金融資產結構
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中國金融資產主要分為：流通中現金、金融機構存款、金融機構貸款、有價證券（債券、股票等）。表1列出了1978、1986、1991、1995年中國主要金融資產分布情況（見表1）。
改革開放以來，中國金融資產由單一的銀行資產向市場化、多元化方向發(fā)展。1981-1995年累計發(fā)行國債4794.39億元，國家投資債和投資公司債共313.98億元，金融機構債1182.97億元，企業(yè)債1738.3億元，股票（A股面值）119.56億元，大額存單1796.28億元（中國證監(jiān)會，1995）。這些金融工具的出現為中國貨幣市場和資本市場的進一步發(fā)展奠定了基礎。但是，中國金融資產的大部分仍是銀行和金融機構的存貸款。銀行和金融機構的存貸款占金融資產總量的比例1978年為93％，1986年為87％，1991年為84％，1995年為83％。這一比例改革開放以來雖呈下降趨勢，但90年代以來下降緩慢，說明中國貨幣市場和資本市場的發(fā)展不盡人意。中國金融資產總額占國民生產總值的比重從1978年的94％上升到1995年的221％，反映了經濟體制改革中金融深化（貨幣化）的過程。80年代這一比重上升較快，進入90年代上升速度慢了下來。
中國的儲蓄主體在改革中也發(fā)生了變化，由以前的政府和國營企業(yè)變?yōu)楝F在的老百姓。據世界銀行專家估計，中國改革前政府積累占總積累的比重一直在70％以上。1978年國內儲蓄占國民生產總值的35.5％，其中居民儲蓄占1.2％，政府儲蓄占15.4％，企業(yè)儲蓄占18.9％。也就是說，1978年社會總儲蓄的96.7％來自政府和國營企業(yè)。1978年末，中國居民儲蓄余額只有210.6億元，占當年國民生產總值的5.9％，占當年社會存款總額的16.2％。
改革前，國家是儲蓄主體，也是投資主體，因而不需要金融中介。國有固定資產投資主要來自財政撥款，銀行貸款主要作為流動資金。銀行的貸款也主要來自政府和國有企事業(yè)的存款。1978年，企事業(yè)存款和財政存款之和為1089.9億元，占銀行存款總額的83.8％。
1995年底中國金融機構存款余額為5.4萬億，其中近3萬億是居民儲蓄。儲蓄者和投資者分離了，最大的儲蓄者是老百姓，最大的投資者是國家。銀行和金融機構的中介作用變得非常重要了。國家通過對銀行和金融機構的控制，用老百姓的錢投資建設國有企業(yè)。因此，國營企業(yè)的真正所有者，可以說是在國家銀行里存款的老百姓。
宏觀的金融資產結構必然反映到企業(yè)的資產負債結構上來。銀行和金融機構貸款是中國企業(yè)資金來源的主渠道。企業(yè)很難通過發(fā)行債券、股票等直接融資方式來獲得資金。從1986年開始發(fā)行企業(yè)債，到1995年，共發(fā)行企業(yè)債1738.3億元。1995年末，股票市值（A股）約4500億，其中只有1/3上市流通的個人股。國家股大多是靠過去已有的投入和土地價值折算的，實際現金投入不多。法人股和個人股的發(fā)行可以使企業(yè)籌到現金，但能夠被批準發(fā)行股票的企業(yè)實在是太少了。這樣企業(yè)通過發(fā)行股票所能籌到的資金十分有限，大多數企業(yè)只能靠銀行貸款。
在主要金融資產之外，還有其他金融資產，比如民間借貸、民間集資和股份合作制中的股份等。這些金融資產，都有一定意義上的所有權、參與權和處理權，并以此獲得收益。但目前民間借貸、民間集資還有待進一步規(guī)范化。
中國金融資產結構可以概括為：儲蓄主體在改革開放中由政府變?yōu)槔习傩眨粐艺杖朐趪裆a總值中所占比例逐年下降，由1978年的31％下降到1995年的10.8％；1985年起，國家對國有企業(yè)的投資由撥款改為貸款，直接融資的資本市場渠道狹窄；其他不動產市場剛剛起步。這就使老百姓把絕大部分積蓄存在銀行里，銀行把大部分資金貸給國有企業(yè)，成為國有企業(yè)長期投資（固定資本）和流動資金的主要來源，造成國有企業(yè)的資產負債比率不斷升高。
二、中國的廣義貨幣與國民生產總值之比為什么迅速增長？
中國金融資產的變化過程主要有兩條主線，一條是貨幣化過程，另一條是貨幣市場和資本市場的發(fā)展。這里我們主要分析貨幣化過程。貨幣化有兩種含義：一是財政赤字的貨幣化，即國家用印鈔票的方法來彌補財政赤字。二是經濟發(fā)展過程中的貨幣化，即在經濟發(fā)展中，特別是改革轉軌過程中，產生超常貨幣需求，從而使貨幣流通速度減慢。本文的貨幣化是指后一種意義上的。
1978到1995年，中國國民生產總值平均每年增長9.7％，通貨膨脹率平均為7.5％，廣義貨幣（M2）平均每年遞增25％。廣義貨幣增長率在這樣長時期里遠遠超過國民生產總值增長率與通貨膨脹率之和，在各國經濟發(fā)展史中是少見的。據筆者保守估計，從1978到1992年，中央政府每年的鑄幣收入平均占國民生產總值的3％左右。謝平（1994）估計，1986－1993年，中央政府每年得到的貨幣發(fā)行收入平均為國民生產總值的5.4％。海外經濟學家常常不理解為什么中國政府的實際綜合赤字那么高（約占GNP的8－9％），通貨膨脹率卻不很高。其中一個重要原因就是貨幣化帶來的鑄幣收入。
