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摘要：通過(guò)采用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)以及格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法，對(duì)貨幣供應(yīng)量和利率同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行研究，進(jìn)而對(duì)我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策中介目標(biāo)選擇的合理性進(jìn)行分析。實(shí)證結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，而利率與最終目標(biāo)之間并無(wú)顯著影響，從而說(shuō)明我國(guó)目前以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)是合理的，而利率尚不具備可選擇性。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標(biāo)；協(xié)整檢驗(yàn)；格蘭杰因果檢驗(yàn)

中介目標(biāo)是央行貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生預(yù)期影響的連接點(diǎn)和傳送點(diǎn)，不同的中介目標(biāo)會(huì)使貨幣當(dāng)局采取完全不同的行動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。貨幣政策的最終效果如何，也往往取決于中介目標(biāo)的可行性和穩(wěn)定性。我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇經(jīng)歷了從最初的以信貸總量、現(xiàn)金總量計(jì)劃為代表的規(guī)模管理，到1996年將貨幣供應(yīng)量M1、M2作為貨幣政策中介目標(biāo)的組成部分，再到1998年正式取消貸款規(guī)模控制，貨幣供應(yīng)量正式成為我國(guó)唯一的貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變過(guò)程。但是，近年來(lái)我國(guó)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)遇到了很大困難，一些發(fā)達(dá)國(guó)家也先后放棄以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，而選擇了利率，這在很大程度上影響了我國(guó)有關(guān)當(dāng)局控制貨幣供應(yīng)量的決心[1]。

一、樣本數(shù)據(jù)及變量的選取

(一)樣本區(qū)間：1998—2005年的季度數(shù)據(jù)

我國(guó)自1984年人民銀行專門行使中央銀行職能以來(lái)，貨幣政策的制定和實(shí)施可以劃分為兩個(gè)階段：1984年到1997年為一個(gè)階段，1998年到現(xiàn)在為一個(gè)階段。因?yàn)?998年1月1日央行取消貸款規(guī)模限額的控制，貨幣供應(yīng)量正式成為我國(guó)貨幣政策唯一的中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量成為央行調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要控制變量，因此，本文以1998年到現(xiàn)在央行公布的季度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析。

(二)變量選擇

貨幣政策中介目標(biāo)：代表變量為M1、M2。1996年，我國(guó)正式將貨幣供應(yīng)量M1作為貨幣政策中介目標(biāo)，但隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，M1越來(lái)越多的表現(xiàn)出可控性不足，而M2的可控性相對(duì)較強(qiáng)，本文將M1、M2分別作為中介目標(biāo)的代表進(jìn)行分析。

貨幣政策最終目標(biāo)：代表變量GDP。貨幣政策的最終目標(biāo)可歸結(jié)為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。GDP的增長(zhǎng)最能反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，因此，將GDP作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)。

利率代表變量：銀行間七日同業(yè)拆借利率。利率決定著金融資產(chǎn)的價(jià)格變化。在我國(guó)目前的利率體系中，同業(yè)市場(chǎng)拆借利率由于能夠十分靈敏地反映市場(chǎng)上貨幣資金的供求狀況，因而可成為貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。因此，本文選取了成交量最大的七日拆借的加權(quán)平均利率為代表進(jìn)行分析。

(三)數(shù)據(jù)處理

因?yàn)镚DP、M1、M2的名義值包含了當(dāng)期的物價(jià)因素，不能很好的反映真實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，因此，我們用1998年1月為基期的CPI季度定基比指數(shù)對(duì)數(shù)據(jù)的名義值進(jìn)行調(diào)整，將得到的實(shí)際值作為考查指標(biāo)。

同時(shí)，由于本文采用的是季度數(shù)據(jù)，因此，在進(jìn)行分析之前先采用移動(dòng)平均季節(jié)乘法分離出季節(jié)影響。本文在分析中所使用的數(shù)據(jù)都是經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)。

在對(duì)利率和GDP的關(guān)系進(jìn)行分析時(shí)，分別對(duì)利率和GDP進(jìn)行了對(duì)數(shù)調(diào)整來(lái)增加其可比性。

二、實(shí)證分析結(jié)果

(一)單位根檢驗(yàn)

檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性的標(biāo)準(zhǔn)方法是單位根檢驗(yàn)。本文采用PP檢驗(yàn)法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果如表1所示，在5%的顯著性水平下，每個(gè)分析變量都無(wú)法拒絕有一個(gè)單位根的原假設(shè)，都是非平穩(wěn)的，但是，它們經(jīng)過(guò)一階差分后在5%的顯著性水平下均能拒絕原假設(shè)，都是平穩(wěn)的，因此都是一階單整序列。

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整是變量之間長(zhǎng)期均衡關(guān)系的統(tǒng)計(jì)表示。本文采用的是Engle和Granger(1987)提出的協(xié)整檢驗(yàn)方法。由于RGDP、RM1、RM2、LnRGDP、LnR都是單位根過(guò)程，因此，可以對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。Engle-Granger協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如下：

RM1與RGDP回歸的OLS估計(jì)為：

RGDP=5776.187+0.335498RM1+ζ1

(3.818613)(14.94971)

R-squared0.881654

RM2與RGDP回歸的OLS估計(jì)為：

RGDP=5938.722+0.123013RM2+ζ2

(4.818430)(18.25647)

R-squared0.917423

LnR與LnRGDP回歸的OLS估計(jì)為：

LnRGDP=10.73381-0.573347LnR+ζ3

(147.1241)(-8.046663)

R-squared0.763373

分別對(duì)殘差ζ1、ζ2、ζ3進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2。

因?yàn)樗玫臍埐瞀?、ζ2在5%的臨界值水平下都是平穩(wěn)的，所以，可以認(rèn)為RM1和RGDP以及RM2和RGDP之間存在協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。而殘差ζ3在5%的臨界值水平下是非平穩(wěn)的，也就是說(shuō)LnR和LnRGDP之間并不存在協(xié)整關(guān)系，它們之間并無(wú)長(zhǎng)期均衡關(guān)系，同業(yè)拆借利率與貨幣供應(yīng)量之間并不具有穩(wěn)定的相關(guān)性。中央銀行可以通過(guò)變動(dòng)貨幣供應(yīng)量進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定調(diào)控。這就對(duì)貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的合理性進(jìn)行了驗(yàn)證。

三、結(jié)論及政策建議

第一，通過(guò)以上實(shí)證分析可知，目前我國(guó)貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)與貨幣政策的最終目標(biāo)GDP之間仍存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，中介目標(biāo)的變動(dòng)能顯著地影響到最終目標(biāo)。同時(shí)，我國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)還比較簡(jiǎn)單，這使貨幣供應(yīng)量具有一定的可控性和可測(cè)性。因此，當(dāng)前我國(guó)以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)是合理的并應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持。

第二，目前，我國(guó)低下的同業(yè)拆借利率市場(chǎng)化程度造成了我國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響并不顯著，同業(yè)拆借利率與貨幣政策最終目標(biāo)之間并不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因而目前并不具備選擇利率作為中介目標(biāo)的條件。

第三，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融對(duì)外開(kāi)放的擴(kuò)大，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性和可控性正在減弱。不僅如此，利率管制是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失控的主要原因。因而急需加強(qiáng)中央銀行宏觀調(diào)控，同時(shí)應(yīng)通過(guò)改革的推進(jìn)，積極創(chuàng)造利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的操作條件。

政策建議：第一，針對(duì)貨幣供應(yīng)量自身存在的弊端，我們可以靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，適度調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)一步完善貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑，針對(duì)當(dāng)前的金融創(chuàng)新趨勢(shì)，對(duì)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行相應(yīng)合理的修訂，增強(qiáng)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可控性和可測(cè)性。第二，單一的貨幣政策中介目標(biāo)已經(jīng)不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，因此，我們?cè)诖_定主要目標(biāo)的同時(shí)，要根據(jù)經(jīng)濟(jì)變化設(shè)定多個(gè)相關(guān)觀測(cè)變量，以更好的對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀控制和預(yù)測(cè)。第三，在現(xiàn)階段繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的同時(shí)，要加快實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，使利率能夠反映市場(chǎng)資金的供求狀況，促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的順利運(yùn)行，進(jìn)而提高貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)程度，便于中央銀行及時(shí)進(jìn)行貨幣政策宏觀調(diào)控。

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