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一、境外人民幣衍生市場發(fā)展

匯率制度改革后，有關(guān)方面已出臺了一系列的政策措施，如在中國外匯交易中心推出銀行間遠期外匯交易品種、放寬企業(yè)辦理人民幣遠期結(jié)售匯的條件、擴大銀行開辦人民幣與外幣的掉期業(yè)務等，央行與外匯指定銀行還進行了外匯掉期交易，同時人民幣匯率的波動幅度也逐漸擴大。但總體上，我國境內(nèi)外匯市場仍以人民幣遠期結(jié)售匯為發(fā)展重點。2006年年初實行的做市商制度對擴大遠期外匯交易似乎有所幫助，在新制度下，做市商實行新的結(jié)售匯頭寸管理，可以在即期市場對沖遠期交易，即允許做市商賣空美元，前提是銀行通過遠期頭寸保證其整體上擁有足夠的外匯頭寸，而這在過去是不允許的。在實行做市商制度后，銀行可以一定程度上對沖遠期風險，這顯然有助于擴大銀行與客戶之間的遠期交易。2006年7月1日進一步將結(jié)售匯周轉(zhuǎn)綜合頭寸擴大到所有銀行。雖然如此，在匯率形成機制改革后，境內(nèi)的人民幣外匯衍生市場發(fā)展仍相當緩慢，過于強調(diào)以人民幣遠期結(jié)售匯為發(fā)展主要對象，而一定程度排斥人民幣外匯期貨和期權(quán)等產(chǎn)品的發(fā)展。

與境內(nèi)相比，在境外存在多種人民幣衍生產(chǎn)品，其中又以人民幣無本金交割遠期合約(NonDeliverableForwrad，簡稱NDF)的交易最為活躍。從2002年下半年開始的境外人民幣升值壓力產(chǎn)生以來，新加坡、香港和臺灣等地的人民幣NDF交易迅速活躍起來，日平均成交額已超過10億美元。而在境內(nèi)，由于客戶與銀行之間的外匯交易無論是即期還是遠期都必須以實際經(jīng)濟交易為基礎，銀行與客戶間的外匯交易量非常有限，由此也導致銀行間外匯市場的交易量也相當小，例如2006年第一季度銀行間外匯市場僅有336筆人民幣與外匯的遠期交易成交，而交易額由于官方不公布而不得而知。從遠期交易看，境外人民幣外匯交易已經(jīng)遠遠超過境內(nèi)交易。

更加引人矚目的是近期CME推出的人民幣期貨和期權(quán)，首次將人民幣衍生產(chǎn)品納入交易所交易。由于CME在外匯期貨市場上舉足輕重的地位，較之原來境外人民幣NDF市場發(fā)展，其影響更具沖擊力，無論對境內(nèi)還是境外人民幣外匯衍生市場的發(fā)展均將產(chǎn)生極為深遠的影響，而其中最讓人關(guān)注的，莫過于對人民幣匯率定價主導權(quán)的影響。

二、對人民幣匯率定價權(quán)的影響評估

由于境外人民幣NDF交易的規(guī)模不斷擴大，加之境內(nèi)遠期外匯交易不活躍，人民幣NDF匯率已經(jīng)一定程度成為人民幣匯率預期的風向標。從這個角度看，境外人民幣衍生市場已經(jīng)一定程度削弱了我國政府對人民幣匯率定價主導權(quán)。人民幣NDF市場發(fā)展主要源于對匯率風險的恐懼，其報價更多地由感覺和沖動所決定，在某種意義上甚至是非理性的。長期以來，人民幣NDF報價隱含的人民幣升值幅度都超過利率平價的升值幅度，也高于境內(nèi)人民幣遠期結(jié)售匯的升值幅度。境外人民幣NDF匯率和境內(nèi)人民幣遠期結(jié)售匯匯率在匯率制度改革之后也曾一度拉近，其原因是境內(nèi)機構(gòu)通過各種方式參與境外NDF交易。但其后二者的差價又再次拉開，原因是2006年年初官方重申不允許境內(nèi)機構(gòu)參與境外NDF交易。目前，境內(nèi)市場和境外市場在一定程度上仍是兩個分割的市場。

在市場分割的情況下，境內(nèi)人民幣匯率預期難以反映在境外人民幣NDF匯率上。如上分析，在匯率制度改革之后的相當長一段時間內(nèi)，國外預期人民幣升值幅度較大，而境內(nèi)預期人民幣升值幅度較小，境內(nèi)機構(gòu)更加愿意選擇購買遠期外匯，而不愿意賣出遠期外匯，即境內(nèi)實際的外匯供求和預期傾向于人民幣未來的升值幅度將小于人民幣遠期結(jié)售匯預計的升值幅度。因此，如果允許境內(nèi)機構(gòu)、特別是銀行參與境外NDF交易，境內(nèi)人民幣匯率預期將能夠一定程度反映在NDF匯率上，從而可以一定程度降低人民幣NDF匯率預期升值幅度偏大的情況。由于官方所作的限制，境內(nèi)實際的外匯供求以及對人民幣匯率的預期難以反映在人民幣NDF匯率上，因此NDF市場是不完整的。但由于其交易更加活躍，導致境外NDF市場在人民幣匯率預期上具有更大的影響力。