表2給出了中國貨幣化過程的主要指標。中國的廣義貨幣（M2）占國民生產總值的比重（M2／GNP）在改革期間呈快速上升趨勢。從1978年的32％上升到1995年的105％，上升速度如此之快在發(fā)展中國家金融深化的案例中實屬罕見。在1994－1995年間，廣義貨幣與國民生產總值之比美國為59％，英國為104％，日本為114％，德國為70％，印度尼西亞為46％，韓國為44％，馬來西亞為89％，菲律賓為50％，新加坡為89％，泰國為79％（國際貨幣基金1996年報）。中國的這一比重遠遠超過周邊發(fā)展中國家，就是和英、美、日、德這些發(fā)達國家相比也是相當高的，僅次于日本。
中國廣義貨幣與國民生產總值之比迅速提高，一方面是改革中金融深化的必然，另一方面也反映了中國金融資產結構的問題。在改革開放中，中國的儲蓄主體由國家變?yōu)槔习傩?，收入分配向居民傾斜。但是，老百姓金融資產投資的選擇不多，銀行儲蓄一直是主渠道。這主要是我國資本市場發(fā)展滯后造成的。中國廣義貨幣與國民生產總值之比這樣高不是經濟主體的自然選擇，而是在現有體制和政策的制約下不得已形成的。表2中貨幣與廣義貨幣之比（M1/M2）從另一個側面印證了這一點。貨幣占廣義貨幣的比重從1978年的82％下降到1995年的39％。也就是說，不僅廣義貨幣增長快，而且結構也發(fā)生了很大變化。廣義貨幣中居民儲蓄的比重不斷升高，反映了居民所持金融資產大都壓到銀行存款上了。1995年現金凈投放600億，全社會流通現金量只比上年增長8.3％；M1增長16.8％；M2增長高達29.5％，比25％的控制目標高出4.5個百分點。
中國資本市場發(fā)展滯后，還可從各國金融資產結構比較中看出。表3給出中國與周邊國家和一些發(fā)達國家金融資產結構的比較。1993年中國股票市值占GDP的9％，債券市值占GDP的11％。而周邊國家股票市值平均占GDP的148％，債券市值平均占GDP的30％。英、美、德、日四個發(fā)達國家的股票市值平均占GDP的75％，債券市值占GDP的74％。中國資本市場的發(fā)展不僅落后于發(fā)達國家，也遠遠落后于周邊發(fā)展中國家。
三、中國金融資產結構畸形的后果
1．企業(yè)負債率高。據國有資產管理局的數字，1980年國有工業(yè)企業(yè)資產負債率僅為18.7％。1990到1993年分別為58.4％、60.5％、61.5％、71.7％。1994年對12.4萬戶國有企業(yè)清產核資時，國有企業(yè)的資產負債率已上升為75.1％，若扣除實際的掛帳損失，國有企業(yè)的資產負債率高達83.3％（吳曉靈，1995）。
2．金融運行風險高。首先，銀行信貸資金周轉速度減慢，國家銀行貸款年周轉速度由1993年的1.32次降到1995年的1.15次，即313天才周轉一次。第二，國有企業(yè)相互拖欠嚴重，國家銀行應收未收利息1995年高達2200多億元，比上年增加近1000億元。第三，國有銀行信貸資產質量逐步下降，1995年末，不良貸款占全部貸款的22.3％，如果按國家銀行1995年底貸款余額為4萬億元算，大約有9000億元的不良貸款。第四，國有銀行經營困難。中、農、工、建四大行1992年上交利潤343億元，1994年降為166億元，1995年上半年竟出現除中國銀行外的全行業(yè)性虧損。
3．國有企業(yè)債務負擔重。1996年第一季度，全國國有工業(yè)企業(yè)在總體經濟平穩(wěn)發(fā)展的同時，出現了凈虧損，虧損總額達34.1億元。虧損企業(yè)比重從1995年同期的40.8％，上升到44.9％，在國有大中型企業(yè)中，這個比例由1995年的45.1％，上升到51.4％（石剛，1996）。1996年的第二、三季度情況略有好轉，但總體經濟效益仍不容樂觀。國營企業(yè)虧損的重要原因之一是債務負擔重，許多國營企業(yè)資本金不足，特別是1985年實行撥改貸以后，有些國營企業(yè)從固定資產投資到流動資金全靠銀行貸款。國營企業(yè)辛辛苦苦掙到的錢全都給銀行還本付息了。
4．影響國家財政收入。企業(yè)先向銀行還本付息，剩下的才是利潤。當企業(yè)連銀行利息都付不出時，根本無法向國家上繳利潤了。國家作為所有者從國有企業(yè)獲得的凈收入占中央財政收入的比重逐年下降，從1978年的51％，下降為1990年的6.34％，1993年則為-138.4億元，1994年為-254.2億元（吳曉靈，1995）。國有企業(yè)上繳稅收占同期稅收的比重也呈下降趨勢。1978年，國有獨立核算工業(yè)企業(yè)上繳的稅金，占當年各項稅收的54％；1991年下降為42.1％，1992年為42.7％，1993年為38.5％，1994年為39.9％。
5．國有企業(yè)行為扭曲。目前，國家銀行約有70％的貸款是以較優(yōu)惠的利率貸給國有企業(yè)的。國有企業(yè)獲利的捷徑就是要貸款。國家銀行1995年底的貸款余額近4萬億，其中70％貸給國營企業(yè)，即28000億。假定貸給國營企業(yè)的平均利息比市場利率低8個百分點，那么每年國家銀行通過優(yōu)惠貸款給國營企業(yè)的利息補貼就是2240億元。所以國有企業(yè)的注意力主要不是放在改善經營提高效率上，而是放在爭取貸款上。
