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摘要:采用列聯(lián)表法、Z檢驗和Fisher精確檢驗,對我國合資基金管理公司成立時間較早的13只開放式基金的業(yè)績進行持續(xù)性分析。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn),樣本基金總體上沒有表現(xiàn)出業(yè)績的持續(xù)性,業(yè)績的持續(xù)性受股指波動的影響顯著。此外,樣本基金存在明顯的業(yè)績反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,說明很難根據(jù)基金過去的收益來判斷其未來的業(yè)績。

關(guān)鍵詞:合資基金公司;開放式基金;業(yè)績持續(xù)性

一、引言

國外對基金業(yè)績持續(xù)性的研究成果較多:Sharp(1966)[1]、Jensen(1968)[2]以Spearman等級相關(guān)系數(shù)來研究基金業(yè)績的持續(xù)性,結(jié)果顯示基金前后期業(yè)績并沒有持續(xù)性。20世紀90年代以來,Goetzmann和Ibbotoson(1994)[3],Brown和Goetzmann(1995)[4],Carhart(1997)[5]等發(fā)現(xiàn)了1～3年的持續(xù)期,Malkiel(1995)[6]考察了1971—1991年期間的基金業(yè)績持續(xù)性現(xiàn)象,發(fā)現(xiàn)按照前一年的業(yè)績排列,70年代表現(xiàn)出顯著的持續(xù)性,而80年代只有4年表現(xiàn)出顯著的持續(xù)性,4年無顯著持續(xù)性,還有3年出現(xiàn)顯著的反轉(zhuǎn)性,很難表明基金在80年代具有業(yè)績持續(xù)性。

近年來,國內(nèi)學者在這方面也進行了深入研究。倪蘇云、肖輝、吳沖鋒(2002)[7]采用橫截面回歸法對封閉式基金的短期業(yè)績持續(xù)性進行分析,結(jié)論表明基金業(yè)績沒有持續(xù)性。楊義燦和茅寧(2003)[8]利用列聯(lián)表法考察了2000年1季度至2003年1季度(共13組數(shù)據(jù))所有封閉式證券投資基金的原始收益率,發(fā)現(xiàn)基金不存在業(yè)績持續(xù)性。周澤炯、史本山(2004)[9]采用橫截面回歸參數(shù)檢驗法和Z檢驗、Yates連續(xù)修正卡方檢驗,Fisher精確檢驗三種非參數(shù)檢驗法對我國上市時間較早的16家開放式基金進行檢驗,結(jié)果表明開放式基金業(yè)績不具有持續(xù)性。

鑒于國內(nèi)學者主要關(guān)注本土基金的業(yè)績持續(xù)性問題,面對成立不久的合資基金公司,這方面的研究卻少有涉及。盡管合資基金管理公司擁有發(fā)達國家成熟市場的管理、人才、技術(shù)和經(jīng)驗優(yōu)勢,但是面對我國這個新興的資本市場,他們所管理的開放式基金在我國股指波動的時間段內(nèi),是否存在業(yè)績的持續(xù)性?本文將利用所選的樣本數(shù)據(jù)給出分析和檢驗。

二、研究方法及分析

(一)列聯(lián)表法

本文采用Brown和Goetzmann(1995)的方法。先將樣本期內(nèi)所有基金按收益率從小到大排序并找出中位數(shù),根據(jù)基金業(yè)績是否超過中位數(shù)把基金劃分為贏家(W)和輸家(L)。等于或超過中位數(shù)的基金稱為贏家,低于中位數(shù)的基金稱為輸家。然后,根據(jù)連續(xù)兩期業(yè)績表現(xiàn),把樣本基金再劃分。如果基金在t期和t+1期連續(xù)是贏家則為贏-贏(WW);如果t期是贏家而t+1期是輸家則為贏-輸(WL);如果t期是輸家而t+1期是贏家則為輸-贏(LW);如果連續(xù)兩期都是輸家則為輸-輸(LL)。在考察t期和t+1期樣本基金業(yè)績表現(xiàn)后,便可根據(jù)WW、WL、LW和LL出現(xiàn)的頻數(shù)構(gòu)造列聯(lián)表。由于不同的業(yè)績評價方法可能導(dǎo)致劃分的結(jié)果乃至檢驗的結(jié)果不一致。本文擬用風險未調(diào)整收益率、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)綜合測度基金業(yè)績。

(二)檢驗方法的介紹

三、數(shù)據(jù)指標的選擇與說明

1.樣本的選取。截至2006年3季度,我國共有20家合資基金管理公司,其所管理的開放式基金多數(shù)自2003年后掛牌成立。為了盡可能選擇較長時段的檢驗期,本文從中選擇了成立時間較早的13只開放式基金作為研究樣本,它們分別是:富國動態(tài)平衡、富國天利增長債券、景順長城動力平衡、景順長城優(yōu)選股票、寶康消費品、寶康靈活配置、德盛穩(wěn)健、海富通精選、泰達荷銀周期、泰達荷銀穩(wěn)定、泰達荷銀成長、招商安泰股票、招商安泰平衡。

2.評價期間的確定。樣本的評價期確定為2004年2季度—2006年3季度。該期間我國股市經(jīng)歷了一降一升的波動行情:2004年4月9日至2005年7月18日降幅較大的波情、2005年7月19日至2006年11月30日升幅較大的波情。在此期間,基金業(yè)績的連續(xù)性能夠得到較為真實地檢驗。同時,樣本基金在評價期之前至少運作了半年以上,相比新成立的同類型基金,業(yè)績的穩(wěn)定性相對增強。

