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【摘要】資本結(jié)構(gòu)與上市公司經(jīng)營績效直接相關(guān)，它不僅影響上市公司的資本成本和總價(jià)值，還影響上市公司的治理結(jié)構(gòu)以及經(jīng)理行為，進(jìn)而影響一個(gè)國家或地區(qū)的總體經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定。優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)直接影響其素質(zhì)和投資價(jià)值，增強(qiáng)投資者信心以及有效促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例。資本結(jié)構(gòu)涉及一個(gè)上市公司經(jīng)營理財(cái)?shù)睦麧櫤惋L(fēng)險(xiǎn)，直接影響其綜合績效。本文從以下幾個(gè)方面分析了如何優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的問題及途徑。

二、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，需要一個(gè)普遍適用的標(biāo)準(zhǔn)來衡量?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使其市場價(jià)值最大化，這一標(biāo)準(zhǔn)最早是由Modigliani（莫迪）和Miller（米勒）提出，現(xiàn)已被廣泛接受。這一標(biāo)準(zhǔn)是否適合我國的企業(yè)實(shí)際，理論界及實(shí)務(wù)界對此進(jìn)行了深入的研究。在我國，關(guān)于企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是否標(biāo)準(zhǔn)，有以下幾種觀點(diǎn)。

1、企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使股東財(cái)富最大化的資本結(jié)構(gòu)

當(dāng)投資者投資于企業(yè)的時(shí)候，希望能獲得高額的投資收益，能從企業(yè)獲得最大的利潤分紅，這就要求企業(yè)投資項(xiàng)目的收益率高于資本成本，使企業(yè)凈資產(chǎn)達(dá)到最大。但兩權(quán)分離制度的產(chǎn)生（即企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離），在企業(yè)的經(jīng)營過程中，經(jīng)營人員為了使企業(yè)利益達(dá)到最大化，總是希望盡可能保留盈余，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的資本保值增值，而不向股東分紅或盡量少分紅，以增加企業(yè)的留存收益。因此，在股東財(cái)富最大化的目標(biāo)下，股東即使投資于優(yōu)質(zhì)公司，也無法享受到豐厚的投資收益，這樣必然會(huì)打擊投資者的信心，長此以往，公司的財(cái)富增長自然會(huì)受到影響。

2、企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使企業(yè)利潤最大化的資本結(jié)構(gòu)

財(cái)務(wù)上的利潤是指企業(yè)利潤表中的利潤總額，它反映了企業(yè)一年的經(jīng)營成果。從使用者及閱讀者的角度看，都只能看到企業(yè)一年以內(nèi)的經(jīng)營狀況，除非有意識地進(jìn)行盈利趨勢分析，否則無法注意到以往年度的盈利狀況及未來的盈利能力。但這種贏利趨勢分析通常是由專業(yè)人士進(jìn)行的。因此，在衡量企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)如果只注重企業(yè)當(dāng)年的利潤表，就容易忽略風(fēng)險(xiǎn)、資本成本及貨幣時(shí)間價(jià)值對企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重大影響，忽視企業(yè)的長遠(yuǎn)利益。在企業(yè)資本的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)達(dá)到完全分離的現(xiàn)代企業(yè)里，經(jīng)營人員為了保有自己的既得利潤，而出現(xiàn)拼設(shè)備、拼人力的短期行為，使企業(yè)發(fā)展后勁不足。

3、企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使得相關(guān)利益者利益最大化的資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)相關(guān)利益者是指投資者、債權(quán)人、職工、顧客、供應(yīng)商等。該模式是企業(yè)在權(quán)衡相關(guān)利益者利益條件下的企業(yè)價(jià)值最大化。但由于企業(yè)各相關(guān)利益者的利益沖突比較大，影響各方利益的因素也非常多，把這幾方面關(guān)系人的利益最大化，而且要量化，其實(shí)是無法做到的。

資本結(jié)構(gòu)完善的標(biāo)志是：功能強(qiáng)，各種資本都能發(fā)揮應(yīng)有的作用；周轉(zhuǎn)快，在經(jīng)營中各種形態(tài)資本能較快的依次轉(zhuǎn)換其形態(tài)；增值多，通過經(jīng)營能實(shí)現(xiàn)較多的資本增值；抗風(fēng)險(xiǎn)，能抵御異常情況而減少損失或帶來收益。上市公司資本結(jié)構(gòu)的非合理性表現(xiàn)，是由多種環(huán)境因素共同作用的結(jié)果。

三、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的途徑

我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)不僅包括股權(quán)資本和債權(quán)資本等財(cái)務(wù)概念上的物質(zhì)資本，還應(yīng)包括人力資本等非物質(zhì)資本。只有充分意識經(jīng)營者人力資本在企業(yè)中所起的作用，才能解釋為什么同樣的企業(yè)由不同的經(jīng)營者經(jīng)營會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)效益。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)、人力資本三個(gè)方面提出了優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的途徑。