6．非國營企業(yè)行為不規(guī)范。非國營企業(yè)中三資企業(yè)的資金來源狀況較好，除三資企業(yè)以外的非國營企業(yè)的資金問題一直沒有規(guī)范化。首先是資本市場對他們不開放，靠發(fā)行股票或債券直接獲得資金的可能較小。這些企業(yè)要發(fā)展（而且往往他們有較好的項目），需要資金，就打得銀行的主意。他們不得不使用各種辦法來爭取銀行貸款，經?？缭胶戏ň€，破壞了金融秩序。
7．銀行行為不規(guī)范。我國目前利率是由中央銀行決定的。老百姓儲蓄多少，銀行系統(tǒng)必須收多少。同時銀行貸款的風險越來越高，國家規(guī)定的貸款利率太低，商業(yè)銀行不愿意放貸。由于國家牌價貸款利率低于市場利率，于是出現了尋租等不規(guī)范行為。
四、改革的突破口在金融，金融怎樣改？
中國的改革在尋找新的突破口。筆者認為突破口在金融改革，因為目前我國經濟矛盾的交點在金融上。國有企業(yè)的主要問題是負債率高，資金緊，矛頭指向銀行。企業(yè)相互拖欠嚴重，信用瓦解，經濟秩序混亂，誰來負責？銀行系統(tǒng)。進一步完善稅收制度和社會保險體系，需要對企業(yè)和個人收入和經濟往來進行記錄、監(jiān)控的信用統(tǒng)計，又是非銀行系統(tǒng)不可。改變企業(yè)高負債的狀況需要建立資本市場，還是金融問題。可以說，新的金融體制的建立是社會主義市場經濟的基礎，沒有它，其它現代市場經濟杠桿都不能有效地發(fā)揮作用。而中國的金融體制和服務滯后，是制約中國經濟發(fā)展的瓶頸。
金融改革是一項復雜的系統(tǒng)工程，金融改革應看清一步走一步。首先，積極開展金融服務，提高服務質量，這是新金融體制的基礎。第二，要盡快實行“銀行商業(yè)化，利率市場化”，充分發(fā)揮市場利率配置資源的杠桿作用，逐步縮小直至消滅尋租的根源――牌價利率和市場利率之差。第三，積極發(fā)展住房抵押貸款業(yè)務，提高銀行資產質量。最后，也是最重要的，是積極穩(wěn)妥發(fā)展中國直接融資的股票市場和債券市場，但不能馬上大規(guī)模放開。
金融改革應從金融服務做起。中國現行服務與市場經濟的要求相距甚遠。在個人服務方面，中國居民工資的銀行直存率，個人支票持有率等金融服務指標遠遠落后于與我們收入相同的發(fā)展中國家。在企業(yè)服務方面，中國的銀行劃帳轉帳、票據貼現、支票清算周期等項基本服務都不盡人意。外匯業(yè)務也是如此。要盡快增加城市工資直存比例，發(fā)展個人支票服務。個人支票可首先用于象房租、水電、電話費和子女學費等安全業(yè)務上。工資直存、支票和信用卡業(yè)務都有利于對企業(yè)和個人的收支進行記錄和監(jiān)督，為最終建立完善的信用制度和稅收體系打下基礎。改善服務質量的最有效方式是引入競爭。中國各商業(yè)銀行間的競爭應當進一步加強，并適當加快引入外資銀行。逐步實行“銀行商業(yè)化，利率市場化”。麥金農和肖（1973）證明了在利率被壓低的經濟里，資本得不到應有的回報，儲蓄會減少。在資本利用方面，由于利率低，許多項目都爭著要貸款。
銀行很難區(qū)分哪些項目是最好的，增加了銀行選擇貸款對象的成本。因此利率被壓低會阻礙經濟成長。而在高利率下，可能產生逆向選擇和道德風險問題。逆向選擇在貸款決定做出之前發(fā)生。利率高，有些企業(yè)（特別是軟預算約束的企業(yè)）會毛遂自薦。這些企業(yè)根本就不打算還錢，所以利率高篩選不掉他們。道德風險在企業(yè)獲得貸款以后可能發(fā)生。中國的企業(yè)是負盈不負虧的。有些企業(yè)在拿到貸款后不按預定方案投資，而是把資金投入高風險、高回報的項目上。如果項目投資成功，企業(yè)獲高利潤；如果項目失敗，反正是虧銀行的錢。在利率高時，企業(yè)這種逆向選擇和敗德行為的可能性會增加。
大力發(fā)展抵押貸款和以抵押貸款為基礎的債券市場。到1995年底，中國城市有5000萬平方米商品房待售（金融時報，1996．6．24）。我國城市目前滯銷房多的原因是多方面的，這里只談抵押貸款問題。抵押貸款市場分這樣幾個層次，第一，由銀行向購買者提供抵押貸款。第二，由銀行將各種抵押貸款合同分組，加以標準化，然后以這些抵押合同為擔保發(fā)行債券。第三，由中央政府出面制定抵押貸款管理辦法，設計標準抵押貸款合同，建立抵押貸款保險公司，然后對劃定范圍內的抵押貸款標準合同進行保險。國家的保險可以大大降低信息成本，減少交易費用，使以抵押貸款為基礎的債券的二級市場健康發(fā)展，大大提高抵押貸款資產的流動性和安全性。美國政府大規(guī)模介入抵押貸款市場是30年代大危機時開始的。那時美國有數以千計的金融機構有抵押貸款業(yè)務，合同不一，規(guī)模不同，可謂五花八門。中國現在的以國有銀行為主導的金融市場格局比美國當年好得多。美國80年生的儲貸銀行危機，日本90年生的住宅金融危機都不足以論證中國目前不應發(fā)展抵押貸款。只要管理得好，開展規(guī)范的商品房抵押貸款業(yè)務很可能提高我國銀行的資產質量。
