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摘要：

目前,我國(guó)發(fā)行的央行票據(jù)大多是三個(gè)月期或一年期的短期票據(jù),而影響經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資本成本、進(jìn)而影響資產(chǎn)投資和宏觀經(jīng)濟(jì)的主要是長(zhǎng)期利率,因此中央銀行能否通過(guò)調(diào)節(jié)央行票據(jù)的發(fā)行利率來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)生影響,其關(guān)鍵在于央行票據(jù)利率作為貨幣當(dāng)局可控制的短期利率,其與長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系如何。只有長(zhǎng)期利率與短期利率之間的關(guān)系穩(wěn)定才能保證中央銀行能夠通過(guò)調(diào)節(jié)短期利率來(lái)影響長(zhǎng)期利率、進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。因此,研究我國(guó)央行票據(jù)利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響,具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

理論上,描述長(zhǎng)期利率與短期利率關(guān)系的經(jīng)典理論是預(yù)期理論。其主要內(nèi)容是:本期的長(zhǎng)期利率是本期短期利率與未來(lái)預(yù)期短期利率的平均值。用公式可簡(jiǎn)單表示為:

Rt(n)=1n(rt+Etrr+1+Etrr+2+…Etrr+n)公式(1)

其中,Rt(n)為t時(shí)點(diǎn)的長(zhǎng)期利率,rt為t時(shí)點(diǎn)的短期利率,Etrr+1、Etrr+2、…Etrr+n為t時(shí)點(diǎn)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期值。

貨幣政策可以控制短期利率,但進(jìn)而如何對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響,取決于人們對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期,即預(yù)期未來(lái)短期利率的變化方向和程度。例如,貨幣當(dāng)局針對(duì)通貨膨脹,在t時(shí)點(diǎn)上調(diào)本期的短期利率,即rt增加時(shí),如果市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)短期利率不變或繼續(xù)上調(diào),則按公式(1)都會(huì)導(dǎo)致本期長(zhǎng)期利率Rt(n)的上升,這種情況主要發(fā)生在通貨膨脹期及貨幣緊縮期的開始。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于通貨膨脹期及貨幣緊縮期的末端時(shí),市場(chǎng)預(yù)期在本期短期利率rt上調(diào)之后,通貨膨脹會(huì)消除,甚至經(jīng)濟(jì)衰退,為此貨幣當(dāng)局在未來(lái)將降低短期利率,即Etrr+1、Etrr+2、…Etrr+n下降。根據(jù)公式(1),本期的長(zhǎng)期利率Rt(n)將有可能下降。因此,綜合看來(lái),短期利率的調(diào)整對(duì)長(zhǎng)期利率的影響如何,取決于短期利率調(diào)節(jié)處于經(jīng)濟(jì)周期的哪一部分,進(jìn)而人們對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期如何。

關(guān)于短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率影響的定量研究,傳統(tǒng)方法是:將短期利率作為解釋變量,將長(zhǎng)期利率作為被解釋變量,建立回歸模型。如CookandHahn(1989)用美國(guó)聯(lián)邦基金利率對(duì)10年期國(guó)債和20年期國(guó)債利率進(jìn)行回歸,結(jié)果表明在1974至1979年間,聯(lián)邦基金利率每上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn),將使得10年期國(guó)債和20年期國(guó)債利率上升0.13和0.10個(gè)百分點(diǎn)。后來(lái),一些學(xué)者和研究機(jī)構(gòu),如MillerandRussek(1991)、國(guó)際清算銀行(1994)等,引入某些宏觀變量,如GNP、政府赤字、未預(yù)期的通貨膨脹率等,與短期利率變量一起,建立對(duì)長(zhǎng)期利率的回歸模型,并且還采用了一些新的計(jì)量方法,如協(xié)整、向量自回歸、誤差修正模型、Granger因果檢驗(yàn)等等,得出的結(jié)論大部分仍然是短期利率與長(zhǎng)期利率之間存在正向的影響關(guān)系,短期利率上調(diào)1%,長(zhǎng)期利率平均會(huì)上升0.1%至0.3%左右。近期的研究,則將短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率影響的研究,擴(kuò)展到貨幣政策對(duì)整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)的影響,如PeterKugler(2002),BraunandShioji(2006)等。

關(guān)于我國(guó)的情況,盧遵華(2005)利用回歸、協(xié)整及因果檢驗(yàn)等方法研究了三月期央票和一年期央票發(fā)行利率與中期利率(銀行間五年期國(guó)債利率)之間的關(guān)系;而牛玉銳(2006)則考察了央票發(fā)行數(shù)量與貨幣市場(chǎng)利率之間的關(guān)系。本文的研究,不但檢驗(yàn)央票利率對(duì)銀行間國(guó)債長(zhǎng)期利率的影響;還檢驗(yàn)了央票利率對(duì)交易所國(guó)債利率的影響。因?yàn)楸M管中央銀行票據(jù)是在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行,但交易所債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍程度都要高于銀行間債券市場(chǎng),其對(duì)信息的反應(yīng)狀況要快于銀行間市場(chǎng)(袁東,2004),因而考察央票利率對(duì)交易所國(guó)債利率的影響,有助于我們更深入地認(rèn)識(shí)長(zhǎng)期利率對(duì)短期利率的反應(yīng)。

