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股票期權(quán)制度的發(fā)展概述

股票期權(quán)計(jì)劃作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制萌芽于70年代的美國(guó)，在90年代得到長(zhǎng)足的發(fā)展。根據(jù)美國(guó)國(guó)內(nèi)稅務(wù)法則的法律解釋?zhuān)善逼跈?quán)計(jì)劃可分為激勵(lì)股票期權(quán)與非法定股票期權(quán)兩種類(lèi)型。而由于股票期權(quán)通常是授予公司的經(jīng)理層，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)界也將其通稱(chēng)為經(jīng)理股票期權(quán)。

作為一種企業(yè)內(nèi)部分配制度的創(chuàng)新，股票期權(quán)計(jì)劃的產(chǎn)生與發(fā)展與美國(guó)公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的變化密切相關(guān)，另外的重要原因還包括經(jīng)理人賣(mài)方市場(chǎng)特性的強(qiáng)化與高級(jí)人才流動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)的威脅加大、美國(guó)稅收政策和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的頒布、與股票期權(quán)計(jì)劃相關(guān)的服務(wù)業(yè)的發(fā)展、大規(guī)模的企業(yè)精簡(jiǎn)與兼并重組的發(fā)生等，同時(shí)整個(gè)80年代與90年代美國(guó)股票市場(chǎng)的持續(xù)牛市也是關(guān)鍵性的因素之一。

有統(tǒng)計(jì)表明，截至1998年，美國(guó)350家最大公司中有近30%實(shí)施了員工普遍持有股票期權(quán)計(jì)劃，用于員工激勵(lì)計(jì)劃的股票平均占股票總數(shù)的近8%，在計(jì)算機(jī)公司這一比例高達(dá)16%，總體上實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的公司用于股票期權(quán)計(jì)劃的股票已占股票總數(shù)的10%.根據(jù)布萊克與斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)理論來(lái)估算，1998年全美100家大企業(yè)的薪酬中，有53.3%來(lái)自股票期權(quán)，而這一數(shù)字在1994年為26%，80年代中期僅有2%.在推行股票期權(quán)計(jì)劃的企業(yè)數(shù)量急劇增加的同時(shí)，股票期權(quán)計(jì)劃的受益面也在擴(kuò)大，開(kāi)始由經(jīng)理層面向一般的公司雇員擴(kuò)散。另外一個(gè)重要的變化是，股票期權(quán)的種類(lèi)與技術(shù)方面的設(shè)計(jì)不斷得到創(chuàng)新與應(yīng)用，例如從無(wú)條件的股票期權(quán)到按升水定價(jià)的期權(quán)與附加條件期權(quán)，還有換新期權(quán)的出現(xiàn)等。

在我國(guó)的香港，上市公司也普遍實(shí)行了認(rèn)股期權(quán)計(jì)劃（SOS）作為對(duì)公司雇員進(jìn)行激勵(lì)的重要手段。香港上市公司的SOS必須符合《上市規(guī)則》第十七章的有關(guān)規(guī)定，并經(jīng)聯(lián)交所批準(zhǔn)，同時(shí)該類(lèi)計(jì)劃必須獲得股東大會(huì)的批準(zhǔn)。在香港上市的紅籌股公司包括聯(lián)想香港公司、方正香港公司、上海實(shí)業(yè)及北京控股等均參照實(shí)行了SOS.

我國(guó)股票期權(quán)制度的實(shí)踐

一、五個(gè)典型案例

股票期權(quán)在中國(guó)的實(shí)踐從最早的埃通公司開(kāi)始只有短短的3年時(shí)間，其間陸續(xù)有幾種類(lèi)型的股票期權(quán)計(jì)劃被實(shí)施。這些股票期權(quán)計(jì)劃雖然與國(guó)外的股票期權(quán)計(jì)劃有著許多的差異，有些甚至從概念上講并不是一種嚴(yán)格意義的股票期權(quán)，但是這些嘗試顯然是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境所決定的，具有適應(yīng)性、變通性與過(guò)渡性的特點(diǎn)。下面的幾個(gè)案例選自最近幾年我國(guó)企業(yè)尤其是上市公司的實(shí)踐，這些案例在許多方面頗具創(chuàng)意，也具有相當(dāng)?shù)慕梃b與研究的價(jià)值。

案例1：埃通公司的股票期權(quán)計(jì)劃

埃通公司是中國(guó)最早實(shí)行經(jīng)營(yíng)者群體持股和期股計(jì)劃的非上市公司。其背景是1996年底上海紡織控股集團(tuán)公司出臺(tái)《企業(yè)經(jīng)營(yíng)群體持股辦法》，該辦法明確規(guī)定：經(jīng)營(yíng)者群體持股比例應(yīng)在5～20%之間，而主要經(jīng)營(yíng)者則應(yīng)不低于經(jīng)營(yíng)群體股份的20%.

1997年初該公司成立時(shí)由其第一大股東太平洋機(jī)電公司劃出100萬(wàn)股股本作為實(shí)施經(jīng)營(yíng)者群體持股計(jì)劃的股份，占注冊(cè)資本的7.7%.實(shí)施范圍包括企業(yè)中層以上干部與業(yè)務(wù)技術(shù)骨干約30余人。其設(shè)計(jì)思路是：如果總經(jīng)理在規(guī)定年限內(nèi)還清公司提供的用于購(gòu)買(mǎi)其股份的無(wú)息貸款，期股的所有權(quán)與收益權(quán)就屬于個(gè)人；如果經(jīng)營(yíng)者合法離開(kāi)公司，則有自由處置股權(quán)的權(quán)利。關(guān)于轉(zhuǎn)讓價(jià)格，如果有市場(chǎng)價(jià)格則按市場(chǎng)價(jià)格轉(zhuǎn)讓?zhuān)蝗鐚儆谏鲜泄究勺杂闪魍ㄙI(mǎi)賣(mài)；非上市公司則按當(dāng)年資產(chǎn)凈收益提供的價(jià)格轉(zhuǎn)讓。如果總經(jīng)理在離開(kāi)企業(yè)時(shí)，經(jīng)財(cái)務(wù)審計(jì)評(píng)估有潛虧的，股權(quán)收益全部拿不出來(lái)。1997年7月該公司改制時(shí)群體持股比例增加至20%，為260萬(wàn)股。同時(shí)對(duì)總經(jīng)理和黨委書(shū)記實(shí)行股票期權(quán)，根據(jù)董事會(huì)的規(guī)定，期股按1比4的比例分配，總經(jīng)理與黨委書(shū)記分別獲得88萬(wàn)股和37.4萬(wàn)股股票期權(quán)。

該案例是國(guó)內(nèi)迄今為止與股票期權(quán)的基本設(shè)計(jì)原理最為接近的，其主要的設(shè)計(jì)特點(diǎn)可歸納為：1.延期支付有效期8年。2.8年后一次性行權(quán)。3.行權(quán)價(jià)為股票面值。4.行權(quán)有效期8年。5.授予期權(quán)附加條件為行權(quán)有效期內(nèi)必須全部通過(guò)分紅資金完成其全部股票期權(quán)的行權(quán)。