逐步開放資本市場，增加直接融資的比例是走向市場經濟的必由之路。市場經濟發(fā)展到這個階段，有要求資本市場的內在動力。開放資本市場有風險，但不開放風險更大。不開放資本市場，中央把得很死，造成的結果是地方政府和企業(yè)聯合起來對付中央。中央開放一塊，地方政府和企業(yè)就把它搞亂。象國債回購本來屬于貨幣市場的業(yè)務，企業(yè)卻用來作為長期融資手段，用于長期的投資項目。地方政府和企業(yè)對資本市場的要求如同洪水，僅靠堵是不行的，疏導、規(guī)范這種需求才是長久之計。要積極發(fā)展中國急需的用來直接融資的股票市場和債券市場，但不能操之過急。
中國上市公司的業(yè)績如何？股份制改造是不是中國國有企業(yè)改革的主要道路？中國綜合開發(fā)研究院（深圳）曾經對1995年我國上市公司情況做過一次調查分析，1995年上市公司經營業(yè)績大滑坡，利潤大幅度下降。1995年在深滬兩大交易中心掛牌的300家上市公司的平均凈資產收益率為5.74％，遠遠低于同期我國銀行存款利率。其他指標，如稅后利潤，每股稅后利潤等均不如人意。一向經營業(yè)績好，素質高，經過精挑細選的上市公司是股份公司的榜樣。這一報告至少提醒我們，認為經過嚴格篩選上市的公司的經營機制已經得到轉變的想法是不切實際的。
國家體改委生產司司長吳天林1996年9月在北京召開的中日金融證券研討會上介紹了中國國有企業(yè)股份制改革的情況。中國共有股份制試點企業(yè)3.6萬多家，其中股份有限公司9000多家，從業(yè)人員716萬，股本總額5970億元，其中國家股占43％，法人股占25.10％。吳天林報告有以下幾個要點：第一，國有資產保值增值能力通過股份化改造顯著增強，1994年9000多家股份公司的凈資產平均增長率為42.4％，1995年可統(tǒng)計的1600多家的凈資產平均增長率為12.5％。第二，公司規(guī)模迅速擴大，經濟效益明顯提高。1994年股份公司中有107家進入全國500家最大的工業(yè)企業(yè)，有62家進入全國500家最大服務企業(yè)。1995年以來，深滬上市的323家公司的平均凈資產總額5.76億元／戶，而國有大中型企業(yè)的固定資產凈值平均為9294萬元／戶。1995年在深滬上市的股份公司平均稅后利潤為6338萬元／戶。第三，開辟了國有企業(yè)直接融資的渠道，降低了企業(yè)資產負債率。據對全國9000多家股份公司統(tǒng)計（包括境外上市和發(fā)行B股企業(yè)），共向社會籌資約1500億元，向內部職工籌資約350億元，籌集外資約600億元。直接融資降低了企業(yè)的資產負債率。首批境外上市的九家企業(yè)，改制前資產負債率平均為50.9％，1995年改制后為36.7％。對全國1600多家股份公司初步統(tǒng)計，1995年資產負債率平均為57.8％，比同期全國國有企業(yè)平均資產負債率低10個百分點。
許小年（1996）分析了深滬兩市300多家上市公司的業(yè)績與股權結構的關系發(fā)現，公司業(yè)績與國有股比例成反比，與法人股比例成正比，與個人股比例沒有顯著的統(tǒng)計關系。他認為國家股形成不了對企業(yè)的有效監(jiān)督與制約，國家股所有者從一定意義上說缺位。法人為了自身的利益有積極性也有能力去收集信息，監(jiān)督企業(yè)，因此法人股比例高的上市公司的業(yè)績好。但個人股與企業(yè)業(yè)績無關則比較難解釋。
我國的企業(yè)債券市場也存在許多問題，最大的問題是很多企業(yè)不能按時還本付息。據估計，目前約有60％的企業(yè)債券還本付息困難。發(fā)行企業(yè)債券時是由銀行擔保的，所以國家銀行不得不替企業(yè)先墊付還債資金。這些問題使得企業(yè)債券的進一步發(fā)展、二級市場的建立時間表向后推遲。
中國未來幾年進一步發(fā)展國債市場的潛力很大。中國目前國債余額不足GDP的10％，與發(fā)達的市場經濟相差甚遠。如果說改革的前十幾年中央政府從貨幣化拿到了一大塊資源，從90年代開始到本世紀末，中央政府將從發(fā)展國債市場上拿（借）到一大塊資源。發(fā)展國債，使得國債余額占GDP的比例進一步提高，是優(yōu)化中國金融資產結構，進一步發(fā)展公開市場業(yè)務的需要。與此同時，也要大力發(fā)展國債基金，以解決買賣國債難，用不同債種分散風險等問題。
雖然起步不久，中國的資本市場已在市場經濟中起到重要作用。盡管股票債券與中國金融資產總量相比還是很小的百分比，但中國資本市場的雛形已具，筆者期待著十年后再來分析中國的金融資產結構。
4．影響國家財政收入。企業(yè)先向銀行還本付息，剩下的才是利潤。當企業(yè)連銀行利息都付不出時，根本無法向國家上繳利潤了。國家作為所有者從國有企業(yè)獲得的凈收入占中央財政收入的比重逐年下降，從1978年的51％，下降為1990年的6.34％，1993年則為-138.4億元，1994年為-254.2億元（吳曉靈，1995）。國有企業(yè)上繳稅收占同期稅收的比重也呈下降趨勢。1978年，國有獨立核算工業(yè)企業(yè)上繳的稅金，占當年各項稅收的54％；1991年下降為42.1％，1992年為42.7％，1993年為38.5％，1994年為39.9％。