四、實證結(jié)果及分析

運用三指標分別計算出樣本基金在評價期內(nèi)每個季度的業(yè)績,接著便可算出各期的Z值及Fisher精確檢驗值。檢驗結(jié)果見表1、表2、表3。

可以發(fā)現(xiàn),對R1而言,運用風險未調(diào)整收益率指標檢驗時,所有評價期都沒有通過Z檢驗。用特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)檢驗時,2006年2至3季度(處于股指上升期)通過了顯著水平為10%的Z檢驗,同時也通過了Fisher精確檢驗,表現(xiàn)出業(yè)績的持續(xù)性;其余評價期則沒有通過檢驗,較低的Z值說明基金的業(yè)績持續(xù)性較弱。另外,用三指標考察時,較多負的Z值說明存在業(yè)績反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。特別地,2004年2至3季度擁有最大的負值,表現(xiàn)出顯著的業(yè)績反轉(zhuǎn)性,造成此現(xiàn)象的主要原因是由于評價期處于股指下跌期,基金業(yè)績的不穩(wěn)定是必然的。在股指上升的初期(2005年3至4季度),負的Z值說明樣本基金并沒有立即表現(xiàn)出業(yè)績的持續(xù)勝出,可以推斷出基金的擇時能力不強。需要指出的是,2005年1至2季度較小的正的Z值,表明股指下跌期業(yè)績也可能存在較弱的持續(xù)性,反映了某些基金管理人有較強的擇券能力,不過這種現(xiàn)象并不是普遍現(xiàn)象。在假定分散了非系統(tǒng)風險,只考慮系統(tǒng)風險的條件下,2004年4季度至2005年1季度基金也表現(xiàn)出較弱的業(yè)績持續(xù)性。

對R2而言,所有評價期均沒有通過Z檢驗,數(shù)量較少的Z值為正的評價期反映出樣本基金較弱的業(yè)績持續(xù)性。不難發(fā)現(xiàn),盡管這兩個評價期處于股指的上升階段,卻仍存在業(yè)績持續(xù)敗出的現(xiàn)象,說明即便大勢向好,某些基金的業(yè)績?nèi)圆粯酚^。另外,在股指的下跌階段,負的Z值說明多數(shù)基金存在業(yè)績反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,基金業(yè)績存在不穩(wěn)定性。

五、結(jié)論

無論用風險未調(diào)整收益還是風險調(diào)整后收益進行評價,合資基金管理公司所管理的開放式基金業(yè)績持續(xù)性不強。同時,檢驗期內(nèi)出現(xiàn)了明顯的業(yè)績反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,說明評價期內(nèi)基金過去的業(yè)績不但不能預(yù)測未來,并且可能適得其反。對投資者來說,選擇過去收益好的基金并不意味著未來也可得到好的收益。

從持續(xù)性與股指走勢的關(guān)系來看,當股指處于下跌期時,基金業(yè)績的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象較多,同時,下跌中也存在著業(yè)績持續(xù)勝出的現(xiàn)象,但持續(xù)性不顯著。在股指的上升期,盡管存在數(shù)量相對較多的業(yè)績持續(xù)勝出和持續(xù)敗出的基金,多數(shù)卻都沒有通過顯著性檢驗,說明這一時期基金的業(yè)績持續(xù)性也不強。

不難發(fā)現(xiàn),除去市場因素以外,基金管理人的操作水平確實存在著一定差異。股指上升初期負的Z值反映出基金的擇時能力不強。股指下跌期正的Z值可以更多地由基金良好的擇券能力來解釋。某些基金通過較強的擇券能力,可以保持業(yè)績的持續(xù)勝出。但是,這些現(xiàn)象只是其中的少數(shù),而且這種差異也無法長期持續(xù)下去,因為市場的波動始終存在。

盡管合資基金管理公司擁有發(fā)達國家成熟市場的管理、人才、技術(shù)和經(jīng)驗優(yōu)勢,但是面對我國不成熟的市場,在短期內(nèi)業(yè)績?nèi)匀徊淮嬖诔掷m(xù)性。

參考文獻:

[1]Sharpe,MutualFundPerformance.JournalofBusiness,1966:39.

[2]Jensen,ThePerformanceofMutualFundsinthePeriod1945-1964.JournalofFinance,1968:23.

[3]Goetzmann,W.N.andIbbotson,R.G.DoWinnersRepeat?JournalofPortfolioManagement,1994,20(2).

[4]Brown,S.J.andGoetzmann,W.N.PerformancePersistence.JournalofFinance,1995,50(2).

[5]Carhart,M.M.OnPersistenceinMutualFundPerformance.JournalofFinance,1997,52(1).

[6]Malkiel,B.G.ReturnsfromInvestinginEquityMutualFunds1971to1991.JournalofFinance,1995,50(2).

[7]倪蘇云,肖輝,吳沖鋒.中國證券投資基金業(yè)績持續(xù)性研究[J].預(yù)測,2002,(6).

[8]楊義燦,茅寧.我國證券投資基金業(yè)績持續(xù)性實證研究[N].中國證券報,2003-08.

[9]周澤炯,史本山.我國開放式基金業(yè)績持續(xù)性的實證分析[J].經(jīng)濟問題探索,2004,(9).