案例2：上海貝嶺的股票期權(quán)計(jì)劃

上海貝嶺是我國(guó)上市公司中最早推行股票期權(quán)計(jì)劃的公司，并且其計(jì)劃方案也獨(dú)具創(chuàng)意。該公司對(duì)高級(jí)管理人員和高級(jí)科技人員實(shí)行不同的激勵(lì)制度：對(duì)高級(jí)管理人員采用年薪制、獎(jiǎng)金和股票期權(quán)的組合模式，對(duì)高級(jí)科技人員采用年薪、獎(jiǎng)金、股票期權(quán)及營(yíng)業(yè)收入提成的組合模式。該公司于1999年上半年開(kāi)始在企業(yè)內(nèi)部試行“虛擬股票贈(zèng)與與持有”激勵(lì)計(jì)劃，計(jì)劃的授予對(duì)象現(xiàn)階段主要為公司的高級(jí)管理人員與技術(shù)骨干。該計(jì)劃的總體構(gòu)思是將每年的員工獎(jiǎng)勵(lì)基金轉(zhuǎn)換為公司的“虛擬股票”并由授予對(duì)象持有，在規(guī)定的期限按照公司的真實(shí)股票市場(chǎng)價(jià)格以現(xiàn)金形式分期兌現(xiàn)。其大致操作程序如下：1.設(shè)立一個(gè)專(zhuān)門(mén)的獎(jiǎng)勵(lì)基金作為進(jìn)行“虛擬股票”獎(jiǎng)勵(lì)的基礎(chǔ)。2.確定每年度提取的獎(jiǎng)勵(lì)基金的總額。3.確定公司虛擬股票的初始價(jià)格。4.確定公司每年發(fā)放虛擬股票的總股數(shù)：5.對(duì)授予對(duì)象進(jìn)行綜合考核確定其評(píng)價(jià)系數(shù)（虛擬股票的分配比例系數(shù)）。6.確定計(jì)劃受益人的評(píng)價(jià)系數(shù)與單位系數(shù)的分配數(shù)量，確定所獲虛擬股票獎(jiǎng)勵(lì)的數(shù)量。7.虛擬股票的兌現(xiàn)。公司虛擬股票的授予對(duì)象在授予并持有虛擬股票至規(guī)定期限逐步將其持有的虛擬股票轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金予以?xún)冬F(xiàn)，虛擬股票的轉(zhuǎn)換價(jià)格以公司真實(shí)股票的市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)。

案例3：武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司的股票期權(quán)計(jì)劃

1999年5月，武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司推出《武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司關(guān)于企業(yè)法定代表人考核獎(jiǎng)懲暫行辦法》。根據(jù)該暫行辦法，武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司將對(duì)其包括4家上市公司在內(nèi)的21家控股與全資企業(yè)的董事長(zhǎng)或法人代表實(shí)行一種新的年薪制。新的年薪制將年薪分為基薪收入、風(fēng)險(xiǎn)收入和年功收入，三個(gè)部分的收入數(shù)額依據(jù)年度考核的結(jié)果與制定的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)分別確定，并以不同的方式兌付。其中基薪收入與年功收入在年終考核后以現(xiàn)金一次性支付，風(fēng)險(xiǎn)收入則分為兩個(gè)部分：30%以現(xiàn)金形式當(dāng)年兌付，其余70%轉(zhuǎn)為該公司的可流通股票并在3年內(nèi)延期兌付。

該案例與國(guó)外的可立即執(zhí)行的股票期權(quán)比較接近，其股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為授予時(shí)的股票市場(chǎng)價(jià)格。不過(guò)由于該計(jì)劃的股票轉(zhuǎn)換并持有是以現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)為前提的并由現(xiàn)金轉(zhuǎn)換而來(lái)，因此其從本質(zhì)上而言是一種強(qiáng)制性的股票持有計(jì)劃，而與股票期權(quán)的無(wú)償授予、有償行權(quán)及非強(qiáng)制性特征不相吻合。

案例4：聯(lián)想集團(tuán)的股票期權(quán)計(jì)劃

1994年前后，為解決聯(lián)想集團(tuán)創(chuàng)業(yè)者的工資福利與其創(chuàng)造的價(jià)值極度不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，使企業(yè)未來(lái)的發(fā)展與老員工的切身利益結(jié)合起來(lái)并支持年輕一代迅速走上領(lǐng)導(dǎo)崗位，中科院從其擁有的100%聯(lián)想集團(tuán)股權(quán)中拿出35%的分紅權(quán)給聯(lián)想集團(tuán)員工持股會(huì)。員工持股會(huì)將持有的35%分紅權(quán)分別以35%、20%和45%的份額進(jìn)行再分配，其中35%分配給公司創(chuàng)業(yè)時(shí)期有特殊貢獻(xiàn)的老員工計(jì)15人；20%分配給1984年以后一段時(shí)間內(nèi)較早進(jìn)入公司的員工約160人；45%根據(jù)貢獻(xiàn)大小分配給后來(lái)有特殊貢獻(xiàn)的員工。1999年聯(lián)想集團(tuán)正在著手徹底的股份制改造，其核心便是將35%的員工分紅權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閱T工的完整意義上的股權(quán)。

案例5：新四通集團(tuán)的股票期權(quán)計(jì)劃

1998年四通集團(tuán)開(kāi)始啟動(dòng)經(jīng)理層融資收購(gòu)計(jì)劃，重組成立由職工持股會(huì)和四通集團(tuán)分別占51%和49%股權(quán)的新四通。四通重組不僅開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)MBO（管理層收購(gòu)）先例，其關(guān)于高層經(jīng)理的期股安排更是引人注目。據(jù)直接參與四通產(chǎn)權(quán)重組策劃的中國(guó)證券市場(chǎng)研究設(shè)計(jì)中心稱(chēng)，新四通將實(shí)施一項(xiàng)1200萬(wàn)元的ISO（股票期權(quán)）計(jì)劃，外部股權(quán)投資人將為新四通高層經(jīng)理人員提供1200萬(wàn)元的期股。通過(guò)這一安排，外部股權(quán)投資人帶來(lái)了“給頭腦定價(jià)”的機(jī)制，借助這一機(jī)制將決定給誰(shuí)期股和給多少期股。在四通的這一制度安排中，成立四通“職工持股會(huì)”是其成功實(shí)施MBO與ISO的首要環(huán)節(jié)，而這又得益于北京市關(guān)于企業(yè)職工持股會(huì)的地方性政策的保障。

二、案例所提示的若干理論、政策與技術(shù)問(wèn)題

從我國(guó)一些實(shí)施股票期權(quán)制度的案例可以發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)制作為一種分配制度創(chuàng)新正是我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度變革的必然產(chǎn)物，然而我們?cè)谠S多方面，尤其是在政策與法律環(huán)境以及企業(yè)內(nèi)部的治理機(jī)制方面尚缺乏實(shí)施股票期權(quán)制度的基本條件。其中政策與法律方面的障礙主要有：

1.股票期權(quán)制度的建立缺乏相應(yīng)的政策與法律保障。目前我國(guó)尚沒(méi)有一部類(lèi)似于美國(guó)國(guó)內(nèi)稅務(wù)法則的國(guó)家法律涉及到股票期權(quán)制度的基本構(gòu)架與實(shí)施細(xì)則，也缺乏類(lèi)似于美國(guó)證券交易法中關(guān)于股票期權(quán)行權(quán)與交易的法律條款，因此我國(guó)目前的股票期權(quán)制度實(shí)驗(yàn)基本上可以說(shuō)是處在法律真空中運(yùn)作的。

