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[摘要]中國經(jīng)濟屬于高增長型，和成熟市場相比，企業(yè)面臨的市場環(huán)境變化更快，調(diào)整期中閑置資金會相對更多。企業(yè)投資股市，在現(xiàn)階段有很多理性因素。如果企業(yè)投資股票存在問題，應(yīng)該通過完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方式來克服缺陷，而不應(yīng)該簡單地去限制企業(yè)正常的經(jīng)營自主權(quán)。

中國經(jīng)濟屬于高增長型，和成熟市場相比，企業(yè)面臨的市場環(huán)境變化更快，調(diào)整期中閑置資金會相對更多。企業(yè)投資股市，在現(xiàn)階段有很多理性因素。如果企業(yè)投資股票存在問題，應(yīng)該通過完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方式來克服缺陷，而不應(yīng)該簡單地去限制企業(yè)正常的經(jīng)營自主權(quán)。

不論金融監(jiān)管制度如何，各國監(jiān)管者對于企業(yè)投資股市的活動，一般都不予干涉。企業(yè)為了追求利益的最大化，在某些情況下有內(nèi)在的需求投資股票。更重要的是，企業(yè)依照法律，只要是經(jīng)過正當(dāng)?shù)耐緩?，例如股東大會核準(zhǔn)，有權(quán)利決定自己的經(jīng)營和投資活動。

美國很多自由現(xiàn)金流或閑置資金多的企業(yè)，投資股市的活動很頻繁。微軟2000年財年從證券投資獲取的收益高達33億美元，約占同財年總收入的1/4.而許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，由于自由現(xiàn)金流不多，閑置資金較少，基本上不投資其他證券。如波音和麥當(dāng)勞。

一、對待企業(yè)投資股市的態(tài)度：與金融監(jiān)管體系沒有必然關(guān)系

不論金融監(jiān)管制度如何，監(jiān)管者對于企業(yè)投資股市的活動，一般都不予干涉。美國Glass－Steagall法案前后的金融監(jiān)管制度的變化很大，但是對于企業(yè)投資股市的政策沒有改變，便是一個很好的例子。

美國的Glass－Steagall法案誕生于1933年，其核心是1933年銀行法（TheBankActof1933），主要宗旨在于限制銀行業(yè)與證券、保險之間的混業(yè)經(jīng)營。法案的第16、20、21及32條對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)進行了明確的隔離。第16條，禁止全國性銀行（NationalBanks）投資股票，限制其代為機構(gòu)從事有價證券的買賣，并禁止其從事證券的承銷、中介業(yè)務(wù)。第20條，明確禁止聯(lián)儲的會員銀行從屬或介入任何主要從事證券承銷及中介業(yè)務(wù)的組織。第21條禁止證券公司接受存款。第32條則要求商業(yè)銀行與投資銀行實行人員分開原則，禁止官員、董事或雇員同時服務(wù)于聯(lián)儲的會員銀行及任何以證券承銷、中介業(yè)務(wù)為主業(yè)的組織。第20條和第32條，禁止銀行或銀行控股集團的子公司或從屬機構(gòu)從事證券類業(yè)務(wù)。

1999年11月，美國通過了所謂“Gramm－Leach－Bliley”法案，從而有效地廢除了長期以來由Glass－Steagall法案對美國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營所加的種種限制，開創(chuàng)了美國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營、相互競爭的新局面。

上述簡短介紹表明，美國的分業(yè)經(jīng)營法案（Glass－Steagall）的適用對象是銀行、證券、保險等金融機構(gòu)。該法案對非金融類企業(yè)的證券買賣行為并無限制。當(dāng)然，從理論上講，對分業(yè)經(jīng)營進行更嚴(yán)格的規(guī)定并非沒有可能，如限制企業(yè)的股票買賣行為，限制銀行為企業(yè)的股票交易提供融資等等。但在實踐中，據(jù)我們了解，很少有國家以立法方式對非金融類企業(yè)買賣股票的行為加以禁止。以美國為例，非金融類企業(yè)買賣股票是一種較為普遍的行為，在Glass－Steagall法案廢除前后并無明顯變化。