5．國有企業(yè)行為扭曲。目前，國家銀行約有70％的貸款是以較優(yōu)惠的利率貸給國有企業(yè)的。國有企業(yè)獲利的捷徑就是要貸款。國家銀行1995年底的貸款余額近4萬億，其中70％貸給國營企業(yè)，即28000億。假定貸給國營企業(yè)的平均利息比市場利率低8個百分點，那么每年國家銀行通過優(yōu)惠貸款給國營企業(yè)的利息補貼就是2240億元。所以國有企業(yè)的注意力主要不是放在改善經營提高效率上，而是放在爭取貸款上。
6．非國營企業(yè)行為不規(guī)范。非國營企業(yè)中三資企業(yè)的資金來源狀況較好，除三資企業(yè)以外的非國營企業(yè)的資金問題一直沒有規(guī)范化。首先是資本市場對他們不開放，靠發(fā)行股票或債券直接獲得資金的可能較小。這些企業(yè)要發(fā)展（而且往往他們有較好的項目），需要資金，就打得銀行的主意。他們不得不使用各種辦法來爭取銀行貸款，經?？缭胶戏ň€，破壞了金融秩序。
7．銀行行為不規(guī)范。我國目前利率是由中央銀行決定的。老百姓儲蓄多少，銀行系統(tǒng)必須收多少。同時銀行貸款的風險越來越高，國家規(guī)定的貸款利率太低，商業(yè)銀行不愿意放貸。由于國家牌價貸款利率低于市場利率，于是出現了尋租等不規(guī)范行為。
四、改革的突破口在金融，金融怎樣改？
中國的改革在尋找新的突破口。筆者認為突破口在金融改革，因為目前我國經濟矛盾的交點在金融上。國有企業(yè)的主要問題是負債率高，資金緊，矛頭指向銀行。企業(yè)相互拖欠嚴重，信用瓦解，經濟秩序混亂，誰來負責？銀行系統(tǒng)。進一步完善稅收制度和社會保險體系，需要對企業(yè)和個人收入和經濟往來進行記錄、監(jiān)控的信用統(tǒng)計，又是非銀行系統(tǒng)不可。改變企業(yè)高負債的狀況需要建立資本市場，還是金融問題?？梢哉f，新的金融體制的建立是社會主義市場經濟的基礎，沒有它，其它現代市場經濟杠桿都不能有效地發(fā)揮作用。而中國的金融體制和服務滯后，是制約中國經濟發(fā)展的瓶頸。
金融改革是一項復雜的系統(tǒng)工程，金融改革應看清一步走一步。首先，積極開展金融服務，提高服務質量，這是新金融體制的基礎。第二，要盡快實行“銀行商業(yè)化，利率市場化”，充分發(fā)揮市場利率配置資源的杠桿作用，逐步縮小直至消滅尋租的根源――牌價利率和市場利率之差。第三，積極發(fā)展住房抵押貸款業(yè)務，提高銀行資產質量。最后，也是最重要的，是積極穩(wěn)妥發(fā)展中國直接融資的股票市場和債券市場，但不能馬上大規(guī)模放開。
金融改革應從金融服務做起。中國現行服務與市場經濟的要求相距甚遠。在個人服務方面，中國居民工資的銀行直存率，個人支票持有率等金融服務指標遠遠落后于與我們收入相同的發(fā)展中國家。在企業(yè)服務方面，中國的銀行劃帳轉帳、票據貼現、支票清算周期等項基本服務都不盡人意。外匯業(yè)務也是如此。要盡快增加城市工資直存比例，發(fā)展個人支票服務。個人支票可首先用于象房租、水電、電話費和子女學費等安全業(yè)務上。工資直存、支票和信用卡業(yè)務都有利于對企業(yè)和個人的收支進行記錄和監(jiān)督，為最終建立完善的信用制度和稅收體系打下基礎。改善服務質量的最有效方式是引入競爭。中國各商業(yè)銀行間的競爭應當進一步加強，并適當加快引入外資銀行。逐步實行“銀行商業(yè)化，利率市場化”。麥金農和肖（1973）證明了在利率被壓低的經濟里，資本得不到應有的回報，儲蓄會減少。在資本利用方面，由于利率低，許多項目都爭著要貸款。
銀行很難區(qū)分哪些項目是最好的，增加了銀行選擇貸款對象的成本。因此利率被壓低會阻礙經濟成長。而在高利率下，可能產生逆向選擇和道德風險問題。逆向選擇在貸款決定做出之前發(fā)生。利率高，有些企業(yè)（特別是軟預算約束的企業(yè)）會毛遂自薦。這些企業(yè)根本就不打算還錢，所以利率高篩選不掉他
們。道德風險在企業(yè)獲得貸款以后可能發(fā)生。中國的企業(yè)是負盈不負虧的。有些企業(yè)在拿到貸款后不按預定方案投資，而是把資金投入高風險、高回報的項目上。如果項目投資成功，企業(yè)獲高利潤；如果項目失敗，反正是虧銀行的錢。在利率高時，企業(yè)這種逆向選擇和敗德行為的可能性會增加。
大力發(fā)展抵押貸款和以抵押貸款為基礎的債券市場。到1995年底，中國城市有5000萬平方米商品房待售（金融時報，1996．6．24）。我國城市目前滯銷房多的原因是多方面的，這里只談抵押貸款問題。抵押貸款市場分這樣幾個層次，第一，由銀行向購買者提供抵押貸款。第二，由銀行將各種抵押貸款合同分組，加以標準化，然后以這些抵押合同為擔保發(fā)行債券。第三，由中央政府出面制定抵押貸款管理辦法，設計標準抵押貸款合同，建立抵押貸款保險公司，然后對劃定范圍內的抵押貸款標準合同進行保險。國家的保險可以大大降低信息成本，減少交易費用，使以抵押貸款為基礎的債券的二級市場健康發(fā)展，大大提高抵押貸款資產的流動性和安全性。美國政府大規(guī)模介入抵押貸款市場是30年代大危機時開始的。那時美國有數以千計的金融機構有抵押貸款業(yè)務，合同不一，規(guī)模不同，可謂五花八門。中國現在的以國有銀行為主導的金融市場格局比美國當年好得多。美國80年生的儲貸銀行危機，日本90年生的住宅金融危機都不足以論證中國目前不應發(fā)展抵押貸款。只要管理得好，開展規(guī)范的商品房抵押貸款業(yè)務很可能提高我國銀行的資產質量。