2.雖然上海市先后在1996年與1999年出臺(tái)了關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)層持股的全國(guó)第一個(gè)地方性政策，但是即使是這些政策也沒(méi)有一個(gè)關(guān)于股票期權(quán)的基本框架的法律確認(rèn)，同時(shí)許多方面與國(guó)家現(xiàn)行的有關(guān)法律與政策相沖突，因此其有效性尚難確認(rèn)。而另外的一些實(shí)驗(yàn)如武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司的方案則基本上是在無(wú)法可依的情況下出臺(tái)的。

3.作為實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的基本組織如雇員信托機(jī)構(gòu)或職工持股會(huì)，其法律地位問(wèn)題沒(méi)有得到解決。除了少數(shù)地區(qū)如北京市和上海市頒布了關(guān)于職工持股會(huì)的地方性法規(guī)之外，其他地區(qū)均缺乏這方面的地方法規(guī)，國(guó)家的有關(guān)法律如《公司法》等也對(duì)企業(yè)職工持股會(huì)沒(méi)有相應(yīng)的法律解釋條款。

4.現(xiàn)行股票發(fā)行政策的限制與上市公司股票回購(gòu)的政策限制。按照現(xiàn)行股票發(fā)行政策不存在預(yù)留新發(fā)行股份的作法，使上市公司無(wú)法通過(guò)正常的增資擴(kuò)股獲得實(shí)施期權(quán)計(jì)劃所需的股票。而上市公司的股份回購(gòu)也因?yàn)槭艿缴鲜泄境郎p資以外不得從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)可流通股份的規(guī)定限制，堵住了上市公司取得可流通股的另外一條可行的渠道。

5.國(guó)家股與法人股的非流通性質(zhì)。現(xiàn)行政策限制國(guó)家股與法人股的上市流通，使上市公司無(wú)法通過(guò)國(guó)家股轉(zhuǎn)讓或國(guó)家股紅股贈(zèng)與、配股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段獲得可流通的股票。

6.關(guān)于經(jīng)營(yíng)層持股與出售的政策性限制使股票期權(quán)制度的設(shè)計(jì)變得困難。這些限制包括《公司法》第147條“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第38條“股份有限公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和……，將其持有的公司股票在買(mǎi)入后6個(gè)月內(nèi)賣(mài)出或者在賣(mài)出后6個(gè)月內(nèi)買(mǎi)入，由此獲得的利潤(rùn)歸公司所有”。

除了上述的政策與法律障礙外，下列問(wèn)題將可能在相當(dāng)程度上影響到股票期權(quán)制度的順利實(shí)施與有效性：對(duì)股票期權(quán)的認(rèn)識(shí)誤區(qū)；股票二級(jí)市場(chǎng)的效率與投機(jī)性；公司治理結(jié)構(gòu)的混亂；經(jīng)理人市場(chǎng)的殘缺；經(jīng)理人選擇機(jī)制的行政化；經(jīng)理人約束機(jī)制的弱化；技術(shù)的價(jià)值評(píng)估困難；技術(shù)性人力資本的定價(jià)；公平與效率的平衡等。

在上述政策法律與既定環(huán)境的約束下，我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)制度的案例在許多方面呈現(xiàn)出完全不同于國(guó)際慣例的作法。其突出表現(xiàn)為：

1.將股票期權(quán)計(jì)劃與股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃或股票購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃以及股票持有計(jì)劃等同起來(lái)，形成對(duì)股票期權(quán)制度認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。其實(shí)產(chǎn)生激勵(lì)的機(jī)理與激勵(lì)效果以及計(jì)劃的技術(shù)設(shè)計(jì)均存在相當(dāng)大區(qū)別。我國(guó)許多與股票有關(guān)的計(jì)劃并不是股票期權(quán)計(jì)劃，而是股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃或股票購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃或一種簡(jiǎn)單的股票持有計(jì)劃。需要對(duì)這些不同的計(jì)劃進(jìn)行正確的劃分。

2.一些非上市公司的股票期權(quán)實(shí)驗(yàn)實(shí)質(zhì)上是一種凈資產(chǎn)增值權(quán)，其操作的基礎(chǔ)是以每股凈資產(chǎn)值的增長(zhǎng)提供刺激來(lái)源的，這與獲得市場(chǎng)股價(jià)的增值權(quán)所提供的刺激是完全不一樣的。

3.激勵(lì)的主體應(yīng)該是誰(shuí)這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有解決。

4.激勵(lì)對(duì)象為公司法人代表而非經(jīng)營(yíng)管理者，有違認(rèn)股期權(quán)激勵(lì)的初衷。

5.經(jīng)理層強(qiáng)制性持股的作法缺乏法律與政策上的依據(jù)。

6.以一個(gè)或幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)如凈利潤(rùn)額作為上市公司經(jīng)理股票獎(jiǎng)勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)是否客觀與全面值得探討。

7.在非上市公司中模擬股票期權(quán)的操作使對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制內(nèi)在化，仍然無(wú)法解決對(duì)經(jīng)營(yíng)者的評(píng)價(jià)客觀性問(wèn)題。

8.股票期權(quán)是一種選擇權(quán)，而不是一種義務(wù)。利益誘導(dǎo)是股票期權(quán)的激勵(lì)邏輯。而在我國(guó)的一些案例中，無(wú)論是股票獎(jiǎng)勵(lì)還是股票持有均帶有十分強(qiáng)烈的強(qiáng)制性與行政命令色彩。

9.股票期權(quán)計(jì)劃通常并不適用于相對(duì)成熟的產(chǎn)業(yè)，而在高成長(zhǎng)預(yù)期和不確定性程度高的新興企業(yè)中推行股票期權(quán)的激勵(lì)效果則較為明顯。從中國(guó)目前實(shí)行股票期權(quán)制度企業(yè)的行業(yè)分布情況來(lái)看，顯然有一哄而上的傾向。

股票期權(quán)制度的重要理論解說(shuō)

我們需要對(duì)股票期權(quán)制度所涉及的一些基本理論問(wèn)題進(jìn)行深入的探討。實(shí)際上，即使在美國(guó)等已經(jīng)有了比較成熟的股票期權(quán)制度的國(guó)家，許多理論性的問(wèn)題依然困擾著經(jīng)濟(jì)學(xué)界。另外，一些由股票期權(quán)的實(shí)施所引發(fā)的新現(xiàn)象也導(dǎo)致人們對(duì)這種制度進(jìn)行反思與重新認(rèn)識(shí)。

一、股票期權(quán)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性

國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)效果的研究從一開(kāi)始就存在著較大的分歧。有人認(rèn)為管理人員擁有股權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)有利有弊。柏利和明斯在1932年首次強(qiáng)調(diào)，對(duì)于股權(quán)分散的公司，管理人員擁有少量的股權(quán)將會(huì)激勵(lì)他們追求自己的利益。而隨著管理人員股權(quán)份額的增加，他們的利益將會(huì)與廣大股東趨于一致，其偏離利益最大化的傾向就會(huì)減輕。更進(jìn)一步的研究是莫克、肖萊弗與維斯尼所作的一項(xiàng)實(shí)證分析，結(jié)論表明董事股權(quán)上升時(shí)帶來(lái)q（公司資產(chǎn)市值）的初始增長(zhǎng)，反映了董事股權(quán)提高帶來(lái)的刺激效應(yīng)；在0～5%這一范圍，q與董事股權(quán)正相關(guān)；5～25%的范圍內(nèi)，q與董事股權(quán)是負(fù)相關(guān)；超過(guò)25%，二者可能進(jìn)一步負(fù)相關(guān)。