二、數(shù)據(jù)和方法

中央銀行發(fā)行的央行票據(jù)有三月期、六月期、一年期及三年期等品種。其中三月期和一年期票據(jù)發(fā)行頻率最高,目前基本上是每周二發(fā)行一年期央票、每周四發(fā)行三月期央票。由于三月期央票的發(fā)行利率和一年期央票的發(fā)行利率高度相關(guān)(相關(guān)系數(shù)經(jīng)計(jì)算達(dá)到0.93左右),且一年期央票在2003年8月至2004年2月之間暫停發(fā)行,而三月期央票自2003年4月底以來(lái),基本上每周發(fā)行一次,因此為保持?jǐn)?shù)據(jù)連續(xù)性和充分性,我們選擇三月期中央銀行票據(jù)為研究對(duì)象,研究周期從2003年5月6日開始,自2006年5月11日結(jié)束,共129期樣本數(shù)據(jù),依次收集各次的發(fā)行利率,作為模型的解釋變量。

關(guān)于作為被解釋變量的的長(zhǎng)期利率指標(biāo),我們分別選擇銀行間債券市場(chǎng)和上海證券交易所國(guó)債市場(chǎng)的10年期國(guó)債利率。利率數(shù)據(jù)來(lái)自于業(yè)界常用的紅頂債券分析系統(tǒng),該系統(tǒng)采用樣條插值法將附息債券利率數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)意義上的零息債券利率數(shù)據(jù),被路透社及許多金融機(jī)構(gòu)作為債券利率數(shù)據(jù)的提供商。另外,我們還選擇了銀行間債券市場(chǎng)和上海證券交易所國(guó)債市場(chǎng)的5年期國(guó)債利率數(shù)據(jù)作為中期利率指標(biāo),研究央票發(fā)行利率對(duì)其的影響,以便與長(zhǎng)期利率的反應(yīng)進(jìn)行比較。

回歸模型的形式為:R(n)t+1=α+β·rt+εt

其中,rt為三月期央票的發(fā)行利率,R(n)t+1為三月期央票發(fā)行日后下一個(gè)交易日的長(zhǎng)期(10年期)利率或中期(5年期)利率數(shù)據(jù)。

三、結(jié)果與分析

在樣本期內(nèi),三月期央票利率和銀行間五年期國(guó)債利率、銀行間十年期國(guó)債利率的走勢(shì)如圖1所示。三月期利率與交易所國(guó)債利率的走勢(shì)也大致相同,不再另附圖。

圖1各期限利率的走勢(shì)由圖1中可見,在樣本期內(nèi)的大部分時(shí)間里,三月期央票利率與銀行間國(guó)債的中期利率和長(zhǎng)期利率的運(yùn)行方向相同,只是在2004年上半年期間,中長(zhǎng)期國(guó)債利率與央票利率的走勢(shì)明顯背離,三月期央票利率下降,而五年期和十年期利率仍然上行。考察當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境,正是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、CPI上升,市場(chǎng)普遍判斷會(huì)推出加息措施,預(yù)期未來(lái)短期利率上升,按照公式(1)所示的預(yù)期理論,導(dǎo)致長(zhǎng)期利率走高。

用央票利率對(duì)銀行間國(guó)債和交易所國(guó)債的中長(zhǎng)期利率進(jìn)行回歸,結(jié)果匯總見表1。

表1央票利率對(duì)中長(zhǎng)期利率的回歸結(jié)果

表1顯示出,總的看來(lái),無(wú)論是銀行間國(guó)債還是交易所國(guó)債,央票利率對(duì)五年期和十年期利率的回歸系數(shù)β都顯著為正,央票發(fā)行利率每上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn),銀行間和交易所的五年期國(guó)債利率分別上升0.63和0.55個(gè)百分點(diǎn);十年期國(guó)債利率則分別上升0.296和0.39個(gè)百分點(diǎn)。央票利率對(duì)中期(五年期)國(guó)債利率的影響要大于對(duì)長(zhǎng)期(十年期)國(guó)債利率的影響。不同模型的R2表明,央票利率對(duì)中期國(guó)債利率變化的解釋程度在0.17以上,而對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率變化的解釋程度則最高只有0.09左右,說(shuō)明長(zhǎng)期利率的變化除了受央票利率的影響之外,具有更大的不確定性。

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