1、優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

（1）完善上市公司股票的發(fā)行考核制度。應(yīng)增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權(quán)融資的傾向。讓上市公司根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營情況和資本市場狀況決定是否進(jìn)行股權(quán)融資，并讓其獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。用一個(gè)指標(biāo)體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標(biāo)準(zhǔn)，使股本擴(kuò)容更具合理性。

（2）規(guī)范上市公司的股利分配制度。我國上市公司股利分配制度不規(guī)范，股息較低，從而造成了股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資,損害了廣大股東的利益，因此應(yīng)規(guī)范我國上市公司的股利分配制度。一是加強(qiáng)對信息披露的要求，對于不分配股利的上市公司，證監(jiān)會(huì)應(yīng)要求其在年報(bào)中披露不分配的具體理由；對于送股的公司，可要求其在年報(bào)中披露轉(zhuǎn)作股本的可分配利潤的用途和投資方向等方面的信息。二是加強(qiáng)對我國上市公司股利分配的法律約束，應(yīng)加強(qiáng)對股利分配請求權(quán)的保護(hù)；應(yīng)加強(qiáng)保護(hù)中小投資者的利益。

（3）解決股權(quán)分置，形成多元的股權(quán)結(jié)構(gòu)。解決股權(quán)分置，完善資本市場改善股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮適當(dāng)降低國有股比例，減少非通股比率，減少國家股比重，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。作為歷史遺留的制度性缺陷，股權(quán)分置在諸多方面制約中國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。首先，股權(quán)分置扭曲了證券市場定價(jià)機(jī)制，非流通股票客觀上導(dǎo)致單一上市公司流通股本規(guī)模相對較小，股市投機(jī)性強(qiáng)，股價(jià)波動(dòng)較大。其次，股權(quán)分置導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)。非流通股東與流通股東、大股東與小股東的利益沖突相交織，客觀上形成了非流通股東和流通股東的“利益分置”。再次，不利于深化國有資產(chǎn)管理體制改革。國有股權(quán)不能實(shí)現(xiàn)市場化的動(dòng)態(tài)固執(zhí)，不能形成對上市公司強(qiáng)化內(nèi)部管理和資產(chǎn)增值能力的激勵(lì)機(jī)制。目前很多上市公司實(shí)施了股份制改造，直接體現(xiàn)實(shí)證研究中的結(jié)果就是國有股比例對上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的下降?？深A(yù)見，通過正在進(jìn)行的改革，上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇將更多的由市場而不是由政府行政命令決定。

（4）完善市場的法制體系，加強(qiáng)外部監(jiān)督。依法規(guī)范市場秩序，建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，對上市公司所披露的信息跟蹤核查，提高監(jiān)管水平，提高違法違規(guī)行為的機(jī)會(huì)成本，積極維護(hù)中小投資者利益，推進(jìn)資本市場監(jiān)管體系的社會(huì)化。加大監(jiān)管及打擊力度，規(guī)范上市公司經(jīng)營行為來實(shí)現(xiàn)。一是要不斷健全和完善相關(guān)法律體系，對《公司法》中不完善的地方進(jìn)行修訂，從法律上約束上市公司在股權(quán)融資時(shí)的弄虛作假行為。證監(jiān)會(huì)要切實(shí)依法把好關(guān)，杜絕不符合條件的公司上市，同時(shí)要對上市公司的增發(fā)和配股進(jìn)行嚴(yán)格審批。二是加強(qiáng)各種管理制度的建設(shè)和完善，強(qiáng)化制度監(jiān)管的力量。股票交易在很大程度上依賴于信息的正當(dāng)披露，而我國上市公司在信息披露方面存在很多問題。信息不對稱，或披露虛假信息，使股民在很大程度上懷疑上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性。因此，應(yīng)加強(qiáng)對上市公司、中介機(jī)構(gòu)行為的公開評價(jià)，加強(qiáng)社會(huì)公眾對其行為的公開監(jiān)督，使品牌聲譽(yù)成為與上市公司、中介機(jī)構(gòu)的長期利益和價(jià)值高度相關(guān)的重要因素。

2、優(yōu)化上市公司債權(quán)結(jié)構(gòu)