CME推出人民幣外匯期貨和期權(quán)，較之現(xiàn)在仍比較分散的NDF市場而言，對人民幣匯率的影響將更大。有分析甚至認為，隨著CME推出人民幣期貨期權(quán)，我國可能已經(jīng)喪失了推出人民幣期貨期權(quán)的最好時機，人民幣匯率定價主導權(quán)將來極有可能決定于境外而非境內(nèi)。對此，筆者認為現(xiàn)在作此判斷仍為時過早。必須看到，人民幣現(xiàn)在還不是完全自由兌換貨幣，境內(nèi)和境外市場仍處于分割狀態(tài)，境內(nèi)的人民幣外匯交易仍占實際外匯供求的絕大部分，在這些交易被允許參加境外人民幣衍生產(chǎn)品交易之前，境外人民幣衍生市場無論如何都不完整。目前人民幣匯率定價主導權(quán)仍主要體現(xiàn)在對即期匯率的控制上，例如無論是境外人民幣NDF還是CME的人民幣期貨，其使用的清算價格必須依據(jù)境內(nèi)即期匯率確定，可見境內(nèi)即期市場的影響力目前仍是起決定性作用的。

但是，人民幣匯率定價的主導權(quán)旁落的擔憂并非杞人憂天，隨著人民幣自由兌換的進程逐步推進，以及CME人民幣期貨期權(quán)交易的逐漸擴大，境外遠期匯率對境內(nèi)即期匯率的影響力將越來越大。由于CME的規(guī)模、影響力以及公開性、透明度等特點，兼具較低的交易費用和較低的買賣點差、中央清算方式、流動性等各種優(yōu)勢，CME極有可能逐漸取代香港、新加坡等地的人民幣NDF市場，成為境外人民幣衍生產(chǎn)品交易的中心。CME的人民幣期貨和期權(quán)交易將能夠更加容易地吸引更多的資金、包括目前在新加坡、香港等地的資金，特別是投機性的資金可能在發(fā)生某些特定事件的情況下，參與對人民幣匯率的投機交易，反過來影響我國政府對人民幣匯率的決策判斷。一旦CME成為人民幣衍生工具交易的中心，將使人民幣匯率問題的焦點更加集中，人民幣匯率問題將被進一步放大，對匯率預期產(chǎn)生嚴重影響，并反過來影響進出口和資本流動等實際經(jīng)濟交易。例如，人民幣升值預期可能由于CME集中交易而放大，或多或少對即期交易產(chǎn)生影響，如中國進出口商會提前收匯結(jié)匯而推遲購匯，以及使資本流動加速流入等等。

就目前而言，CME對人民幣定價權(quán)的影響是將人民幣匯率問題更加集中，而且使匯率預期的作用放大，吸引更多國際注意力，反過來影響國內(nèi)的即期匯率。而且，這種影響隨著我國資本管制的放開，必然逐步增大。特別是，如果國內(nèi)的人民幣外匯衍生市場遲遲無法形成規(guī)模，一旦官方允許境內(nèi)的人民幣遠期外匯交易需求轉(zhuǎn)向CME，則人民幣遠期定價權(quán)將必然旁落境外。這也是目前我國政府為什么不允許境內(nèi)機構(gòu)參與境外NDF和CME交易的原因，但是這種限制顯然并不能維持太長的時間。

三、發(fā)展人民幣外匯期貨市場是必然選擇

人民幣匯率定價主導權(quán)主要包括兩個方面；一是我國政府對匯率走勢的影響力；二是市場對匯率走勢的影響力。目前，我國政府對人民幣匯率走勢仍具有決定性的影響力，但匯率形成機制改革要求人民幣匯率必須更多地取決于市場，應以國內(nèi)實際的外匯供求和合理的預期為基礎，而不應決定于不能完整反映市場供求的境外NDF市場或是CME的期貨期權(quán)市場。人民幣匯率走勢應該更大程度上決定于國內(nèi)的實際外匯供求以及對匯率的理性預期，取決于基本經(jīng)濟因素的變化，而不應是境外對人民幣匯率的非理性預期或是投機活動。因此，當前更加緊迫的任務是發(fā)展和完善境內(nèi)外匯市場，更好地使境內(nèi)實際的外匯供求以及匯率預期在市場上得到更好的反映，而即使一旦放開資本管制，國內(nèi)需求不會轉(zhuǎn)求境外的NDF市場或是CME，這才是掌握人民幣匯率定價主導權(quán)的關(guān)鍵。

