作用。

(2)風險投資引入對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，在2007年風險投資注入之前，陳寶珍和劉成彥擁有100%的股權(quán)，在引入VC/PE、特別是IPO后，陳寶珍和劉成彥的持股比例不斷下降，雖然仍是第一大股東，但已無法絕對控制。VC/PE機構(gòu)的持股比例約20%，具有相當?shù)囊?guī)模，可以有效避免內(nèi)部操控。

(3)風險投資介入公司治理的途徑，網(wǎng)宿科技的董事會9名成員中，除了3名獨立董事，剩下的6名董事中有3名實際出自VC/PE機構(gòu)。監(jiān)事會5名成員中，有2名來自VC/PE機構(gòu)。這證明了風險投資機構(gòu)通過參加董事會和監(jiān)事會介入公司治理，參與公司重大決策并加強監(jiān)督。

2、風險投資對企業(yè)業(yè)績和成長性的影響

對企業(yè)業(yè)績和成長性的影響，具體可分為業(yè)績水平、創(chuàng)新能力、成長能力、資本結(jié)構(gòu)四個方面。

(1)對公司業(yè)績水平的影響，各項業(yè)績指標在VC注入和IPO當年明顯下降，而在IPO之后第2年開始上升。說明大量資本的突然涌入雖然滿足了資金需求，但在短期內(nèi)只是增加了股東權(quán)益，并未來得及形成足夠的獲利能力，直到IPO后第2年，募集資金在技術(shù)項目上的投資和風險投資增值服務對企業(yè)的作用才開始顯現(xiàn)，業(yè)績好轉(zhuǎn)并高速增長，體現(xiàn)了風險投資的長期性的特點，風險投資機構(gòu)和被投資企業(yè)都需要注重長遠利益，才能求得穩(wěn)定發(fā)展。

(2)對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，研發(fā)投入持續(xù)增長，在2006年時，研發(fā)費用還很少，但在2007年和2008年風險投資進入的帶動下，投入開始迅速增加，用于項目建設(shè)，經(jīng)過2009年和2010年的平穩(wěn)過渡，在2011年終于形成成果，增長的業(yè)績開始反哺研發(fā)，形成良性循環(huán)，之后研發(fā)投入激增?？梢?，風險投資在企業(yè)發(fā)展初期急需資金來發(fā)展核心技術(shù)的階段，對企業(yè)核心競爭力的提升和后續(xù)的崛起起到了極大的帶動作用。

(3)對企業(yè)成長能力的影響高新技術(shù)企業(yè)的成長性實際上是由其創(chuàng)新能力決定的，而營業(yè)收入和凈利潤的金額和增長率可以進行外在的反映。營業(yè)收入和凈利潤穩(wěn)步增長，但增長率變化不一，總體上看，在從VC注入和IPO后第2年以后實現(xiàn)了加速增長，這與風險投資機構(gòu)介入公司治理、參與公司經(jīng)營管理的重大戰(zhàn)略決策的制定是分不開的。

(4)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響網(wǎng)宿科技的風險投資方式是普通股，股權(quán)融資有利于企業(yè)債務融資能力的提升。VC注入和IPO當年，大量股權(quán)資本流入企業(yè)，資產(chǎn)負債率和長期資本負債率下降，從非流動負債占比可以看出企業(yè)的債務融資額很低，存有極大的的融資空間。2011年起，企業(yè)發(fā)展壯大，此時適當利用債務融資有利于提升企業(yè)價值。

(三)深入探討“網(wǎng)宿現(xiàn)象”

網(wǎng)宿科技于2009年在創(chuàng)業(yè)板上市后，迅速“變臉”，被媒體稱為“交出創(chuàng)業(yè)板公司最差成績單”，2010年業(yè)績?nèi)匀槐憩F(xiàn)不佳，在此期間，高管紛紛離職，網(wǎng)宿科技陷入輿論漩渦，被質(zhì)疑包裝上市和陰謀“二次套現(xiàn)”。然而，從2011年起業(yè)績急轉(zhuǎn)而上，直至2014年。網(wǎng)宿科技在IPO后，業(yè)績迅速“變臉”，為大家所不解，于是被稱為“網(wǎng)宿現(xiàn)象”。