與此相反，杰森與莫非（1988）的研究結(jié)論是，實(shí)際的經(jīng)理人員報(bào)酬協(xié)議不能提供足夠的激勵(lì)；盡管股權(quán)可以提供優(yōu)于其他報(bào)酬方案的激勵(lì)，但大多數(shù)總裁只持有企業(yè)很少一部分股票。他們認(rèn)為這種經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)與報(bào)酬之間的低相關(guān)性主要是由于其他權(quán)益持有人（包括債券人）和公眾包括媒體的壓力。

由于我國(guó)的股票期權(quán)實(shí)施的時(shí)間較短，尚沒(méi)有關(guān)于股票期權(quán)激勵(lì)效果的完整的研究成果，不過(guò)有一些研究可以從某個(gè)側(cè)面說(shuō)明一些問(wèn)題，例如袁國(guó)良1所作的一個(gè)關(guān)于我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證分析具有提示價(jià)值。這份報(bào)告所作的樣本為100家上市公司的相關(guān)分析顯示，我國(guó)目前上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與公司管理層的持股比例之間并不相關(guān)，同時(shí)即使是非國(guó)家控股的上市公司，高級(jí)管理人員持股多少與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性也非常低。雖然股票期權(quán)制度并不能簡(jiǎn)單地等同于一個(gè)經(jīng)理人持股制度，引用經(jīng)理人持股與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的不相關(guān)的研究結(jié)論可能會(huì)導(dǎo)致誤解，但是股票期權(quán)制度本質(zhì)上與股票持有具有基本的邏輯聯(lián)系，因此上述的研究結(jié)論對(duì)我國(guó)在推行股票期權(quán)時(shí)的警醒意義是存在的。

另外，值得一提的是我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家張維迎2所作的一項(xiàng)研究，該項(xiàng)研究根據(jù)其實(shí)證分析提出了三個(gè)命題：1.初始委托人的監(jiān)督積極性和最終人的工作努力水平隨公有化程度的提高和公有制經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大而遞減。2.所有權(quán)共同體的分解將使初始委托人和最終人的工作努力水平嚴(yán)格增加。3.人事實(shí)上的剩余索取權(quán)是對(duì)正宗公有經(jīng)濟(jì)（初始委托人索取剩余）的帕累托改進(jìn)。

二、關(guān)于股票市場(chǎng)的效率：市場(chǎng)價(jià)格失真

需要肯定的是，股票期權(quán)制度設(shè)計(jì)的創(chuàng)意之一正是在于通過(guò)將企業(yè)提供的內(nèi)部激勵(lì)外部化與市場(chǎng)化，即激勵(lì)的大小完全決定于公司股票的市場(chǎng)價(jià)格的高低。股票市場(chǎng)價(jià)格一般而言代表了所有投資者或者整個(gè)社會(huì)對(duì)公司的評(píng)價(jià)，這種市場(chǎng)評(píng)價(jià)即使可能由于市場(chǎng)操作而妨礙其有效性，但是在一個(gè)成熟的股票市場(chǎng)，其市場(chǎng)評(píng)價(jià)通常比內(nèi)部評(píng)價(jià)更加客觀與公正卻是不容置疑的。

最近幾年，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)一些公司在推行股票期權(quán)計(jì)劃的同時(shí)存在著明顯的市場(chǎng)操作行為感到憂(yōu)慮，在解決經(jīng)營(yíng)者被委托理論稱(chēng)之為“人道德風(fēng)險(xiǎn)”的同時(shí)，股票期權(quán)制正在誘發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者新的道德風(fēng)險(xiǎn)。

在中國(guó)，由于股票價(jià)格的變化可能無(wú)法正確反映公司業(yè)績(jī)狀況，很顯然按升水定價(jià)不可取，但是按業(yè)績(jī)定價(jià)的方法同樣受到上述情況的影響而削弱股票期權(quán)的激勵(lì)效果。因此可能的解決方案是在未來(lái)股價(jià)出現(xiàn)與公司業(yè)績(jī)走勢(shì)嚴(yán)重背離時(shí)，采取非市場(chǎng)評(píng)價(jià)方法對(duì)股票進(jìn)行修正，并據(jù)此修正行權(quán)價(jià)。不過(guò)可能面臨的問(wèn)題是，非市場(chǎng)評(píng)價(jià)的客觀性較難保證，同時(shí)對(duì)行權(quán)價(jià)的頻繁修正可能會(huì)導(dǎo)致行權(quán)價(jià)的不嚴(yán)肅性。

在一個(gè)波動(dòng)劇烈與不成熟的新興股票市場(chǎng)中，上市公司的經(jīng)營(yíng)者無(wú)法準(zhǔn)確地預(yù)期其獲得的期權(quán)的未來(lái)價(jià)值與股票增值，因此推行股票期權(quán)的效果可能無(wú)法產(chǎn)生，甚至帶來(lái)反向激勵(lì)。這種反向作用輕則削弱期權(quán)的激勵(lì)作用，重則導(dǎo)致高管人員參與市場(chǎng)操作。

如何在股票期權(quán)計(jì)劃的設(shè)計(jì)中解決市場(chǎng)價(jià)格可能出現(xiàn)的失真？可行的方法是在行權(quán)價(jià)格確定與股票出售價(jià)格的確定上進(jìn)行某種設(shè)計(jì)。一方面，為避免授予期權(quán)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格的失真，需要在確定行權(quán)價(jià)時(shí)不僅僅以期權(quán)授予時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格作為唯一的基礎(chǔ)，同時(shí)應(yīng)當(dāng)采取非市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估的方法予以修正，或者在期權(quán)行權(quán)期根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格失真程度重新修訂行權(quán)價(jià)格。另一方面，為避免期權(quán)收益人在期權(quán)行權(quán)后的股票出售時(shí)由于市場(chǎng)價(jià)格的失真導(dǎo)致其應(yīng)得利益受損或產(chǎn)生“意外的驚喜”，需要設(shè)計(jì)出一種“市場(chǎng)糾錯(cuò)”機(jī)制，即在市場(chǎng)價(jià)格被嚴(yán)重低估時(shí)給予股票出售者以適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償，而在市場(chǎng)價(jià)格被高估時(shí)則可將這份“意外的驚喜”留給當(dāng)事人。

三、股票期權(quán)的授予者

在美國(guó)由上市公司的股東來(lái)實(shí)施上市公司激勵(lì)股票期權(quán)計(jì)劃的例子十分鮮見(jiàn)，然而在中國(guó)，由股東（主要是國(guó)家股股東）來(lái)制定并實(shí)施股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃者從一開(kāi)始就存在，也有仿效者。追溯較早的案例如上海儀電控股集團(tuán)到最近的武漢國(guó)有資產(chǎn)管理公司，其設(shè)計(jì)思路大同小異，均由國(guó)家股股東一手包辦。

雖然美國(guó)的公司也存在由公司控股股東通過(guò)捐贈(zèng)方式建立一個(gè)諸如ESOP（員工持股）計(jì)劃的作法，但ESOP與雇員股票購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃不一樣，同經(jīng)理人員激勵(lì)方案也有本質(zhì)的區(qū)別。為了使雇員能夠持股，美國(guó)的公司可以通過(guò)雇員信托獲得債務(wù)融資以購(gòu)買(mǎi)企業(yè)新發(fā)行的股票，雇員信托用這些新資本帶來(lái)的收入償還債務(wù)。