逐步開放資本市場，增加直接融資的比例是走向市場經濟的必由之路。市場經濟發(fā)展到這個階段，有要求資本市場的內在動力。開放資本市場有風險，但不開放風險更大。不開放資本市場，中央把得很死，造成的結果是地方政府和企業(yè)聯合起來對付中央。中央開放一塊，地方政府和企業(yè)就把它搞亂。象國債回購本來屬于貨幣市場的業(yè)務，企業(yè)卻用來作為長期融資手段，用于長期的投資項目。地方政府和企業(yè)對資本市場的要求如同洪水，僅靠堵是不行的，疏導、規(guī)范這種需求才是長久之計。要積極發(fā)展中國急需的用來直接融資的股票市場和債券市場，但不能操之過急。
中國上市公司的業(yè)績如何？股份制改造是不是中國國有企業(yè)改革的主要道路？中國綜合開發(fā)研究院（深圳）曾經對1995年我國上市公司情況做過一次調查分析，1995年上市公司經營業(yè)績大滑坡，利潤大幅度下降。1995年在深滬兩大交易中心掛牌的300家上市公司的平均凈資產收益率為5.74％，遠遠低于同期我國銀行存款利率。其他指標，如稅后利潤，每股稅后利潤等均不如人意。一向經營業(yè)績好，素質高，經過精挑細選的上市公司是股份公司的榜樣。這一報告至少提醒我們，認為經過嚴格篩選上市的公司的經營機制已經得到轉變的想法是不切實際的。
國家體改委生產司司長吳天林1996年9月在北京召開的中日金融證券研討會上介紹了中國國有企業(yè)股份制改革的情況。中國共有股份制試點企業(yè)3.6萬多家，其中股份有限公司9000多家，從業(yè)人員716萬，股本總額5970億元，其中國家股占43％，法人股占25.10％。吳天林報告有以下幾個要點：第一，國有資產保值增值能力通過股份化改造顯著增強，1994年9000多家股份公司的凈資產平均增長率為42.4％，1995年可統(tǒng)計的1600多家的凈資產平均增長率為12.5％。第二，公司規(guī)模迅速擴大，經濟效益明顯提高。1994年股份公司中有107家進入全國500家最大的工業(yè)企業(yè)，有62家進入全國500家最大服務企業(yè)。1995年以來，深滬上市的323家公司的平均凈資產總額5.76億元／戶，而國有大中型企業(yè)的固定資產凈值平均為9294萬元／戶。1995年在深滬上市的股份公司平均稅后利潤為6338萬元／戶。第三，開辟了國有企業(yè)直接融資的渠道，降低了企業(yè)資產負債率。據對全國9000多家股份公司統(tǒng)計（包括境外上市和發(fā)行B股企業(yè)），共向社會籌資約1500億元，向內部職工籌資約350億元，籌集外資約600億元。直接融資降低了企業(yè)的資產負債率。首批境外上市的九家企業(yè)，改制前資產負債率平均為50.9％，1995年改制后為36.7％。對全國1600多家股份公司初步統(tǒng)計，1995年資產負債率平均為57.8％，比同期全國國有企業(yè)平均資產負債率低10個百分點。
許小年（1996）分析了深滬兩市300多家上市公司的業(yè)績與股權結構的關系發(fā)現，公司業(yè)績與國有股比例成反比，與法人股比例成正比，與個人股比例沒有顯著的統(tǒng)計關系。他認為國家股形成不了對企業(yè)的有效監(jiān)督與制約，國家股所有者從一定意義上說缺位。法人為了自身的利益有積極性也有能力去收集信息，監(jiān)督企業(yè)，因此法人股比例高的上市公司的業(yè)績好。但個人股與企業(yè)業(yè)績無關則比較難解釋。
我國的企業(yè)債券市場也存在許多問題，最大的問題是很多企業(yè)不能按時還本付息。據估計，目前約有60％的企業(yè)債券還本付息困難。發(fā)行企業(yè)債券時是由銀行擔保的，所以國家銀行不得不替企業(yè)先墊付還債資金。這些問題使得企業(yè)債券的進一步發(fā)展、二級市場的建立時間表向后推遲。
中國未來幾年進一步發(fā)展國債市場的潛力很大。中國目前國債余額不足GDP的10％，與發(fā)達的市場經濟相差甚遠。如果說改革的前十幾年中央政府從貨幣化拿到了一大塊資源，從90年代開始到本世紀末，中央政府將從發(fā)展國債市場上拿（借）到一大塊資源。發(fā)展國債，使得國債余額占GDP的比例進一步提高，是優(yōu)化中國金融資產結構，進一步發(fā)展公開市場業(yè)務的需要。與此同時，也要大力發(fā)展國債基金，以解決買賣國債難，用不同債種分散風險等問題。
雖然起步不久，中國的資本市場已在市場經濟中起到重要作用。盡管股票債券與中國金融資產總量相比還是很小的百分比，但中國資本市場的雛形已具，筆者期待著十年后再來分析中國的金融資產結構。
4．影響國家財政收入。企業(yè)先向銀行還本付息，剩下的才是利潤。當企業(yè)連銀行利息都付不出時，根本無法向國家上繳利潤了。國家作為所有者從國有企業(yè)獲得的凈收入占中央財政收入的比重逐年下降，從1978年的51％，下降為1990年的6.34％，1993年則為-138.4億元，1994年為-254.2億元（吳曉靈，1995）。國有企業(yè)上繳稅收占同期稅收的比重也呈下降趨勢。1978年，國有獨立核算工業(yè)企業(yè)上繳的稅金，占當年各項稅收的54％；1991年下降為42.1％，1992年為42.7％，1993年為38.5％，1994年為39.9％。