匯率制度改革之后，我國仍以完善人民幣遠期結(jié)售匯為主，而一定程度排斥期貨期權(quán)的發(fā)展。這種思路是錯誤的，遠期結(jié)售匯顯然無法取代境外NDF交易，更無法和CME的人民幣期貨期權(quán)相比，因而也無法對人民幣匯率產(chǎn)生足夠的影響力。綜合考慮各方面因素，當前盡快推出人民幣外匯期貨交易是必然選擇。筆者認為，應按照以下的原則操作：一是，外匯期貨交易的監(jiān)管應由中央銀行負責，可以在中國外匯交易中心或中金所推出人民幣外匯期貨交易。二是，對人民幣外匯期貨交易的市場準入可以采取逐步放寬的做法，以避免出現(xiàn)過度的投機。初期只允許外匯指定銀行和少數(shù)期貨經(jīng)紀公司之間進行期貨交易，委托交易最初也可以只允許大機構(gòu)。三是，交易品種為人民幣與外匯之間交易，并以人民幣作保證金，從而可以避免外匯期貨交易與當前外匯管理規(guī)定發(fā)生沖突。在外匯管制條件下，可以限制進行外匯與人民幣的交割，規(guī)定只有在發(fā)生實際外匯收付的情況下，才允許進行實際交割，否則只能進行人民幣保證金的結(jié)算。相關(guān)的限制應適時放寬，促使期貨交易形成規(guī)模。

四、推出人民幣外匯期貨交易的影響評估

在境內(nèi)推出人民幣外匯期貨，可以從以下幾個方面有助于我國增強對人民幣匯率定價主導權(quán)的掌握：

1．國內(nèi)外匯供求將更加全面地反映在人民幣遠期匯率上。目前由于外匯管制，人民幣遠期結(jié)售匯必須以實際交易為基礎，大大限制了遠期交易的規(guī)模，人民幣外匯期貨交易無須以實際交易為基礎，可以克服流動性不足的問題。在較低的交易成本下，境內(nèi)外匯實際供求者將愿意參與期貨交易，期貨交易能夠體現(xiàn)境內(nèi)外匯需求的實際情況。由于境內(nèi)和境外市場分割，目前大部分境內(nèi)實際的外匯供求無法反映在境外NDF或者是CME的期貨和期權(quán)價格上，這種情況將隨著境內(nèi)推出人民幣外匯期貨大為改觀。

2．期貨交易提供成本更低的套利機制，將更加便利交易者進行套利，人民幣遠期匯率將會逐漸滿足利率平價關(guān)系，因此遠期匯率將更大程度決定于即期匯率。通過法規(guī)和制度，可以將期貨交易投機行為控制在一定范圍內(nèi)，中央銀行還可以在外匯交易中心對期貨市場進行干預，保證遠期匯率的穩(wěn)定。推出期貨交易后，由于提供了遠期避險工具，就目前狀況而言，企業(yè)和個人出于對匯率預期提前進行結(jié)售匯的情況將減少，因此也有利于人民幣匯率穩(wěn)定。

3．期貨交易將有利于外匯指定銀行管理遠期結(jié)售匯頭寸，反過來起到活躍人民幣遠期結(jié)售匯交易的作用。銀行可以通過期貨市場以較低成本，較為靈活地對未平盤的遠期結(jié)售匯頭寸進行管理。例如，當天的結(jié)匯頭寸多，多出的頭寸可以通過賣出外匯與人民幣期貨合約平盤，如果下一交易日購匯外匯頭寸多，則將原有的期貨合約進行反向操作即可。與銀行間的遠期外匯買賣相比，期貨合約是標準化的，其交易成本較低且具有較大的靈活性。因此，期貨交易給外匯指定銀行提供一個靈活的、成本相對較低的管理遠期結(jié)售匯頭寸的工具，將有助于降低銀行管理遠期結(jié)售匯頭寸的成本，并擴大遠期結(jié)售匯規(guī)模。

可以斷言，境內(nèi)人民幣外匯期貨交易一旦推出，將能夠逐步取代境外NDF市場和CME成為人民幣匯率的風向標，從而使人民幣遠期匯率的形成基礎和機制更加合理。這種判斷是有事實依據(jù)的，例如，在人民幣匯率形成機制改革后的一個月內(nèi)，人民銀行了關(guān)于完善外匯市場和開辦掉期業(yè)務的兩個通知，其后一兩周內(nèi)，境外人民幣NDF報價水平逐漸向國內(nèi)人民幣即期匯率靠攏，但由于國內(nèi)遠期結(jié)售匯交易并沒有因為這兩個通知變得活躍，境外NDF市場又重新與即期匯率拉開距離。再如，央行與國內(nèi)銀行首次進行貨幣掉期交易的消息傳入市場后，NDF報價與人民幣的即期匯率也立即大幅收窄。顯然在人民幣匯率問題上，國內(nèi)市場的實際需求有更大的影響力。境內(nèi)期貨交易一旦形成規(guī)模，這種影響力將得以更好地體現(xiàn)。

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