有人認(rèn)為中國(guó)的上市公司由其國(guó)家股股東來(lái)制定并實(shí)施類(lèi)似于股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃的作法是一種公司治理結(jié)構(gòu)的倒退，當(dāng)然相反的觀點(diǎn)也存在。梅慎實(shí)3就認(rèn)為，“股東不應(yīng)寄希望予其選舉產(chǎn)生的董事本不屬優(yōu)秀人才，而讓其持有數(shù)股則會(huì)‘與其利益休戚相關(guān)’，這只能是一種幻想。因此，盡管我國(guó)現(xiàn)代公司‘所有與分離’剛剛發(fā)端，分離程度尚不高，大股東仍能發(fā)揮所有者的作用?！?/p>

問(wèn)題至少可以從三個(gè)方面進(jìn)行探討：1.從法律的角度，公司股東對(duì)公司并不負(fù)有任何的激勵(lì)義務(wù)與責(zé)任。由公司股東直接給予公司的經(jīng)營(yíng)者某種形式的獎(jiǎng)勵(lì)是有悖公司法的行為。2.從公平的角度，由大股東實(shí)施激勵(lì)本身就是對(duì)其他中小股東的權(quán)利的一種忽視。3.從公司治理的角度，由股東實(shí)施對(duì)包括董事長(zhǎng)在內(nèi)的股東人的獎(jiǎng)勵(lì)可能造成公司治理結(jié)構(gòu)的混亂。

在特定的中國(guó)企業(yè)中由國(guó)家股股東來(lái)實(shí)施認(rèn)股期權(quán)是符合國(guó)家政策的。但即使如此，我們?nèi)匀徽J(rèn)為這種作法在絕大多數(shù)企業(yè)包括國(guó)有控股企業(yè)中并不是一種最合適的選擇。

四、股票期權(quán)的授予對(duì)象

中央的政策明確強(qiáng)調(diào)可以對(duì)三類(lèi)人員給予股份獎(jiǎng)勵(lì)，包括經(jīng)營(yíng)層、科技人員和有突出貢獻(xiàn)的企業(yè)職工。

股票期權(quán)激勵(lì)的對(duì)象通常是對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展有著舉足輕重影響的公司雇員，包括公司的董事、經(jīng)理人員與技術(shù)人員。經(jīng)理人員尤其是公司的首席執(zhí)行官通常是股票期權(quán)激勵(lì)的主要對(duì)象。而對(duì)技術(shù)人員提供股票期權(quán)激勵(lì)也正在受到越來(lái)越多的公司的重視，特別是在那些具有高成長(zhǎng)性的新興企業(yè)與一些高科技企業(yè)中。在美國(guó)，股票期權(quán)激勵(lì)的另外一類(lèi)對(duì)象是公司的董事，包括雇員董事與非雇員董事。對(duì)董事的股票期權(quán)授予通常采取在任職時(shí)授予一定數(shù)量的股票，然后每年授予一個(gè)固定數(shù)量的股票期權(quán)，這些授予董事的股票期權(quán)在數(shù)量上常遠(yuǎn)低于授予首席執(zhí)行官的期權(quán)數(shù)量。

就我國(guó)實(shí)施認(rèn)股期權(quán)制度的一些案例來(lái)看，授予認(rèn)股權(quán)的對(duì)象以公司的經(jīng)營(yíng)層為主，有少數(shù)的案例以企業(yè)的法人代表和黨委書(shū)記為對(duì)象，核心的科技人員尤其是創(chuàng)業(yè)的科技人員在高科技企業(yè)中是認(rèn)股權(quán)的主要授予對(duì)象，但是在其他行業(yè)科技人員并未受到重視。

五、對(duì)股東權(quán)益的影響

關(guān)于股票期權(quán)計(jì)劃對(duì)股東權(quán)益的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界作過(guò)許多的實(shí)證性的研究，其研究的結(jié)論也不盡一致。概括而言，如果說(shuō)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以及其他建立在股票基礎(chǔ)上的激勵(lì)計(jì)劃在過(guò)去一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期確實(shí)給股東帶來(lái)了長(zhǎng)期的利益增長(zhǎng)的話(huà)，那么，隨著股票期權(quán)授予數(shù)量的日益增加甚至泛濫則從其他方面顯示出不利于公司股東權(quán)益的負(fù)面影響。

近年來(lái)美國(guó)的公司平均而言用于股票期權(quán)計(jì)劃的股票數(shù)量已經(jīng)占到實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃公司總股本的10%，甚至在一些公司這個(gè)比例高達(dá)30%以上，如摩根。斯坦利公司在1996年實(shí)施的股票期權(quán)計(jì)劃就授予了占當(dāng)時(shí)該公司總股本55%的股票期權(quán)。這種股票期權(quán)授予數(shù)量的大量增加無(wú)疑使原本并不突出的股東權(quán)益攤薄問(wèn)題變得敏感起來(lái)。不僅如此，一些會(huì)計(jì)專(zhuān)家認(rèn)為，在美國(guó)由于實(shí)施股票期權(quán)并不計(jì)入公司成本和體現(xiàn)在公司的損益表中，因此公司的賬面盈利被或多或少地高估。按照美國(guó)的現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，股票期權(quán)購(gòu)股權(quán)不能作為報(bào)酬類(lèi)支出，其購(gòu)股權(quán)的價(jià)值只需要作一個(gè)備注，因此這種計(jì)賬方式造成了一種假象，因?yàn)楣蓶|事后要承擔(dān)這部分支出，具體表現(xiàn)在股權(quán)的減損上。

六、股票期權(quán)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部分配的不公平

股票期權(quán)的廣泛應(yīng)用正在受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家與社會(huì)學(xué)家的批評(píng)，批評(píng)大多數(shù)集中在股票期權(quán)的濫用及由此而導(dǎo)致的收入分配的不公正，美國(guó)企業(yè)的高級(jí)管理人員尤其是公司的首席執(zhí)行官（CEO）的個(gè)人收入增長(zhǎng)過(guò)快，與企業(yè)內(nèi)部其他人員的差距被不合理地?cái)U(kuò)大。《商業(yè)周刊》的統(tǒng)計(jì)與調(diào)查結(jié)果顯示，1980年美國(guó)大型企業(yè)CEO平均年收入相當(dāng)于同年普通工人平均年收入的42倍，1990年為85倍，1992年為157倍，1995年為141倍，1996年為209倍，1997年為326倍。

有經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)美國(guó)勞工部的統(tǒng)計(jì)結(jié)果認(rèn)為，美國(guó)公司高級(jí)經(jīng)理薪酬與一般員工的差距不合理地拉大損害了一般員工對(duì)管理層的信任和敬業(yè)精神，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，這種損害將危及美國(guó)企業(yè)生產(chǎn)率的提高。

有鑒于此，在中國(guó)的企業(yè)推行股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，由于計(jì)劃所導(dǎo)致的收入分配不公平的問(wèn)題需要納入到考慮之中。而防止不公平的方法至少有兩個(gè)：其一，將股票期權(quán)可能帶來(lái)的長(zhǎng)期收益盡可能與其獲得的短期報(bào)酬聯(lián)系起來(lái)，并與公司員工總報(bào)酬增長(zhǎng)率聯(lián)系起來(lái)。其二，對(duì)授予任何個(gè)人的股票期權(quán)之?dāng)?shù)量與行權(quán)價(jià)格予以有效的限制，以防止授予股票期權(quán)的泛濫。

股票期權(quán)制度的關(guān)鍵性技術(shù)設(shè)計(jì)