監(jiān)管者為什么不予干涉呢？企業(yè)的基本目的是為其所有者（股東）謀求利益的最大化，如下節(jié)所分析，投資股票是企業(yè)的正常行為，企業(yè)為了追求利益的最大化，在某些情況下有內(nèi)在的需求投資股票。更重要的是，企業(yè)依照法律，只要是經(jīng)過正當(dāng)?shù)耐緩?，例如股東大會核準(zhǔn)，有權(quán)利決定自己的經(jīng)營和投資活動。

二、企業(yè)投資股市的基本情況：美國和香港地區(qū)的案例

美國的普通企業(yè)從事股票和債券等證券投資，主要是出于如下考慮：1）為閑置的資金尋找出路，提高企業(yè)的收益。2）并購重組、結(jié)成戰(zhàn)略伙伴關(guān)系等的戰(zhàn)略需要。3）按企業(yè)的財務(wù)需要，回購本公司股票。4）與養(yǎng)老金和職工福利政策相關(guān)的投資。

根據(jù)對美國幾家著名公司從事證券投資的分析表明（數(shù)據(jù)來源是這些公司的2000年報或中報），企業(yè)投資證券體現(xiàn)的是正常的商業(yè)行為，具體來說有以下特點：

首先，很多企業(yè)，尤其是自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow）或閑置資金多的企業(yè)，投資股市的活動很頻繁。例如，微軟公司（Microsoft）2000年6月底的總資產(chǎn)價值（totalassets）約為520億美元，其投資于債券的總額為64億美元，投資于股權(quán)等等的總額，依成本計為80億美元，股票和債券投資總額約占其總資產(chǎn)的28％。2000年財政年度（6月30日結(jié)束），微軟從證券投資獲取的收益高達33億美元，約占微軟同一財政年度總收入（140億美元）的1/4.相應(yīng)地，戴爾電腦公司（Dell）2000年1月底持有的股權(quán)投資金額約為15億美元，債券投資金額約為13億美元。類似微軟和戴爾的企業(yè)很多，它們由于面臨一個高度變化的市場，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)的技術(shù)更新也很快，所以企業(yè)經(jīng)常面臨調(diào)整主營業(yè)務(wù)投資方向的需要。在這種調(diào)整期就會出現(xiàn)大量的閑置資金，也就產(chǎn)生了投資證券的需要。

其次，也有許多公司較少投資股市或債市。這些公司包括許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，它們的自由現(xiàn)金流不多，閑置資金較少。例如波音（Boeing）2000年12月底的總資產(chǎn)價值（totalas-sets）約為420億美元，其投資于股票的總額為23億美元，約占其總資產(chǎn)的5％。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)可預(yù)測性很強，企業(yè)能較準(zhǔn)確地按融資計劃來投資在其主營業(yè)務(wù)，閑置資金通常較少。麥當(dāng)勞（McDonald＇s）是一個典型的例子，在2000年除了回購一些本公司股票外，基本上不投資其他證券。

再次，即使是同一企業(yè)，對于股市的投資，在各種年份也有不同。這是因為企業(yè)每年的經(jīng)營業(yè)績會有波動，閑置資金量會有變化。例如嘉年華（Goodyear）輪胎公司1999年投資1.07億美元購買了可轉(zhuǎn)換公司債券，約占總資產(chǎn)的1％。但2000年由于交通事故惹來許多官司，業(yè)績大幅下滑，凈收入由1999年的2.43億美元下降到2000年的4000萬美元，所以，公司在2000年沒有從事股票和債券投資。在香港，企業(yè)投資股市的活動也很頻繁，被視為正常的商業(yè)行為，監(jiān)管者一般不干涉。投資股市較多的如：和記黃埔（Hutchison）2000年財政年度（截至12月31號），投資證券為173億美元，占其總資產(chǎn)（561億美元）的1/3.投資較少的如中華煤氣（HK＆ChinaGasCompany）投資證券為1.1億港元，約占其總資產(chǎn)的6.3％。這兩個企業(yè)的投資證券都與產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略需要有關(guān)。

三、企業(yè)投資股市：我國的基本情況和問題

2001年公布中報的1153家上市公司中，有172家進行了委托理財，約占所有上市公司的15％，金額累計216.65億元，平均每家1.25億元。非上市公司的股票買賣行為沒有全面的數(shù)據(jù)統(tǒng)計。對于企業(yè)投資股市需要有正確的認(rèn)識，以下提出幾個需要回答的問題和一些初步的想法。