5．國有企業(yè)行為扭曲。目前，國家銀行約有70％的貸款是以較優(yōu)惠的利率貸給國有企業(yè)的。國有企業(yè)獲利的捷徑就是要貸款。國家銀行1995年底的貸款余額近4萬億，其中70％貸給國營企業(yè)，即28000億。假定貸給國營企業(yè)的平均利息比市場利率低8個百分點，那么每年國家銀行通過優(yōu)惠貸款給國營企業(yè)的利息補貼就是2240億元。所以國有企業(yè)的注意力主要不是放在改善經營提高效率上，而是放在爭取貸款上。
6．非國營企業(yè)行為不規(guī)范。非國營企業(yè)中三資企業(yè)的資金來源狀況較好，除三資企業(yè)以外的非國營企業(yè)的資金問題一直沒有規(guī)范化。首先是資本市場對他們不開放，靠發(fā)行股票或債券直接獲得資金的可能較小。這些企業(yè)要發(fā)展（而且往往他們有較好的項目），需要資金，就打得銀行的主意。他們不得不使用各種辦法來爭取銀行貸款，經常跨越合法線，破壞了金融秩序。
7．銀行行為不規(guī)范。我國目前利率是由中央銀行決定的。老百姓儲蓄多少，銀行系統(tǒng)必須收多少。同時銀行貸款的風險越來越高，國家規(guī)定的貸款利率太低，商業(yè)銀行不愿意放貸。由于國家牌價貸款利率低于市場利率，于是出現了尋租等不規(guī)范行為。
四、改革的突破口在金融，金融怎樣改？
中國的改革在尋找新的突破口。筆者認為突破口在金融改革，因為目前我國經濟矛盾的交點在金融上。國有企業(yè)的主要問題是負債率高，資金緊，矛頭指向銀行。企業(yè)相互拖欠嚴重，信用瓦解，經濟秩序混亂，誰來負責？銀行系統(tǒng)。進一步完善稅收制度和社會保險體系，需要對企業(yè)和個人收入和經濟往來進行記錄、監(jiān)控的信用統(tǒng)計，又是非銀行系統(tǒng)不可。改變企業(yè)高負債的狀況需要建立資本市場，還是金融問題。可以說，新的金融體制的建立是社會主義市場經濟的基礎，沒有它，其它現代市場經濟杠桿都不能有效地發(fā)揮作用。而中國的金融體制和服務滯后，是制約中國經濟發(fā)展的瓶頸。
金融改革是一項復雜的系統(tǒng)工程，金融改革應看清一步走一步。首先，積極開展金融服務，提高服務質量，這是新金融體制的基礎。第二，要盡快實行“銀行商業(yè)化，利率市場化”，充分發(fā)揮市場利率配置資源的杠桿作用，逐步縮小直至消滅尋租的根源――牌價利率和市場利率之差。第三，積極發(fā)展住房抵押貸款業(yè)務，提高銀行資產質量。最后，也是最重要的，是積極穩(wěn)妥發(fā)展中國直接融資的股票市場和債券市場，但不能馬上大規(guī)模放開。
金融改革應從金融服務做起。中國現行服務與市場經濟的要求相距甚遠。在個人服務方面，中國居民工資的銀行直存率，個人支票持有率等金融服務指標遠遠落后于與我們收入相同的發(fā)展中國家。在企業(yè)服務方面，中國的銀行劃帳轉帳、票據貼現、支票清算周期等項基本服務都不盡人意。外匯業(yè)務也是如此。要盡快增加城市工資直存比例，發(fā)展個人支票服務。個人支票可首先用于象房租、水電、電話費和子女學費等安全業(yè)務上。工資直存、支票和信用卡業(yè)務都有利于對企業(yè)和個人的收支進行記錄和監(jiān)督，為最終建立完善的信用制度和稅收體系打下基礎。改善服務質量的最有效方式是引入競爭。中國各商業(yè)銀行間的競爭應當進一步加強，并適當加快引入外資銀行。逐步實行“銀行商業(yè)化，利率市場化”。麥金農和肖（1973）證明了在利率被壓低的經濟里，資本得不到應有的回報，儲蓄會減少。在資本利用方面，由于利率低，許多項目都爭著要貸款。
銀行很難區(qū)分哪些項目是最好的，增加了銀行選擇貸款對象的成本。因此利率被壓低會阻礙經濟成長。而在高利率下，可能產生逆向選擇和道德風險問題。逆向選擇在貸款決定做出之前發(fā)生。利率高，有些企業(yè)（特別是軟預算約束的企業(yè)）會毛遂自薦。這些企業(yè)根本就不打算還錢，所以利率高篩選不掉他們。道德風險在企業(yè)獲得貸款以后可能發(fā)生。中國的企業(yè)是負盈不負虧的。有些企業(yè)在拿到貸款后不按預定方案投資，而是把資金投入高風險、高回報的項目上。如果項目投資成功，企業(yè)獲高利潤；如果項目失敗，反正是虧銀行的錢。在利率高時，企業(yè)這種逆向選擇和敗德行為的可能性會增加。