一、實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的股票來(lái)源

美國(guó)的公司通常采用兩種方式取得實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃所需之股份：一種方式是向內(nèi)部發(fā)行新股，二是通過(guò)留存股票賬戶(hù)回購(gòu)股份。

中國(guó)目前的新股發(fā)行政策尚沒(méi)有關(guān)于準(zhǔn)許從上市公司的首次公開(kāi)發(fā)行中預(yù)留股份以實(shí)施公司的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的規(guī)定，同時(shí)增發(fā)新股的政策也沒(méi)有相應(yīng)的條款。雖然作為一種政策預(yù)期，新股發(fā)行預(yù)留的政策在不久的將來(lái)可能會(huì)有一些有利的變化，但是目前形勢(shì)并未明朗化。另一方面，中國(guó)的上市公司通過(guò)股份回購(gòu)的方式取得實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所需股份的途徑被相應(yīng)的政策規(guī)定所封鎖。我國(guó)《公司法》第149條明確規(guī)定，“公司不能收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外”。

顯然還有其他的途徑可以獲得實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃所需的股份，并且有一些方法還有政策的支持或者在中國(guó)已有先例4：

1.國(guó)家股股東所送紅股預(yù)留。有關(guān)政策明確提出，“在部分高科技企業(yè)中試點(diǎn)，從近年國(guó)有凈資產(chǎn)增值部分中拿出一定比例作為股份，獎(jiǎng)勵(lì)有貢獻(xiàn)的職工特別是科技人員和經(jīng)營(yíng)管理人員”。4

2.減持國(guó)家股并向公司內(nèi)部職工配售。根據(jù)國(guó)有股配售試點(diǎn)具體方案，試點(diǎn)上市公司將一定比例的國(guó)有股優(yōu)先配售給該公司原有流通股股東，如有余額再配售給證券投資基金，配售價(jià)格在凈資產(chǎn)值之上、市盈率10倍以下的范圍內(nèi)確定，向原有流通股股東配售的國(guó)有股可立即上市流通。

3.國(guó)家股股東現(xiàn)金分紅購(gòu)買(mǎi)股份預(yù)留，以此作為上市公司實(shí)施股票期權(quán)的股票儲(chǔ)存。目前武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司采取此方式實(shí)行股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃的作法雖然與股票期權(quán)計(jì)劃不同，但股票來(lái)源的解決途徑是相同的。

4.上市公司從送股計(jì)劃中切出一塊作為實(shí)施股票獎(jiǎng)勵(lì)的股票來(lái)源的作法同樣可以應(yīng)用于股票期權(quán)計(jì)劃。如中興通訊的方案。該方式只需獲得公司股東大會(huì)決議通過(guò)，并不存在其他政策性障礙。

5.為繞開(kāi)關(guān)于股票回購(gòu)的政策障礙，上市公司可以具有獨(dú)立法人資格的職工持股會(huì)甚至以自然人的名義購(gòu)買(mǎi)可流通股份作為實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的股份儲(chǔ)備。

下面的幾種方式通過(guò)職工持股會(huì)這種特殊的機(jī)構(gòu)可以獲得所需股份，雖然目前在中國(guó)尚無(wú)先例，但卻顯然具有探討與應(yīng)用的價(jià)值：

6.上市公司國(guó)家股股東向上市公司職工持股會(huì)轉(zhuǎn)讓部分國(guó)家股股份。

7.上市公司國(guó)家股股東或法人股股東放棄向上市公司職工持股會(huì)轉(zhuǎn)讓配股權(quán)。

8.通過(guò)定向增發(fā)新股，然后由定向?qū)ο笙蚬韭毠こ止蓵?huì)轉(zhuǎn)讓該新股。

二、股票期權(quán)的行權(quán)與出售

在美國(guó)，公司授予董事與高級(jí)管理人員的股票期權(quán)在行權(quán)與行權(quán)后的股份出售方面存在法律約束，適用的法律包括美國(guó)國(guó)內(nèi)稅務(wù)法制與有關(guān)證券法律，其中主要有144規(guī)則與1934年證券交易法案。這些法案的一些條款對(duì)公司董事與高級(jí)管理人員的期權(quán)行權(quán)時(shí)機(jī)與出售股票時(shí)機(jī)形成約束與限制，具體表現(xiàn)在授予期權(quán)的行權(quán)與股份出售只能在“窗口”期進(jìn)行。所謂的“窗口期”是指每季度財(cái)務(wù)報(bào)告公告后第三日開(kāi)始到每季度最后一個(gè)月的第十天止。

中國(guó)目前尚沒(méi)有關(guān)于股票期權(quán)的法律與法規(guī)，但是《證券法》對(duì)公司的董事、監(jiān)事及經(jīng)理人員的股票出售有相應(yīng)的限制條款。《證券法》第67條、第70條規(guī)定，禁止內(nèi)幕知情人員買(mǎi)賣(mài)股票。另外，《公司法》第147條規(guī)定股份有限公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份，并在任職期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》第38條規(guī)定，“股份有限公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和……，將其持有的公司股票在買(mǎi)入后6個(gè)月內(nèi)賣(mài)出或者在賣(mài)出后6個(gè)月內(nèi)買(mǎi)入，由此獲得的利潤(rùn)歸公司所有”。

美國(guó)的稅法在稅種與稅率的適用方面對(duì)股票期權(quán)的授予數(shù)量存在限制。主要體現(xiàn)在：1.如果授予的可即刻行權(quán)的法定激勵(lì)期權(quán)之價(jià)值超過(guò)10萬(wàn)美元，則其超過(guò)部分不能享受法定激勵(lì)期權(quán)的稅收優(yōu)惠待遇。2.如果授予的在今后一段時(shí)期行權(quán)的法定激勵(lì)期權(quán)，其于第一次行權(quán)的價(jià)值超過(guò)10萬(wàn)美元時(shí)，其超出部分不能享受法定期權(quán)的相應(yīng)稅收優(yōu)惠待遇。

三、上市公司中行權(quán)價(jià)格的確定

美國(guó)國(guó)內(nèi)稅務(wù)法則對(duì)激勵(lì)股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)有法律規(guī)定，即不得低于公司可贖回普通股的公平市場(chǎng)價(jià)格，同時(shí)對(duì)擁有公司投票權(quán)10%以上者的期權(quán)行權(quán)價(jià)還有特別的規(guī)定。但是美國(guó)愈來(lái)愈多的企業(yè)采用重新定價(jià)的辦法以適應(yīng)變化了的市場(chǎng)價(jià)格，或者出于特定的動(dòng)機(jī)也經(jīng)常對(duì)初始的行權(quán)價(jià)格進(jìn)行修訂。

由于授予認(rèn)股期權(quán)的時(shí)期不同，因此依據(jù)市場(chǎng)價(jià)格所確定的行權(quán)價(jià)也可能差別很大，尤其是在公司公開(kāi)上市前后所授予的認(rèn)股期權(quán)其差距是相當(dāng)大的。例如美國(guó)雅虎公開(kāi)上市前授予的期權(quán)的行權(quán)價(jià)一般在$0.01～$4.00之間，而上市之后的行權(quán)價(jià)則一般達(dá)到$30.00以上，最高行權(quán)價(jià)為$135.00.1996年、1997年和1998年的加權(quán)平均行權(quán)價(jià)格分別為$0.79、$4.34和$26.53.