（1）明確上市公司債券在資本市場中的地位，提高債權(quán)集中度。國家應(yīng)該從政策上、立法上改變投融資者對公司債券的偏見，為上市公司債券市場的發(fā)展提供一個(gè)良好的政策環(huán)境和法律環(huán)境。使得上市公司投資者合理使用籌集的資金，監(jiān)督經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，安排好足夠的現(xiàn)金流量，向市場顯示自身防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，增強(qiáng)投資者對公司還本付息的信心，降低融資成本，提高債權(quán)集中度。債券市場和股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展是上市公司多渠道、低成本籌集資金的市場基礎(chǔ)，也是平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束，形成有效公司治理結(jié)構(gòu)的必要條件。完善資本市場特別是促進(jìn)公司債券市場的發(fā)展，建立通暢的融資渠道和合理的融資機(jī)制，是改善公司治理最根本的措施之一。

（2）合理安排流動(dòng)負(fù)債比例和長期負(fù)債比例。我國上市公司債權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)很大特點(diǎn)就是短期負(fù)債比例過高，由于短期負(fù)債的債權(quán)人參與公司治理的積極性不高，從而造成債權(quán)人治理機(jī)制的缺失。為了讓債權(quán)人積極有效地參與到公司治理中來，上市公司必須合理安排流動(dòng)負(fù)債和長期負(fù)債的比例。

（3）充分發(fā)揮國有商業(yè)銀行的監(jiān)控作用。銀行具有融資與監(jiān)督能力，在公司治理中起著特別的作用。銀行債權(quán)人的專業(yè)化監(jiān)督可以減少股東的監(jiān)督工作，并使監(jiān)督更有效。國有商業(yè)銀行作為債權(quán)人對公司行使相機(jī)控制權(quán)會(huì)有利于公司預(yù)算約束硬化，從外部形成對內(nèi)部人的制約。對處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的我國上市公司而言，商業(yè)銀行既不像德國銀行那樣直接擁有上市公司的股份和眾多股東的權(quán)，也不像日本銀行那樣可以與上市公司交叉持股，可以同時(shí)從債權(quán)和股權(quán)多個(gè)方面對上市公司形成全面而有效的約束。在允許銀行對上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略性持股后，可以形成債權(quán)與股權(quán)的約束合力，從而在公司治理中發(fā)揮更大的作用。

3、以人為本，充分認(rèn)識到人力資本的作用

（1）建立健全激勵(lì)機(jī)制，提高人力資本使用效率。經(jīng)營管理者向上市公司投入了人力資本，是資本結(jié)構(gòu)的組成部分，為上市公司績效提高做出了自己的貢獻(xiàn)，理應(yīng)享有上市公司所有權(quán)，分享上市公司剩余。這樣才能發(fā)揮人力資本所有者的積極性、創(chuàng)造性，因此要提高公司治理績效，應(yīng)制定一套合理有效的激勵(lì)機(jī)制?！爸刭p之下必有勇夫”。除物質(zhì)激勵(lì)之外，公司還對管理者進(jìn)行精神激勵(lì)，給予其尊重、信任、認(rèn)可和一定的社會(huì)地位，使其有榮譽(yù)感、成就感和歸屬感，充分體現(xiàn)出管理者自我價(jià)值，提高人力資本的使用效率。賦予他們主人翁的地位，視上市公司的發(fā)展為自己的發(fā)展，將其價(jià)值的實(shí)現(xiàn)與上市公司的價(jià)值最大化的結(jié)合起來。

（2）加速宏微觀環(huán)境的建設(shè)，促進(jìn)上市公司人力資本的自由流動(dòng)。從上市公司人力資本流出與上市公司績效變動(dòng)的分析結(jié)論來看，人力資本的流出對上市公司勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高有積極的促進(jìn)作用。但當(dāng)前存在大量阻礙人力資本自由流動(dòng)的因素，如戶籍制度，社保體系的不完善，勞動(dòng)力市場的不規(guī)范，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)建設(shè)的滯后等。為使人力資本與物質(zhì)資本、人力資本與人力資本、人力資本與環(huán)境達(dá)到最佳配置，應(yīng)促進(jìn)人力資本的合理、自由流動(dòng)，從而發(fā)揮人力資本的最大作用。

上市公司資本結(jié)構(gòu)的決策從屬于上市公司的戰(zhàn)略決策，因此，上市公司資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與上市公司發(fā)展戰(zhàn)略相協(xié)調(diào)，不斷適應(yīng)發(fā)展戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的要求。對于任一上市公司來說，由于市場的供求關(guān)系處于經(jīng)常性的變化之中，資本的構(gòu)成情況也在不斷的發(fā)生變化，從而資本結(jié)構(gòu)總是呈現(xiàn)出一個(gè)動(dòng)態(tài)的狀況。對于資本結(jié)構(gòu)的管理，應(yīng)建立財(cái)務(wù)預(yù)警體系，以適應(yīng)環(huán)境的變化，采取相應(yīng)的策略。同時(shí)，公司在選擇融資工具時(shí)，注意利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。

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