1）中國的企業(yè)有投資證券的正常需求。

中國經(jīng)濟屬于高增長型，和成熟市場相比，企業(yè)面臨的市場環(huán)境變化更快，企業(yè)對主營業(yè)務(wù)的投資調(diào)整會更頻繁，相應(yīng)地，調(diào)整期中閑置資金會相對更多。而目前1年期的存款利率僅為2.25％，企業(yè)選擇投資股票市場，在現(xiàn)階段的市場環(huán)境下有很多理性因素。

2）對企業(yè)投資的監(jiān)管要和企業(yè)改革、完善公司治理結(jié)構(gòu)等長遠(yuǎn)目標(biāo)相協(xié)調(diào)。

目前由于有些公司違規(guī)進行委托理財并造成損失，有些社會輿論要求禁止企業(yè)投資股票，有觀點認(rèn)為企業(yè)投資股票對政府來說是一個“負(fù)和”游戲（NegativeSumGame），理由是企業(yè)投資股票賺錢了的話，就將利潤分給職工和管理層，而虧錢時國家卻被迫補貼企業(yè)，所以認(rèn)為至少要“管住”國有和國有控股企業(yè)的股票投資。這種“負(fù)和”游戲的擔(dān)心一直伴隨著中國的國有企業(yè)改革歷程。在改革的初期，我們不給企業(yè)購買原材料的自主權(quán)，不給企業(yè)對產(chǎn)品的定價權(quán)，到后來又爭論能否給企業(yè)進出口的自主權(quán)，都是害怕企業(yè)“損國家肥企業(yè)”。但事實是，我們的企業(yè)有了這一系列經(jīng)營自主權(quán)后，增加了活力和效益，推動了國民經(jīng)濟的發(fā)展和國力的壯大。對待企業(yè)投資證券，也應(yīng)該采取類似的理念。如果企業(yè)投資股票存在這樣或那樣的問題，我們應(yīng)該本著企業(yè)改革的思路，通過完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方式來克服缺陷，而不應(yīng)該一有問題就簡單地去限制企業(yè)正常的經(jīng)營自主權(quán)。

3）銀行對企業(yè)貸款的管理只能以償還能力為中心。

首先是銀行的定位問題。銀行對客戶的監(jiān)管，應(yīng)以客戶對貸款的“綜合償還能力”為中心，而不可能一頭扎進客戶的日常經(jīng)營，越俎代庖。銀行應(yīng)該發(fā)展在市場化下的監(jiān)管能力和手段，例如評核企業(yè)投資股票對該企業(yè)償還貸款的能力的影響，進而決定是否繼續(xù)給該企業(yè)貸款，和以什么利率貸款。大量的企業(yè)是將各類負(fù)債資金進行綜合調(diào)度運用的，銀行難以逐筆監(jiān)督企業(yè)資金的運用，這種工作和責(zé)任應(yīng)該留給企業(yè)的股東去做。

其次，借款企業(yè)的綜合還款能力是個復(fù)雜的事物，取決于行業(yè)特性、資本、現(xiàn)金流等多種因素，在實踐中銀行找不到科學(xué)的“一刀切”的單一指標(biāo)。因此，銀行也就不容易找出一個簡化的方法來判斷客戶的證券投資是否正常，是否應(yīng)對其停止貸款。

4）對上市公司與國有、國有控股公司區(qū)別對待。

對于上市公司投資的監(jiān)管，應(yīng)該和非上市的國有、國有控股公司區(qū)別對待。原因如下：首先，上市公司依照《公司法》和《證券法》，只要是經(jīng)過正當(dāng)?shù)耐緩剑缍聲蚬蓶|大會核準(zhǔn)，有權(quán)決定自己的包括投資股票在內(nèi)的經(jīng)營和投資活動。上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)已相對完善，股東大會、監(jiān)事會和正在大力推行的獨立董事制度形成了制約機制。我們現(xiàn)在需要的是進一步完善這些機制，而不是另起爐灶，改用行政的手段來解決問題。中國證監(jiān)會最近制定了《關(guān)于進一步加強股份有限公司公開募集資金管理的通知》，對募集資金實行專戶存儲。

總之，應(yīng)認(rèn)識到企業(yè)投資股票市場在市場經(jīng)濟里是一種正?，F(xiàn)象，對于其中出現(xiàn)的問題的處理，要努力同企業(yè)體制改革的長遠(yuǎn)目標(biāo)相吻合，通過企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善，從根本上解決問題。