為了將公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)與行權(quán)價(jià)聯(lián)系起來(lái)，行權(quán)價(jià)也可以被設(shè)計(jì)為一種可變的行權(quán)價(jià)。這種行權(quán)價(jià)格將根據(jù)未來(lái)時(shí)期特定的財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化而變化。其激勵(lì)的邏輯是：期權(quán)獲受人的表現(xiàn)愈佳→其導(dǎo)致的特定財(cái)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)愈快→其期權(quán)的行權(quán)價(jià)愈低→其期權(quán)市場(chǎng)價(jià)格與行權(quán)價(jià)的價(jià)差愈大→其獲利愈多→其激勵(lì)效果愈好。

我國(guó)企業(yè)一些試驗(yàn)的認(rèn)股期權(quán)計(jì)劃在行權(quán)價(jià)格的確定方面基本上采取了國(guó)際通行的方法，即以股票市場(chǎng)價(jià)格作為定價(jià)的基礎(chǔ)。如上海貝嶺的虛擬股票期權(quán)計(jì)劃中其行權(quán)價(jià)確定為行權(quán)前3天或5天的二級(jí)市場(chǎng)平均收盤(pán)價(jià)格。武漢國(guó)有資產(chǎn)管理公司的可即刻行權(quán)股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格被確定為“該企業(yè)年報(bào)公布后一個(gè)月的股票平均價(jià)”。

四、非上市公司中行權(quán)價(jià)的確定

與上市公司不同，非上市公司在制訂股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，其股票期權(quán)行權(quán)價(jià)的確定沒(méi)有相應(yīng)的股票市場(chǎng)價(jià)格作為定價(jià)基礎(chǔ)，因此其確定的難度相對(duì)要大得多。美國(guó)的非上市公司通常采用的方法是對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行專(zhuān)業(yè)的評(píng)估，以確定企業(yè)每股的內(nèi)在價(jià)值并以此作為股票期權(quán)行權(quán)價(jià)與出售價(jià)格的基礎(chǔ)。

我國(guó)的一些非上市公司在實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃和股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃或股票持有計(jì)劃時(shí)，行權(quán)價(jià)與出售價(jià)的確定一般采用每股凈資產(chǎn)值作為主要的甚至是唯一的依據(jù)，一些企業(yè)的股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格干脆就簡(jiǎn)單地確定為普通股票的面值。埃通公司即是一個(gè)典型的例子。埃通公司在1997年授予總經(jīng)理88萬(wàn)股股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)實(shí)際上就是1元，并且采取8年延期支付的行權(quán)方式。武漢國(guó)有資產(chǎn)管理公司對(duì)非上市公司與有限責(zé)任公司的股票期權(quán)授予的行權(quán)價(jià)格確定為“按審計(jì)的當(dāng)年企業(yè)凈資產(chǎn)折算成企業(yè)法定代表人持股份額”。我們認(rèn)為，以每股凈資產(chǎn)值或者以股票面值作為行權(quán)價(jià)的基礎(chǔ)顯然是一種過(guò)于簡(jiǎn)單化的處理，其客觀性、準(zhǔn)確性與公正性存在著嚴(yán)重的問(wèn)題。

國(guó)外一些非上市公司在實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃時(shí)，其行權(quán)價(jià)格通常依據(jù)一個(gè)較復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型所計(jì)算出來(lái)的公司真實(shí)價(jià)值而確定。所采用的數(shù)學(xué)模型一般是建立在若干假定的前提之下，考慮的因素則以可以充分反映公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的變量為主，短期的因素并不重要。例如Yahoo！公司在首次公開(kāi)發(fā)行上市前所授予期權(quán)的行權(quán)價(jià)格采用最小價(jià)值方法，依據(jù)Black-Scholes模型確定公平價(jià)格。另外一個(gè)例子是美國(guó)的一家非上市公司瑪麗。凱公司，該公司虛擬股票的價(jià)值專(zhuān)門(mén)由斯特恩&#0；斯圖爾特公司每年計(jì)算一次，公司依據(jù)每年計(jì)算的公司價(jià)值確定虛擬股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)。

解決非上市公司的行權(quán)價(jià)沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的確定辦法，因?yàn)楣緝r(jià)值的計(jì)算模型是各種各樣的。對(duì)于一個(gè)新興企業(yè)而言，可能沒(méi)有任何一種價(jià)值評(píng)估方法比市場(chǎng)的評(píng)價(jià)更為客觀與準(zhǔn)確，因此非上市公司在確定公司真實(shí)價(jià)值與確定行權(quán)價(jià)時(shí)將同類(lèi)型上市公司的市場(chǎng)價(jià)格作為重要的參考因素也許是重要的，例如考慮市場(chǎng)平均市盈率的變化等。

五、股票期權(quán)獲受人的行權(quán)資金來(lái)源

1997年10月6日，中國(guó)青春寶集團(tuán)董事會(huì)決定從公司現(xiàn)有的凈資產(chǎn)中切出15%，作為個(gè)人股賣(mài)給職工和經(jīng)營(yíng)者，其中董事長(zhǎng)認(rèn)購(gòu)2%，以300萬(wàn)元購(gòu)257萬(wàn)股。董事長(zhǎng)馮根生從杭州商業(yè)銀行獲得貸款270萬(wàn)元，自己出資30萬(wàn)元。馮根生認(rèn)購(gòu)股份時(shí)面臨著幾個(gè)方面的障礙：其一，個(gè)人沒(méi)有足夠的資金，且國(guó)家規(guī)定自有資本是不能貸款的。其二，貸款利息的支付。其三，職工持股會(huì)的法人資格與申請(qǐng)貸款的資格問(wèn)題。

股票期權(quán)獲受人行權(quán)資金問(wèn)題其實(shí)在美國(guó)也是十分常見(jiàn)的，由此出現(xiàn)了非現(xiàn)金行權(quán)的方式，即行權(quán)人并不需要拿出任何的現(xiàn)金而通過(guò)一種折股買(mǎi)進(jìn)的技術(shù)設(shè)計(jì)即可完成行權(quán)。因此，從技術(shù)上而言，解決行權(quán)資金不足的問(wèn)題有許多的方法，如延期支付、貸款支付、無(wú)現(xiàn)金行權(quán)以及股票互換。

如何解決股票期權(quán)獲受人的行權(quán)資金來(lái)源問(wèn)題，埃通公司的作法具有借鑒意義。埃通公司授予總經(jīng)理與黨委書(shū)記的股票期權(quán)允許用授予后每年的分紅實(shí)行延期支付。

六、根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，股票期權(quán)可能存在的弊端

1.加劇社會(huì)兩極分化，影響勞資關(guān)系。高級(jí)經(jīng)理薪酬的大漲與大規(guī)模裁員、一般員工收入增長(zhǎng)緩慢并存，損害了一般員工對(duì)管理層的信任和敬業(yè)精神。

2.高級(jí)經(jīng)理人員所獲股票期權(quán)名義上與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，但業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于寬松，形同虛設(shè)，股票期權(quán)成了單純的獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制之間失去平衡。

3.經(jīng)理人員為謀取私利而操縱股價(jià)，經(jīng)理報(bào)酬過(guò)多地取決于股票市場(chǎng)可能誘發(fā)新的道德風(fēng)險(xiǎn)。