大力發(fā)展抵押貸款和以抵押貸款為基礎的債券市場。到1995年底，中國城市有5000萬平方米商品房待售（金融時報，1996．6．24）。我國城市目前滯銷房多的原因是多方面的，這里只談抵押貸款問題。抵押貸款市場分這樣幾個層次，第一，由銀行向購買者提供抵押貸款。第二，由銀行將各種抵押貸款合同分組，加以標準化，然后以這些抵押合同為擔保發(fā)行債券。第三，由中央政府出面制定抵押貸款管理辦法，設計標準抵押貸款合同，建立抵押貸款保險公司，然后對劃定范圍內的抵押貸款標準合同進行保險。國家的保險可以大大降低信息成本，減少交易費用，使以抵押貸款為基礎的債券的二級市場健康發(fā)展，大大提高抵押貸款資產的流動性和安全性。美國政府大規(guī)模介入抵押貸款市場是30年代大危機時開始的。那時美國有數以千計的金融機構有抵押貸款業(yè)務，合同不一，規(guī)模不同，可謂五花八門。中國現在的以國有銀行為主導的金融市場格局比美國當年好得多。美國80年生的儲貸銀行危機，日本90年生的住宅金融危機都不足以論證中國目前不應發(fā)展抵押貸款。只要管理得好，開展規(guī)范的商品房抵押貸款業(yè)務很可能提高我國銀行的資產質量。
逐步開放資本市場，增加直接融資的比例是走向市場經濟的必由之路。市場經濟發(fā)展到這個階段，有要求資本市場的內在動力。開放資本市場有風險，但不開放風險更大。不開放資本市場，中央把得很死，造成的結果是地方政府和企業(yè)聯合起來對付中央。中央開放一塊，地方政府和企業(yè)就把它搞亂。象國債回購本來屬于貨幣市場的業(yè)務，企業(yè)卻用來作為長期融資手段，用于長期的投資項目。地方政府和企業(yè)對資本市場的要求如同洪水，僅靠堵是不行的，疏導、規(guī)范這種需求才是長久之計。要積極發(fā)展中國急需的用來直接融資的股票市場和債券市場，但不能操之過急。
中國上市公司的業(yè)績如何？股份制改造是不是中國國有企業(yè)改革的主要道路？中國綜合開發(fā)研究院（深圳）曾經對1995年我國上市公司情況做過一次調查分析，1995年上市公司經營業(yè)績大滑坡，利潤大幅度下降。1995年在深滬兩大交易中心掛牌的300家上市公司的平均凈資產收益率為5.74％，遠遠低于同期我國銀行存款利率。其他指標，如稅后利潤，每股稅后利潤等均不如人意。一向經營業(yè)績好，素質高，經過精挑細選的上市公司是股份公司的榜樣。這一報告至少提醒我們，認為經過嚴格篩選上市的公司的經營機制已經得到轉變的想法是不切實際的。
國家體改委生產司司長吳天林1996年9月在北京召開的中日金融證券研討會上介紹了中國國有企業(yè)股份制改革的情況。中國共有股份制試點企業(yè)3.6萬多家，其中股份有限公司9000多家，從業(yè)人員716萬，股本總額5970億元，其中國家股占43％，法人股占25.10％。吳天林報告有以下幾個要點：第一，國有資產保值增值能力通過股份化改造顯著增強，1994年9000多家股份公司的凈資產平均增長率為42.4％，1995年可統(tǒng)計的1600多家的凈資產平均增長率為12.5％。第二，公司規(guī)模迅速擴大，經濟效益明顯提高。1994年股份公司中有107家進入全國500家最大的工業(yè)企業(yè)，有62家進入全國500家最大服務企業(yè)。1995年以來，深滬上市的323家公司的平均凈資產總額5.76億元／戶，而國有大中型企業(yè)的固定資產凈值平均為9294萬元／戶。1995年在深滬上市的股份公司平均稅后利潤為6338萬元／戶。第三，開辟了國有企業(yè)直接融資的渠道，降低了企業(yè)資產負債率。據對全國9000多家股份公司統(tǒng)計（包括境外上市和發(fā)行B股企業(yè)），共向社會籌資約1500億元，向內部職工籌資約350億元，籌集外資約600億元。直接融資降低了企業(yè)的資產負債率。首批境外上市的九家企業(yè)，改制前資產負債率平均為50.9％，1995年改制后為36.7％。對全國1600多家股份公司初步統(tǒng)計，1995年資產負債率平均為57.8％，比同期全國國有企業(yè)平均資產負債率低10個百分點。
許小年（1996）分析了深滬兩市300多家上市公司的業(yè)績與股權結構的關系發(fā)現，公司業(yè)績與國有股比例成反比，與法人股比例成正比，與個人股比例沒有顯著的統(tǒng)計關系。他認為國家股形成不了對企業(yè)的有效監(jiān)督與制約，國家股所有者從一定意義上說缺位。法人為了自身的利益有積極性也有能力去收集信息，監(jiān)督企業(yè)，因此法人股比例高的上市公司的業(yè)績好。但個人股與企業(yè)業(yè)績無關則比較難解釋。
我國的企業(yè)債券市場也存在許多問題，最大的問題是很多企業(yè)不能按時還本付息。據估計，目前約有60％的企業(yè)債券還本付息困難。發(fā)行企業(yè)債券時是由銀行擔保的，所以國家銀行不得不替企業(yè)先墊付還債資金。這些問題使得企業(yè)債券的進一步發(fā)展、二級市場的建立時間表向后推遲。
中國未來幾年進一步發(fā)展國債市場的潛力很大。中國目前國債余額不足GDP的10％，與發(fā)達的市場經濟相差甚遠。如果說改革的前十幾年中央政府從貨幣化拿到了一大塊資源，從90年代開始到本世紀末，中央政府將從發(fā)展國債市場上拿（借）到一大塊資源。發(fā)展國債，使得國債余額占GDP的比例進一步提高，是優(yōu)化中國金融資產結構，進一步發(fā)展公開市場業(yè)務的需要。與此同時，也要大力發(fā)展國債基金，以解決買賣國債難，用不同債種分散風險等問題。
雖然起步不久，中國的資本市場已在市場經濟中起到重要作用。盡管股票債券與中國金融資產總量相比還是很小的百分比，但中國資本市場的雛形已具，筆者期待著十年后再來分析中國的金融資產結構