1、業(yè)績下降的原因分析

通過杜邦分析體系考察2006到2014年網(wǎng)宿科技的業(yè)績變動。觀察表中各個分解項目可知，導致09年和10年權(quán)益凈利率大幅度降低的因素是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，進一步將銷售凈利率分解后，可知是由于經(jīng)營利潤率突然大幅降低所致。從上述分析中可知，業(yè)績降低是由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和創(chuàng)利能力上出了問題?？梢酝茰y，盡管已經(jīng)IPO，但先前注入企業(yè)的大量風險投資資本和IPO募集的資本并沒有有效形成生產(chǎn)力，研發(fā)投入多，而成本并沒有有效控制，這是短期內(nèi)業(yè)績下降的主要原因。

2、公司治理的強制性優(yōu)化

以管理層洗牌來被迫解決問題2010年3月10日，公司董事、總經(jīng)理彭清因個人原因辭職，同時宣布辭職的還有擔任獨立董事的南京財經(jīng)大學副校長、教授王開田。彭清之后在接受媒體采訪時表示，辭職與業(yè)績壓力有關(guān)。風險投資機構(gòu)將資金投入被投資企業(yè)，勢必極其關(guān)注企業(yè)業(yè)績，在09年業(yè)績不佳的情況下，投資者很可能對經(jīng)營者不滿，產(chǎn)生嚴重的問題，不斷施壓造成高管壓力過大請辭，最終網(wǎng)宿科技以管理層洗牌的方式被迫解決了問題，強制性的對公司治理進行優(yōu)化。

三、結(jié)論與啟示

本文以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)網(wǎng)宿科技為案例，通過分析風險投資注入及IPO前后各種外在指標的變化，間接闡釋風險投資對企業(yè)的綜合影響。在公司治理上，風險投資機構(gòu)的介入能夠有效降低信息不對稱從而降低成本、優(yōu)化公司治理。具體而言，通過聯(lián)合投資共擔風險以實現(xiàn)公司治理多元化，以分階段的方式注入資金來降低投資風險和激勵經(jīng)營者，分散股權(quán)以避免一股獨大、防止內(nèi)部操控，參與董事會和監(jiān)事會從而對公司重大決策和戰(zhàn)略發(fā)表意見。在企業(yè)業(yè)績上，風險投資有助于使企業(yè)更加注重長遠發(fā)展，專注于企業(yè)核心競爭力的提升，增強實力以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。在成長能力上，風險投資極其關(guān)注高新技術(shù)企業(yè)的成長，因此不斷增加研發(fā)投入以增強其競爭力?？傊?，風險投資在總體上有利于公司治理、企業(yè)業(yè)績和企業(yè)成長，對中小企業(yè)的發(fā)展具有巨大的推動作用。但需要注意的是，我國創(chuàng)業(yè)板和中小板市場還處在發(fā)展階段，并不成熟。本文案例中涉及的“網(wǎng)宿現(xiàn)象”恰恰說明了這一點：IPO后初期業(yè)績的降低有著深層次的合理原因，因市場表現(xiàn)而屢屢陷入輿論漩渦反映了資本市場上投資者普遍存在的“非理性情緒”和“投機心理”。在高管辭職風波中，盡管風險投資本身對企業(yè)長遠發(fā)展具有極大的促進作用，但風險投資的持有者（風險投資家）因急功近利而不斷施壓，才造成本次問題的產(chǎn)生及其強制性解決。總之，充分理解風險投資對企業(yè)綜合作用的長期性和我國資本市場的不完善性，對于風險投資機構(gòu)的投資決策、中小企業(yè)融資和發(fā)展、宏觀政策的制定大有裨益。

作者：李寧 單位：中南財經(jīng)政法大學會計學院