4.侵蝕了企業(yè)利潤(rùn)、原有股東利益和對(duì)原有股東權(quán)益的稀釋。

5.促進(jìn)員工長(zhǎng)期投資的目的常常落空。

七、期權(quán)收益與個(gè)人表現(xiàn)的相關(guān)性

公司董事會(huì)因?yàn)樵O(shè)立雙重標(biāo)準(zhǔn)正受到責(zé)難，購(gòu)股權(quán)作為獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬的初始動(dòng)機(jī)正在退化。流行的做法是：為了保持公司的競(jìng)爭(zhēng)地位而不管首席執(zhí)行官表現(xiàn)如何，對(duì)其發(fā)放的購(gòu)股權(quán)在幣值上至少不低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，董事會(huì)通常根據(jù)顧問(wèn)建議將首席執(zhí)行官的報(bào)酬至少提高到所在行業(yè)的中間值水平。

授予期權(quán)的附加條件限制

在美國(guó)，股票期權(quán)的約束作用由于評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)變得更加寬松而越來(lái)越小。雖然一些企業(yè)給購(gòu)股權(quán)的授予開(kāi)始附加一些更加苛刻的條件，如“按升水定價(jià)”和“按業(yè)績(jī)定價(jià)”，還有公司給授予的期權(quán)定價(jià)并要求購(gòu)買(mǎi)，但是總的情況顯示購(gòu)股期權(quán)的約束作用是很小的。和另外一些計(jì)劃如經(jīng)理持股計(jì)劃比較而言，其在提供激勵(lì)的同時(shí)所具有的約束作用明顯地不對(duì)稱(chēng)，這是ISO設(shè)計(jì)上的重大缺陷。

對(duì)業(yè)績(jī)的衡量直接決定了理論上授予股票期權(quán)的數(shù)量，可以使用業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率、每股收益增長(zhǎng)率、每股現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率等，將這些指標(biāo)納入到股票期權(quán)模型之中，從而確定合理的期權(quán)授予數(shù)量。以下是一些公司的限制內(nèi)容：

1.Intel公司授予期權(quán)的附加條件

Intel公司的薪酬政策是整體現(xiàn)金報(bào)酬應(yīng)該與該財(cái)政年度的公司財(cái)政與非財(cái)政方面的表現(xiàn)結(jié)合起來(lái)，同時(shí)公司的長(zhǎng)期激勵(lì)報(bào)酬則同公司股東的投資回報(bào)保持一致性。為了給予公司的非雇員董事、高級(jí)管理人員及其他雇員以充分的激勵(lì)，Intel分別實(shí)施了1984年股票期權(quán)計(jì)劃、1988年長(zhǎng)期激勵(lì)股票期權(quán)計(jì)劃和1997年股票期權(quán)計(jì)劃。另外公司還實(shí)行了雇員儲(chǔ)蓄－股票購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，該計(jì)劃允許雇員在一些條件的限制下使用其工資與獎(jiǎng)金購(gòu)買(mǎi)公司的普通股，公司將提供最多10%的股票價(jià)格折扣。

1984SOP適用于公司的董事與高級(jí)管理人員，每年的期權(quán)授予作為公司的一個(gè)具競(jìng)爭(zhēng)力的方面，其授予的個(gè)人數(shù)量決定于該公司的各種內(nèi)部因素，包括前期授予數(shù)量、個(gè)人的工作性質(zhì)與貢獻(xiàn)等。首次授予與再次授予的期權(quán)將有不同的行權(quán)期，授予非雇員董事的期權(quán)數(shù)量將不容許超過(guò)每人20000股，授予非雇員董事的期權(quán)在一年后可行權(quán)；1988ELTSOP適用于公司的核心領(lǐng)導(dǎo)層及可能在公司未來(lái)發(fā)展有著舉足輕重作用的高級(jí)雇員；1988ELTSOP授予的期權(quán)實(shí)行更長(zhǎng)的授予時(shí)間表；1997SOP則適用于全體雇員。

Intel公司的首席執(zhí)行官Dr.Barrett在1996年、1997年和1998年分別獲得192000股、120000股和744000股期權(quán)。1998年其共獲得744000股期權(quán)，占當(dāng)年全部期權(quán)總數(shù)的1.55%，其中有144000股期權(quán)從2003年開(kāi)始行權(quán)，行權(quán)價(jià)為$37.8；另外的600000股為特別期權(quán)，該期權(quán)規(guī)定可在2002～2005年期間行權(quán)，其行權(quán)價(jià)為$38.Dr.Barrett在1998年12月26日共擁有可行權(quán)期權(quán)1078976股和不可行權(quán)的期權(quán)1504000股，這些期權(quán)是在1989～1998年間授予的，其行權(quán)價(jià)分布在$1.84～$38.19之間，其期權(quán)價(jià)值在1998年12月26日分別達(dá)到$63636800和$54189300.

2.Yahoo！公司授予期權(quán)的附加條件

Yahoo！擁有5個(gè)建立在股票基礎(chǔ)上的薪酬計(jì)劃，分別是1995年股票期權(quán)計(jì)劃、1995年Four11計(jì)劃、1996年的Directors（董事股票）計(jì)劃、1996年的Yoyodyne計(jì)劃和1997年的Viaweb計(jì)劃。這些計(jì)劃的總期權(quán)規(guī)模為8760萬(wàn)股，其中激勵(lì)性股票期權(quán)可授予公司雇員、董事和管理者，非法定期權(quán)可授予雇員、董事、管理者和公司顧問(wèn)。

股票期權(quán)計(jì)劃和Four11計(jì)劃授予的期權(quán)在一年后可行權(quán)25%，其余在之后36個(gè)月中等比例地行權(quán)；在Viaweb計(jì)劃中授予的期權(quán)可在授予后4年內(nèi)等比例地行權(quán)25％；在Yoyodyne計(jì)劃中則規(guī)定不超過(guò)36個(gè)月的不同的行權(quán)期。

1996年的Directors計(jì)劃包括1200萬(wàn)股非法定期權(quán)，其授予對(duì)象為公司的非雇員董事。非雇員董事在就任時(shí)將被自動(dòng)授予一個(gè)24萬(wàn)股的首期股票期權(quán)，之后每年將獲得3萬(wàn)股股票期權(quán)，首期股票期權(quán)可在4年之內(nèi)按月行權(quán)，而年度期權(quán)則在授予4年之后方可行權(quán)。

該公司截至1998年12月31日共有可行權(quán)的期權(quán)1291.2萬(wàn)股和已授予未執(zhí)行的期權(quán)5284.9萬(wàn)股，行權(quán)價(jià)分布在$0.01～$135.00之間，前者的加權(quán)平均行權(quán)價(jià)為$2.83，而后者的加權(quán)平均行權(quán)價(jià)為$22.99.

與此案例相類(lèi)似，上海儀電控股集團(tuán)作為控股股東制訂了一整套從股份認(rèn)購(gòu)到股票流通的方案，依據(jù)該方案，先在市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)一定數(shù)量的流通股，掛在一個(gè)自然人名下，其下屬上市公司經(jīng)理層使用年度獎(jiǎng)金從集團(tuán)公司認(rèn)購(gòu)。儀電控股集團(tuán)的經(jīng)理層則認(rèn)購(gòu)由其下屬5家上市公司股票按固定比例構(gòu)造的一個(gè)股票組合。根據(jù)其方案，當(dāng)公司的凈資產(chǎn)收益率高于銀行長(zhǎng)期存款利率2個(gè)百分點(diǎn)以上時(shí)才考慮獎(jiǎng)勵(lì)；高于這一利率但低于10%時(shí)，按未分配利潤(rùn)確定具體提成比例；超過(guò)10%時(shí)，則具備配股條件，經(jīng)營(yíng)者提取的比例也大幅度提高。